企業(yè)資產(chǎn)并購重組的動機與效率
——以淮北礦業(yè)為例

宋龍飛，吳 昊

（淮南師范學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，安徽 淮南232001）

煤炭作為我國最主要的基礎(chǔ)能源，在我國經(jīng)濟進(jìn)入快速換擋期，煤炭消費占一次能源消費由1957年的92.3%下降到2019 年的57.7%。隨著國家啟動供給側(cè)改革，煤炭、火電和鋼鐵等行業(yè)在去產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級的背景下，進(jìn)行了大量的并購重組。根據(jù)wind 統(tǒng)計，2016—2019 年我國能源行業(yè)發(fā)生并購事件569 起，其中煤炭企業(yè)公告的并購事件共131 起，占能源并購交易數(shù)量的23%，煤炭企業(yè)成為我國能源并購市場僅次于電力企業(yè)的絕對主力。煤炭企業(yè)頻繁的并購意欲何為？在煤炭二級市場長期震蕩下跌的情況下，煤炭企業(yè)并購重組能否幫助煤炭企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能、提高盈利能力？

本文以淮北礦業(yè)為研究對象，通過案例研究，剖析煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)并購重組的動機，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析淮北礦業(yè)資產(chǎn)重組后的經(jīng)濟效果，結(jié)合該公司股價表現(xiàn)和財務(wù)績效評價公司的資產(chǎn)并購重組效果，以期為同類型煤炭企業(yè)并購重組提供經(jīng)驗證據(jù)和參考。

一 文獻(xiàn)回顧

（一）馬克思對并購的闡述

在《資本論》第一卷第二十三章中，馬克思利用資本主義積累的一般規(guī)律分析了企業(yè)并購的現(xiàn)象。在對英格蘭租地農(nóng)場數(shù)量變化的研究中，馬克思描述道：“雖然英格蘭沒有官方的農(nóng)業(yè)統(tǒng)計資料，但是有10 個郡提供了統(tǒng)計資料。根據(jù)這些資料可以看出：1851 年到1861 年，100 英畝以下的租地農(nóng)場從31 583 個減少到26 567 個，也就是說，有5 016 個合并成較大的租地農(nóng)場了。”［1］

馬克思在對資本積聚的論述中，認(rèn)為資本集中有利于生產(chǎn)規(guī)模的擴大，進(jìn)而提高勞動生產(chǎn)效率，勞動生產(chǎn)效率的提高一定程度上降低商品的生產(chǎn)成本，使得資本集中的企業(yè)擁有更多的比較優(yōu)勢，獲得更多的利潤。馬克思的論述揭示了并購的動機和作用；同時馬克思也論述了并購所帶來的負(fù)面影響，如工人的失業(yè)和壟斷的產(chǎn)生。

（二）并購動因文獻(xiàn)回顧

企業(yè)在經(jīng)營過程中為何會進(jìn)行并購操作？早期學(xué)者試圖從規(guī)模經(jīng)濟、財務(wù)和經(jīng)營協(xié)同等去解釋企業(yè)并購動機。20 世紀(jì)70 年代的并購活動主要是為了追求經(jīng)營協(xié)同、緩解代理問題、實現(xiàn)多元化等傳統(tǒng)動因，更有學(xué)者將并購動因具體化為管理動因、經(jīng)濟動因和個人動因。［2］并購的種類較多，借殼上市作為一種反向并購的方式受到了實務(wù)界的追捧，對1987—2002 年間美國資本市場上利用借殼上市的公司進(jìn)行研究，認(rèn)為這些企業(yè)通過殼資源進(jìn)行上市的主要動機是：［3］一是利用上市更好地進(jìn)行融資；二是利用殼資源進(jìn)行戰(zhàn)略的拓展；三是通過上市提高企業(yè)的知名度，為擴大市場份額打下基礎(chǔ)。

（三）并購績效文獻(xiàn)回顧

并購是否能夠提高公司的價值，學(xué)術(shù)界對該命題沒有給出一個統(tǒng)一的答案。一部分學(xué)者認(rèn)為并購能夠提高企業(yè)的價值，［4-6］有的學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)并購有損股東價值。［5］學(xué)者對并購是否提高企業(yè)價值給出的不同結(jié)論主要基于：并購績效的評價指標(biāo)難以統(tǒng)一，在考察短期并購績效的替代變量中，累計異常收益率（CAR）是衡量并購績效的主流方法；［6］考察并購績效的長期衡量方法主要依據(jù)會計指標(biāo)，選擇凈資產(chǎn)收益率［7］、托賓Q值［8］、總資產(chǎn)收益率［9］或者通過對財務(wù)指標(biāo)的因子分析進(jìn)行綜合評價；［10］或者使用案例研究法。［11］

二 研究方法與案例回顧

（一）研究方法

案例研究主要包括單案例研究和多案例研究，本文采用單案例研究方法，對淮北礦業(yè)通過反向并購上市進(jìn)行分析。單案例研究能夠通過對典型案例的研究對普遍存在的現(xiàn)象或問題等進(jìn)行研究，能夠深入了解這一普遍現(xiàn)象或者問題。［12］通過淮北礦業(yè)反向收購和定向增發(fā)案例，分析煤炭企業(yè)反向并購的動機以及并購后的績效，由于反向并購的一些談判資料屬于公司的保密信息，無法獲取，只能獲得證監(jiān)會和東方財富網(wǎng)等披露的信息。因此，數(shù)據(jù)來源主要是雷鳴科化和淮北礦業(yè)的相關(guān)并購公告、媒體報道信息、國泰安數(shù)據(jù)獲取的公司財務(wù)和股價等信息。

（二）并購重組雙方情況介紹

1.并購重組方：雷鳴科化。雷鳴科化公司是經(jīng)安徽省人民政府（皖府股字〔1999〕22 號文）批準(zhǔn)，由淮礦集團作為主發(fā)起人，聯(lián)合南京理工大學(xué)、煤炭科學(xué)研究總院爆破技術(shù)研究所、安徽理工大學(xué)、北京中煤雷耀經(jīng)貿(mào)聯(lián)合公司等五家單位發(fā)起設(shè)立。2004 年3 月16 日，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，公司向社會公開發(fā)行股票，并于2004 年4 月28 日在上海證券交易所掛牌上市，淮北礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱淮礦集團）持有該公司52.74%的股份。2012 年9 月25日，中國證券監(jiān)督管理委員會下達(dá)《關(guān)于核準(zhǔn)安徽雷鳴科化股份有限公司吸收合并湖南西部民爆股份有限公司的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2012〕1283 號），批準(zhǔn)公司吸收合并西部民爆重大資產(chǎn)重組申請，根據(jù)公司2012 年度第一次臨時股東大會決議，吸收合并西部民爆。雷鳴科化實際控股股東為淮礦集團，實際控制人為安徽省國資委。雷鳴科化的營業(yè)范圍主要是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售各種民用爆炸物品，可以根據(jù)用戶的要求提供工程爆破的解決方案，是國內(nèi)民爆行業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)較為齊全的企業(yè)之一。

2.被并購重組方：淮礦股份?；幢钡V業(yè)股份有限公司（以下簡稱淮礦股份）的前身是淮北礦業(yè)（集團）煤業(yè)有限責(zé)任公司，淮礦股份成立于2001 年，其經(jīng)營范圍主要包括煤炭采掘、洗選加工、銷售、存儲等?；吹V股份位于13 個國家億噸級大型煤炭基地之一的淮北礦區(qū)，是兩淮煤炭基地的重要組成部分，作為煉焦生產(chǎn)企業(yè)的淮礦股份，其產(chǎn)品品種齊全，單礦區(qū)冶煉能力非常強，淮礦集團是其控股股東。淮礦集團始建于1958 年的淮北礦務(wù)局，1997 年改制為國有獨資企業(yè)，1998 年改制為淮北礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司，出資人為安徽省國資委并持有該公司100%股權(quán)。2016 年安徽省出臺的《關(guān)于深化國資國企改革的實施意見》指出，要通過整體上市、引入戰(zhàn)略投資和員工持股等路徑，使國企改革提速。根據(jù)規(guī)劃的實施意見，安徽省在未來五年需要完成國有資產(chǎn)證券率達(dá)到60%。在政策的促進(jìn)下，雷鳴科化收購淮礦股份有助于淮礦集團的整體上市。

（三）案例簡介

自2009 年淮礦集團啟動上市程序以來，經(jīng)過近10 年的籌劃與運作，淮礦集團借助子公司雷鳴科化，通過資產(chǎn)重組形式實現(xiàn)整體上市，并于2018 年9 月20 日審議通過變更公司名稱的議案，由“安徽雷鳴科化股份有限公司”變更為“淮北礦業(yè)控股股份有限公司”。2018 年10 月18 日上午，淮北礦業(yè)控股股份有限公司正式在上海證券交易所掛牌上市，登陸A 股市場。

此番淮北礦業(yè)上市，經(jīng)歷了雷鳴科化停牌、雷鳴科化發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)。雷鳴科化通過吸收合并其子公司淮礦股份，整合其業(yè)務(wù)資源、降低管理成本、提高運營效率。雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買淮礦股份100%股份，其中雷鳴科化以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買淮礦股份99.95%的股份，雷鳴科化全資子公司西部民爆以支付現(xiàn)金的方式購買淮礦集團持有的淮礦股份0.05%的股份，共支付現(xiàn)金1 053.39萬元。

三 淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組案例分析

（一）淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組的動機

1.行業(yè)競爭激烈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我國煤炭行業(yè)的集中程度較高，煤炭企業(yè)競爭激烈。由于我國在重點區(qū)域繼續(xù)實施煤炭消費總量控制，2018 年煤炭占一次能源消費比例首次低于60%，非化石能源和天然氣消費量明顯提升。從供需關(guān)系上來說，據(jù)中國工程院能源革命課題組預(yù)測，全國煤炭消費峰值在42 億噸至43 億噸，而目前全國煤炭消費總量已經(jīng)達(dá)到40 億噸左右，增長空間有限。

目前焦化行業(yè)存在著市場化程度較高、行業(yè)競爭激烈、產(chǎn)業(yè)集中度較低等特點，我國對焦化行業(yè)加大了整合力度，并嚴(yán)格執(zhí)行行業(yè)準(zhǔn)入條件，對不符合條件的企業(yè)實行差別電價、水價和排污費等措施，限制落后產(chǎn)能的企業(yè)進(jìn)入焦化行業(yè)。煤炭企業(yè)要想實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就必須推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新體制機制，提升綜合競爭力。整合上下游企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條，打造“煤炭—焦化—鋼鐵等”上下游合作的產(chǎn)業(yè)鏈，可以提高企業(yè)的市場競爭力。

2.改善財務(wù)狀況，增強盈利能力?；幢钡V業(yè)通過整體上市的運作，使其資產(chǎn)總額較未交易前增加5 683 285.48 萬元，增幅2 349.54%，同時交易后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)報酬率大幅上升，資產(chǎn)的使用效率大大提升。由于吸收合并，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴大，2017 年度營業(yè)收入較交易前增加5 117.45%，凈利潤、歸屬于母公司所有者的凈利潤也相應(yīng)提高，營業(yè)利潤較交易前增加2 960.44%，凈利潤較交易前增加2 626.16%，將整體提升上市公司的盈利能力。

3.政府政策驅(qū)動，深化國企改革。近年來，我國在提高煤炭產(chǎn)業(yè)集中度和煤炭企業(yè)競爭力上狠下功夫，國家發(fā)展改革委等12 個部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級的意見》，明確堅持以市場主導(dǎo)、企業(yè)主體和政府支持相結(jié)合的方式，推動煤炭上下游產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，不斷提高產(chǎn)業(yè)集中度和優(yōu)化生產(chǎn)力布局。從有關(guān)國企改革的政策來看，2015 年在《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中明確指出“加大集團層面公司制改革力度，大力推進(jìn)國有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團公司整體上市”；并在《國務(wù)院關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》中明確要求“建立國有資本市場布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機制，推進(jìn)國有資本優(yōu)化重組，提高國有資本配置和運營效率”［13］。2016 年安徽省出臺的《關(guān)于深化國資國企改革的實施意見》指出要通過整體上市、引入戰(zhàn)略投資和員工持股等路徑，使國企改革提速?；幢钡V業(yè)選擇在2018 年整體上市，是抓住了國企改革的政策紅利，利用政策的支持達(dá)到整體上市目的，進(jìn)而提高公司的綜合實力。

（二）淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組的效率

1.資產(chǎn)并購重組前后市場層面的效應(yīng)。事件研究法是分析在資本市場上因某一事件的發(fā)生，是否會對股價產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生“異常收益率”（abnormal returns），從而分析股價的波動與該事件是否相關(guān)的一種研究方法，該方法已成為國際學(xué)術(shù)界公司兼并重組績效研究的主流方法。［14］利用事件研究法對雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份的消息是否對其股價產(chǎn)生影響，具體實證分析過程如下：

（1）事件日和窗口期的確定。以雷鳴科化吸收合并淮礦股份100%股權(quán)的首次公告日為事件發(fā)生日（t=0），即2018 年1 月12 日。已有事件研究法將事件期定為［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-30，30］。以事件發(fā)生前后30 個交易日為事件期，即［2017/07/12，2018/03/02］。

（2）計算預(yù)期收益率。以雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份公告日（2018 年1 月12 日）前150 個交易日和前30 個交易日為預(yù)期窗口，確定預(yù)期窗口為［-150，-31］，即2017/01/11 到2017/07/11。以市場調(diào)整法計算預(yù)期收益率，以上證指數(shù)作為解釋變量市場日收益率Rmt，將雷鳴科化的日預(yù)期收益率作為被解釋變量，根據(jù)CAPM 模型利用stata10.0 統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行回歸分析，從而得到雷鳴科化與市場日收益率變化之間的關(guān)系，回歸模型為

Rt= α + βRmt+εt（1）

其中，Rt為雷鳴科化第t日的預(yù)期收益率；Rmt為證券市場在第t日的日收益率；α 和β 是模型的估計參數(shù)；εt為隨機項。雷鳴科化與上證指數(shù)的回歸模型如表一所示。

表一 雷鳴科化與上證指數(shù)回歸結(jié)果表

根據(jù)表一中的回歸結(jié)果，得出雷鳴科化預(yù)期收益率與市場收益率之間的回歸方程為：

Rt＝-0.0004706+0.7277449Rmt（2）

（3）計算超額收益率。根據(jù)公式（2）計算出雷鳴科化在［2017/07/12，2018/03/02］窗口期的預(yù)期收益率。股票的超額收益率（ARt）等于股票在第t日的實際收益率與預(yù)期收益率之差，即

ARt=Rt-(α? + β?Rmt) （3）

根據(jù)公式（3）計算雷鳴科化的累計超額收益率，雷鳴科化在吸收合并淮礦股份窗口期［-j，j］內(nèi)的累計日超額收益率之和，即：

（4）實證結(jié)果分析。根據(jù)預(yù)期收益率、日超額收益率和累計超額收益率的計算，對雷鳴科化在［2017/12/01，2018/03/02］的日超額收益率和累計超額收益率進(jìn)行匯總分析（見圖1）。

圖1 雷鳴科化超額收益率變動趨勢圖

在圖1 中，雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份這一事件前后，其日超額收益率在0 值上下波動，日超額收益率與累計超額收益率整體波動趨勢一致。由于重大資產(chǎn)重組事項，雷鳴科化于2017 年7 月31 日后開始停牌，復(fù)牌日為2017 年12 月20 日，其累計超額收益率在2018 年2 月5 日達(dá)到最大值41.75%。在整個窗口期，雷鳴科化的累計超額收益率在t=-30（2017 年7 月12 日）到t=-25（2017 年7 月18 日）時間段圍繞0 值上下波動，從t=-25（2017 年7 月18 日）到停牌前一交易日t=-16（2017 年7 月31 日）其累計超額收益率一直為負(fù)值，直到復(fù)牌日t=-15（2017 年12月20 日）其累計超額收益率轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，這一狀況只維持了兩天。然而從t=-11（2017 年12 月27 日）開始，雷鳴科化的累計超額收益率一直保持著正值，特別從公告日t=0（2018 年1 月12 日）到t=30（2018年3 月2 日）其累計超額收益率幾乎保持在20%以上波動。在整個事件期，雷科化的累計超額收益率為27.44%。

表二 雷鳴科化不同窗口期累計超額收益率表 單位：%

由于不同的窗口期會對累計超額收益率產(chǎn)生影響，我們對雷鳴科化不同窗口期的累計超額收益率進(jìn)行了計算，結(jié)算結(jié)果顯示，只有在公司公告發(fā)生前后一天［-1，1］的累計超額收益率為負(fù)，其他都為正，說明投資者對雷鳴科化吸收合并淮礦股份持樂觀態(tài)度，認(rèn)為雷鳴科化吸收合并淮礦股份有助于淮北礦業(yè)整體上市。從整體來看，此次合并事件增加了股東財富，并為公司創(chuàng)造了一定的價值。

2.資產(chǎn)并購重組前后財務(wù)績效分析。通過查閱由國元證券出具的《安徽雷鳴科化股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》（以下簡稱關(guān)聯(lián)交易報告），其中對吸收合并影響公司持續(xù)盈利能力的分析中指出，吸收合并有助于擴大公司資產(chǎn)規(guī)模、增強資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和提升公司的盈利能力等。為了驗證雷鳴科化吸收合并淮礦股份是否真的形成了如關(guān)聯(lián)交易報告書中所描述的那樣，選擇雷鳴科化2016—2019 年四年的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，并結(jié)合煤炭行業(yè)財務(wù)指標(biāo)做對比分析。

（1）運營能力分析。資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度決定企業(yè)運營效率，選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)來分析雷鳴科化合并前后的運營能力（見表三）。

表三 并購前后雷鳴科化運營能力指標(biāo)變化 單位：次

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，雷鳴科化并購后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，體現(xiàn)了并購后公司總資產(chǎn)的運營效率在提高。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也大幅度提升，說明公司的資產(chǎn)總體運營效率較高，與國元證券提交的關(guān)聯(lián)交易報告的預(yù)測一致。為了更好地比較并購對公司資產(chǎn)運營的影響，選擇煤炭行業(yè)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)作為對比研究（見表四）。發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)的三項指標(biāo)均高于行業(yè)財務(wù)指標(biāo)值，這些指標(biāo)均表明并購對公司的資產(chǎn)運營產(chǎn)生了積極的效應(yīng)。

表四 煤炭行業(yè)運營能力指標(biāo)值 單位：次

（2）盈利能力分析。盈利指標(biāo)是公司管理層十分關(guān)注的，盈利能力代表企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營條件下由核心利潤提供的、穩(wěn)定的投資回報能力。［15］選擇總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩個指標(biāo)衡量淮北礦業(yè)的盈利能力，通過查閱淮北礦業(yè)（原雷鳴科化）近四年財務(wù)報表和國泰安數(shù)據(jù)庫，整理了近四年該公司和該行業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的數(shù)據(jù)（見表五）。

表五 淮北礦業(yè)與煤炭行業(yè)盈利指標(biāo)值 單位：%

淮北礦業(yè)在凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)上呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，而總資產(chǎn)凈利潤率則出現(xiàn)波動情況，從2016 年的6.70%上升到2017 年的12.45%，而2018 年則下降到5.80%，在2019 年略微上升到8.20%。公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期等存在著顯著的負(fù)相關(guān)，［16］淮北礦業(yè)在并購前后的資產(chǎn)運營效率分析中顯示出其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度在加快，按照張新民教授的觀點，淮北礦業(yè)的盈利能力應(yīng)該也在增強。在表五中，淮北礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率在并購之后顯著提高，提高幅度較大，反映吸收合并后的整體上市效果較好。但是在總資產(chǎn)凈利潤率這個指標(biāo)上，并購前后有所波動，通過查閱淮北礦業(yè)近四年的財報發(fā)現(xiàn)其負(fù)債在2017 年增加較多，2018 年和2019 年維持著2017 年的負(fù)債水平，進(jìn)而影響淮北礦業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率指標(biāo)。與煤炭行業(yè)均值來看，淮北礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率在并購之后高于行業(yè)均值，而總資產(chǎn)凈利潤率則與行業(yè)均值較為接近。淮北礦業(yè)盈利能力增強，從另一個層面也驗證了其資金利用效率在增強，整體上市之后公司信譽也在增強，降低公司外部融資的約束條件，達(dá)到增加杠桿的可能性。［17］

（3）財務(wù)風(fēng)險分析。雷鳴科化并購淮礦股份，最終淮北礦業(yè)實現(xiàn)整體上市。為了衡量淮北礦業(yè)整體上市之后的財務(wù)風(fēng)險，借助Altman 提出的多元判定模型即Z-Score 模型，從運營能力、獲利能力、償債能力、發(fā)展能力和財務(wù)杠桿五個方面選擇22 個變量作為預(yù)測備選變量，確定了營運資本/資產(chǎn)總額、留存收益/資產(chǎn)總額、息稅前利潤/資產(chǎn)總額、股東權(quán)益市場價值/總負(fù)債賬面價值、主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額5 個變量作為判別變量，構(gòu)建模型。Z值的判定模型為Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5。

其中X1=營運資本/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額，X4=股東權(quán)益市場價值/總負(fù)債賬面價值，X5=主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額，根據(jù)淮北礦業(yè)整體上市前后的財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算出其Z 值（見表六）。

表六 淮北礦業(yè)整體上市前后Z 值結(jié)果

Altman 教授認(rèn)為當(dāng)Z值大于2.675 時，說明公司財務(wù)狀況良好，公司無破產(chǎn)風(fēng)險；當(dāng)Z值處于1.810和2.675 之間時，該區(qū)間范圍為灰色地帶，表明公司財務(wù)狀況不太穩(wěn)定；當(dāng)Z值小于1.810 時，公司的財務(wù)狀況不好，有很大的破產(chǎn)風(fēng)險。根據(jù)Altman 教授的判斷標(biāo)準(zhǔn)，淮北礦業(yè)在整體上市之前財務(wù)狀況良好，沒有破產(chǎn)風(fēng)險，但是2018 年整體上市之后，該公司的Z值已經(jīng)位于警戒值以下，說明該公司的財務(wù)狀況不好，具有很大的破產(chǎn)風(fēng)險。雷鳴科化吸收合并淮礦股份，淮北礦業(yè)借助資產(chǎn)重組事項實現(xiàn)整體上市，但是上市后的財務(wù)風(fēng)險在增大。根據(jù)計算過程，我們發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)整體上市之后的負(fù)債在增加，特別是流動負(fù)債的增加超過了流動資產(chǎn)的增加額度?；幢钡V業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化和資產(chǎn)總額的增加都在一定程度上影響了Z值的計算。

四 研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

以淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組為研究對象，探討了淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組的動機和效率,研究發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)利用雷鳴科化吸收合并淮礦股份進(jìn)行資產(chǎn)重組，進(jìn)而實現(xiàn)整體上市的目的。集團公司整體上市之后的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，資產(chǎn)運營效率和公司的盈利能力均得到提升。在整個資產(chǎn)重組前后30 個交易日，淮北礦業(yè)均獲得了較好的日超額收益率，并在整個事件窗口期［-30，30］內(nèi)獲得了27.44%的累計超額收益率，即在整個窗口期內(nèi)的資產(chǎn)重組事項增加了股東的財富，提高了公司的價值。

但是從淮北礦業(yè)財務(wù)績效的分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，導(dǎo)致其償債能力有所下降。在對盈利能力分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)其成本費用率指標(biāo)有所下降并低于行業(yè)均值，雖然其盈利能力有所提高，但是成本費用的增加侵蝕了一部分利潤。我們借助Altman 教授的Z-Score 模型對淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購重組的風(fēng)險進(jìn)行評價，計算結(jié)果顯示，整體上市之后的財務(wù)風(fēng)險增大。

（二）對策建議

淮北礦業(yè)的資產(chǎn)重組事項，并未完全實現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易報告中所做的預(yù)測分析，需要從提高重組之后的整合效率、健全公司的治理結(jié)構(gòu)、降低公司的運營風(fēng)險等方面，實現(xiàn)淮北礦業(yè)又好又快的發(fā)展。

1.關(guān)注后續(xù)發(fā)展，提高各模塊整合效率?；幢钡V業(yè)的資產(chǎn)重組事項，增大了公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高了銷售收入。但是公司的主營業(yè)務(wù)由民爆為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦禾慨a(chǎn)品、煤化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售為主，民爆產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)為輔的經(jīng)營格局。淮北礦業(yè)整體上市以及上市之后的發(fā)展需要引起相關(guān)各方的重視，政府在這次資產(chǎn)重組中起到了積極的推動作用，后續(xù)的發(fā)展也同樣需要政府的關(guān)注和管理。作為公司的管理層，需要加強業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面的整合，提高各模塊的整合效率。如在財務(wù)方面的整合，需要加強對財務(wù)文化、財務(wù)人員、財務(wù)制度、財務(wù)流程、財務(wù)核算、財務(wù)監(jiān)督和財務(wù)激勵等整合。特別對資金的管理和使用，需要完善資金管理流程，實行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，提高資金的使用效率。

2.推進(jìn)國有企業(yè)混改，健全公司治理結(jié)構(gòu)。2015 年9 月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（簡稱《意見》），拉開了新一輪國有企業(yè)混改的序幕。國有企業(yè)通過引入非國有資本，有利于提高企業(yè)的盈利能力、生產(chǎn)效率和市場競爭力，［18］有利于改善“一股獨大”所帶來的內(nèi)部人員控制和監(jiān)管失效等問題。［19］國有資本持股比例將影響企業(yè)資本配置效率和經(jīng)濟活力，在推動國企混改過程中，對于具有壟斷性質(zhì)的煤炭行業(yè)的混改需要保持國有資本的控股權(quán)，引入其他資本將會提高企業(yè)效率。［20］淮北礦業(yè)需要完善股東結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)不同利益主體之間的權(quán)力制衡和相互監(jiān)督的治理體制。

3.找準(zhǔn)主業(yè)方向，降低公司運營風(fēng)險。淮北礦業(yè)的經(jīng)營范圍包括：淮礦股份的煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，雷鳴科化的民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，同時還包含一些服務(wù)項目。多元化的經(jīng)營格局有可能會導(dǎo)致淮北礦業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增大。對于淮北礦業(yè)來說，應(yīng)聚焦主業(yè)，利用自身的平臺優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和規(guī)范化的管理降低公司的運營風(fēng)險?；幢钡V業(yè)找準(zhǔn)主業(yè)方向并不是集中力量進(jìn)行單一業(yè)務(wù)的發(fā)展，而是要識別多元化的相關(guān)性和優(yōu)劣勢，注重整合無關(guān)產(chǎn)業(yè)和低效產(chǎn)業(yè)。既保證主業(yè)在企業(yè)經(jīng)營中的核心地位，又充分利用相關(guān)、合理多元化的好處，發(fā)展多元化的業(yè)務(wù)以更好地服務(wù)于主業(yè)經(jīng)營。［21］通過經(jīng)營范圍的調(diào)整，厘清公司發(fā)展路徑，形成分工合理、管理清晰的多元化發(fā)展格局，切實提高國有資本的保值增值，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險。