管理層能力會加劇“脫實(shí)向虛”嗎？
——基于成本粘性中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

洪 葒,彭 柯,胡華夏

(武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，武漢 430070)

一、引 言

近年來，我國大量非金融企業(yè)逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，追求金融投資帶來的超額收益而導(dǎo)致資本空轉(zhuǎn)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年超過20%的非金融上市公司購買了理財、信托和基金等金融產(chǎn)品，總金額超過7200億元，金融資產(chǎn)的收益占利潤總額也已經(jīng)超過20%[1]。這一現(xiàn)象也引起了黨和政府的高度重視，從2015年開始連續(xù)三年的中央工作經(jīng)濟(jì)會議都強(qiáng)調(diào)避免資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)防控金融風(fēng)險的集聚。十九大報告也提出深化金融體制改革，引導(dǎo)資本回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，管理層作為企業(yè)資源配置決策的主體，探討管理層能力對于企業(yè)金融化的影響，幫助政府制定相關(guān)政策提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，防范化解金融重大風(fēng)險，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重大意義。

隨著我國資本市場開放水平的提高，經(jīng)理人的市場機(jī)制和學(xué)習(xí)效應(yīng)使得我國上市公司管理層能力得到了長足的進(jìn)步。直觀來看，管理層能力越高對于企業(yè)資源的利用越有效率[2]，因此，管理層能力會抑制企業(yè)成本粘性。然而，管理層將減少的冗余資源是用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動還是投機(jī)性的金融化投資活動，并沒有得到現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究。本文嘗試對這一抑制作用提供一種新的解釋，厘清管理層能力抑制成本粘性對于企業(yè)價值的影響，對于完善公司治理機(jī)制有較強(qiáng)的參考價值。

關(guān)于企業(yè)金融化的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多集中于動機(jī)的討論。彭俞超等[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于金融市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的考慮，會減持投機(jī)性金融資產(chǎn)，并且增持保值性金融資產(chǎn)。鄧路等[4]認(rèn)為金融資產(chǎn)配置存在“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)金融化可以防止資金短缺給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。杜勇等[5]提出企業(yè)金融化主要出于投機(jī)動機(jī)，為追求超額短期收益而投資金融資產(chǎn),但是對于企業(yè)金融化的具體手段討論較少，僅有部分學(xué)者從融資約束的視角進(jìn)行了研究[6]，然而這些研究忽視了企業(yè)內(nèi)部的自有資源用于金融資產(chǎn)投資，僅僅關(guān)注了“開源”方面，但企業(yè)也可能通過“節(jié)流”將本用于生產(chǎn)經(jīng)營的資源轉(zhuǎn)向金融投資，這種情況對于實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)更強(qiáng)，因而也更值得我們關(guān)注。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下四點(diǎn)：其一，基于高層梯隊(duì)理論探究管理層能力如何影響組織資源配置，發(fā)現(xiàn)管理層能力雖然有助于改善冗余資源的使用，但并不是用來提高生產(chǎn)效率而是用于配置金融資產(chǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)金融化程度加深。對管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。其二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將成本粘性視為企業(yè)資源配置效率低下的表現(xiàn)，本文則認(rèn)為這是一種儲備的生產(chǎn)資源，有利于企業(yè)長期的生產(chǎn)經(jīng)營，并且通過實(shí)證證明了當(dāng)企業(yè)成本粘性過低時可能是管理層將這部分儲備資源投資于金融資產(chǎn)，加劇了經(jīng)營風(fēng)險，從而豐富了成本粘性的文獻(xiàn)。其三，本文通過地區(qū)異質(zhì)性和行業(yè)異質(zhì)性的檢驗(yàn)，識別出管理層能力促進(jìn)金融化的動機(jī)是薪酬激勵下為了追求更高的經(jīng)營業(yè)績，為全面理解管理層行為，制定合適的績效評價指標(biāo)提供參考。其四，本文通過確認(rèn)企業(yè)金融化的動機(jī)和手段，從微觀層面上解釋了我國非金融企業(yè)金融化的影響因素，對引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體的政策制定具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)管理層能力與成本粘性

成本粘性作為企業(yè)資源配置情況的表征，一直以來都是管理會計領(lǐng)域的重要問題。Anderson等[7]針對美國企業(yè)銷管費(fèi)用的實(shí)證研究首次發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的成本與業(yè)務(wù)量之間存在線性關(guān)系不同，企業(yè)在業(yè)務(wù)量上升時的成本增加速度要大于業(yè)務(wù)量減少時成本的下降速度，這種成本不對稱變化的現(xiàn)象也稱為“成本粘性”。現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為形成成本粘性的原因主要有三點(diǎn)：調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和機(jī)會主義行為[8]。管理層在進(jìn)行資源配置行為時需要綜合考慮現(xiàn)在和未來一段時間的業(yè)務(wù)量情況，并且由于實(shí)物資產(chǎn)的流動性更低，因而比人力資本和原材料成本的速度更低[7]。Banker等[9]通過比較不同國家員工保護(hù)力度的企業(yè)成本粘性，也證明了調(diào)整成本是造成成本粘性的主要因素。管理層的樂觀預(yù)期是基于對未來市場發(fā)展的判斷，樂觀估計了企業(yè)的發(fā)展前景，此時的業(yè)務(wù)量下降被認(rèn)為是暫時的，管理層傾向于保留多余的生產(chǎn)資源以應(yīng)對未來業(yè)務(wù)增長的需求[7,10]。此外，代理理論還指出管理層機(jī)會主義行為也是成本粘性的重要來源。管理層出于自身利益的考慮，例如打造商業(yè)帝國[11]，進(jìn)行盈余管理[12]等，會傾向于在銷售增長時擴(kuò)大支出，進(jìn)而導(dǎo)致成本粘性。因此當(dāng)外部監(jiān)管加強(qiáng)能夠有效約束管理層機(jī)會主義行為時，例如聘用四大審計[10]、股權(quán)集中度較高[13]、薪酬契約更有效，能夠顯著抑制成本粘性?？梢钥吹剑杀菊承宰鳛槠髽I(yè)資源配置決策的結(jié)果離不開對管理層的討論分析，但現(xiàn)有研究較少關(guān)注管理層能力層面的異質(zhì)性對于成本粘性的影響。

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀決定了其對于現(xiàn)有信息的利用能力，這一過程貫穿于企業(yè)戰(zhàn)略決策過程中，因而必然會影響企業(yè)的行為和績效[14]。近年來，大量學(xué)者也從管理層的人口背景特征出發(fā)，例如年齡、學(xué)歷、社會關(guān)系等，探討了這些異質(zhì)性特征如何影響企業(yè)行為[15-16]。這些特征并不直接影響企業(yè)經(jīng)營過程，而是通過影響管理層能力對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。Demerjian等[17]首次提出使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析計算企業(yè)效率以用來衡量管理層能力，得到了廣泛的認(rèn)可。借鑒這一度量方式，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層能力能夠更精準(zhǔn)地預(yù)測公司業(yè)績[18]，獲得更高的企業(yè)信用評級[19]和更高的創(chuàng)新效率[20]，更低的避稅水平[21]以及更低的代理問題[20]。

因此，本文認(rèn)為管理層能力很可能會抑制企業(yè)的成本粘性。首先，高能力的管理層能夠更有效地搜尋和處理影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)外部信息[22-24]。這意味著高能力管理層可以更準(zhǔn)確地判斷未來的市場需求和競爭情況，因而調(diào)整成本更低。其次，能力高的管理層可能會對未來的預(yù)期更加謹(jǐn)慎。萬鵬等[25]研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表可比性能夠顯著抑制業(yè)績預(yù)告的樂觀偏差，楊旭東等[26]也證明高能力管理層可以完善內(nèi)部控制以降低企業(yè)風(fēng)險，因而管理層樂觀預(yù)期更低。最后，高能力的管理層能夠有效約束機(jī)會主義行為。一方面出于聲譽(yù)的考量，為了保持自身在經(jīng)理人市場中的競爭優(yōu)勢，管理層會盡量避免在職消費(fèi)等獲取私利的行為[27]。并且管理層能力能夠有效促進(jìn)企業(yè)的投資效率[2]，使得管理層不需要通過盈余管理等手段達(dá)到目標(biāo)業(yè)績，其面臨的業(yè)績壓力更小，代理問題就會更輕。另一方面，管理層能力更強(qiáng)可能會給公司帶來更好的內(nèi)外部治理機(jī)制，例如，研究發(fā)現(xiàn)公司管理者能力會顯著降低審計費(fèi)用[28]，降低信息不對稱程度[20]，提高內(nèi)部控制質(zhì)量等[26]。通過上述分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)成本粘性越低。

(二)管理層能力與企業(yè)金融化

習(xí)近平總書記在2016年的中央工作會議上明確指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了重大結(jié)構(gòu)性失衡問題。其中一項(xiàng)就是實(shí)體企業(yè)大量參與金融投資項(xiàng)目偏離原有主營業(yè)務(wù)，造成了我國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，也即實(shí)體企業(yè)金融化[29]?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，管理層持有金融資產(chǎn)的主要動機(jī)有分散風(fēng)險和資本逐利因素，比如通過持有現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn)以應(yīng)對企業(yè)未來可能的流動性短缺，從而降低經(jīng)營風(fēng)險[30-31]，尤其是當(dāng)CEO擁有金融背景時可以在緩解融資約束的同時降低企業(yè)金融化帶來的經(jīng)營風(fēng)險[6]。胡奕明等[32]認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要考慮國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，因此主要是基于預(yù)防儲蓄的目的。鄧路等[4]從企業(yè)違約風(fēng)險出發(fā)，認(rèn)為金融資產(chǎn)的配置可以提高企業(yè)會計穩(wěn)健性進(jìn)而降低違約風(fēng)險，從而驗(yàn)證了“蓄水池效應(yīng)”。與企業(yè)控制的其他資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的流動性更強(qiáng)，可以降低企業(yè)發(fā)生資金短缺帶來的流動性危機(jī)，因此具備分散風(fēng)險的功能。然而更多的研究表明，我國實(shí)體企業(yè)金融化可能更多地出于資本逐利的動機(jī)，宋軍等[33]將我國A股上市公司的資產(chǎn)劃分為金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，收益劃分為金融收益與非金融收益，實(shí)證發(fā)現(xiàn)高業(yè)績和低業(yè)績的公司都傾向持有更多金融資產(chǎn)，以獲得超額收益。張成思等[1]、彭俞超等[3]、段軍山等[34]的研究結(jié)果也都驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，并且證明了實(shí)體企業(yè)金融化對于實(shí)業(yè)投資存在擠出效應(yīng)。

現(xiàn)有研究已經(jīng)證明管理層能力的差異會影響企業(yè)的投資行為。那么在不同的動機(jī)下，管理層能力將會如何影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。在分散風(fēng)險的動機(jī)下，高能力的管理層會更多地持有金融資產(chǎn)。具體來說，第一，管理層為了在企業(yè)經(jīng)營過程中長期穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)盈利增長，需要保有一定量的預(yù)防儲蓄。避免因外部環(huán)境的沖擊造成的業(yè)績不佳給自己的聲譽(yù)帶來不利影響。第二，金融資產(chǎn)的披露信息更明確，管理層持有此類資產(chǎn)有利于降低企業(yè)的信息不對稱程度[4]，從而降低企業(yè)風(fēng)險。在資本逐利的動機(jī)下，管理層能力也可能會顯著促進(jìn)企業(yè)金融化。具體來說，第一，當(dāng)企業(yè)金融化水平較高時，管理層薪酬可能受到資本市場的影響會更多，有能力的管理層會得到更大的回報。此時管理層有更大的動力配置金融資產(chǎn)。第二，高能力的管理層在進(jìn)行金融投資時能夠比較清楚地認(rèn)識到風(fēng)險水平，并且應(yīng)對風(fēng)險的能力也更強(qiáng)，因此風(fēng)險承擔(dān)水平更高[35]，從而這些企業(yè)的金融化水平更高。第三，管理層能力可以幫助緩解企業(yè)的融資約束[6]，當(dāng)企業(yè)的短期資金需求較低時就會更多地投資于金融資產(chǎn)。第四，當(dāng)其他能力較差的管理層通過投資金融資產(chǎn)獲取超額收益以改善經(jīng)營業(yè)績時，高能力管理層不得不也投資更多的金融資產(chǎn)保證自己的行業(yè)領(lǐng)先地位。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)金融化程度越高。

(三)成本粘性的中介作用

從資源配置的角度來看，成本粘性屬于企業(yè)短期內(nèi)的資源冗余，這些未來儲備資源從長期來看有助于提高企業(yè)績效[36]。當(dāng)企業(yè)成本粘性較高時意味著企業(yè)更多地投資于生產(chǎn)經(jīng)營活動，為企業(yè)高風(fēng)險的產(chǎn)品創(chuàng)新活動提供緩沖和資源支持[37]。大量研究證明，在有限資源的限制下，金融投資與實(shí)業(yè)投資存在互相替代的關(guān)系[34]，王紅建等[30]實(shí)證發(fā)現(xiàn)金融化會擠出企業(yè)創(chuàng)新資源，張成思等[1]從固定資產(chǎn)投資出發(fā)也發(fā)現(xiàn)了類似的擠出效應(yīng)。也就是說，當(dāng)企業(yè)更多地投資實(shí)業(yè)時，企業(yè)對生產(chǎn)資源的儲備必然帶來更高的成本粘性，此時用于金融投資的資金將減少，企業(yè)金融化水平更低，即成本粘性有助于企業(yè)降低金融投資水平。

管理層能力對企業(yè)成本粘性的抑制作用一方面代表著較高的組織效率，另一方面也說明企業(yè)沒有多余的閑置資源應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。王雄元等[38]通過研究客戶關(guān)系發(fā)現(xiàn)，融洽的伙伴關(guān)系可以降低針對客戶的服務(wù)費(fèi)和差旅費(fèi)等調(diào)整成本，可以預(yù)見當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時這一效應(yīng)更加顯著。此外，管理層能力能夠有效降低企業(yè)由于融資約束而導(dǎo)致的向上調(diào)整承諾資源的成本[39]，進(jìn)而抑制成本粘性。也就是說，管理層能力可以幫助企業(yè)減少閑置資源的儲備量。進(jìn)一步地，本文認(rèn)為管理層傾向于將多余的閑置資源用于提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置而非布局長期生產(chǎn)經(jīng)營活動。一方面，管理層面對短期業(yè)績考核壓力時更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，而非提供中長期利潤的實(shí)業(yè)投資[1]。原因是專注于提高短期的財務(wù)績效會加重管理層短視行為[40]，不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等長期投資[41]。此外，實(shí)體行業(yè)收益率持續(xù)降低使得更多的非金融企業(yè)依賴于金融收益[34]，因此管理層有動機(jī)提高金融化水平進(jìn)行投機(jī)套利活動，而縮減能夠幫助企業(yè)長期獲利的實(shí)業(yè)投資。由于金融投資的專業(yè)性較強(qiáng)，盲目擴(kuò)大金融投資規(guī)?？赡軙o企業(yè)帶來較大的風(fēng)險[34]，而管理層能力能夠幫助企業(yè)規(guī)避這一風(fēng)險，在配置金融資產(chǎn)時會更加激進(jìn)。杜勇等[6]就從具有金融背景的CEO出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)這類高管在金融投資活動方面有更強(qiáng)的勝任力，因而所在企業(yè)的金融化水平更高。另一方面，目前企業(yè)對于金融投資收益存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象[42]。當(dāng)金融投資活動獲得較高收益時，管理層通過薪酬契約獲取的收益就更高，但當(dāng)金融投資活動出現(xiàn)虧損時，由于代理問題導(dǎo)致股東不能分辨這些損失是因?yàn)楣芾韺記]有盡到責(zé)任還是市場風(fēng)險導(dǎo)致的整體波動[43]，這一定程度上鼓勵了管理層的金融投資活動?？偟膩碚f，管理層能力將企業(yè)的冗余資源轉(zhuǎn)換為了金融資產(chǎn)投資，抑制了企業(yè)成本粘性，繼而加深了企業(yè)金融化程度。綜上，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：成本粘性有助于抑制企業(yè)金融化，且成本粘性在管理層能力與企業(yè)金融化之間起部分中介作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本來源及處理

本文的樣本范圍主要包括2007-2020年的A股上市公司，進(jìn)一步按照下列原則做了篩選：(1)剔除處于特殊狀態(tài)(ST類、退市等)的樣本；(2)剔除金融保險行業(yè)樣本；(3)剔除當(dāng)年出現(xiàn)管理層變更的樣本；(4)剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得19623個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對連續(xù)型變量做了1%水平的縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型

參照Anderson等[7]和張路等[44]，首先驗(yàn)證樣本企業(yè)中成本粘性的存在性，根據(jù)前文的研究假設(shè)和理論分析，構(gòu)建模型(1)和模型(2)。為了研究管理層能力對企業(yè)金融化趨勢的影響，參照彭俞超等[3]構(gòu)建實(shí)證模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。為研究成本粘性在管理層能力與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介作用,即驗(yàn)證假設(shè)3。本文按照溫忠麟等[45]設(shè)計的程序,構(gòu)建模型(4)、(5)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Cost=α0+α1Rev+α2D*Rev+∑Industry+∑Year+ε

(1)

Cost=α0+α1Rev+α2D*Rev+α3MA*D*Rev+α4MA+∑EV*D*Rev

+∑EV+∑CV+∑Industry+∑Year+ε

(2)

Fin=α0+α1MA+αControl+∑Industry+∑Year+ε

(3)

Sticky=α0+α1MA+αControl+∑Industry+∑Year+ε

(4)

Fin=α0+α1MA+α2Sticky+αControl+∑Industry+∑Year+ε

(5)

(三)變量定義

1.管理層能力(MA)。參照Demerjian等[17]的做法,使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)和兩階段模型衡量管理層能力，這種衡量方式的好處在于拓寬了樣本范圍的同時消除噪音，使研究結(jié)論更加可靠。其具體計算過程如下：首先，確定DEA模型的投入產(chǎn)出變量，計算得到企業(yè)的生產(chǎn)效率，本文相關(guān)變量參照張路等[44]。其次，使用Tobit模型剝離出生產(chǎn)效率受管理層影響的部分，得到殘差即為管理層能力。此外，為消除企業(yè)特征帶來的干擾，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將管理層能力從小到大分為四組進(jìn)行衡量。

2.企業(yè)金融化(Fin)。企業(yè)金融化水平的衡量主要分為金融資產(chǎn)占比和金融資產(chǎn)交易獲利占比兩個方面。本文借鑒杜勇等[43]的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來進(jìn)行衡量。需要說明的是，金融資產(chǎn)的范疇包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。

3.成本粘性(Sticky)。主流成本粘性計量模型主要有ABJ模型和Weiss模型。前者主要用于成本粘性影響因素的研究，通過觀察回歸模型系數(shù)顯著性，以確定成本粘性是否存在，而無法計算具體成本粘性水平，本文模型(1)和(2)就屬于這一研究模型。Weiss[46]則利用企業(yè)財務(wù)季度數(shù)據(jù)量化確定樣本公司的成本粘性水平，本文使用這一結(jié)果在模型(4)和模型(5)中檢驗(yàn)成本粘性的中介作用。具體計算方法如模型(6)所示：

(6)

其中，ω1表示樣本企業(yè)第t年中的最接近當(dāng)年收入降低幅度的季度；ω2表示樣本企業(yè)第t年中的最接近當(dāng)年收入增加幅度的季度，Rev和Cost分別表示樣本企業(yè)第t年某一季度的營業(yè)收入和包括銷管費(fèi)用的營業(yè)總成本，Sticky表示樣本企業(yè)第t年的成本粘性水平，當(dāng)這個變量為負(fù)值時，說明銷售收入上升時成本増加幅度更大，即此時企業(yè)存在成本粘性，且該值越小，表示成本粘性程度越高。

4.控制變量。參照Anderson等[7]和張路等[44]，本文選取了影響成本粘性的一系列指標(biāo)作為控制變量，具體包括四大經(jīng)濟(jì)變量(EV)和其他控制變量(CV)。前者有資本密集度(AI)、員工密集度(EI)、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(GDP)和連續(xù)兩年收入下降的虛擬變量(D2)。其他控制變量分別為：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)；(2)財務(wù)杠桿(Lev)；(3)盈利能力(Roe)；(4)董事會規(guī)模(Board)；(5)獨(dú)立董事占比(Indep)；(6)兩職合一(Dual)；(7)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。此外,本文在所有回歸模型中控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，樣本企業(yè)中營業(yè)成本變動的均值和中位數(shù)分別是0.135和0.113，說明總體上成本呈現(xiàn)增加趨勢，這一趨勢也出現(xiàn)在營業(yè)收入的變動中，其均值和中位數(shù)分別是0.130和0.112，其中有26.4%的樣本出現(xiàn)收入下降，這些統(tǒng)計值與張路等[44]、洪葒等[36]的發(fā)現(xiàn)比較接近。管理層能力的均值為-0.002，與柳建華等[24]的發(fā)現(xiàn)一致，說明我國上市公司管理層能力普遍較弱。同時，企業(yè)金融化的均值為0.215，表明平均金融化水平已經(jīng)超過20%，對企業(yè)存在重大影響，值得我們討論。其余控制變量的分布情況與現(xiàn)有文獻(xiàn)較為一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)主要實(shí)證結(jié)果

1.管理層能力與成本粘性。表3主要報告了模型(1)和(2)的回歸結(jié)果，參照張路等[44]分步加入控制變量以便讓回歸結(jié)果更加穩(wěn)健。從前兩列可以看到α2的系數(shù)分別是0.0177和0.0321至少在5%水平顯著為正，說明我國上市公司成本粘性現(xiàn)象比較嚴(yán)重。第三列加入了管理層能力的影響，結(jié)果顯示α3系數(shù)為0.6395且在1%水平顯著為正，最后一列增加相關(guān)控制變量后系數(shù)稍有增加，顯著性水平也沒有發(fā)生改變。說明管理層能力能夠提高企業(yè)資源配置效率，有助于抑制企業(yè)的成本粘性，證明了假設(shè)1的成立。

表3 管理層能力與成本粘性

(續(xù)表3)

2.管理層能力與企業(yè)金融化。表4為管理層能力與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。第一列沒有加入控制變量，管理層能力(MA)的系數(shù)為0.1234，在1%的水平上顯著為正，第二列進(jìn)一步引入相關(guān)控制變量以保證結(jié)果穩(wěn)健，管理層能力系數(shù)值稍有下降但仍然在1%的水平上顯著為正，這充分說明管理層能力會提高企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例，促進(jìn)企業(yè)金融化，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，管理層能力每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，金融化水平平均將上升12.9%個標(biāo)準(zhǔn)差(0.1184*0.155/0.142)。為了避免反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒杜勇等[43]的做法，將管理層能力滯后一期進(jìn)行回歸，如(3)、(4)列所示。結(jié)果顯示回歸系數(shù)分別為0.1148和0.1120，同樣在1%水平上顯著為正，充分說明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 管理層能力與企業(yè)金融化

此外，從控制變量中我們也能看到，企業(yè)規(guī)模(Size)與金融化水平也顯著正相關(guān)，說明資源限制是企業(yè)金融化的重要推手，這與彭俞超等[3]研究結(jié)論一致。財務(wù)杠桿(Lev)和盈利能力(Roe)顯著抑制了金融化水平，前者證明了債權(quán)人的治理作用，后者則說明實(shí)業(yè)投資和金融投資的替代效應(yīng)[43,34]，當(dāng)企業(yè)的主業(yè)投資的收益較高時管理層就會更少地投資于金融產(chǎn)品。董事會規(guī)模(Board)和獨(dú)立董事占比(Indep)的回歸系數(shù)不顯著，說明我國上市公司內(nèi)部治理機(jī)制能力較差，不能有效約束管理層行為[27]。兩職合一(Dual)顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化，也從側(cè)面證明對于管理層的約束能夠影響金融資產(chǎn)配置行為。最后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的回歸系數(shù)也在1%的水平顯著促進(jìn)金融化，說明國有企業(yè)的金融化行為更加嚴(yán)重，同樣支持了我們的資源約束觀點(diǎn)。

3.成本粘性的中介作用。表5主要報告了成本粘性作為管理層能力和企業(yè)金融化之間的中介作用檢驗(yàn)，借鑒葉寶娟和溫忠麟[47]設(shè)計的中介檢驗(yàn)辦法，表4中已經(jīng)驗(yàn)證了管理層能力與企業(yè)金融化存在相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步利用Weiss[46]的模型定量計算出樣本企業(yè)的成本粘性水平(Sticky)，并將其作為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第一列所示。管理層能力在1%水平上抑制了企業(yè)成本粘性，與假設(shè)1保持一致。其次，將成本粘性作為控制變量加入企業(yè)金融化的回歸方程中，可以看到回歸系數(shù)在5%水平上顯著，同時管理層能力的系數(shù)從表4中的0.1184增加到0.1328，并且都在1%水平上顯著，說明成本粘性在管理層能力影響企業(yè)金融化的過程中起到了部分中介作用，也就驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表5 成本粘性的中介作用檢驗(yàn)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文主要采用了以下三種辦法進(jìn)行測試：(1)更換管理層能力的指標(biāo)。借鑒張路等[44]把管理者能力排序分為四組，分別賦值為1、2、3、4，賦值越高代表管理者能力越強(qiáng)。(2)增加控制變量，企業(yè)成長性和投資機(jī)會對管理層投資行為具有重要影響[2]，因此本文加入賬面市值比、托賓Q值作為控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。(3)使用子樣本回歸。成本粘性現(xiàn)象在制造業(yè)企業(yè)更為嚴(yán)重[38]，研究企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題同樣在制造業(yè)企業(yè)中更為重要，因此本文將樣本范圍局限在制造業(yè)企業(yè)中重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，管理層能力與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系保持不變，充分驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、拓展研究及結(jié)論

(一)高能力的管理層進(jìn)行企業(yè)金融化的動機(jī)

市場化進(jìn)程的不同和資源稟賦的差異導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期存在區(qū)域失衡的問題[48]，不同地區(qū)的金融市場化水平以及可供給的信貸資源也就存在較大差異，因此管理層能力對于企業(yè)金融化的影響程度也不盡相同。如果管理層出于分散風(fēng)險動機(jī)，那么應(yīng)該是中西部金融化水平更高，原因是這些地區(qū)的企業(yè)融資約束水平更高[3]，因流動性短缺帶來經(jīng)營風(fēng)險的概率更高。如果管理層出于資本逐利動機(jī)，那么應(yīng)該是東部金融化水平更高，原因是這些地區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)置更好，金融資源處于過度集聚狀態(tài)[49]，企業(yè)配置金融資產(chǎn)也更加激進(jìn)。此外，由前文分析可知，管理層動機(jī)也會受到薪酬激勵的影響。我們借鑒沈紅波等[50]按照管理層是否持股作為衡量薪酬激勵的指標(biāo)，將樣本分為薪酬激勵程度高低兩個子樣本進(jìn)行回歸分析?，F(xiàn)有研究認(rèn)為管理層會通過盈余管理等手段以達(dá)到期權(quán)的行權(quán)條件，并且在行權(quán)之后公司業(yè)績大幅下降[51]。此時管理層更看重企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)，短視行為更加嚴(yán)重，也就是說，管理層能力對金融化的促進(jìn)作用在激勵程度高的子樣本中更加顯著。

表7的前兩列回歸結(jié)果顯示，東部和中西部管理層能力的系數(shù)分別為0.1372和0.0848，均在1%水平顯著為正并且東部金融化程度更高，說明高能力管理層進(jìn)行金融化更多的是追求超額收益的目的。進(jìn)一步地，對激勵程度高和激勵程度低兩組子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7的(3)、(4)列所示，系數(shù)分別為0.1297和0.0822，符合我們的預(yù)期，說明管理層的資本逐利動機(jī)是在薪酬的激勵下主動追求更高的企業(yè)業(yè)績。

表7 企業(yè)金融化的動機(jī)檢驗(yàn)

(二)高能力的管理層進(jìn)行企業(yè)金融化的手段

從前文的分析中可以看到，高能力管理層會更多地減少企業(yè)冗余資源的儲備，因此會抑制企業(yè)的成本粘性。而這些冗余資源被更多地用于金融資產(chǎn)的投資，繼而提高了企業(yè)的金融化水平。彭俞超等[3]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)不同類別金融資產(chǎn)配置存在異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為對交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)影響更為顯著。杜勇等[6]也從CEO自信程度和融資約束兩個視角解釋了企業(yè)金融化的成因，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對于企業(yè)哪些資源被擠出的探討比較不足，本文則從金融化對于供應(yīng)商/客戶關(guān)系投資和實(shí)物資本投資兩個方面資源的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。

王雄元等[38]基于制造業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度更高時存在“合作效應(yīng)”，可幫助企業(yè)更好應(yīng)對外部環(huán)境變化，同時減少了無效的關(guān)系投資成本[52]。也就是說，管理層能力更強(qiáng)意味著企業(yè)議價能力更強(qiáng)，此時上市公司有能力減少關(guān)系型投資[53]，因此，本文預(yù)計本來用于投資供應(yīng)鏈關(guān)系的資源被高能力管理層用于金融資產(chǎn)配置。借鑒王迪等[54]利用企業(yè)披露的前五大供應(yīng)商/客戶信息，構(gòu)建集中度指標(biāo)對管理層能力進(jìn)行回歸，從表8的前三列可以看出，管理層能力顯著提高了供應(yīng)鏈集中度水平，意味著管理層確實(shí)減少了對于這一方面的關(guān)系型投資，與我們的猜想一致。此外，現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)金融化會降低實(shí)物資本投資水平[44]，張成思等[1]也從實(shí)證上證明了非金融企業(yè)金融化對固定資產(chǎn)投資率的擠出效應(yīng)。借鑒杜勇等[44]基于固定資產(chǎn)占比衡量企業(yè)實(shí)物資本投資程度，可以從表8最后一列看到管理層能力顯著抑制了實(shí)物資本投資，驗(yàn)證了對于生產(chǎn)資源的擠出作用。綜上所述，高能力的管理層不僅通過緩解企業(yè)融資約束[6]，更通過減少對供應(yīng)鏈的關(guān)系性投資和實(shí)物資本投資節(jié)約的資源用于金融資產(chǎn)投資，從而達(dá)到開源節(jié)流的效果。

表8 企業(yè)金融化的手段檢驗(yàn)

(三)研究結(jié)論

目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象已經(jīng)成為亟待解決的嚴(yán)峻問題，黨和政府也都高度關(guān)注。本文從管理層能力的視角出發(fā)，從企業(yè)金融化的微觀層面探討了二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，對我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線具有重要意義。本文得到的主要結(jié)論如下：

第一，管理層能力會降低企業(yè)的資源冗余程度，抑制了企業(yè)成本粘性。一方面，高能力的管理層對于市場未來情況的判斷更加準(zhǔn)確，機(jī)會主義的動機(jī)更低，另一方面管理層為了追求超額收益會將閑置資源用于金融資產(chǎn)的投資。目前對于成本粘性的研究主要集中在前者，本文則對后面這類企業(yè)行為的文獻(xiàn)作了補(bǔ)充。

第二，在成本粘性的中介作用下，管理層能力顯著提高了企業(yè)金融化水平。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等代表著企業(yè)資源獲取能力的指標(biāo)也存在促進(jìn)作用，并且在進(jìn)一步檢驗(yàn)中也驗(yàn)證了金融化對于實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)，說明管理層從開源節(jié)流兩個方面積累資源用以投資金融產(chǎn)品，揭開了企業(yè)金融化手段的黑箱。

第三，總的來說，企業(yè)金融化是出于資本逐利的目的。從地區(qū)異質(zhì)性和薪酬激勵異質(zhì)性的結(jié)果來看，管理層能力促進(jìn)企業(yè)金融化的動機(jī)主要是在薪酬激勵下追求更高經(jīng)營業(yè)績。因此要解決“脫實(shí)向虛”問題，必須引導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮金融化分散風(fēng)險的功能，同時提高管理層薪酬中期權(quán)和限制性股票的比重，以達(dá)到抑制資本逐利動機(jī)的目的，雙管齊下幫助金融化正確服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上，本文認(rèn)為，管理層能力對于成本粘性的抑制作用可能存在負(fù)面效應(yīng)，因?yàn)楣?jié)約出的資源沒有用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中而是更多地用于配置金融資產(chǎn)，反而增加了經(jīng)營風(fēng)險，不利于企業(yè)的長期發(fā)展；同時，將管理層薪酬與企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績掛鉤也助長了這一行為，上市公司應(yīng)該建立長期績效評價制度，才能更好地發(fā)揮高能力管理層的作用。