中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策研究綜述

顧紅

摘? ?要：結(jié)構(gòu)性貨幣政策是我國根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展不同時期的戰(zhàn)略所推出的貨幣政策創(chuàng)新工具。通過整理相關(guān)研究資料得出以下結(jié)論：結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有利率渠道、銀行風(fēng)險渠道、信號預(yù)期渠道等多種傳導(dǎo)機制，并且在短期內(nèi)不同的傳導(dǎo)機制對推動和鞏固實體經(jīng)濟發(fā)展有不同程度的正向影響，但是從長期看這種正向影響具有遞減的趨勢;長期實行貨幣政策會在一定程度上扭曲原本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，因而需要與財政政策協(xié)同配合以達到經(jīng)濟目標(biāo)。通過梳理相關(guān)文獻，從結(jié)構(gòu)性貨幣政策的背景、內(nèi)涵、傳導(dǎo)機制、實施效果以及實施建議等方面做研究綜述。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;經(jīng)濟發(fā)展;文獻綜述

中圖分類號：F83;TS9? ? 文獻標(biāo)志碼：A? 文章編號：1673-291X（2022）11-0126-03

2008年的金融危機引致股市持續(xù)走跌、信用不斷緊縮，一系列經(jīng)濟難題促使美國等國家采取寬松貨幣政策、大幅降低基準(zhǔn)利率等系列舉措，為萎靡的市場注入流動性，以推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)好。但是，由于金融機構(gòu)對于流動性風(fēng)險的考量不足，加之其他因素共同導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣未能帶動相應(yīng)的廣義貨幣增加，流動性未能真正注入實體經(jīng)濟中，最終造成“流動性陷阱”。針對此次金融危機中出現(xiàn)的新問題，中國人民銀行在借鑒他國經(jīng)驗的基礎(chǔ)之上，逐漸推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工據(jù)（SLD）、抵押補充貸款（PSL）等。筆者就關(guān)于中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究做一個文獻綜述。

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的背景及內(nèi)涵

進入“十四五”時期，中國經(jīng)濟發(fā)展強調(diào)脫虛向?qū)?。而面對實體經(jīng)濟發(fā)展過程中不斷出現(xiàn)的金融市場不完善、資金流通受阻、融資結(jié)構(gòu)不合理等新困境，同時為調(diào)整銀行間與實體經(jīng)濟之間的流動性差異結(jié)構(gòu)，亟需有能夠與之適配、同樣具有結(jié)構(gòu)性的貨幣政策在宏觀上科學(xué)引導(dǎo)經(jīng)濟在正確的軌道上發(fā)展。結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅將微觀經(jīng)濟主體的異質(zhì)性、政策敏感度等因素納入其傳導(dǎo)機制，且可以同時兼顧到區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及消費結(jié)構(gòu)效應(yīng)等，在宏觀上實現(xiàn)“定向”與“精準(zhǔn)”雙目標(biāo)，也能在微觀層面做到優(yōu)化資源配置從而達到高效決策。

根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展過程中各個階段的特點，中國人民銀行自2013開始推行兩大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，分別是公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）和常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。2014年，我國再度推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具——抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）。成學(xué)真、陳小林（2018）[1]等學(xué)者指出，此次貨幣政策工具創(chuàng)新重點在于推動貨幣政策由傳統(tǒng)的總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，為金融市場開拓更多流動性供給渠道，為經(jīng)濟增長注入更大動能。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制主要包括信號與預(yù)期傳導(dǎo)機制、銀行信貸與定向支持傳導(dǎo)機制、利率與成本收益影響傳導(dǎo)機制以及風(fēng)險緩釋與承擔(dān)傳導(dǎo)機制等四個主要機制。不同的傳導(dǎo)機制從不同的視角切入能夠更進一步分析處于“新常態(tài)”經(jīng)濟狀況的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效傳導(dǎo)路徑。程璐、何廣文（2020）[2]將結(jié)構(gòu)性貨幣政策分為數(shù)量型和價格型兩大類。其研究表明，透過農(nóng)業(yè)上市企業(yè)融資困難的視角將二者有效協(xié)調(diào)使用，可對農(nóng)業(yè)企業(yè)信貸的可得性帶來優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣政策的正向影響。王元凱（2020）[3]從股市的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)角度出發(fā)，指出雖然中央銀行結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對于傳統(tǒng)貨幣政策對于股市結(jié)構(gòu)性效應(yīng)不明顯，但是在金融企業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)卻更加敏感，與上市公司在同行業(yè)的估值之間沒有明顯的關(guān)系，因而我國可探索建立一種“央行-金融機構(gòu)-股票市場-實體企業(yè)”的新型傳導(dǎo)機制。周晶、陶士貴（2019）[4]從貨幣政策傳導(dǎo)的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的視角進行研究，結(jié)論表明，中國金融市場確實存在貨幣政策傳導(dǎo)的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，并且銀行風(fēng)險承擔(dān)與其利潤效率之間呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠通過該渠道實現(xiàn)銀行風(fēng)險承擔(dān)、提高利潤效率。再進一步從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，認(rèn)為我國采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性的同時會引起中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變動，從而增強中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的可讀性，使得央行的資產(chǎn)負(fù)債表也可作為一種傳導(dǎo)機制去傳遞相應(yīng)的政策信號。

三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施效果

隨著全面深化改革進程持續(xù)推進，中國經(jīng)濟一直保持高速增長，但經(jīng)濟發(fā)展過程中存在的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷突顯。結(jié)構(gòu)性貨幣政策究竟能否推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)軌，取決于是否具有實際的政策實施效果。“十四五”時期，我國經(jīng)濟要實現(xiàn)實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，首先要解決好農(nóng)業(yè)問題，這對于大力推動鄉(xiāng)村振興具有十分重要的現(xiàn)實意義。路遙（2018）[5]指出，雖然創(chuàng)新性使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可將資金流引向“三農(nóng)”，短期內(nèi)可以為農(nóng)業(yè)行業(yè)發(fā)展帶來積極的影響，但長期來看，這種對農(nóng)業(yè)企業(yè)經(jīng)濟增長率的正向效應(yīng)會有下降的趨勢。盧? ? 、鄧桂榕（2021）[6]進一步引入VAR模型對其有效性進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期內(nèi)對于農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展同樣都有正向的促進作用，但是不可避免地長期內(nèi)也會出現(xiàn)邊際遞減，據(jù)此建議貨幣政策需要與財政政策協(xié)調(diào)搭配使用。其次，高質(zhì)量發(fā)展離不開中小微企業(yè)的后發(fā)力量，這就要求解決好中小微企業(yè)融資難、融資渠道狹窄、融資成本高等問題。李建強、高宏（2019）[7]指出，不論是處于“低利率”或是直接融資，結(jié)構(gòu)性貨幣政策都能夠拓寬中小企業(yè)融資渠道，放寬中小企業(yè)融資約束;從商業(yè)銀行視角出發(fā)，影響實體經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模、價格以及風(fēng)險規(guī)避等難題，都可以通過合理的結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效解決，刺激經(jīng)濟向上增長。進入“新常態(tài)”時期，我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的挑戰(zhàn)。彭俞超、方意認(rèn)為（2016）[8]，即使非對稱性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟增長能發(fā)揮更強有力的正向推動作用，但是單獨實施某一結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不能有效解決經(jīng)濟難題，非對稱、對稱性結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效配合能夠同時達到促進經(jīng)濟穩(wěn)定和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級兩大目標(biāo)。我國要實現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展，離不開穩(wěn)定的金融市場體系，注重貨幣政策與市場發(fā)展的適配度能正確引導(dǎo)市場進行資源配置。何劍等（2020）[9]指出，雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策在不同時期對金融機構(gòu)風(fēng)險會產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是數(shù)量型結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對價格性貨幣政策對于金融風(fēng)險具有更強的抑制作用。05108E64-8579-45C2-8B95-64CB006EF72C

四、結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施建議

我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為中國人民銀行推出的有效化解經(jīng)濟發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾的新型貨幣政策工具，自實施以來，眾多學(xué)者嘗試從不用角度對增強貨幣政策實施效果提出相關(guān)建議。張成祥（2020）[10]認(rèn)為，我國尚未建立一個完整有效的結(jié)構(gòu)性貨幣政策框架，所以在未來不斷創(chuàng)新實踐的同時還需要重點把握好結(jié)構(gòu)性貨幣政策與其他貨幣政策工具之間的平衡。借助信號傳導(dǎo)渠道，貨幣政策公告可以有效降低貨幣和債券市場利率。劉瀾飚等（2017）[11]建議，可以進一步提升央行的信息公開度和透明度以提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果。但是在長期內(nèi)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號傳導(dǎo)效應(yīng)會呈現(xiàn)遞減現(xiàn)象，因此要注重與財政政策的合理搭配。同樣，有學(xué)者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣黏性等因素會影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的有效性，這就意味著長期實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會進一步造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲。因而萬沖和朱紅（2017）[12]建議，結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整、轉(zhuǎn)變主要目標(biāo)方向，要以金融穩(wěn)定為著眼點;同時要與宏觀政策相適應(yīng)，避免出現(xiàn)長期常態(tài)化。中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要包括常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款，三種貨幣政策對社會融資成本影響各不相同。故符洪瑞和鐘貞貞（2020）[13]指出，提升結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施效果需要根據(jù)當(dāng)下實際經(jīng)濟發(fā)展情況和政策目標(biāo)，將三大工具與傳統(tǒng)貨幣政策工具靈活搭配;孫少巖和劉芮嘉（2019）[14]指出，為適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，還需加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策對資產(chǎn)價格的關(guān)注力度，不斷推進調(diào)控方式向“量”與“價”雙注重方向轉(zhuǎn)變，疏通并引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

結(jié)語

結(jié)構(gòu)性貨幣政策是我國為應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展新態(tài)勢實現(xiàn)的貨幣政策創(chuàng)新。大量的研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅具有多樣的傳導(dǎo)機制，在降低中小企業(yè)融資難度、引導(dǎo)資源合理配置、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面都發(fā)揮著積極作用。但是，也有研究表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的正向效應(yīng)在長期內(nèi)會呈現(xiàn)遞減的趨勢，所以，要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策最大效用，就需要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的新變化靈活調(diào)整，與其他貨幣政策工具協(xié)調(diào)使用。

參考文獻：

[1]? ?成學(xué)真，陳小林，呂芳.中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實踐與效果評價——基于數(shù)量型和利率導(dǎo)向型結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較分析[J].金融經(jīng)濟學(xué)研究，2018，33（1）：36-47.

[2]? ?程璐，何廣文.結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑與調(diào)控效應(yīng)研究——基于緩解農(nóng)業(yè)上市企業(yè)融資困難的視角[J].商業(yè)研究，2020，（9）：111-120.

[3]? ?王元凱.結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)與股市的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)[J].北方金融，2020，（9）：6-8.

[4]? ?周晶，陶士貴.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對中國商業(yè)銀行效率的影響——基于銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究[J].中國經(jīng)濟問題，2019，（3）：25-39.

[5]? ?路遙.經(jīng)濟新常態(tài)下結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性分析——基于農(nóng)業(yè)視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2018，（8）：24-25.

[6]? ?盧? ?，鄧桂榕.結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否有利于農(nóng)業(yè)發(fā)展——基于VAR模型的定向降準(zhǔn)有效性檢驗[J].中國管理信息化，2021，24（1）：174-177.

[7]? ?李建強，高宏.結(jié)構(gòu)性貨幣政策能降低中小企業(yè)融資約束嗎？——基于異質(zhì)性動態(tài)隨機一般均衡模型的分析[J].經(jīng)濟科學(xué)，2019，（6）：17-29.

[8]? ?彭俞超，方意.結(jié)構(gòu)性貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟穩(wěn)定[J].經(jīng)濟研究，2016，51（7）：29-42，86.

[9]? ?何劍，祝林，鄭智勇.結(jié)構(gòu)性貨幣政策與金融機構(gòu)風(fēng)險——基于TVP-VAR模型的實證研究[J].金融發(fā)展研究，2020，（9）：3-12.

[10]? ?張成祥.我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)展實踐研究[J].河北金融，2020，（12）：38-43.

[11]? ?劉瀾飚，尹海晨，張靖佳.中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的有效性研究[J].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2017，37（3）：12-22.

[12]? ?萬沖，朱紅.中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果評估及優(yōu)化思路[J].學(xué)術(shù)論壇，2017，40（4）：83-91.

[13]? ?符洪瑞，鐘貞貞.央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果研究[J].浙江金融，2020，（6）：34-43.

[14]? ?孫少巖，劉芮嘉.我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策執(zhí)行效果的檢驗[J].商業(yè)研究，2019，（10）：43-54.

The Summary of Chinas Structural Monetary Policy Research

GU Hong

（School of Economics， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract：Structural monetary policy is an innovative tool of monetary policy launched by China according to the strategies of different periods of economic development. By sorting out relevant research data， we draw the following conclusions： structural monetary policy has a variety of transmission mechanisms such as interest rate channel， bank risk channel and signal expectation channel， and different transmission mechanisms have different degrees of positive impact on promoting and consolidating the development of real economy in the short term， but in the long term， this positive impact has a decreasing trend. The long-term implementation of monetary policy will distort the original economic structure to a certain extent， so it needs to cooperate with fiscal policy to achieve economic goals. By combing the relevant literature， this paper makes a research review from the aspects of the background， connotation， transmission mechanism， implementation effect and implementation suggestions of structural monetary policy.

Key words：structural monetary policy; economic development; literature review

[責(zé)任編輯 妤文]05108E64-8579-45C2-8B95-64CB006EF72C