天合光能：大尺寸組件龍頭的核心價(jià)值

賀天瑞

市場(chǎng)圍繞3000點(diǎn)不斷整理蓄勢(shì)，結(jié)合歷史估值水平來看，不必對(duì)市場(chǎng)前景過于悲觀。后市的布局難點(diǎn)在于個(gè)股的選擇，在低估值與高成長(zhǎng)之間，應(yīng)當(dāng)作何選擇？我們認(rèn)為兩者并不矛盾，關(guān)鍵是要關(guān)注公司的動(dòng)態(tài)估值，對(duì)于高成長(zhǎng)類個(gè)股，如果動(dòng)態(tài)估值跟隨市場(chǎng)回落到合理的水平，反而比靜態(tài)估值極低的個(gè)股更有布局價(jià)值。

天合光能（688599）是大尺寸組件龍頭企業(yè)，公司深耕光伏領(lǐng)域25年，長(zhǎng)年位于全球組件出貨量的前五名。公司在美股退市后于2020年回到上交所科創(chuàng)板上市。公司圍繞光伏組件這一核心業(yè)務(wù)陸續(xù)開展了光伏系統(tǒng)、智慧能源等新興業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬公司的盈利范圍。目前公司的主營業(yè)務(wù)包括光伏組件、跟蹤支架以及分布式光伏系統(tǒng)和智慧能源等業(yè)務(wù)。

從天合光能的動(dòng)態(tài)估值水平、企業(yè)成長(zhǎng)空間、分項(xiàng)產(chǎn)品發(fā)展情況來看，該股自今年3月份回落后，已有較強(qiáng)吸引力。

華創(chuàng)證券分析師彭廣春指出：光伏組件短期看有望實(shí)現(xiàn)量利齊升，長(zhǎng)期看頭部企業(yè)有望收獲更多市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度將得到提升。組件環(huán)節(jié)的量利齊升來源于：

第一，硅料產(chǎn)能逐步釋放之后承壓的電池組件環(huán)節(jié)盈利將有望得到改善。

第二，在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏組件出貨量將持續(xù)提升。從長(zhǎng)期看組件環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局可以推測(cè)，高增長(zhǎng)前景下的光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，這對(duì)組件企業(yè)的渠道建設(shè)能力、研發(fā)儲(chǔ)備積累、產(chǎn)品迭代速度、品牌影響力和成本控制能力提出了更高的要求，龍頭組件企業(yè)有望憑借其資金實(shí)力和經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)獲取更多的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步提升其市占率。

可以重點(diǎn)關(guān)注的是，品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)是天合光能的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司加碼210大尺寸搶占先機(jī)，截至2021年底公司擁有50GW組件和35GW電池產(chǎn)能，其中210大尺寸占比超70%。公司產(chǎn)品序列豐富，分別針對(duì)戶用、工商業(yè)和集中式電站等不同的應(yīng)用場(chǎng)景圍繞210平臺(tái)開發(fā)了多種產(chǎn)品，最大化客戶價(jià)值。

天合光能同樣注重品牌和渠道建設(shè)，光伏組件產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外60多個(gè)國家和地區(qū)，同時(shí)連續(xù)6年榮獲彭博新能源財(cái)經(jīng)頒布的最具融資價(jià)值光伏組件品牌。公司成本控制能力卓越，在光伏組件價(jià)格長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)依舊保持了相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力，通過簽訂長(zhǎng)單和及時(shí)調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)策略來保障其供應(yīng)鏈穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)原材料供應(yīng)穩(wěn)定，成本可控。

縱向從時(shí)間維度看，在2016-2021年間，隨著行業(yè)技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)成本的降低，公司組件銷售價(jià)格持續(xù)下降，不過毛利率卻保持了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的水平。在過往成功抵御了行業(yè)需求巨變和原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。與同樣布局電池和組件的企業(yè)A橫向?qū)Ρ葋砜矗镜挠芰σ惨觾?yōu)秀。兩個(gè)維度的對(duì)比彰顯了公司作為組件企業(yè)在行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的成本管控能力。

業(yè)績(jī)動(dòng)能方面，可以重點(diǎn)看天合光能進(jìn)軍跟蹤支架業(yè)務(wù)，打開成長(zhǎng)第二曲線——跟蹤支架在運(yùn)用中能夠隨陽光照射角度的變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，最大限度的提高發(fā)電量，和雙面組件搭配能夠發(fā)揮“1+1>2”的效果。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果可以看出，采用跟蹤支架相比于固定支架能夠顯著降低光伏度電成本。跟蹤支架是未來光伏發(fā)電進(jìn)一步降本的重要途徑之一。

據(jù)華創(chuàng)證券分析師彭廣春測(cè)算，到2025年，全球光伏跟蹤支架的市場(chǎng)空間將達(dá)630億元左右，特別是國內(nèi)市場(chǎng)其滲透率還有很大的提升空間。

天合光能跟蹤支架的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于利用自己在組件業(yè)務(wù)中所建立的渠道和品牌優(yōu)勢(shì)推廣自身品牌、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。

天合光能的分布式光伏業(yè)務(wù)拓展，很可能是新的業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)。在內(nèi)生性需求啟動(dòng)和整縣推進(jìn)政策指引下，分布式光伏將迎來發(fā)展的黃金時(shí)刻，公司分別針對(duì)戶用系統(tǒng)和工商業(yè)系統(tǒng)創(chuàng)立“天合富家”和“天合藍(lán)天”兩大業(yè)務(wù)品牌，同時(shí)根據(jù)不同應(yīng)用場(chǎng)景設(shè)計(jì)不同開發(fā)運(yùn)營模式滿足客戶需要。

資料來源：WIND，華創(chuàng)證券

兩大品牌最大的特點(diǎn)就是原裝，天合富家是原裝戶用標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)品牌，天合藍(lán)天是原裝工商業(yè)定制化系統(tǒng)品牌。相比于行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司采用的原裝方式能夠最大程度的保證產(chǎn)品質(zhì)量，分布式光伏的產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)顯著。

在經(jīng)營渠道建設(shè)上，天合光能擁有近1500家縣級(jí)經(jīng)銷商和15000多個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，這是搶占藍(lán)海市場(chǎng)的先機(jī)。天合光能在全國的8個(gè)營銷中心在戶用與工商業(yè)領(lǐng)域深耕超過了4年，具備完整的渠道開發(fā)、技術(shù)支持、安裝施工和售后服務(wù)功能。在戶用地推和后續(xù)服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)十分顯著。