科創(chuàng)板退市制度與優(yōu)化建議

郭義慧 宋鑫

摘 要：科創(chuàng)板的設立是我國資本市場的一次重大變革，在實行注冊制放寬上市門檻的同時，應制定嚴格的退市制度以保證上市公司質(zhì)量和市場運行效率?？苿?chuàng)板嚴格的退市機制極大地縮短了退市周期、提高了退市效率，有效降低殼資源的價值，強化資本市場運行機制，吸引更多優(yōu)質(zhì)公司和投資者入場。同時，可以借鑒納斯達克市場的成功經(jīng)驗，科創(chuàng)板退市制度應該進一步簡化退市流程、細化和差異化退市指標、提高信息披露要求，以提高市場資源配置效率，充分發(fā)揮資本市場的有效性。

關鍵詞：科創(chuàng)板;退市制度;主板市場;納斯達克

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）10-0075-04

引言

良好的退市制度是成熟資本市場建設的重要環(huán)節(jié)之一，其目的在于提高資源配置效率，促進市場良性循環(huán)。我國退市制度于2001年正式實施，隨后經(jīng)歷多次修訂完善，推動建設雙向開放的資本市場。然而，相較于歐美成熟資本體系的市場導向為主，國內(nèi)市場更多受到政府管控，退市指標單一，市場定價機制畸形，監(jiān)管制度和監(jiān)管力度存在缺陷，大量公司借殼上市，市場整體退市率較低，不利于資本市場的良性發(fā)展[1]。相關實證研究分析證明我國主板退市制度實施效果較差，對提升上市公司質(zhì)量的促成作用不顯著[2]。

2018年11月5日，習近平總書記在首屆進博會開幕式演講中宣布在上海證券交易所設立科技創(chuàng)新板塊并試點實行注冊制，助力中小型和創(chuàng)新型企業(yè)融資上市，以加快中國產(chǎn)業(yè)升級的步伐、促進國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，進一步推進中國資本市場的市場化改革[3]。相較于主板上市公司的嚴格上市制度，科創(chuàng)板實行的注冊制簡化了上市流程，并降低上市門檻，提高市場的包容性和多樣性，讓股價更多地受到市場調(diào)控的影響。同時，配套實行嚴格的退市制度，加強退市監(jiān)管，形成“寬進寬出”的市場模式。

基于上述分析，本文將從科創(chuàng)板與主板退市制度、科創(chuàng)板與納斯達克退市制度兩個方面進行對比分析，并為科創(chuàng)板的退市制度提供優(yōu)化建議。

一、基于主板退市情況制定科創(chuàng)板退市制度

證券市場的運行效率受退市制度實施效果的影響，我國主板市場于2001年設立退市制度，截至2020年12月底，共退市125家，其中42%由于連續(xù)三年虧損退市，因吸收合并退市的占28%，剩余退市原因主要是私有化、暫停上市以及其他不符合掛牌的情形，年平均退市率不足1%，相較于美國等發(fā)達資本市場近10%的退市率，我國資本市場的退市制度仍有很長一段路要走。

回顧中國資本市場退市歷史，結合下頁圖1數(shù)據(jù)分析，不難看出當下實行的退市制度并未真正發(fā)揮其效力，每年A股退市公司數(shù)量遠低于IPO數(shù)量，2008—2012年更是創(chuàng)造了零退市的記錄，在剔除因證券置換、吸收合并和私有化而退市的公司后，市場平均每年退市公司不到5家，相較于美股年均退市366家的數(shù)量，中國資本市場“上市難，退市難”“借殼上市”等問題逐漸暴露出來，不利于形成良好的資本市場生態(tài)機制。

基于主板目前的退市制度和執(zhí)行機制，以及現(xiàn)存的問題，為進一步完善退市標準，優(yōu)化退市程序，保護投資者權益，上交所于2020年12月頒布最新《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，新規(guī)完善了科創(chuàng)板退市指標、縮短退市周期，旨在進一步提高科創(chuàng)板退市制度的執(zhí)行效力。同傳統(tǒng)退市制度一樣，科創(chuàng)板退市情形主要包括四個方面，重大違法類、交易類、財務類以及規(guī)范類，但是新增許多更為嚴格的規(guī)定，如重大違法類指標方面，在原有財務造假量化退市指標的基礎上，補充完善財務造假退市指標體系，規(guī)定“連續(xù)兩年營業(yè)收入、凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債表等指標虛假記載金額達到規(guī)定規(guī)模和規(guī)定比例的公司，將予以退市”，目的在于嚴厲打擊公司財務造假的行為，強調(diào)上市公司公開財務信息真實的重要性。除了更為嚴格的退市規(guī)定，科創(chuàng)板的退市流程也更為緊湊，退市時間直接縮短至兩年，首年不達標的冠以ST，次年仍未達標則直接退市。并取消暫停上市和恢復上市程序，實行直接終止上市制度;取消重新上市環(huán)節(jié)，對因重大違法強制退市的企業(yè)實行永久退市程序。這些舉措極大地縮短了企業(yè)退市時間，提高了市場退市效率。

二、科創(chuàng)板退市制度對市場的影響

（一）有效降低殼資源的價值

中國資本市場退市率低的原因之一：“炒殼”現(xiàn)象頻發(fā)。核準制的特殊性，使得主板的上市門檻較高、上市等待時間長、上市資源稀缺，許多無法滿足上市要求或不愿排隊等待的公司選擇借殼上市，因此，許多投資者認為市場現(xiàn)存經(jīng)營表現(xiàn)差的公司會被優(yōu)質(zhì)公司并購，并大量購買該公司股票使得該公司得以滯留市場，市場投機現(xiàn)象頻發(fā)?！敖铓ど鲜小痹谝欢ǔ潭壬峡梢约铀倨髽I(yè)上市融資，但更多是影響市場整體公司質(zhì)量，不利于投資者理性決策，削弱了市場資源配置效率。

科創(chuàng)板實行“寬進寬出”制度，減少公司審核上市的時間，強化退市指標，平衡上市供求，以此降低殼價值。一方面，注冊制的引入降低了市場的準入門檻，縮短公司排隊等待上市時間，促進IPO供需平衡，減少公司借殼的需求。另一方面，退市制度不再以經(jīng)營利潤作為單一指標，側重公司股價和市值，以市場導向為主，退市受市場和投資者決策影響，公司很難僅通過操縱報表、粉飾利潤保住上市資格，而更加注重整體業(yè)績的提升，從而弱化對殼價值的關注。

（二）強化退市機制，吸引優(yōu)質(zhì)公司與投資者

主板溫和的退市制度和薄弱的市場監(jiān)管抑制退市機制發(fā)揮作用，影響證券市場的健康發(fā)展?！皟衾麧?、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入”等指標未對資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力做出詳細規(guī)定，導致上市公司在保住上市資格的同時降低了對公司經(jīng)營業(yè)績的關注，最終使得市場的優(yōu)勝劣汰作用失靈，經(jīng)營表現(xiàn)差的上市公司通過盈余管理、購置資產(chǎn)等手段保住上市名額。大批“僵而不死”的劣質(zhì)公司殘留市場，形成市場公司質(zhì)量參差不齊的局面，嚴重削弱了其對國內(nèi)外資本的吸引力，也難以搭建適合優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的資本環(huán)境。

科創(chuàng)板從退市規(guī)定和退市監(jiān)管兩個方面來強化退市機制，以創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。在退市規(guī)則方面，引入扣非凈利潤和營業(yè)收入雙重退市標準，有效遏制企業(yè)粉飾報表規(guī)避退市，促進企業(yè)提升自身經(jīng)營業(yè)績以避免觸發(fā)退市流程。同時，在定量指標的基礎上新增定性指標，通過分析企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)和財務特征判斷持續(xù)經(jīng)營能力，避免企業(yè)通過出售資產(chǎn)等與主營業(yè)務無關的交易保住上市資格。在退市監(jiān)管方面，政府加大對市場的監(jiān)管力度，大力清退喪失持續(xù)經(jīng)營能力的空殼公司，維持上市公司數(shù)量動態(tài)平衡，促進市場形成優(yōu)勝劣汰的競爭機制，以吸引機構投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)入場，并有效幫助個人投資者理性判斷，避免羊群效應。

（三）縮短整改期限，提高退市效率

為幫助企業(yè)走出虧損、恢復生產(chǎn)，并維持證券市場的穩(wěn)定，中國資本市場實行獨特的ST制度，即上市公司“連續(xù)三年虧損暫停上市，連續(xù)四年虧損終止上市”。從時間角度看，被ST公司有長達三年的時間整改以消除觸發(fā)退市因素，最終扭虧為盈實現(xiàn)“摘帽”，因此，部分公司形成“兩年虧損一年盈利”的盈利模式。從效力角度看，在超過半數(shù)成功回歸市場的企業(yè)中，通過改善自身業(yè)績表現(xiàn)回歸市場的僅占7.7%，更多企業(yè)（46.2%）通過重組回歸主板[4]，市場未能起到監(jiān)督企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績的作用，凸顯了國內(nèi)資本市場制度的不完善和低效率。

科創(chuàng)板改進ST制度，縮短整改期限，革新適用規(guī)則，避免企業(yè)對ST制度的濫用?？苿?chuàng)板雖延用主板ST制度，但將ST公司的整改期限由原來的四年縮短至兩年，同時被實施退市風險警示的上市公司股票在此期間不允許進入風險警示板交易，也不再適用主板風險警示交易的相關規(guī)定，分階段逐步弱化ST機制，從而降低市場風險波動，約束投資者的投機行為，促進中國資本市場健康發(fā)展。

三、對比分析納斯達克退市制度與科創(chuàng)板之間的異同

成熟的退市制度是資本市場健康發(fā)展的堅實基礎。美國資本市場的退市規(guī)模位居世界前列，在美股上市的26 505家公司中，退市公司數(shù)量高達14 183家，占上市公司總數(shù)的54%，其中在納斯達克資本市場退市的更是占比78%。納斯達克市場成立于1971年，據(jù)2001—2018年10月納斯達克市場數(shù)據(jù)整理得到圖2數(shù)據(jù)，該市場年均退市公司達274家，年均退市率達到9%，其中自愿退市和強制退市公司數(shù)量各占一半，上市公司數(shù)量自2006年以來保持在3 000家左右。不可置否，納斯達克市場的良性平穩(wěn)發(fā)展有賴于退出機制的嚴格執(zhí)行，其退市制度經(jīng)歷多次變革，不斷完善以適應瞬息萬變的投資環(huán)境[5]。

不同于主板市場嚴格的上市制度，納斯達克和科創(chuàng)板制定更具包容性和開放性的上市條件，“允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)上市”，“允許特殊股權結構企業(yè)和紅籌企業(yè)上市”等等。企業(yè)上市門檻較低，審核流程簡潔，有效提高中小企業(yè)融資上市成功的概率。區(qū)別于傳統(tǒng)的以公司盈利能力作為直接指標衡量公司經(jīng)營狀況，資本市場主要通過市場表現(xiàn)來評估公司質(zhì)量，讓資本更多地流入未來發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，有效扶持了大量中小型和創(chuàng)新型公司的成長。

但是作為一個全新板塊，以及考慮到中國資本市場現(xiàn)狀，科創(chuàng)板與納斯達克之間存在不小的發(fā)展差距。從退市標準看，納斯達克在原有數(shù)量標準和非數(shù)量標準結合的基礎上，采用多樣化指標，并降低有形資產(chǎn)占比高的上市公司退市標準，以鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，培養(yǎng)發(fā)展獨特競爭優(yōu)勢。同時，側重市場交易指標，規(guī)定股票價格若在連續(xù)30個交易日內(nèi)低于出價條件和公眾持股市值條件，則觸發(fā)終止上市程序，公司需在接到通知90天內(nèi)消除觸發(fā)因素，并在其后的90天內(nèi)有連續(xù)10個交易日股價和公眾持股市值恢復至標準以上。從退市程序看，納斯達克引入聆訊制，公司有權逐級上訴，該制度給予摘牌公司申訴的權力，降低證監(jiān)會決策錯誤的可能性，保證公司退市流程的公開透明。同時，該制度使得公司在接到摘牌通知后僅有60—90天的摘牌豁免期限，對比科創(chuàng)板24個月的整改期間，退市周期大大縮減，有效提高退市效率，保持市場活性和持續(xù)良性競爭。

四、制度優(yōu)化建議

通過對比納斯達克成熟的退市機制，結合中國資本市場漸進式改革的方向，提出以下三點優(yōu)化建議。

（一）簡化退市流程

相較于主板目前長達四年的退市時間，科創(chuàng)板縮短至兩年完成，這是不小的進步，但是對比納斯達克短至1個月左右的退市時間，從觸發(fā)退市流程到上訴到最終退市，整個時間至多不超過7個月。由此看來，科創(chuàng)板的退市效率仍有待提升。因此，可以在退市流程和手續(xù)方面進一步簡化，如縮短退市緩沖期的設置以加速企業(yè)退市進程，不僅提高上市企業(yè)退出效率，更有效降低企業(yè)對殼資源的利用。

（二）提高信息披露要求

相較于核準制對上市公司信息披露的嚴格監(jiān)管，注冊制對IPO上市公司信息不做實質(zhì)性考核，為避免大量劣質(zhì)公司涌入市場，有必要強化市場信息披露要求，加大信息造假懲治力度，構建信息完全的資本市場。完善的信息披露機制有助于投資者回歸理性，減少投機行為，并激勵公司提升業(yè)績以吸引更多投資者。一個公開透明的信息披露體系配合強有力的市場退出機制，可以及時清除經(jīng)營不善、發(fā)展?jié)摿^差的公司，保護投資者的合法權益，維護資本市場活力。

（三）細化和差異化退市指標

作為主板以外的細分市場，科創(chuàng)板的退市指標除了關注企業(yè)經(jīng)營利潤，也考慮投資者和市場對公司市值的判斷，形成市場化的運行模式和退市機制，公司的業(yè)績表現(xiàn)更多的由市場評判，弱化行政監(jiān)管職能。但是對比納斯達克多選擇的退市指標，科創(chuàng)板可以進一步細化指標數(shù)據(jù)，多樣化退市觸發(fā)機制，更好保證資本市場上市公司質(zhì)量。同時，由于在科創(chuàng)板上市的大多是科技型企業(yè)，針對其特殊的企業(yè)成長周期，我們可以設置差異化的退市指標，以發(fā)展?jié)摿臀磥碛芰橹饕袛嘀笜耍玫剡m應企業(yè)的發(fā)展周期，有利于高科技企業(yè)長遠發(fā)展，優(yōu)化市場投資結構。

結語

科創(chuàng)板的設立順應了時代潮流，有效緩和中小企業(yè)融資難的問題，為市場注入新興活力，標志著中國資本市場的逐步成熟。為克服主板上市公司難進難出的問題，科創(chuàng)板引入注冊制并制定嚴格的退市制度，有效縮短退市周期、簡化退市流程，保證市場上市公司數(shù)量的動態(tài)平衡，提升市場運行的效力?？苿?chuàng)板的設立改善了國內(nèi)資本市場環(huán)境，吸引了更多資本入場，并進一步引導資本流入高新技術產(chǎn)業(yè)，帶動我國整體產(chǎn)業(yè)升級，促進國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

作為改革的試驗田，科創(chuàng)板嚴格的退市制度也引領A股構建有效的退市機制，奠定從嚴退市的監(jiān)管基礎，進入退市常態(tài)化時代。但作為一個成立不到三年的全新板塊，科創(chuàng)板的發(fā)展路徑尚處于摸索階段，與成立近五十年、擁有成熟資本市場體系納斯達克相比還有不小的差距。為此，可以在結合中國具體國情的基礎上，參考借鑒納斯達克的成功經(jīng)驗，進一步簡化退市流程，提高退市效率，同時加強上市企業(yè)信息披露監(jiān)管，細化和差異化退市指標，以更好地促進上市企業(yè)長遠發(fā)展。

參考文獻：

[1]? 丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學，2014，（1）：109-117.

[2]? 馮蕓，劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析[J].財經(jīng)研究，2009，（1）：133-143.

[3]? 陳潔.科創(chuàng)板注冊制的實施機制與風險防范[J].法學，2019，（1）：148-161.

[4]? 趙海云，許可.中國主板退市制度問題研究——基于ST制度存在的有效性分析[J].武漢金融，2013，（2）：19-22.

[5]? 彭博，陶仲羚.中美退市制度及實施效果比較研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2016，（10）：88-92.

[責任編輯 辰 敏]