金融、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

周靜 李赟

摘 要：通過對金融和資本市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系及服務(wù)效率的相關(guān)理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究的梳理，總結(jié)中外經(jīng)濟(jì)學(xué)家在金融、資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長研究中較為經(jīng)典的觀點(diǎn)和論述，并最終落腳到中國金融、資本市場的服務(wù)效率問題上來?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究已經(jīng)較為豐富，而涉及資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的文獻(xiàn)相對較少，未形成完整體系，這可以成為進(jìn)一步研究的方向。

關(guān)鍵詞：金融;資本市場;實(shí)體經(jīng)濟(jì);經(jīng)濟(jì)增長;文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F12? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）10-0071-04

近年來，我國金融行業(yè)快速發(fā)展、金融改革有序推進(jìn)，但金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍存在路徑不暢、效率較低等問題。一方面，中國是全球主要經(jīng)濟(jì)體中國民儲(chǔ)蓄率最高的國家，由于金融對儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化并不順暢，中國實(shí)體企業(yè)尤其是民營企業(yè)面臨融資難、融資貴以及結(jié)構(gòu)性供需矛盾等問題;另一方面，中國金融體系存在大量資金空轉(zhuǎn)、自娛自樂，存在脫實(shí)向虛問題。而資本市場作為我國金融市場的重要組成部分和直接融資的主戰(zhàn)場，隨著中國經(jīng)濟(jì)不斷轉(zhuǎn)型升級和邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，將承擔(dān)越來越重要的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，在此背景下，探討金融與資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，并回答金融與資本市場如何更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯得尤為重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，直接探討資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的文獻(xiàn)很少，相關(guān)度較高的文獻(xiàn)主要圍繞金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率等問題展開。可能的原因包含兩個(gè)方面：一是資本市場本身是金融市場重要的組成部分，資本市場與金融市場的其他組成部分之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，要單獨(dú)探討資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系在技術(shù)上存在一定難度，在混業(yè)經(jīng)營為主的金融市場中尤其如此。二是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以股票和債券融資為主的直接融資是金融市場的主體部分，研究這些經(jīng)濟(jì)體金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，一定程度上可能等同于研究資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，因此不再需要單獨(dú)研究資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文將從以下四部分介紹金融、資本市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系及現(xiàn)有文獻(xiàn)有待推進(jìn)之處。

一、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

金融伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生而發(fā)展。中國古代政府鑄幣、唐代的柜坊、北宋的交子等均是古代金融活動(dòng)的代表。近代以來，英國、荷蘭等國家的崛起過程中，金融市場發(fā)揮了重要作用。對于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，18世紀(jì)時(shí)亞當(dāng)·斯密就曾指出，蘇格蘭的銀行系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。20世紀(jì)初，熊彼特指出銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的信用實(shí)際上成為生產(chǎn)關(guān)系中的一種要素發(fā)揮了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。當(dāng)然，早期的學(xué)者對金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)還停留在現(xiàn)象的觀察、認(rèn)識(shí)還不夠深入，隨著三次工業(yè)革命將全球經(jīng)濟(jì)和人類社會(huì)送入工業(yè)化和后工業(yè)化時(shí)代，學(xué)術(shù)界對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的認(rèn)識(shí)也逐步完善和系統(tǒng)。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究大致可以分為三類：第一類是綜合性論述金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向關(guān)系;第二類是探討金融領(lǐng)域的某一個(gè)議題與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，研究比較多的金融議題是金融自由化、金融開放、金融結(jié)構(gòu)等，這類研究以實(shí)證研究為主;第三類主要是研究金融沖擊（金融危機(jī)）、金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

從綜合性論述金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的文獻(xiàn)看，金融在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的重要影響得到普遍認(rèn)同，Romer（1986，1990）、Lucas（1988）、Pagano（1993）等將金融變量引入經(jīng)濟(jì)增長模型，得出金融發(fā)展將通過促進(jìn)資本積累的途徑刺激經(jīng)濟(jì)增長，亦可通過提高技術(shù)創(chuàng)新效率的機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。之后，R.G.King和R.Levine（1993）收集了80個(gè)國家，樣本期為1960—1989年的數(shù)據(jù)，且系統(tǒng)地控制了模型中的其他變量，進(jìn)一步證明了上述結(jié)論。但對于金融如何影響及這種影響的結(jié)果是什么仍然莫衷一是，一些學(xué)者認(rèn)為，金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)必要條件，由此發(fā)展并深化了“供給主導(dǎo)”學(xué)說（Patrick，1966;Goldsmith，1969;Mckinnon，1973;Shaw，1973），即金融通過在社會(huì)儲(chǔ)蓄積累、風(fēng)險(xiǎn)管控、商品交易便利等方面的影響促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對于其中的影響機(jī)制仍存在分歧。Goldsmith（1969）&Tun Wai（1972）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的途徑是積累金融資產(chǎn)，從而增加社會(huì)儲(chǔ)蓄。“供給主導(dǎo)”學(xué)說偏重于金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響作用，而與之相反的觀點(diǎn)是“需求遵從”，即認(rèn)為金融發(fā)展附屬于經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長所引致的新增金融服務(wù)需求推動(dòng)金融發(fā)展（Robinson，1952;Patrick，1966;Stern，1989）。因此可以看出，金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間呈相互作用的關(guān)系，Patrick（1966）對于兩者之間的關(guān)系從不同的發(fā)展階段進(jìn)行了細(xì)化，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，伴隨著金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張，社會(huì)金融服務(wù)供給增加，刺激經(jīng)濟(jì)增長;在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展為金融發(fā)展提供了良好的平臺(tái)。Green Wood & Jovanonic（1990）認(rèn)為，金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的外部性和互補(bǔ)性導(dǎo)致邊際生產(chǎn)力的多重效應(yīng)。Graff & Karmann（2006）認(rèn)為，金融活動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)作用是通過金融市場改善資源在投資中的分配來實(shí)現(xiàn)的。Rousseau & Watchtel（2011）認(rèn)為，若相關(guān)法律和金融監(jiān)管制度未能有效完善，金融深化對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用不明顯;過度的金融發(fā)展會(huì)成為金融危機(jī)的誘因。

從實(shí)證結(jié)果看，F(xiàn)avara（2003）發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與人均收入的增長率正相關(guān)關(guān)系是非線性的，Rioja& Valev（2004）認(rèn)為，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長作用的差異是金融規(guī)模以及金融發(fā)展的邊際效率遞減造成的。Aghoin（2005）發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)國家的金融發(fā)展水平達(dá)到一定的門檻值經(jīng)濟(jì)將會(huì)收斂。從國內(nèi)學(xué)者用中國數(shù)據(jù)研究的結(jié)果來看，楊友才（2014）通過對中國1987—2009年省級面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，在不同的金融發(fā)展時(shí)期，中國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用不同，表現(xiàn)為門檻效應(yīng)和邊際效率遞減的非線性特征。馬勇、李鎦洋（2015）基于1998—2013年的季度數(shù)據(jù)，對金融變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有普遍顯著的影響，且金融發(fā)展通常領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從探討金融領(lǐng)域的某一議題與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的文獻(xiàn)看。關(guān)于金融自由化與金融抑制，McKinnon（1973）對反駁了新古典學(xué)派的貨幣理論，提出發(fā)展中國家普遍存在金融抑制現(xiàn)象，不但不能刺激投資，反而抑制了經(jīng)濟(jì)增長。Kaminsky & Schmuklex（2002）因?qū)鹑谧杂苫亩攘烤哂写硇远粡V泛引用，金融自由化指資本賬戶自由化、國內(nèi)金融部門自由化以及股票市場自由化。王勛和Anders Johansson（2013）通過對跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融抑制顯著阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，金融抑制程度越高，經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)比例（相對于制造業(yè)）越低;在有政府政策干預(yù)且依托工業(yè)部門發(fā)展的國家，金融抑制是造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的重要因素。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，張成思和劉貫春（2016）利用一般均衡分析框架研究發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展呈指數(shù)化趨勢，且決定了經(jīng)濟(jì)增長率;最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的具體形態(tài)不應(yīng)簡單歸納為市場主導(dǎo)或銀行主導(dǎo)，而應(yīng)考慮國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。關(guān)于金融市場化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，周業(yè)安和趙堅(jiān)毅（2005）在國內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)造出我國金融市場化指數(shù)，較好地刻畫了金融市場改革過程的波動(dòng)，通過引入金融市場化指數(shù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度顯著影響經(jīng)濟(jì)增長，在同時(shí)考慮金融結(jié)構(gòu)和金融市場化過程的背景下，金融市場化指數(shù)對于經(jīng)濟(jì)增長有一定的解釋意義。

從研究金融沖擊（金融危機(jī)）、金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)看。王國靜和田國強(qiáng)（2014）嘗試將金融沖擊引入到動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，以此來解釋金融沖擊對實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融沖擊是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的最主要力量，金融沖擊對于產(chǎn)出、投資、債務(wù)、工資和就業(yè)的波動(dòng)有重要解釋作用。在考慮其他多種沖擊的情況下，金融沖擊對于產(chǎn)出增長波動(dòng)的解釋率為80%。陳雨露等（2016）通過對全球68個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體1981—2012年的面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展的高速期及衰落期，各國經(jīng)濟(jì)增長率普遍較低且易引發(fā)金融危機(jī);而金融發(fā)展呈現(xiàn)正常水平時(shí)，各國經(jīng)濟(jì)增長率更高，金融體系更穩(wěn)定。

二、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率研究

關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的文獻(xiàn)較少，單獨(dú)探討中國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的理論或?qū)嵶C文獻(xiàn)更少。

從國外文獻(xiàn)看，Méon & Weill以及Gheeraert & Weill在2010年和2015年均利用面板數(shù)據(jù)，采用隨機(jī)前沿模型的方法測算金融中介的效率，得出金融中介發(fā)展支持宏觀經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)效率和伊斯蘭銀行支持宏觀經(jīng)濟(jì)增長的效率。

從國內(nèi)文獻(xiàn)看，王廣謙在1997年首次提出了金融貢獻(xiàn)和金融效率的概念，認(rèn)為金融對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在金融對要素投入量增加、對提高生產(chǎn)率和資源配置效率、對經(jīng)濟(jì)總量增加這三方面。Suo和Wang（2009）運(yùn)用DEA方法測算了金融對于農(nóng)業(yè)方面的效率，主要關(guān)注金融支持在農(nóng)業(yè)規(guī)?；a(chǎn)和農(nóng)民收入增長上的效率問題。熊正德等（2011）將DEA和Logit模型相結(jié)合，測算了金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效率。孫愛軍等（2011）采用Malmquist指數(shù)測算了中國各省市金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，考慮到在三大產(chǎn)業(yè)的不同表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)金融在不同省份發(fā)揮的效率和作用存在異質(zhì)性。謝家智、王文濤（2013）在此基礎(chǔ)上采用非參數(shù)Malmquist指數(shù)進(jìn)一步分析了各省金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長效率及其分布特征、影響因素及傳遞機(jī)理，發(fā)現(xiàn)我國金融效率偏低，金融創(chuàng)新效率低于金融配置效率，且影響金融效率提升的原因是金融創(chuàng)新效率不足，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用階段較為初級，停留在數(shù)量擴(kuò)張和要素堆積階段。云鶴等（2012）根據(jù)Pagano的金融-增長機(jī)制理論，將金融效率細(xì)分為分置效率、轉(zhuǎn)化效率和配置效率，通過對金融活動(dòng)作用于經(jīng)濟(jì)三種效應(yīng)的探究，構(gòu)建出蘊(yùn)涵三種效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長模型，開辟出測算金融效率的另一種模式，得到在樣本期內(nèi)我國金融部門的資金轉(zhuǎn)化效率約為60%，資金分置效率結(jié)果相似，即約有40%的資金對經(jīng)濟(jì)增長無法發(fā)揮顯性作用。

三、資本市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

資本市場是指期限在一年以上的金融資產(chǎn)交易的市場，主要包括股票市場、債券市場和中長期信貸市場。在我國，直到20世紀(jì)90年代初才出現(xiàn)了集中有組織的股票市場。隨著資本市場的不斷發(fā)展，關(guān)于其對經(jīng)濟(jì)增長影響的研究也不斷深入，但理論界并未對此形成一致意見?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，多圍繞金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率等問題展開研究，而直接探討資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的文獻(xiàn)比較有限，現(xiàn)有研究主要集中于資本市場中的三個(gè)具體細(xì)分市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的關(guān)系。

Pagano（1993）和Marinde（1996）在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長框架中考慮資本市場的作用，得出資本市場對經(jīng)濟(jì)增長作用的三個(gè)方程，證明了資本市場將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資功能的實(shí)現(xiàn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，為研究資本市場與經(jīng)濟(jì)增長間關(guān)系提供了重要的模型支持。而在股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系上，學(xué)者意見有所分歧。股票市場與經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)關(guān)系這一觀點(diǎn)，在理論界占主導(dǎo)地位（Levin & Zervos 1996，Atje & Jovanovic 1993）。Levine & Sara Zervos（1996），考察股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，分別選取了股票成交量比率（即成交量占GDP的比重）和換手率（即成交量占流通股本的比重）兩項(xiàng)指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長率、資本積累率和技術(shù)創(chuàng)新率進(jìn)行了回歸分析，得出股票市場的發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論。

另有一些學(xué)者持相反觀點(diǎn)。Harris（1997）認(rèn)為，股市與經(jīng)濟(jì)增長之間相互關(guān)系較弱且不顯著，特別是在欠發(fā)達(dá)國家，股市對經(jīng)濟(jì)增長的作用非常弱。談儒勇（1999）認(rèn)為，股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系微弱，且即使有相關(guān)，也是負(fù)相關(guān)，而金融中對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用。張碧瓊和付琳（2003）利用Pagano和Marinde的方法以及柯布道格拉斯函數(shù)，實(shí)證分析我國資本市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國的股票市場雖然在近幾年發(fā)展較快，但是仍然不能取代間接融資方式的主體地位。但隨著整個(gè)股票市場的完善，直接融資對儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的實(shí)現(xiàn)功能將逐漸表現(xiàn)出來。趙北亭、于鴻君（2001）在對新古典增長模型和AK模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，建立了資本市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、效率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系模型，同樣發(fā)現(xiàn)股票市場還沒有在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

關(guān)于債券市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，趙北亭、于鴻君（2001）通過實(shí)證分析，認(rèn)為國債市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不明顯，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)要大于國債市場。張碧瓊和付琳（2003）得出債券融資每增加1%，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出僅增長0.0221%，且國債的大規(guī)模發(fā)行對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用并不大。

同時(shí)，趙北亭和于鴻君指出，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)主要來自中長期貸款和制度的變遷。后有張碧瓊、付琳（2003），以及萬壽橋、李小勝（2004）驗(yàn)證，中長期貸款對于經(jīng)濟(jì)增長有顯著的促進(jìn)作用。胡宗義、寧光榮（2004）采用AK模型和因子分析方法得到我國資本市場對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的是中長期信貸市場的結(jié)論，且股票市場和債券市場對我國的經(jīng)濟(jì)增長未盡到應(yīng)有的作用。

從資本市場的效率與資本市場的規(guī)模關(guān)系上看，胡宗義、寧光榮（2004）的分析結(jié)果證明，資本市場的規(guī)模越大，其效率越高，存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在社會(huì)總儲(chǔ)蓄一定的條件下，效率高的市場將形成更多的資本，符合市場經(jīng)濟(jì)一般規(guī)律，且股票市場需要高效率才能籌集更多的資本。

四、現(xiàn)有文獻(xiàn)有待推進(jìn)的地方

現(xiàn)有文獻(xiàn)在理論和實(shí)證研究方面，對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系尤其是金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究已經(jīng)較為豐富，這些文獻(xiàn)中涉及的金融主要指銀行信貸為主的貨幣金融及匯率、利率等宏觀金融問題，而涉及資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的文獻(xiàn)相對較少，專門論述資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的文獻(xiàn)則更少，未形成完整體系。從現(xiàn)有的研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的文獻(xiàn)來看，研究視角主要集中于局部地區(qū)、案例問題為主，并非宏觀意義上的資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)概念;研究選取的金融市場的變量主要是金融業(yè)增加值、社會(huì)融資增量、銀行信貸、匯率、利率等傳統(tǒng)意義的金融指標(biāo)，對包括股市市值、IPO、再融資、債券余額等在內(nèi)的資本市場指標(biāo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持有較大的參考價(jià)值，但對資本市場如何更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)意義有限，這都是現(xiàn)有文獻(xiàn)不足及有待推進(jìn)的地方。

參考文獻(xiàn)：

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