基于事件研究法的順豐控股連續(xù)并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)研究

張 迪，喬玉洋 （南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

0 引言

作為重要的服務(wù)產(chǎn)業(yè)，物流業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展對(duì)于許多其他產(chǎn)業(yè)的調(diào)整與發(fā)展具有重要意義。為了提高物流企業(yè)的服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力，政府曾于2010年頒布《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，鼓勵(lì)物流企業(yè)通過(guò)控股、兼并等方式進(jìn)行重組，加強(qiáng)資源整合，使業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。并購(gòu)活動(dòng)不僅可以迅速提高企業(yè)的市場(chǎng)份額，同時(shí)還可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而創(chuàng)造新的價(jià)值。自2010年以來(lái)，隨著大型快遞公司上市，資本助推頭部企業(yè)合并，并收購(gòu)中小企業(yè)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，物流行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越趨激烈，多元化的服務(wù)建立多元化的能力更具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力，物流企業(yè)將力求擺脫單一服務(wù)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，逐步培養(yǎng)提供多類型服務(wù)的能力，為客戶創(chuàng)造更多價(jià)值。順豐控股是國(guó)內(nèi)的綜合物流服務(wù)商，為了加速?gòu)膯我坏目爝f業(yè)務(wù)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，完善綜合物流的戰(zhàn)略布局，2018年內(nèi)順豐控股連續(xù)開(kāi)展了三次并購(gòu)活動(dòng)。研究順豐控股連續(xù)并購(gòu)事件產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)于物流行業(yè)其他企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)具有參考意義。

1 順豐控股連續(xù)并購(gòu)事件經(jīng)過(guò)

物流行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越趨激烈，為了加速?gòu)膯我坏目爝f業(yè)務(wù)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，順豐控股于2018年內(nèi)連續(xù)開(kāi)展了三次并購(gòu)活動(dòng)，分別是新邦物流并購(gòu)案、美國(guó)夏暉并購(gòu)案和德國(guó)敦豪并購(gòu)案。

2018年3月，順豐控股收購(gòu)了廣東新邦物流有限公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，建立“順心捷達(dá)”獨(dú)立品牌。“順心捷達(dá)”是以采用加盟模式的重貨業(yè)務(wù)品牌，主營(yíng)產(chǎn)品“標(biāo)準(zhǔn)快運(yùn)”，中等時(shí)效，覆蓋重貨全公斤段，與順豐快運(yùn)在運(yùn)營(yíng)模式及產(chǎn)品定位上形成互補(bǔ)，該業(yè)務(wù)是順豐打破重貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)瓶頸的突圍點(diǎn)。順豐控股準(zhǔn)備快速擴(kuò)展快運(yùn)業(yè)務(wù)布局，而新邦物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，配送業(yè)務(wù)成熟，能與順豐快運(yùn)在運(yùn)營(yíng)模式及產(chǎn)品定位上形成互補(bǔ)，收購(gòu)新邦物流是順豐控股加速?gòu)膯我坏目爝f業(yè)務(wù)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型的第一步。

2018年7月，順豐控股與美國(guó)夏暉聯(lián)合成立新夏暉，成為新夏暉的控股股東。夏暉的多溫度食品分發(fā)技術(shù)遠(yuǎn)超其他企業(yè)，能給順豐控股冷鏈業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持，在多地設(shè)立配送中心，實(shí)現(xiàn)冷鏈供應(yīng)鏈及同城配送。順豐控股計(jì)劃提高冷鏈物流服務(wù)質(zhì)量，擴(kuò)展冷鏈物流行業(yè)布局，提升綜合物流解決方案能力，完善供應(yīng)鏈的戰(zhàn)略布局，成立新夏暉是順豐控股加速?gòu)膯我坏目爝f業(yè)務(wù)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型的第二步。

2018年10月至2019年1月，順豐控股收購(gòu)德國(guó)敦豪在中國(guó)大陸、香港和澳門(mén)地區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，設(shè)立順豐敦豪供應(yīng)鏈公司，德國(guó)敦豪向順豐敦豪供應(yīng)鏈提供與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)相關(guān)的支持和服務(wù)。通過(guò)并購(gòu)敦豪，順豐控股整合了高質(zhì)量的供應(yīng)鏈物流資產(chǎn)，促進(jìn)了供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的更優(yōu)發(fā)展，這次并購(gòu)案是順豐控股轉(zhuǎn)型的第三步。

2 順豐控股連續(xù)并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證分析

本文采用事件研究法對(duì)順豐控股連續(xù)并購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析。事件研究法是對(duì)市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生時(shí)股價(jià)是否波動(dòng)，是否產(chǎn)生異常報(bào)酬率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的方法，從而研究股價(jià)的波動(dòng)與該事件的關(guān)聯(lián)度。事件研究法首先要確定企業(yè)并購(gòu)的具體發(fā)生日期，即事件窗口，再以事件窗口為中心，確定時(shí)間發(fā)生前的估計(jì)窗口。

2.1 分次并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)分析

本文首先對(duì)順豐控股2018年內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行梳理，選取首次對(duì)外披露的日期作為事件日。2018年3月1日，順豐控股宣布收購(gòu)廣東新邦物流有限公司，本文將順豐控股收購(gòu)廣東新邦作為事件一，2018年3月1日作為此次的事件日。2018年7月31日，順豐控股宣布完成對(duì)夏暉香港股權(quán)的收購(gòu)，與美國(guó)夏暉聯(lián)合成立新夏暉，本文將順豐控股收購(gòu)夏暉香港作為事件二，2018年7月31日作為此次的事件日。2018年10月26日，順豐控股在巨潮資訊網(wǎng)披露公告，順豐控股收購(gòu)德國(guó)敦豪部分地區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，本文將順豐控股收購(gòu)德國(guó)敦豪作為事件三，2018年10月26日作為此次的事件日。由于順豐控股在一年內(nèi)連續(xù)并購(gòu)了三次，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，為了減少并購(gòu)事件之間的相互影響和其他因素帶來(lái)的干擾，本文選擇各事件日前后各5天的時(shí)間作為事件窗口期，窗口期前10天作為估計(jì)期。

從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選估計(jì)期內(nèi)考慮現(xiàn)金分紅再投資的日個(gè)股收益率數(shù)據(jù)作為順豐控股的實(shí)際個(gè)股收益率R，考慮現(xiàn)金分紅再投資的綜合A股日市場(chǎng)回報(bào)率作為市場(chǎng)收益率R，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算預(yù)期個(gè)股收益率R，如公式（1）：

超額收益率AR的計(jì)算如公式（2）：

將窗口期內(nèi)的超額收益率累計(jì)相加，得到累計(jì)超額收益率CAR，如公式（3）：

根據(jù)上述計(jì)算過(guò)程，順豐控股三次并購(gòu)事件的累計(jì)超額收益率如表1所示。從表1中可以看出，事件一和事件三的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較好，投資者對(duì)這兩次并購(gòu)活動(dòng)較為認(rèn)同，從而為股東帶來(lái)了財(cái)富。而事件二的并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有產(chǎn)生積極的影響，投資者對(duì)于順豐收購(gòu)夏暉開(kāi)拓冷鏈物流的行為持保守態(tài)度，也有可能是對(duì)一年時(shí)間內(nèi)連續(xù)的第二次并購(gòu)恢復(fù)了理性的狀態(tài)，減少了盲目跟風(fēng)的行為。

表1 順豐控股三次并購(gòu)事件累計(jì)超額收益率計(jì)算結(jié)果

2.2 連續(xù)并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)分析

上文對(duì)順豐控股分次并購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了計(jì)算，此處采用日平均超額收益率AAR和累計(jì)日平均超額收益率CAAR對(duì)順豐控股連續(xù)并購(gòu)整體的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行分析，計(jì)算公式如下：

根據(jù)公式（4）和公式（5）計(jì)算得出的結(jié)果如表2所示。

表2 順豐控股連續(xù)并購(gòu)AAR和CAAR計(jì)算結(jié)果

將日平均超額收益率AAR和累計(jì)日平均超額收益率CAAR的計(jì)算結(jié)果繪制成折線圖，結(jié)果如圖1所示。在并購(gòu)前5天內(nèi)，順豐控股日平均超額收益率整體呈下降趨勢(shì)。并購(gòu)事件發(fā)生后，雖然第一天和第四天的日平均超額收益率為負(fù)值，但從整體看呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，累計(jì)日平均超額收益率也在緩慢上升，這說(shuō)明順豐控股整體并購(gòu)活動(dòng)的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較好，為股東帶來(lái)了超額收益。

圖1 順豐控股連續(xù)并購(gòu)AAR和CAAR變化圖

為保證在該案例中事件研究法運(yùn)用是否科學(xué)可靠，因而需要對(duì)累計(jì)超額收益率的實(shí)證部分進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，目的是為了確認(rèn)順豐控股市場(chǎng)表現(xiàn)的累計(jì)超額收益率是否存在。如果實(shí)踐結(jié)果表明顯著，那么代表事件期內(nèi)股票收益率的波動(dòng)并不是由隨機(jī)的市場(chǎng)因素所引起的，而是受到了并購(gòu)事件的影響。本文選用SPSS25.0軟件對(duì)窗口期內(nèi)的CAAR值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3所示，總樣本的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Sig=0.000，p值小于0.05，這說(shuō)明在窗口期-5,[ ]5內(nèi)，累計(jì)平均超額收益率CAAR在5%的水平上顯著。2018年內(nèi)順豐控股連續(xù)三次的并購(gòu)事件促進(jìn)了公司股價(jià)上升，對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生了正向的顯著影響，順豐控股市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較好，實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富效應(yīng)。

表3 CAAR單樣本檢驗(yàn)

3 結(jié)束語(yǔ)

經(jīng)過(guò)前文分析可以看出，在順豐控股在并購(gòu)公告發(fā)出之后，公告確實(shí)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了顯著正向的影響。但是對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效來(lái)說(shuō)，投資者更加關(guān)注的是并購(gòu)這一行為，在并購(gòu)交易完成后投資者逐漸恢復(fù)理性，不再盲目跟隨市場(chǎng)風(fēng)向，對(duì)股票的預(yù)期收益重新做出了預(yù)期，股票價(jià)格就會(huì)開(kāi)始回落。因此在整個(gè)并購(gòu)交易完成后，投資者便會(huì)更看重公司的未來(lái)發(fā)展，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，更加容易形成協(xié)同效應(yīng)，也就更能為投資者所接受，表現(xiàn)出好的市場(chǎng)績(jī)效，為投資者創(chuàng)造更多的價(jià)值。研究順豐控股連續(xù)并購(gòu)案例后發(fā)現(xiàn)，順豐控股的并購(gòu)戰(zhàn)略緊隨其戰(zhàn)略方向，快運(yùn)業(yè)務(wù)、冷鏈物流和供應(yīng)鏈服務(wù)都是順豐控股的市場(chǎng)戰(zhàn)略，因此，順豐控股的并購(gòu)目標(biāo)選擇收購(gòu)新邦物流核心資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)、與美國(guó)夏暉聯(lián)合成立新夏暉和整合德國(guó)敦豪大中華區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，這些舉措都緊貼其企業(yè)戰(zhàn)略，符合其發(fā)展方向。從本文的實(shí)證分析可以看出，2018年內(nèi)順豐控股的三次并購(gòu)事件的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)良好，說(shuō)明投資者對(duì)順豐控股連續(xù)并購(gòu)行為較為看好，對(duì)其未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略較為認(rèn)同，這對(duì)同行業(yè)公司擴(kuò)大公司規(guī)模和拓展業(yè)務(wù)有一定的啟示：

（1）并購(gòu)戰(zhàn)略緊隨企業(yè)戰(zhàn)略。順豐控股選擇收購(gòu)新邦物流、成立新夏暉和整合德國(guó)敦豪的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，分別對(duì)應(yīng)其快運(yùn)業(yè)務(wù)、冷鏈物流和供應(yīng)鏈服務(wù)的企業(yè)戰(zhàn)略，符合其發(fā)展方向。符合戰(zhàn)略方向的并購(gòu)行為不僅能夠收獲投資者的青睞，還能促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展，促使其從單一的快遞業(yè)務(wù)向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，完善綜合物流的戰(zhàn)略布局。

（2）重視并購(gòu)后的整合。2018年并購(gòu)后，順豐控股進(jìn)行了財(cái)務(wù)、管理等多方面的整合，順心捷達(dá)、新夏暉及順豐敦豪通過(guò)資源互用、技術(shù)賦能和業(yè)務(wù)融通，為順豐控股帶來(lái)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)整體供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，提高了企業(yè)的償債能力、盈利能力和發(fā)展能力。但是，順豐控股在營(yíng)運(yùn)能力方面的整合仍需持續(xù)的關(guān)注，應(yīng)收賬款回款速度放緩，資金周轉(zhuǎn)速度變慢，會(huì)導(dǎo)致壞賬的可能性增大。