林木資產(chǎn)收獲現(xiàn)值法評估中主要參數(shù)確定淺析

■ 王進江 高文忠

（北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司，北京 100020）

一、林木資產(chǎn)評估的收獲現(xiàn)值法及主要參數(shù)

森林資源資產(chǎn)評估基本方法包括市場法、收益法、成本法，人工用材林中齡林和近熟林的林木資產(chǎn)實務中常采用收獲現(xiàn)值法評估，收獲現(xiàn)值法屬于收益法中的一種。收獲現(xiàn)值法是利用收獲表預測被評估林木資產(chǎn)在主伐時凈收益的折現(xiàn)值，扣除評估基準日后到主伐期間所支出的營林生產(chǎn)成本折現(xiàn)值的差額，作為被評估林木資產(chǎn)評估值的一種方法，其計算公式為：

式中：E—評估值；K—林分質量綜合調整系數(shù)；Au—參照林分u年主伐時的凈收益；Aa、Ab—參照林分第a、b年的間伐和其他純收益（n>a、b時，Aa、Ab=0）；u—經(jīng)營周期；n—林分年齡；Ci—評估后到主伐期間年營林生產(chǎn)成本；P—投資收益率[1]。

在Au直接采用委估林木資產(chǎn)而非參照林分u年主伐時的凈收益時K=1，Au凈收益或純收入指木材銷售收入扣除采運成本、銷售費用、管理費用、財務費用、有關稅費、木材經(jīng)營的合理利潤后的部分[13]；經(jīng)營周期即主伐（采伐）年齡，林分年齡即至評估基準日的現(xiàn)實林分年齡；考慮到間伐收入與支出可以忽略不計，Aa、Ab按0計算；Au=Mu×Zu、Zu=Y×(W-TC-F)，Mu—用生長模型預估林齡為u年時林分蓄積量、Zu—主伐時林木每立方米蓄積純收入，f—出材率，W—木材平均銷售價格，TC—木材生產(chǎn)經(jīng)營成本指木材采伐收獲階段的直接和間接成本包括設計/檢尺費（TC1）、采集運裝成本（TC2）、銷售/管理（不含設計費/撿尺費/育林基金）/財務等期間費用和不可預見費（TC3）、育林基金/城建稅/教育費附加等稅費（TC4），F(xiàn)--評估基準日后投入的合理利潤；年營林生產(chǎn)成本Ci符號改為FC包括管護費用（V）和地租（G）；由于按政策規(guī)定可能有一定金額的年防護效益補償費用B，公式第2部分分子中在年營林生產(chǎn)成本后減B[2]；中、近熟林價值量計算方法為：En=Mu×Zu/(1+P)^(u-n)-V/P×[1-1/(1+P)^(u-n)][3]。根據(jù)前述分析，調整后的公式如下：

林木資產(chǎn)采用收獲現(xiàn)值法評估中的評估參數(shù)有Mu、W、TC、FC、F、Y、P等，林分因子主要有樹種、年齡（n和u）、平均胸徑（D）、平均高（H）、密度、蓄積量（M）等，主伐年齡小班蓄積Mu一般是在現(xiàn)實小班蓄積基礎上通過生長預測模型確定，出材率一般是在現(xiàn)實胸徑或樹高基礎上通過生長預測模型預測主伐年齡胸徑或樹高然后通過出材率模型確定，間接費用一般有以木材銷售價格或成本為基礎通過乘以銷售間接費用率或成本間接費用率確定，合理利潤一般有以木材銷售價格或評估基準日至主伐年齡期間的成本費用為基礎通過乘以銷售利潤率或全部/部分成本費用利潤率確定，年營林生產(chǎn)成本FC中的地租一般是以Mu*Zu乘以林地收益比例系數(shù)（Lp）為基礎確定。在評估基準日時點的木材銷售價格W、木材生產(chǎn)經(jīng)營成本中的TC1/TC2/TC4、年管護費用相對較易取得，本文認為，現(xiàn)實林分主要因子、間接費用率、成本利潤率、林分（M和D或H）生長模型中的參數(shù)、林分出材率模型中的參數(shù)、林地收益比例系數(shù)是林木資產(chǎn)收獲現(xiàn)值法評估中的主要參數(shù)。

二、現(xiàn)實林分主要因子的核查驗證

委估林木資產(chǎn)在評估基準日的現(xiàn)實林分主要因子是評估人員進入現(xiàn)場對委估林木資產(chǎn)進行清查核實的基礎，且林分因子的清查核實、評定估算又是專業(yè)性較強的工作。執(zhí)行森林資源資產(chǎn)評估業(yè)務，應當要求委托人或者其他相關當事人提供森林資源資產(chǎn)實物量清單[4]。實物量清單在由委托人或者其他相關當事人提供后，對其現(xiàn)場核查至少可以通過四種方式來進行，第一種是委托（評估機構委托）相關專業(yè)機構進行現(xiàn)場核查并出具核查報告；第二種是在評估人員進入前，委托人委托相關專業(yè)機構對實物量清單開展調查工作并出具調查報告，評估人員對調查工作進行現(xiàn)場核查；第三種是評估機構聘請林業(yè)專業(yè)技術人員進行現(xiàn)場核查；第四種是評估人員自身進行現(xiàn)場核查。不論是對外部機構、專家的驗證還是評估人員自身的核查，本文建議評估人員應了解必要的林木資產(chǎn)核查內容、方法和要求。

核查內容即是對前述林分因子如樹種、年齡、平均胸徑、平均高、密度、蓄積量等的現(xiàn)場核查，林木資產(chǎn)分為幼齡林資產(chǎn)（含未成林造林地）、近/中齡林資產(chǎn)、成/過齡林資產(chǎn)，不同齡林的核查內容略有不同。林分是指森林內部特征大體一致而與鄰近地段有明顯區(qū)別的一片林子，林分常作為確定森林經(jīng)營措施的依據(jù)，在集約經(jīng)營的森林中，一個小班包含一個林分。林木資產(chǎn)核查方法有抽樣調查法、小班抽查法、全面調查法，對大面積森林資源資產(chǎn)進行總體評估時，宜采用抽樣調查法[1]；提交的森林資源資產(chǎn)清單通常按小班填寫，小班抽查法是抽取部分森林資源資產(chǎn)清單上的小班進行調查核實。不同調查方法應調查的小班測樹因子如優(yōu)勢樹種（組）、平均年齡（齡組）、平均樹高、平均胸徑、每公頃株數(shù)、每公頃蓄積量的共同調查方法有樣地法、目測法、航片估測法[5]；其中樣地實測法：在小班范圍內，通過隨機、機械或其他的抽樣方法，布設圓形、方形、帶狀或角規(guī)樣地，在樣地內實測各項調查因子，由此推算小班調查因子[5]。各調查因子允許誤差范圍：平均年齡為10%，每公頃蓄積量為15%，小班面積、樹種組成、平均樹高、平均胸徑、每公頃株數(shù)各自均為5%。

三、成本費用分析及間接費用率和成本利潤率的確定

營林生產(chǎn)按生產(chǎn)階段不同，一般可分為苗木生產(chǎn)、造林撫育、采割收獲三個階段[6]。對于消耗性林木資產(chǎn)來說，造林撫育階段是林地整理、苗木種植開始至消耗性林木資產(chǎn)成林前的生產(chǎn)階段，采割收獲階段是成林后的撫育、管護、采伐、儲運和銷售原木等林產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營階段。委估的人工用材林中齡林和近熟林截止評估基準日已支出了一定金額造林撫育階段累計的營林生產(chǎn)成本和營林費用，收獲現(xiàn)值法中的成本費用是在評估基準日之后尚需支出的撫育、管護、采伐、儲運和銷售原木等林產(chǎn)品的營林生產(chǎn)成本和營林費用，評估人員在對林木資產(chǎn)評定估算前，本文建議評估人員應先對委估林木資產(chǎn)截止評估基準日已支出的累計營林生產(chǎn)成本和營林費用進行較全面的分析，這有利于評估人員對專家評定估算中成本費用合理性的核查驗證或自身評定估算中對成本費用參數(shù)取值的判斷，尚需支出金額=完整階段營林生產(chǎn)成本和營林費用-累計已支營林生產(chǎn)成本和營林費用，在此累計已支營林生產(chǎn)成本和營林費用需剔除超支、不合理的金額，且已支營林生產(chǎn)成本和營林費用不局限于在評估基準日賬面價值中已反映的，也包括已經(jīng)轉銷的。另外，對于成本費用中的稅費包括的內容，本文認為應口徑一致，如果銷售收入和成本費用中含（不含）增值稅則稅費中含（不含）應交增值稅，如果投資收益率是稅前（稅后）的則稅費中不含（含）企業(yè)所得稅，本文按不含增值稅、稅前投資收益率考慮。

間接費用和合理利潤不易以木材銷售價格為基礎來確定，因為以收入基數(shù)計算容易造成扣除了委估林木資產(chǎn)的全部的間接費用和合理利潤，已支成本費用中的間接費用和已支成本費用投入應享利潤不應扣除。林木資產(chǎn)評估實務中，銷售/管理/財務等期間費用和不可預見費常是按照采集運裝成本的一定比例如15%等進行計算，且這個間接費用率無或取值依據(jù)不足。本文認為，間接費用應包括設計/檢尺費和集運裝成本的成本乘以間接費用率確定，間接費用率應在分析委估林木資產(chǎn)已支且合理的銷售/管理/財務等期間費用和不可預見費占成本比例基礎上估算尚需的間接費用率水平，或分析委托方其他林區(qū)的相關財務數(shù)據(jù)，或分析可比上市公司公開數(shù)據(jù)，或行業(yè)數(shù)據(jù)，或委估林木資產(chǎn)的投入預算等。本文認為，合理利潤應以評估基準日至主伐年齡期間的成本費用為基礎乘以成本費用利潤率來確定，在評估實務中應關注成本費用與成本費用利潤率兩者之間口徑的一致性，成本利潤率應在分析委托方其他林區(qū)的相關財務數(shù)據(jù)，或分析可比上市公司公開數(shù)據(jù)，或行業(yè)數(shù)據(jù)等基礎上確定。

四、林地及其收益比例系數(shù)的確定

林地資產(chǎn)評估方法包括市場成交價比較法、林地期望價法、年金資本化法、林地費用價法[1]，林地期望價法、年金資本化法為無限期，無限期林地價值乘以年期修正系數(shù)即為有限期林地價值（Ln）。收獲現(xiàn)值法中的地租即年林地使用費可按照無限期林地評估值（Le）乘以投資收益率確定，林地（無限期）常采用林地期望價法進行評估。林地期望價法以實現(xiàn)森林永續(xù)利用為前提，并假定每個輪伐期林地上的收益相同，支出也相同，從無林地造林開始開始計算，將無窮多個輪伐期的凈收益全部折為現(xiàn)值累加求和作為擬評估林地資產(chǎn)評估值，其計算公式為：

式中：E—林地期望價；Ci—各年度營林直接投資；V—平均營林生產(chǎn)間接費用[1]；其他同公式（1）。

劉勇結合現(xiàn)行資產(chǎn)評估準則及有關規(guī)定，提出了林地期望價法與資產(chǎn)評估中現(xiàn)行的收益法有機融合的林地收益法，林地收益法測算公式：Bu=∑i=1u(Ai-Ci-Vi)/（1+P）^i[7]；林分u年主伐時的凈收益Au是林權包括林木和林地共同的總收益，從中減去林木的投入就是林地的、從中減去林地的投入就是林木的，這就存在總收益中林木、林地各自貢獻權重如何分割的問題，林地貢獻權重即林地收益比例系數(shù)。根據(jù)前述分析，調整后的公式如下：

林地期望值測算所涉及的變量主要來自3個方面：貼現(xiàn)率、投入品和產(chǎn)出品價格、投入量，投資量變動即勞動和資本等投入量的變動[8]。林木資產(chǎn)產(chǎn)品的生產(chǎn)要素除林地外，至少還有資金（生產(chǎn)一次性消耗投入和長期性資本性支出）、勞動力、技術和管理，林地收益比例系數(shù)即林地在包括林地、資金、勞動力、技術和管理等要素貢獻中的比重。林地收益比例系數(shù)確定路徑一是對于一次性取得林地使用權的，查閱當時的購買合同等相關信息；二是了解當?shù)亓值爻邪谐邪伺c發(fā)包方之間的分配比例；三是采用超額收益法的思路測算林地的貢獻額；四是采用主觀賦權法（主要包括層次分析法（AHP）、德菲爾法、模糊綜合評價法等）或客觀賦權法（主要包括熵值法、因子分析法、聚類分析法等）確定林地的權重；五是若能搜集到3個以上的林地收益比例系數(shù)案例，可采用市場成交價比較法思路確定。本文建議，即是不用市場成交價比較法求取地租，評估人員也要盡可能地了解當?shù)亓值氐淖饨鹚?，這有助于評估人員驗證收獲現(xiàn)值法中地租確定的合理性、有助于林地收益比例系數(shù)的確定。

五、林分生長模型的建立

林分自評估基準日的現(xiàn)實年齡至未來的主伐年齡，林分包括胸徑、樹高、蓄積等因子均是在生長中的，林木資產(chǎn)收獲現(xiàn)值法評估中的Mu參數(shù)為主伐時點的蓄積量，而林木資產(chǎn)的生長是非線性的曲線，主伐時點的胸徑、樹高、蓄積等因子需要根據(jù)生長模型進行預測。林分生長模型是指一個或一組數(shù)學函數(shù)，它描述林木生長與林分狀態(tài)和立地條件的關系。在林學方面，描述樹木及林分生長過程時，理查德方程是近代應用最為廣泛、適應性較強的一類生長曲線方程，理查德（Bichards）方程是基于著名的Bertalanffy生長理論發(fā)展而來，方程的基本形式為：y=A（1±Be-Kt）1/(1-m)（當m>1時取“+”號，當0

式中：Y分別為u年主伐時林分預估蓄積量和平均胸徑；Yn分別為林齡為n年時林分實際蓄積量和平均胸徑；若n>u，則Yu=Yn。

根據(jù)（向南海，2015）中理查德方程應用實例，解析擬合過程。1.擬合對象為杉木中齡林高生長過程。2.擬合模型：H=a（1-e-kt）c，將方程兩邊各取對數(shù)得：lgH=lgA+clg(1-e-kt），其中k為模擬生長規(guī)律時制定的修正值，一般在1域內。3.參數(shù)k值求定：利用計算機應用程序求定參數(shù)k值。（1）第一步：

表1 杉木中齡林年齡與樹高觀測值（僅三組）

第二步：繪制樹高曲線圖。EXCEL自動擬合的樹高與年齡的回歸方程為y=-0.0082X2+0.9874X-2.467，R2=0.9549，說明擬合程度較好。第三步：分別取三個年齡觀測值t1、t2、t3，將它們代入回歸方程，求出三個相對應的理論高H1、H2、H3，t1、t2、t3分別取值為10、15、20，即杉木中齡林的下限、中限、上限三個年齡值，理論高求算結果為6.6、10.5、14。第四步：根據(jù)算出的H1、H2、H3求觀測比。λ=（lgH2-lgH1）/（lgH3-lgH1）=0.617。第五步：由lgH=lgA+clg(1-e-kt）可得lgH1、lgH2、lgH3三個方程，同時代入到λ公式且已知t1=10、t2=15、t3=20、λ=0.617并令e-10k=x，得：（1+x）0.617*（1-x）+x3/2=1。第六步：在EXCEL中規(guī)劃求解x，結果為x=0.62224955。第七步：將x代入e-10k=x，得k=0.047441406。4.參數(shù)a、c值求定。將年數(shù)觀測值t1、t2、t3和對應的樹高理論高H1、H2、H3以及參數(shù)k值代入lgH1、lgH2、lgH3三個方程，得到a=29.91847722、c=1.552514895。5.杉木中齡林高生長方程模型擬合結果：H=29.91847722×（1-e-0.047441406t）1.552514895。

生長模型確定路徑一是參照相同或類似樹種生長模型等的調查或研究資料，從中查閱到所需模型參數(shù)；二是通過外聘專家建立模型計算，在這種方式下，評估人員應取得專家擬合的相關資料和底稿，驗證專家的工作程序和計算過程；三是評估人員自身收集模型建立所需數(shù)據(jù)并借助軟件進行擬合。本文建議，評估人員在林木資產(chǎn)實務評估中包括自身評估和利用專家工作，勤于收集整理相關資料，因為這方面的資料相對長期有效，這有助于評估人員對林木資產(chǎn)自身評估的可能且有助于對專家工作的審核。

六、林分出材率模型的建立

林分出材率是林分中經(jīng)濟材蓄積量與林分蓄積量的百分比，是反映林分質量的因子之一，出材率高表明林木資源利用好相應的經(jīng)濟價值高，反之說明利用差相應的經(jīng)濟價值低。蓄積量是一定面積森林生長著的林木總材積，包括樹干、枝條和樹尾的材積，出材量僅是樹干可制出商品木材的部份，所以平均出材量約占蓄積量的70%左右，對不同的樹有區(qū)別如桉樹85%左右、杉樹70%左右、松樹60左右、天然林48%左右。林分的經(jīng)濟材出材率在小徑階較低，隨著平均胸徑的增大而提高[11]。林木資產(chǎn)收獲現(xiàn)值法評估中涉及主要參數(shù)出材率的確定，由于這個參數(shù)是未來的主伐期時點的預測估計，實務中常選擇理查德方程通過建立林分出材率模型方式，模型建立的第一步是數(shù)據(jù)采集，如在全國或全省或當?shù)厥占罉浞N的不同年齡、不同平均徑級、樹高級的伐區(qū)并在每個伐區(qū)內選擇多項伐倒木實際造材數(shù)據(jù)和伐區(qū)調查設計材料等，然后對收集的數(shù)據(jù)進行擬合處理，經(jīng)檢驗后的模型形式為：

式中：a、b、c—模型參數(shù)；X—自變量，可以是胸徑，也可以是D2*H/100,或是其他林分因子。注意的是這里的胸徑、樹高和其他因子是主伐期時點的未來數(shù)據(jù)而非評估基準日的現(xiàn)實數(shù)據(jù)，主伐期的胸徑或樹高或其他因子需要根據(jù)前述的生長模型進行預測，出材率除與平均胸徑有關外還受平均樹高制約。

出材率確定路徑一是參照所在地相關樹種出材率表等調查資料，一些地區(qū)公布了出材率表等調查資料，如黑龍江省質量技術監(jiān)督局發(fā)布的地方標準DB23_T870-2004《市縣林區(qū)商品林主要樹種出材率表》，如其中的人工落葉松高級材種出材率表：…胸徑18cm、樹高10.8m、帶皮材積0.222立方米、去皮材積0.182立方米、樹皮率18%、材種出材率合計77.2%其中中徑44%/小徑29.3%/薪材3.9%、廢材率22.8%…；二是通過外聘專家建立模型計算，在這種方式下，評估人員應取得專家擬合的相關資料和底稿，驗證專家的工作程序和計算過程；三是評估人員自身收集模型建立所需數(shù)據(jù)并借助軟件進行擬合。本文建議，評估人員首先要收集委估林木所在地區(qū)或省級的相關樹種出材率表等調查或公示資料，出材率在不同樹種間差異較明顯，在不同地區(qū)間受氣候、土質、投入等因素影響有一定差異，評估人員在林木資產(chǎn)實務評估中包括自身評估和利用專家工作，勤于收集整理相關資料，因為這方面的資料相對長期有效，這有助于評估人員對林木資產(chǎn)自身評估的可能且有助于對專家工作的審核。

七、投資收益率的確定

投資收益率又稱投資利潤率是指投資方案在達到設計一定生產(chǎn)能力后一個正常年份的年凈收益總額與方案投資總額的比率，林木資產(chǎn)收獲現(xiàn)值法中的投資收益率是市場參與者投資林木資產(chǎn)項目要求的必要報酬率亦即折現(xiàn)率。根據(jù)森林資源資產(chǎn)的特點、經(jīng)營類型、風險因素等相關條件合理確定折現(xiàn)率[4]，林木資產(chǎn)評估實務中，通常使用風險累加法確定。投資收益率是由商業(yè)利率和投資者對收益的最低期望兩部分構成[12]。資金市場上的商業(yè)利率由經(jīng)濟利率（純利率）、風險率、通貨膨脹率三部分構成[13]，純利率（i）加通貨膨脹率為無風險利率，無風險利率通常使用國債到期收益率，如果預測收益是按評估基準日的價格水平計算的，投資收益率應是不含通貨膨脹率的收益率；林木資產(chǎn)風險利率包括造林失敗風險率、森林火災發(fā)生風險率、森林人為破壞風險率、森林病蟲害發(fā)生風險率、森林其他自然災害發(fā)生風險率；投資者對收益的最低期望即投資者期望值，是投資項目的社會平均年投資收益率扣除商業(yè)利率的剩余部分。由于森林資源的特殊性，森林資源資產(chǎn)經(jīng)營的收益水平會有很大差異，因此評估人員應根據(jù)森林資源資產(chǎn)的特點、經(jīng)營類型等相關條件，參照行業(yè)投資收益率合理確定不同類型評估項目的投資收益率[1]，對投資收益率的確定進行了原則規(guī)定，可以看出行業(yè)投資收益率是基準。2011-2018年，浙江省的森林年投資收益率在5.25%-8.18%之間，平均年投資收益率為6.42%[14]（注：無風險利率按扣除了通貨膨脹率的純利率計算）；建設項目經(jīng)濟評價（第三版，2006）中營造林財務基準收益率（融資前稅前指標）行業(yè)測算結果為6%-8%。

風險率中的造林失敗風險率R1可在委估林木資產(chǎn)所在地區(qū)或所在省或全國的林業(yè)調查或統(tǒng)計等數(shù)據(jù)中的造林失敗率數(shù)值基礎上確定，由于造林失敗的損失集中發(fā)生于造林后1-2年，根據(jù)《森林資源資產(chǎn)評估》[15]，一般按輪伐期30年即造林失敗風險率等于造林失敗率除以30；森林火災發(fā)生風險率R2可根據(jù)前述林業(yè)調查或統(tǒng)計等數(shù)據(jù)中的火災資料確定，森林火災發(fā)生風險率等于發(fā)生火災森林面積除以森林總面積；森林人為破壞風險率R3即盜伐所造成的林木損失，根據(jù)《森林資源資產(chǎn)評估》[15]，一般將其損失率估計為森林火災風險率的3倍左右；森林病蟲害發(fā)生風險率R4可根據(jù)前述林業(yè)調查或統(tǒng)計等數(shù)據(jù)中的病蟲害資料確定，森林病蟲害發(fā)生風險率等于發(fā)生病蟲害森林面積除以森林總面積；森林其他自然災害發(fā)生風險率R5主要是除森林火災、森林病蟲害等以外自然災害導致森林受害的風險率，如雪災、風災、泥石流等災害的發(fā)生，2011-2018年浙江省森林其他自然災害發(fā)生風險率在0-0.5448%之間[14]。風險率R=R1+R2+R3+R4+R5，風險利率R*=R×（100+i）/（100-R）。長期以來森林的經(jīng)營被人為是低利和微利行業(yè)，加上其經(jīng)營年限很長，投資者對其經(jīng)營的期望值很低，在評估利率的基礎上加上1%∽2%即可[12]。但是當森林經(jīng)營水平提高、投資的成本增加時，諸如短周期高效益的森林資源資產(chǎn)，投資回報率較高，投資者期望值也會相應的提高。無風險利率、通貨膨脹率較易取得，在可查閱到委估林木資產(chǎn)所在地區(qū)或所在省份在評估基準日近年的林業(yè)統(tǒng)計年報等數(shù)據(jù)信息時風險利率也是能夠較客觀確定的，但投資者期望值實務中較困難、較主觀。

本文認為，可采用加權平均資本成本模型（WACC）確定林木資產(chǎn)投資收益率，林木資產(chǎn)應用WACC模型確定投資收益率的關鍵參數(shù)是林木資產(chǎn)風險溢價。WACC模型中的Beta系數(shù)、資本結構可以采用林業(yè)可比上市公司距評估基準日100周或24個月的Beta、根據(jù)評估基準日林業(yè)可比上市公司股票收盤價和距評估基準日最近一期付息債務計算的平均D/E，由林業(yè)可比上市公司平均無財務杠桿的Beta調整為委估林木資產(chǎn)帶財務杠桿的Beta時，由于是稅前口徑，企業(yè)所得稅率按0考慮。目前企業(yè)價值評估中的股權風險溢價一般在6%-7%左右，林木資產(chǎn)的風險溢價應小于股權風險溢價，基于建設項目經(jīng)濟評價營造林財務基準收益率行業(yè)測算結果6%-8%、2011-2018年8年的平均純利率為2.06%[14]、在森林資源資產(chǎn)評估實踐中風險率通常取1%[12]、投資收益率根據(jù)當?shù)貭I林平均投資收益狀況具體確定[13]等的相關分析，本文認為，林權資產(chǎn)的風險溢價（ERP）目前約3%-5%平均4%左右的水平。

八、林木資產(chǎn)評估案例

A公司擬抵押涉及的評估對象為某縣1.7萬畝林權資產(chǎn)價值，評估基準日為2019年5月31日，賬面價值0.45億元，其中消耗性生物資產(chǎn)0.24億元、林地使用權0.21億元（一次性支付），共61個小班，2019年3月委托方聘請某林業(yè)調查設計院對小班進行可調查并出具了委估林權核查報告，A公司委托的某評估機構對林木資產(chǎn)采用收獲現(xiàn)值法、對林地采用林地期望價法進行了評估，評估結果合計為0.61億元，其中林木資產(chǎn)評估值合計0.37億元、林地使用權評估值合計0.24億元。以下以某一小班為例：

（一）該小班簡介

根據(jù)核查報告該小班面積283畝，林地所有權集體，2018年取得林權證，林權終止日期2062年8月19日，地類喬木林，優(yōu)勢樹種闊葉混，起源人工，齡組近熟林，年齡25年，平均胸徑18.8cm，平均高12.2米，活立木蓄積2624立方米，…；按優(yōu)勢樹種確定u為31年。

（二）W和TC、V的確定

1.結合委估森林資源的年齡結構和平均胸徑，經(jīng)綜合分析后確定W（不含稅）780元/m3。

2.根據(jù)A公司其他林區(qū)數(shù)據(jù)、委估林權已支成本費用分析及其預算和可比上市公司分析等確定。（1）TC1=14元/m3；（2）TC2=200元/m3；（3）TC3=（14+200）×20%=42.8元/m3，20%根據(jù)A公司其他林區(qū)數(shù)據(jù)分析確定；（4）TC4=W×1.36%=10.61元/m3,1.36%為可比上市公司2018年平均值；（5）V=8元/畝。

（三）b和Lp的確定

根據(jù)該小班林權證，b=43.2年；根據(jù)A公司林地使用權購買合同，Lp=49.45%。

（四）Mu和f的確定

1.利用評估人員收集的數(shù)據(jù)，選擇理查德方程建立林分蓄積量和平均胸徑生長預測模型，其中蓄積量的b、c為0.0419、1.8036，胸徑的b、c為0.0155、0.9701。

2.利用評估人員所收集的伐倒木實際造材數(shù)據(jù)和伐區(qū)調查設計材料，選擇理查德方程建立林分出材率模型，a、b、c為71%、0.2368、0.5044；3.Mu=2624×[（1-e-0.0419*31）/（1-e-0.0419*25）]1.8036=3219.73立方米；4.D=18.8×[（1-e-0.0155*31）/（1-e-0.0155*25）]0.9701=22.21cm；5.f=71%×（1-e-0.2368*22.21）0.5044=70.81%。

（五）Zu、F和B的確定

1. Zu=70.81%×[780-（14+200+42.8+10.61）-26.74]=344.05元/m3。

2. F=（14+200+42.8+10.61）×10%=26.74元/m3，10%根據(jù)企業(yè)績效評價指標值分析確定。

3. B=75/15=5元/畝，根據(jù)國家和當?shù)匾?guī)定每公頃年補貼75元。

（六）P的確定

1. i為2018年平均國債利率3.95%減2018年平均通貨膨脹率2.13%，等于1.82%。

2.林權風險溢價為4%。

3.無財務杠桿的Beta為4家可比上市公司評估基準日最近24個月無財務杠桿的Beta平均值=0.8076。

4. D/E為4家可比上市公司平均值，即45.84%。

5.帶財務杠桿的Beta=0.8076×（1+（1-0%）×45.84%）=1.1778。

6.風險利率：按照2018年中國林業(yè)統(tǒng)計年鑒中委估林權所在省的火災、病蟲害、其他災害和2003年我國人工造林成活率等數(shù)據(jù)計算了R1至R5，進而求出R*≈2%。

7.債務資本成本為4.75%。

8.稅前WACC：CAPM=1.82%+4%×1.1778+2%=8.53%，WACC=1/（1+45.84%）×8.53%+45.84%/（1+45.84%）×4.75%×（1-0%）=7.34%。

（七）En、Ln的確定

1.Le=344.05×(3219.73/283)×49.45%×(1+7.34%)^3 1/((1+7.34%)^31-1)/(1+7.34%)^(31-25) =1423.91元/畝；

2.G=1423.91×7.34%=104.51元/畝；

3.En=3219.73×344.05/(1+7.34%)^(31-25)-[(8+104.51-5)×283]/7.34%×(1-1/(1+7.34%)^(31-25))/10 000=58.1萬元；

4.Ln=104.51/7.34%×(1-1/(1+7.34%)^43.2)×283/10 000=38.4萬元。