IPO 事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響研究

張光利，薛慧麗，林 嵩

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院,北京 100081）

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)躍居世界第二；但隨著人口紅利消失、中等收入陷阱風(fēng)險(xiǎn)增加等原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，進(jìn)入“新常態(tài)”階段。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是維持經(jīng)濟(jì)活力的重要推動(dòng)力。為了鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，李克強(qiáng)總理在2014 年夏季達(dá)沃斯論壇上公開(kāi)發(fā)出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召，習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中更是強(qiáng)調(diào)要激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神，鼓勵(lì)更多的社會(huì)主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開(kāi)展，離不開(kāi)資金的支持，融資約束是制約創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要原因。金融體系對(duì)緩解創(chuàng)業(yè)的融資約束問(wèn)題和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)立具有重要作用（Bianchi，2010；張龍耀等，2013）。中國(guó)社會(huì)融資體系是以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系，但隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本市場(chǎng)在社會(huì)融資體系中的作用日益凸顯。作為金融體系的重要組成部分，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用（Bekaert 等，2006）。從20 世紀(jì)90 年代以來(lái)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)逐漸建立起來(lái)，眾多企業(yè)先后通過(guò)股票市場(chǎng)完成融資，截至2019 年底，中國(guó)A股市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生3 835 家企業(yè)IPO融資事件，募集資金累計(jì)3.28 萬(wàn)億元。資本市場(chǎng)融資不僅滿足了企業(yè)的投資需求，擴(kuò)大了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，而且對(duì)企業(yè)所在地區(qū)的勞動(dòng)力市場(chǎng)、商業(yè)環(huán)境、消費(fèi)者支出、房地產(chǎn)市場(chǎng)都有重要的積極溢出效應(yīng)（Kenney 等，2012；Butler 等，2019）。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要新企業(yè)的不斷創(chuàng)立與高質(zhì)量成長(zhǎng)，因此，通過(guò)激勵(lì)新企業(yè)的設(shè)立并促進(jìn)新企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的有效途徑。在政府各項(xiàng)創(chuàng)業(yè)政策的激勵(lì)下，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)非?；钴S。根據(jù)工商局企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)立數(shù)量呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，2000 年全國(guó)各地區(qū)新注冊(cè)企業(yè)數(shù)量為96.9 萬(wàn)，到2017 年已上升至941.7 萬(wàn)，增長(zhǎng)近10 倍。盡管如此，根據(jù)全球創(chuàng)業(yè)調(diào)查報(bào)告（GEM）關(guān)于中國(guó)各個(gè)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)各個(gè)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的差距越來(lái)越明顯。那么，該如何解釋地區(qū)間創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在的巨大差異？一些學(xué)者從地區(qū)社會(huì)因素提出了解釋，這些社會(huì)因素包括金融資源可得性（Kerr 和Nanda，2009）、基礎(chǔ)設(shè)施投資與稅收優(yōu)惠等政府政策、企業(yè)所處制度環(huán)境（Lu 和Tao，2010）等。在眾多因素中，金融資源是影響創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的最重要因素之一（Aghion 等，2007）。從現(xiàn)有研究結(jié)果來(lái)看，首次公開(kāi)募股（IPO）作為地區(qū)重要的金融資源，有效地促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且IPO被視為創(chuàng)業(yè)成功的重要標(biāo)志，在企業(yè)所在地區(qū)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。那么，IPO能否有效推動(dòng)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)？如果能，IPO又是通過(guò)哪些機(jī)制影響創(chuàng)業(yè)活動(dòng)？對(duì)于這些問(wèn)題的討論，不僅有助于理解中國(guó)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的差異，而且有助于厘清資本市場(chǎng)反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制。

基于2000—2017 年全國(guó)工商企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)和中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO數(shù)據(jù)，本文從IPO事件影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的視角實(shí)證分析了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。我們主要得到了以下結(jié)論：第一，IPO能夠顯著提高地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度以及平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模，IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的正向激勵(lì)效應(yīng)在控制內(nèi)生性的前提下依然成立。第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果顯示，IPO事件對(duì)公司制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有顯著的促進(jìn)作用，但對(duì)非公司制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有抑制作用。第三，IPO在促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的過(guò)程中具有“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”，IPO能夠帶動(dòng)地區(qū)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)。第四，資本市場(chǎng)IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在非常明顯的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，IPO企業(yè)注冊(cè)地周圍2 公里、10 公里、20 公里和30 公里半徑范圍內(nèi)的新企業(yè)成立數(shù)量在本地區(qū)的占比出現(xiàn)明顯提升。第五，從地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力的視角來(lái)看，IPO事件有利于地區(qū)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，IPO事件能夠顯著提高本地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量和申請(qǐng)專利的企業(yè)數(shù)量，IPO事件顯著提高了地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新能力，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有明顯的溢出效應(yīng)。

相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文基于全國(guó)工商企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)，獲取了地級(jí)市層面的企業(yè)創(chuàng)立數(shù)量、創(chuàng)立規(guī)模、創(chuàng)立類型等數(shù)據(jù)，全面、客觀、準(zhǔn)確地度量了城市層面的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，降低了估計(jì)誤差，豐富了城市創(chuàng)業(yè)活動(dòng)領(lǐng)域的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究主要采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、年鑒數(shù)據(jù)以及抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)（吳曉瑜等，2014；陳剛，2015）來(lái)分析地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響因素，這些數(shù)據(jù)主要關(guān)注了規(guī)模以上企業(yè)注冊(cè)數(shù)量或者個(gè)體層面創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的數(shù)據(jù)，而本文的研究數(shù)據(jù)和研究視角是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。第二，本文通過(guò)分析IPO對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響，為深刻理解IPO的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)提供了更多微觀證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從房地產(chǎn)市場(chǎng)（Butler 等，2019）、勞動(dòng)力市場(chǎng)（Kenney 等，2012）等角度分析了IPO引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果，但聚焦于IPO如何影響微觀經(jīng)濟(jì)活躍度的文獻(xiàn)較少，本文則從創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的角度，為客觀理解IPO的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)提供了新的視角。第三，本文拓展了金融體系特別是資本市場(chǎng)影響微觀創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的研究?，F(xiàn)有相關(guān)研究主要從金融發(fā)展（Bianchi，2010）、銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資等金融中介（De Bettignies 和Brander，2007）以及非正規(guī)金融（馬光榮和楊恩艷，2011）等角度分析了金融體系對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響；然而，IPO作為連接企業(yè)和資本市場(chǎng)的重要紐帶，其對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響還未得到深入研究。本文將IPO納入分析影響創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的研究框架中，有益于從多角度分析金融體系對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響，進(jìn)一步豐富了創(chuàng)業(yè)活動(dòng)影響因素的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)是一個(gè)發(fā)現(xiàn)、識(shí)別和執(zhí)行潛在商業(yè)機(jī)會(huì)的過(guò)程，創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)往往來(lái)自創(chuàng)業(yè)者所處的周圍環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)深受地區(qū)環(huán)境的影響（Feldman，2001）。從創(chuàng)業(yè)條件來(lái)看，資金是制約創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要因素，充足的金融資源能夠有效緩解創(chuàng)業(yè)過(guò)程中創(chuàng)業(yè)者所面臨的融資約束問(wèn)題（Bianchi，2010；張龍耀等，2013）。現(xiàn)有研究主要從兩個(gè)方面分析了金融環(huán)境對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。一方面，從正規(guī)金融角度來(lái)看，銀行、風(fēng)險(xiǎn)資本等作為重要的金融中介不僅能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)活動(dòng)提供資金支持和分散創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，還能夠?yàn)槠髽I(yè)家提供管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境（Gu 等，2018）。另一方面，在正規(guī)金融渠道不發(fā)達(dá)的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)者可以通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、宗族網(wǎng)絡(luò)等非正規(guī)金融渠道向家人、親戚、朋友等進(jìn)行民間融資（馬光榮和楊恩艷，2011）?？傮w而言，現(xiàn)有研究認(rèn)為金融水平的提高有利于打破創(chuàng)業(yè)融資約束，更好地促進(jìn)新企業(yè)的成立，這在外源融資依賴程度高的行業(yè)中更加明顯（Rajan 和Zingales，1998）。但現(xiàn)有研究主要關(guān)注銀行體系、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響，而忽略了資本市場(chǎng)的金融資源對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。

資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的首次融資（IPO）通常被視為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功的重要標(biāo)志，IPO不僅能夠在創(chuàng)業(yè)者群體中形成強(qiáng)烈的轟動(dòng)效應(yīng)，而且具有非常顯著的經(jīng)濟(jì)外溢效應(yīng)。一方面，IPO事件有利于地區(qū)就業(yè)，企業(yè)在IPO后往往會(huì)提高對(duì)人力資本的投資，不僅增加了企業(yè)內(nèi)部的雇傭人數(shù)，對(duì)地區(qū)就業(yè)增長(zhǎng)也有顯著的作用。Kenney 等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市后，員工人數(shù)以每年6%—7%的速度增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)的就業(yè)以1.4%—2%的速度增長(zhǎng)。另一方面，IPO能夠帶動(dòng)地區(qū)消費(fèi)，現(xiàn)有研究表明，當(dāng)企業(yè)IPO成功之后，其附近的本地消費(fèi)者信用卡支出明顯增多，地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也有所提高（Butler 等，2019）。此外，IPO事件還會(huì)擴(kuò)大企業(yè)高管的財(cái)富規(guī)模，進(jìn)而提高高管辭職創(chuàng)業(yè)的概率（Babina 等，2017），對(duì)企業(yè)附近非貿(mào)易行業(yè)和建筑行業(yè)企業(yè)成立數(shù)量的影響更明顯（Butler 等，2019）。具體而言，我們認(rèn)為IPO事件可以通過(guò)以下渠道影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。

首先，IPO事件具有“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”。一方面，IPO企業(yè)往往是該地區(qū)的行業(yè)龍頭企業(yè)，在一定程度上代表了該行業(yè)的地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自該地區(qū)較低的成本（原材料、勞動(dòng)力等）、完善的產(chǎn)業(yè)鏈或者優(yōu)惠的產(chǎn)業(yè)政策等。這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)隨著地區(qū)IPO事件增加而逐漸獲得更多的關(guān)注，有利于吸引企業(yè)進(jìn)入。在此背景下，IPO企業(yè)的發(fā)展能夠拉動(dòng)該地區(qū)相關(guān)行業(yè)的快速發(fā)展，進(jìn)而對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生正向激勵(lì)。另一方面，企業(yè)在IPO過(guò)程中會(huì)披露大量有關(guān)財(cái)務(wù)、公司治理、創(chuàng)新、產(chǎn)品以及行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)等信息（Bhattacharya 和Ritter，1983；Yosha，1995；Marra 和Suijs，2004），相關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅可以學(xué)習(xí)甚至復(fù)制IPO企業(yè)的成功之處，迅速獲得創(chuàng)立企業(yè)所需的各項(xiàng)知識(shí)、信息以及資源等，還能快速了解地區(qū)行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，極大地降低了創(chuàng)業(yè)的搜尋成本和進(jìn)入成本，提高了創(chuàng)業(yè)成功的概率，并且較低的進(jìn)入成本還能夠鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)者開(kāi)展更大規(guī)模的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。

其次，IPO事件具有“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”。企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的分工與協(xié)作，IPO企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要大量金融、法律、咨詢等生產(chǎn)性服務(wù)，同時(shí)在很多生產(chǎn)環(huán)節(jié)還有外包需求，從而在IPO企業(yè)周圍容易形成專業(yè)化分工、協(xié)作的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，這為所在地提供了大量的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。①我們可以從現(xiàn)實(shí)中觀察到很多龍頭企業(yè)或上市企業(yè)引致的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，相關(guān)新聞報(bào)道可以參閱《中國(guó)工廠，越南江湖：我們千里南下看到的真實(shí)淘金故事》（《財(cái)經(jīng)》，2020 年第15 期）和《深圳最牛的那條街》（《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，2020 年第15 期）。并且企業(yè)可以通過(guò)IPO一次性獲得大量外部資本用以擴(kuò)大生產(chǎn)、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額（Kim 和Weisbach，2008），IPO企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中對(duì)生產(chǎn)和服務(wù)的需求增加，也能夠產(chǎn)生更多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，鼓勵(lì)新企業(yè)進(jìn)入。同時(shí)，在IPO企業(yè)附近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)還可以借助IPO企業(yè)周圍發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，快速?gòu)谋镜厥袌?chǎng)獲得投入品，從而能夠?qū)Ｗ⒂谥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)，這有效地降低了創(chuàng)業(yè)的進(jìn)入門檻和成本，提高了生產(chǎn)效率。另外，上市企業(yè)往往具有“名牌效應(yīng)”，并且能夠?yàn)閱T工提供廣闊的發(fā)展空間和豐厚的報(bào)酬，從而吸引優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)力流入，實(shí)現(xiàn)人力資本集聚。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開(kāi)展離不開(kāi)人力資本的支持，創(chuàng)業(yè)的成功在很大程度上取決于合適勞動(dòng)力的可獲得性（Combes 和Duranton，2006），人力資本集聚不僅能夠使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速在當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力市場(chǎng)上獲得創(chuàng)業(yè)所需的各種專業(yè)人才，還有助于創(chuàng)業(yè)者的培育和成功創(chuàng)業(yè)（Colombo 等，2004；Siqueira，2007）。

最后，從長(zhǎng)期來(lái)看，IPO事件能夠通過(guò)提高地區(qū)市場(chǎng)需求，增加更多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。一方面，IPO事件能夠帶動(dòng)地區(qū)消費(fèi)，Butler 等（2019）研究指出當(dāng)企業(yè)IPO成功之后，其附近的本地消費(fèi)者信用卡支出年均增長(zhǎng)約10%—26%，消費(fèi)支出的增加能夠有效提振市場(chǎng)需求，從而形成新的創(chuàng)業(yè)需求。另一方面，IPO事件所帶來(lái)的人力資本集聚不僅有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得專業(yè)人才，大量外部人才的流入還會(huì)增加本地市場(chǎng)需求，如住房需求、餐飲需求等，也有利于吸引新企業(yè)進(jìn)入。并且當(dāng)市場(chǎng)需求處于增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，較好的發(fā)展前景使新成立的企業(yè)更容易獲得所需資源去開(kāi)拓商業(yè)機(jī)會(huì)，同時(shí)有利的成長(zhǎng)環(huán)境能夠激發(fā)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行更大規(guī)模的項(xiàng)目投資。

由于長(zhǎng)期視角下的市場(chǎng)需求難以度量，我們僅從IPO事件的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”和“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”角度來(lái)探討IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響機(jī)制。基于理論分析和數(shù)據(jù)可得性，我們提出以下需要驗(yàn)證的研究假設(shè)：

假設(shè)1：IPO事件能夠顯著提高地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和地區(qū)創(chuàng)業(yè)規(guī)模。

假設(shè)2：IPO事件能夠顯著激勵(lì)本地區(qū)相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)活躍度，形成顯著的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”。

假設(shè)3：IPO事件能夠顯著促使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)向IPO企業(yè)周邊集聚，形成顯著的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義與統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)338 個(gè)地級(jí)以上城市（包括地級(jí)市、自治州、盟、地區(qū)和直轄市）為研究對(duì)象，①由于哈密市、三沙市、儋州市的數(shù)據(jù)缺失，最終樣本只包含了335 個(gè)城市。實(shí)證分析了IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。由于2000 年之前的創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)樣本量太少，本文選取2000—2017 年為研究區(qū)間。IPO事件數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，2000—2017 年共發(fā)生了2 575 起IPO事件；企業(yè)創(chuàng)立數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)工商企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來(lái)自以國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)為數(shù)據(jù)源的天眼查數(shù)據(jù)庫(kù)，我們整理了每個(gè)新注冊(cè)企業(yè)的注冊(cè)時(shí)間、注冊(cè)資本規(guī)模、注冊(cè)地址等數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)觀測(cè)值達(dá)到9 498.43 萬(wàn)條；其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。為了減弱異常值對(duì)分析結(jié)果的影響，本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。本文從創(chuàng)業(yè)活躍度、創(chuàng)業(yè)規(guī)模兩個(gè)角度刻畫了地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)?，F(xiàn)有研究主要采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、年鑒數(shù)據(jù)以及抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)（馬光榮和楊恩艷，2011；吳曉瑜等，2014）來(lái)衡量地區(qū)創(chuàng)業(yè)情況?？紤]到采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、年鑒數(shù)據(jù)以及抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)不能夠全面度量區(qū)域性創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的真實(shí)情況，本文借鑒葉文平等（2018）、趙濤等（2020）的研究方法，從全國(guó)工商企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)中得到地級(jí)市層面的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量，進(jìn)而以年末總?cè)丝谧鳛闃?biāo)準(zhǔn)化基數(shù)，得到地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度（Firm_New）。同時(shí)，采用每年地區(qū)創(chuàng)立企業(yè)注冊(cè)資本總和與本年度該地區(qū)新成立企業(yè)數(shù)量比值的對(duì)數(shù)衡量地區(qū)平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模（RC）。

2.IPO事件。IPO事件是本文的解釋變量?，F(xiàn)有研究主要從是否IPO、IPO頻數(shù)角度來(lái)分析企業(yè)IPO所帶來(lái)的影響（Babina 等，2017），與Butler 等（2019）一致，我們認(rèn)為IPO活動(dòng)的募集資金規(guī)模也是企業(yè)IPO的重要特征。因此，我們從是否存在IPO事件（IPO）、IPO頻數(shù)（IPO_Count）和IPO募集資金規(guī)模（IPO_Capital）三方面來(lái)度量某地區(qū)的IPO事件情況。具體而言，當(dāng)某地級(jí)市在某年存在企業(yè)IPO事件，則變量IPO被賦值1，否則為0；IPO頻數(shù)（IPO_Count）采用地級(jí)市年度IPO企業(yè)數(shù)量的對(duì)數(shù)衡量；IPO募集資金規(guī)模（IPO_Capital）采用地級(jí)市年度募集資金總額的對(duì)數(shù)衡量。

3.控制變量?；诂F(xiàn)有研究，本文控制了其他因素對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要因素，繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有助于激發(fā)更多的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（Lee 和Mukoyama，2015）。本文使用地區(qū)人均收入水平（Pgdp）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（Growth）、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度（Open）三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量影響創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其中，Pgdp使用地區(qū)實(shí)際人均GDP的對(duì)數(shù)衡量，Growth使用地區(qū)GDP增長(zhǎng)率衡量，Open使用進(jìn)出口總額占GDP的比重衡量。諸多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平有利于資源合理配置，能夠有效解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的融資約束問(wèn)題，有利于創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開(kāi)展（張龍耀等，2013），因此本文還控制了地區(qū)金融發(fā)展水平（Finance）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響，F(xiàn)inance使用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)信貸總額占GDP的比重衡量。地區(qū)人口特征也對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有重要影響（葉文平等，2018），我們從人口規(guī)模（Pop）角度來(lái)刻畫地區(qū)人口特征，Pop為地區(qū)人口總數(shù)的對(duì)數(shù)。此外，我們還控制了納稅負(fù)擔(dān)（Tax）（Baliamoune-Lutz 和Garello，2014）以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Inds）（郁培麗等，2012）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響，本文使用地區(qū)財(cái)政收入占GDP的比重衡量Tax，使用地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重衡量Inds。最后，我們還控制了上一期的創(chuàng)業(yè)活躍度（LFirm_New）和創(chuàng)業(yè)規(guī)模（LRC）。①受篇幅所限，此處未匯報(bào)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)；如有需要，可向作者索取。

四、計(jì)量結(jié)果分析

本文以模型（1）作為實(shí)證分析的基準(zhǔn)模型，在回歸分析中，除了控制地區(qū)人均財(cái)富水平（Pgdp）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（Growth）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Inds）、納稅負(fù)擔(dān)（Tax）、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度（Open）、人口規(guī)模（Pop）、金融發(fā)展水平（Finance）和上一期創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（LFirm_New、LRC）對(duì)地區(qū)企業(yè)創(chuàng)立的影響外，我們還控制了城市效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)對(duì)地區(qū)企業(yè)創(chuàng)立的影響。我們對(duì)該模型中的解釋變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果顯示該模型中的多重共線性問(wèn)題較小。另外，所有回歸都使用了城市層面的穩(wěn)健聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

其中，被解釋變量Y包括地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度（Firm_New）和地區(qū)平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模（RC）。

（一）IPO 與地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度、創(chuàng)業(yè)規(guī)模

首先，我們分析了IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度（Firm_New）的影響，回歸結(jié)果如表1 列（1）—列（3）所示。從中可以看出，在控制其他變量對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)影響的前提下，該地區(qū)是否發(fā)生IPO事件（IPO）、IPO頻數(shù)（IPO_Count）、IPO募集資本規(guī)模（IPO_Capital）均對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度（Firm_New）存在顯著正向的影響，這表明發(fā)生IPO的地區(qū)企業(yè)創(chuàng)立數(shù)量會(huì)顯著增加。其次，我們還發(fā)現(xiàn)IPO事件、IPO頻數(shù)、IPO募集資本規(guī)模對(duì)地區(qū)平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模也有正向影響，這為本文的假設(shè)1 提供了支持，表明作為金融體系的重要組成部分，資本市場(chǎng)通過(guò)企業(yè)IPO將虛擬資本注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的資金可以進(jìn)一步增加投資、擴(kuò)大生產(chǎn)，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而能夠?yàn)楸镜貐^(qū)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)創(chuàng)造更多市場(chǎng)空間。

表1 IPO 與地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度、平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模

控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)地區(qū)人均財(cái)富水平（Pgdp）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度、平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模具有顯著正向影響，這主要是因?yàn)樗饺素?cái)富是創(chuàng)業(yè)早期最主要的融資渠道，創(chuàng)業(yè)者自身以及周圍親戚、朋友的財(cái)富水平較高時(shí)，創(chuàng)業(yè)者越有可能獲得融資，并且融資成本也較低（馬光榮和楊恩艷，2011）。地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Inds）能夠顯著降低地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度，這意味著第一和第三產(chǎn)業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用更加顯著。作為第一和第三產(chǎn)業(yè)主要構(gòu)成部分的服務(wù)業(yè)具有初創(chuàng)投資少、規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)靈活、門檻低、見(jiàn)效快等特點(diǎn)，新企業(yè)的進(jìn)入門檻較低，更容易產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（Johnson，2004）。對(duì)外開(kāi)放程度（Open）顯著降低了地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度，這與Akpor-Robaro（2012）的發(fā)現(xiàn)一致，但對(duì)外開(kāi)放程度顯著提高了該地區(qū)平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模。從地區(qū)人口規(guī)模（Pop）來(lái)看，在人口規(guī)模越大的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)出較低的活躍度水平和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模的特征。地區(qū)金融發(fā)展水平（Finance）也會(huì)促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度、平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模的提高，這支持了Bianchi（2010）的研究結(jié)論。最后，我們發(fā)現(xiàn)上一期的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)顯著正相關(guān)。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題

上文已經(jīng)得出IPO會(huì)影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的結(jié)論，但地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)也可能影響本地區(qū)的IPO事件。IPO被視為創(chuàng)業(yè)成功的重要標(biāo)志，大部分創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)之初都會(huì)計(jì)劃如何把企業(yè)做大、做強(qiáng)，并在合適時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO融資。在我國(guó)資本市場(chǎng)核準(zhǔn)制下，眾多初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)過(guò)大浪淘沙式的市場(chǎng)篩選，其中佼佼者才能獲得上市融資的資格。因此，活躍的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是本地區(qū)存在IPO企業(yè)的重要微觀基礎(chǔ)?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)活躍度越高的地區(qū)，出現(xiàn)IPO企業(yè)的概率越大、頻數(shù)越高，同樣更容易出現(xiàn)大規(guī)模融資的企業(yè)。另外，IPO事件和地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的關(guān)系還受到遺漏變量的影響，例如較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和有利的營(yíng)商環(huán)境都會(huì)導(dǎo)致該地區(qū)IPO事件與創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在正向的關(guān)系。工具變量方法是解決內(nèi)生性問(wèn)題的重要方法，但由于IPO事件和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在上述遺漏變量和反向因果等問(wèn)題，這導(dǎo)致尋找到合適的外生工具變量幾乎不可能實(shí)現(xiàn)（Butler 等，2019）。參考Butler 等（2019）的研究方法，并結(jié)合我國(guó)特殊的IPO制度，我們采用多種識(shí)別方法以降低IPO事件與創(chuàng)業(yè)活動(dòng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題。

首先，我們使用多時(shí)點(diǎn)DID的方法分析IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和創(chuàng)業(yè)規(guī)模的影響。由于一些地區(qū)的IPO事件比較頻繁，為了使用DID分析方法，我們剔除了一些樣本，具體識(shí)別過(guò)程如下：第一，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)公布的1990 年至2021 年7 月31 日A股企業(yè)上市數(shù)據(jù)，我們識(shí)別了各地級(jí)市首次出現(xiàn)IPO的年份，在此基礎(chǔ)上，選擇第一次IPO事件發(fā)生在2000—2017 年且此后三年沒(méi)有IPO事件的地級(jí)市為實(shí)驗(yàn)組，一共獲得67 個(gè)地級(jí)市樣本；第二，以2000—2017 年沒(méi)有發(fā)生過(guò)IPO的地級(jí)市為控制組；第三，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）選擇最相近的地級(jí)市作為控制組，以控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地區(qū)制度環(huán)境的差異，并根據(jù)時(shí)間匹配最終實(shí)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本一一對(duì)應(yīng)。當(dāng)某地級(jí)市為實(shí)驗(yàn)組時(shí)，Treat變量賦值為1，控制組對(duì)應(yīng)的Treat變量賦值為0。實(shí)驗(yàn)組的地級(jí)市在IPO事件發(fā)生之后，Post變量賦值為1，其他情況取值為0。基于此，我們計(jì)算了雙重差分項(xiàng)Treat_Post，并進(jìn)行多時(shí)點(diǎn)DID分析。結(jié)果如表2 列（1）和列（2）所示，我們發(fā)現(xiàn)雙重差分項(xiàng)（Treat_Post）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度（Firm_New）和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模（RC）都存在顯著正向影響。該結(jié)果意味著在控制遺漏變量影響的情況下，相比沒(méi)有IPO事件的地區(qū)，IPO事件的發(fā)生對(duì)本地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模都產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。①需要說(shuō)明的是，雙重差分方法（DID）的使用需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)和安慰劑檢驗(yàn)，我們也對(duì)這兩個(gè)條件進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示我們的數(shù)據(jù)滿足雙重差分的前提條件。限于篇幅，我們沒(méi)有在文中匯報(bào)；如讀者需要，可向作者索取。

表2 雙重差分（DID）與安慰劑法分析

其次，參考Butler 等（2019）在解決IPO事件與地區(qū)房?jī)r(jià)、就業(yè)等變量之間內(nèi)生性問(wèn)題的方法，我們將IPO事件的時(shí)間隨機(jī)賦值，生成虛假的IPO事件（IPO_CF），進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。列（3）和列（4）的結(jié)果顯示，虛假的IPO事件（IPO_CF）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模不存在顯著影響。這意味著，基準(zhǔn)回歸中IPO事件與地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的關(guān)系并不是地區(qū)特征導(dǎo)致的虛假結(jié)果。

另外，我國(guó)特殊的IPO制度也為我們?cè)诳刂苾?nèi)生性前提下討論IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的溢出效應(yīng)提供了契機(jī)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)融資具有較高的門檻，很多企業(yè)申請(qǐng)上市但最終因沒(méi)有通過(guò)監(jiān)管部門的審核而未能上市融資。這個(gè)現(xiàn)實(shí)背景為我們考察IPO事件的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。理論上講，假設(shè)地區(qū)A和地區(qū)B都存在申請(qǐng)IPO的企業(yè)，這意味著兩個(gè)地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、營(yíng)商環(huán)境等方面沒(méi)有系統(tǒng)性差別。如果地區(qū)A的IPO申請(qǐng)被否，但地區(qū)B的企業(yè)獲得IPO資格；那么，我們通過(guò)比較兩個(gè)地區(qū)在IPO被否和IPO通過(guò)之后創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的差異，就可以降低由于識(shí)別問(wèn)題所帶來(lái)的估計(jì)偏誤。中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2004 年才開(kāi)始公布發(fā)審委會(huì)議審核結(jié)果數(shù)據(jù)，基于此我們識(shí)別了2004—2017 年之間所有IPO申請(qǐng)企業(yè)的信息和審核結(jié)果數(shù)據(jù)。我們從中篩選了2004—2017 年申請(qǐng)IPO失敗且在2004—2017 年沒(méi)有重新上市的企業(yè)（共286 家），并識(shí)別其所在的地級(jí)市（286 家企業(yè)涉及82 個(gè)地級(jí)市）。根據(jù)研究需求，我們?cè)O(shè)置了三個(gè)上市特征變量：當(dāng)該地區(qū)存在IPO被否企業(yè)同時(shí)該地區(qū)在對(duì)應(yīng)年份沒(méi)有IPO成功企業(yè)時(shí)，IPO1 取值為1，否則為0；當(dāng)該地區(qū)存在IPO被否企業(yè)但該地區(qū)在本年度有其他IPO成功企業(yè)時(shí)，IPO2 取值為1，否則為0；當(dāng)該地區(qū)所有申請(qǐng)IPO企業(yè)都通過(guò)審核時(shí)，IPO3 取值為1，否則為0。表3 列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，IPO1 對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模沒(méi)有顯著影響，IPO2 僅對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度存在顯著正向影響，而IPO3 顯著提高了地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模。這些結(jié)果說(shuō)明，如果地區(qū)IPO申請(qǐng)都被否決，那么潛在IPO事件（IPO1）不能對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，這是由于IPO被否地區(qū)資本市場(chǎng)的資金沒(méi)有流入本地區(qū)，因此IPO事件的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)不存在，這也從反面印證了IPO事件具有顯著的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)激勵(lì)效應(yīng)。

表3 基于IPO 申請(qǐng)被否視角的內(nèi)生性討論

同樣，我們基于IPO申請(qǐng)被否的事件，通過(guò)樣本匹配方法比較存在潛在IPO事件（IPO被否事件）的地區(qū)和沒(méi)有IPO事件地區(qū)在創(chuàng)業(yè)活動(dòng)上的差異。正如前文所述，較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和有利的營(yíng)商環(huán)境可以促進(jìn)IPO事件和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的同時(shí)發(fā)生，潛在IPO事件和IPO事件在以上兩個(gè)外部環(huán)境方面不存在顯著差異，只是潛在IPO事件并沒(méi)有將資本市場(chǎng)的資金引入地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。因此，我們可以通過(guò)比較存在潛在IPO事件地區(qū)和沒(méi)有IPO事件地區(qū)在創(chuàng)業(yè)活動(dòng)上的差異，進(jìn)一步說(shuō)明IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。我們預(yù)期，潛在IPO事件（IPO4）對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)不存在顯著影響。我們的識(shí)別過(guò)程如下：在識(shí)別完潛在IPO事件基礎(chǔ)上，我們將存在IPO申請(qǐng)被否同時(shí)本年度沒(méi)有其他IPO事件的地級(jí)市作為實(shí)驗(yàn)組（共涉及34 個(gè)地級(jí)市），并以該年度為標(biāo)準(zhǔn)向前和向后擴(kuò)展年份，直到該地區(qū)在某年份存在IPO事件為止。然后，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）尋找34 個(gè)實(shí)驗(yàn)組的對(duì)照組，對(duì)照組選擇方式為同省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）相近且在實(shí)驗(yàn)組的時(shí)間區(qū)間內(nèi)沒(méi)有IPO的地級(jí)市（存在一個(gè)控制組對(duì)應(yīng)多個(gè)實(shí)驗(yàn)組的情況）。基于此，我們?cè)O(shè)置潛在IPO事件變量（IPO4）：實(shí)驗(yàn)組發(fā)生IPO申請(qǐng)被否的年份為1，其余年份為0。表3 列（3）和列（4）的結(jié)果說(shuō)明潛在IPO事件變量（IPO4）并沒(méi)有顯著影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，這意味著盡管潛在IPO事件與地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)都受到外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、營(yíng)商環(huán)境等因素的共同影響，但由于潛在IPO事件并沒(méi)有把資本市場(chǎng)的資金引入本地區(qū)，因此，潛在IPO事件并沒(méi)有對(duì)該地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，這也說(shuō)明IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)確實(shí)存在正向激勵(lì)作用。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：基于企業(yè)類型的視角

公司制企業(yè)和非公司制企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)上兩類典型的經(jīng)營(yíng)主體，其中非公司制企業(yè)主要是個(gè)體工商企業(yè)，這類企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模較小，主要無(wú)形資產(chǎn)為客戶網(wǎng)絡(luò)、手藝等，較低的勞動(dòng)力成本和較低的產(chǎn)品價(jià)格是其主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（汪海粟和姜玉勇，2014）。相比非公司制企業(yè)而言，公司制企業(yè)的投資規(guī)模相對(duì)較大，且大多為機(jī)會(huì)型創(chuàng)業(yè)，更容易受外部環(huán)境的影響。IPO事件通過(guò)“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造了更多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，更有利于公司制企業(yè)的發(fā)展和大規(guī)模創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的培育。因此，我們預(yù)期IPO事件對(duì)公司制企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響更強(qiáng)。我們根據(jù)企業(yè)類型將地區(qū)注冊(cè)企業(yè)劃分為公司制企業(yè)和非公司制企業(yè)兩類，其中公司制企業(yè)包括有限責(zé)任公司和股份有限公司，非公司制企業(yè)包括獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)和個(gè)體工商戶企業(yè)，并使用地區(qū)公司制企業(yè)注冊(cè)數(shù)量與本地區(qū)總?cè)丝跀?shù)的比值度量該地區(qū)公司制企業(yè)成立情況（LFirm_New），使用地區(qū)非公司制企業(yè)注冊(cè)數(shù)量與本地區(qū)總?cè)丝跀?shù)的比值度量該地區(qū)非公司制企業(yè)成立情況（IFirm_New）。表4 報(bào)告了IPO對(duì)公司制、非公司制企業(yè)創(chuàng)業(yè)影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，IPO事件、IPO事件頻數(shù)、IPO事件募集資本規(guī)模與非公司制企業(yè)創(chuàng)業(yè)顯著負(fù)相關(guān)，而IPO事件、IPO事件頻數(shù)、IPO事件募集資本規(guī)模對(duì)公司制企業(yè)創(chuàng)業(yè)有顯著的正向影響，這說(shuō)明IPO能夠促進(jìn)公司制企業(yè)的成立，但會(huì)抑制非公司制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)IPO后不僅會(huì)獲得大量融資，還會(huì)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，這使得IPO企業(yè)往往愿意投資風(fēng)險(xiǎn)較高但生產(chǎn)效率更高的技術(shù)，積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)（張勁帆等，2017），所以IPO較多的地區(qū)容易產(chǎn)生創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)往往意味著初級(jí)產(chǎn)業(yè)會(huì)被更高端的產(chǎn)業(yè)替代。由于規(guī)模小、技術(shù)門檻低等原因，非公司制企業(yè)難以突破自身在信息、技術(shù)、資金等方面的障礙，無(wú)法適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)所帶來(lái)的技術(shù)等方面的要求，因此這種類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)會(huì)受到抑制。

表4 IPO 事件與地區(qū)創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型

五、進(jìn)一步討論

上文回歸分析已經(jīng)驗(yàn)證IPO對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有非常明顯的激勵(lì)作用，下文我們重點(diǎn)分析IPO促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)過(guò)程中的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”和“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，以此探討IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響機(jī)制。本部分還進(jìn)一步探討了IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的影響。對(duì)于這些問(wèn)題的分析有助于我們更加全面理解IPO事件如何影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。

（一）IPO 事件的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”分析

IPO事件能夠讓潛在創(chuàng)業(yè)者快速了解到地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，極大地降低了創(chuàng)業(yè)的搜尋成本和進(jìn)入成本，有利于吸引企業(yè)進(jìn)入，拉動(dòng)該地區(qū)相關(guān)行業(yè)的快速發(fā)展，因此IPO事件具有“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”。為了驗(yàn)證IPO促進(jìn)創(chuàng)業(yè)的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”，我們按照《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》（2017）的門類將所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為20 個(gè)行業(yè)，并基于全國(guó)工商企業(yè)注冊(cè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了各地區(qū)年度各行業(yè)企業(yè)成立數(shù)量，使用各行業(yè)企業(yè)成立數(shù)量與地區(qū)總?cè)丝跀?shù)的比值來(lái)衡量各行業(yè)企業(yè)成立數(shù)量（Firm_Industry），且我們按照行業(yè)區(qū)分了IPO事件，各行業(yè)是否IPO（IPO_Industry）是虛擬變量，地區(qū)發(fā)生IPO年份為1，未發(fā)生IPO年份為0；各行業(yè)IPO頻數(shù)（IPO_InCo）采用每個(gè)地級(jí)市年度各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量的對(duì)數(shù)衡量；各行業(yè)IPO事件募集資金規(guī)模（IPO_InCa）采用每個(gè)地級(jí)市年度各行業(yè)募集資金總額的對(duì)數(shù)衡量。表5 各列分別報(bào)告了IPO事件影響同行業(yè)企業(yè)成立的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO事件、IPO頻數(shù)、IPO募集資本規(guī)模都顯著提高了同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)立數(shù)量，這說(shuō)明IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”，該結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)2，意味著IPO事件具有促進(jìn)本地區(qū)同行業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)。

表5 IPO 事件的“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”

（二）IPO 事件的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”分析

企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的分工與協(xié)作，IPO企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要大量生產(chǎn)性服務(wù)和外包服務(wù)，從而在IPO企業(yè)周圍容易形成專業(yè)化分工、協(xié)作的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，IPO企業(yè)附近有大量的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。因此，IPO對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”。為了驗(yàn)證IPO促進(jìn)創(chuàng)業(yè)的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，我們識(shí)別了每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的具體地理位置，并計(jì)算了其與IPO企業(yè)的地理距離，然后統(tǒng)計(jì)了IPO企業(yè)注冊(cè)地周圍2 公里、10 公里、20 公里和30 公里半徑范圍內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量占地區(qū)內(nèi)企業(yè)成立總數(shù)的比例（Firm_New02、Firm_New10、Firm_New20、Firm_New30），用以衡量IPO企業(yè)周圍創(chuàng)業(yè)企業(yè)的集聚程度。由于我們能夠識(shí)別每個(gè)IPO企業(yè)的具體地理位置，因此，我們可以考察IPO事件對(duì)周圍創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的持續(xù)影響?；诖耍覀冎匦露x了IPO以及IPO募集資本變量，未發(fā)生IPO年份為0，IPO發(fā)生年份及之后均為1（IPO_Gather）；未發(fā)生IPO年份募集資本為0，IPO發(fā)生年份及之后均為當(dāng)年募集資本的對(duì)數(shù)（Capital_Gather）。表6 為IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立布局的影響結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO事件以及IPO募集資本與IPO企業(yè)注冊(cè)地周圍2 公里、10 公里、20 公里和30 公里半徑內(nèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比例顯著正相關(guān)，表明IPO事件能夠促進(jìn)IPO企業(yè)周圍創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量增加，即企業(yè)IPO事件對(duì)本地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有非常顯著的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，這為IPO事件影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供了另外一種解釋機(jī)制，同時(shí)也支持了本文的研究假設(shè)3。

表6 IPO 事件的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”

（三）IPO 事件與地區(qū)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新是“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的根本途徑。作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，創(chuàng)新能力是企業(yè)生存和發(fā)展的根本，創(chuàng)新能力不僅影響了微觀企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且能夠影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。IPO事件可以通過(guò)以下兩種途徑影響地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力：第一，企業(yè)上市使得股票可以在資本市場(chǎng)自由流通，擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道，降低了融資成本，并且企業(yè)上市還能將創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并分散到眾多投資者身上，這使得IPO企業(yè)愿意投資風(fēng)險(xiǎn)較高但生產(chǎn)效率更高的技術(shù)，因此，IPO提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力（張勁帆等，2017）。而且，上市企業(yè)的信息披露有利于形成信息溢出效應(yīng)，上市企業(yè)創(chuàng)新的信息更容易被其他企業(yè)獲取，從而帶動(dòng)整個(gè)地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。第二，我國(guó)的資本市場(chǎng)具有比較明顯的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，資本市場(chǎng)近幾年的發(fā)展更加偏向于新興行業(yè)、高科技行業(yè)。①2018 年我國(guó)滬市IPO 的57 家企業(yè)，募集資金864.9 億元，其中高科技企業(yè)融資占比71.9%。在資本市場(chǎng)IPO偏好的引導(dǎo)下，各地區(qū)也積極開(kāi)展產(chǎn)業(yè)升級(jí)，初級(jí)產(chǎn)業(yè)會(huì)被更高端的產(chǎn)業(yè)替代，地區(qū)創(chuàng)新能力也不斷提升?；诖?，我們預(yù)期IPO事件能夠提高該地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新能力。參考黨文娟等（2008）、Liu（2011）、蔡翔等（2013）的研究，我們統(tǒng)計(jì)了地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量，進(jìn)而以地區(qū)總?cè)丝跀?shù)作為標(biāo)準(zhǔn)化基數(shù)，得到地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力（Patent_Numa）。進(jìn)一步地，為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還計(jì)算了2000 年以來(lái)各地區(qū)各年累計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量，并將其作為標(biāo)準(zhǔn)化基數(shù)，計(jì)算地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力（Patent_Numb）。在此基礎(chǔ)上，我們還統(tǒng)計(jì)了地區(qū)申請(qǐng)專利的公司數(shù)量，分別以地區(qū)總?cè)丝跀?shù)、2000 年以來(lái)各地區(qū)各年累計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)化基數(shù)，得到地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力（Patent_Coma和Patent_Comb）?；貧w結(jié)果如表7 所示。由于IPO虛擬變量、IPO募集資本規(guī)模變量的回歸原理及結(jié)果的顯著性與IPO頻數(shù)完全一致，因此我們以地區(qū)IPO頻數(shù)為例，分析IPO活動(dòng)對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，IPO事件頻數(shù)顯著提高了地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力，這意味著IPO事件能夠有效促進(jìn)地區(qū)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，也說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有非常明顯的正向溢出效應(yīng)。

表7 IPO 與地區(qū)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量

（四）穩(wěn)健性分析①受篇幅所限，此處未匯報(bào)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果；如有需要，可向作者索取。

首先，由于行政級(jí)別的特殊性，直轄市和普通地級(jí)市在城市資源、政策環(huán)境方面存在很大差異，因此，本文剔除了北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市的樣本，進(jìn)行穩(wěn)健性分析。結(jié)果表明，剔除直轄市樣本后，IPO事件三個(gè)變量都顯著提高了地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模，這與基準(zhǔn)回歸中的結(jié)果保持一致，這說(shuō)明本文的結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

其次，IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)可能具有持續(xù)性的影響，為了分析結(jié)論的穩(wěn)健性，我們重新定義了IPO事件的三個(gè)變量。我們將IPO當(dāng)年和下一年對(duì)應(yīng)的IPO虛擬變量（IPO_Dummy1）都賦值為1；同樣，我們將IPO頻數(shù)和IPO募集資本規(guī)模也進(jìn)行滯后一期處理，如果某地區(qū)在滯后一期也發(fā)生了IPO事件，那么我們將IPO頻數(shù)和募集資本規(guī)模進(jìn)行加總得到IPO頻數(shù)變量（IPO_Count1）和IPO募集資本規(guī)模變量（IPO_Capital1）兩個(gè)新變量。采用同樣的方法，我們還計(jì)算了滯后兩期的情況，得到IPO_Dummy2、IPO_Count2 和IPO_Capital2 三個(gè)新變量。利用基準(zhǔn)回歸模型，我們進(jìn)一步分析了IPO事件對(duì)本地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響。結(jié)果表明，使用新的IPO事件度量指標(biāo)后，除IPO虛擬變量外，IPO頻數(shù)、IPO募集資本規(guī)模均對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度存在顯著的正向影響，這說(shuō)明IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有持續(xù)性的影響，也即本文的結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域探討的重要話題之一（Goldsmith，1969；Shaw，1973）。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，資本市場(chǎng)的金融資源是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要新企業(yè)的不斷創(chuàng)立與高質(zhì)量成長(zhǎng)，探究地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在的差異是解釋地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力高低以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的重要視角?；诖?，本文從IPO事件影響地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的視角，研究我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)。采用我國(guó)各地區(qū)企業(yè)工商注冊(cè)數(shù)據(jù)，本文從創(chuàng)業(yè)活躍度、創(chuàng)業(yè)規(guī)模、創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型、創(chuàng)業(yè)地理布局等多個(gè)維度刻畫了各地區(qū)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。通過(guò)實(shí)證分析，我們主要得到以下研究結(jié)論：第一，IPO能夠顯著提高地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度以及平均創(chuàng)業(yè)規(guī)模，IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的正向激勵(lì)效應(yīng)在控制內(nèi)生性的前提下依然成立。第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果顯示，IPO事件對(duì)公司制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)具有顯著的促進(jìn)作用，但會(huì)抑制非公司制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。第三，IPO在促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的過(guò)程中具有“產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)”，具體表現(xiàn)為IPO能夠帶動(dòng)該地區(qū)同行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)。第四，資本市場(chǎng)IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)存在非常明顯的“產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)”，IPO企業(yè)注冊(cè)地周圍2 公里、10 公里、20 公里和30 公里半徑范圍內(nèi)的新企業(yè)成立數(shù)量在本地區(qū)的占比出現(xiàn)明顯提升。第五，從地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力的視角來(lái)看，IPO事件對(duì)地區(qū)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有一定影響，IPO事件能夠顯著提高本地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量和申請(qǐng)專利的企業(yè)數(shù)量，IPO事件顯著提高了本地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新能力，這有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

本文從IPO事件與地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)關(guān)系的角度為厘清資本市場(chǎng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了系統(tǒng)性證據(jù)。資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的首次融資（IPO）通常被視為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功的重要標(biāo)志，IPO不僅能夠在創(chuàng)業(yè)者群體中形成強(qiáng)烈的轟動(dòng)效應(yīng)，而且具有非常顯著的經(jīng)濟(jì)外溢效應(yīng)，這能夠提高地區(qū)創(chuàng)業(yè)活躍度和經(jīng)濟(jì)活力。從長(zhǎng)期來(lái)看，IPO還能夠提高地區(qū)創(chuàng)新水平，有利于地區(qū)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。截至2020 年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)股票市場(chǎng)直接融資的比率占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的78.46%，而美國(guó)資本市場(chǎng)融資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)超過(guò)267.37%，從橫向比較來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)還有很大發(fā)展空間?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，我們認(rèn)為可以通過(guò)以下兩個(gè)方面進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)：第一，政府要繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，為解決企業(yè)的融資問(wèn)題提供更多資本市場(chǎng)解決方案，從而提升資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)。本文主要認(rèn)為IPO事件具有非常顯著的創(chuàng)業(yè)激勵(lì)效應(yīng)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷壯大、結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，這將提高IPO事件對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)將通過(guò)融資效應(yīng)、創(chuàng)業(yè)激勵(lì)效應(yīng)等為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷注入新活力。第二，各地區(qū)要充分利用好IPO事件的創(chuàng)業(yè)激勵(lì)效應(yīng)，為創(chuàng)業(yè)活動(dòng)營(yíng)造更有利的營(yíng)商環(huán)境。俗話講，“單絲不成線，獨(dú)木不成林”，從目前來(lái)看，能夠在資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO的企業(yè)一般是具有較強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，這也意味著該地區(qū)圍繞IPO企業(yè)已經(jīng)形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。各地區(qū)政府應(yīng)該充分重視IPO企業(yè)所形成的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)未來(lái)投資以及新企業(yè)的成立創(chuàng)造更有利的營(yíng)商環(huán)境，從而放大IPO事件對(duì)地區(qū)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)形成的激勵(lì)效應(yīng)。