長(zhǎng)租公寓REITs+PPP融資模式探究

陳冰 范薛杭 李心語(yǔ)

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 江蘇南京 210000)

1 引言

1.1 研究背景及意義

近年來(lái)，在“房住不炒、租購(gòu)并舉”背景下，我國(guó)住房租賃市場(chǎng)迅猛發(fā)展，但隨著城鎮(zhèn)化水平的不斷提升，流動(dòng)人口顯著增加，租房需求不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致租金價(jià)格持續(xù)上漲，而租房的內(nèi)部設(shè)施、管理體系并沒(méi)有隨之優(yōu)化，引發(fā)了人們的租房焦慮。在此背景下，長(zhǎng)租公寓作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的一種新興行業(yè)，以標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)、多元化的經(jīng)營(yíng)體系，得到了很多流動(dòng)人口的青睞。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)一、二線城市為提高城市競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多人才，也相應(yīng)地出臺(tái)了一系列政策，旨在從住房角度緩解人才流失的問(wèn)題。因而，長(zhǎng)租公寓在一定程度上承擔(dān)了為城市吸引人才、留住人才、增添競(jìng)爭(zhēng)力和活力的責(zé)任。

我國(guó)長(zhǎng)租公寓發(fā)展速度很快，相較發(fā)達(dá)國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)效益方面仍舊存在一定差距，房企在具體實(shí)施長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目時(shí)面臨諸多問(wèn)題。由于長(zhǎng)租公寓有缺乏可抵押資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、盈利能力較弱的特點(diǎn)，在融資過(guò)程中，出現(xiàn)了渠道狹窄、運(yùn)營(yíng)成本高、收益低、周期長(zhǎng)等困難。為解決上述問(wèn)題，可以加大發(fā)展長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化力度，利用房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)將長(zhǎng)租公寓的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券交易，從而擴(kuò)大融資渠道，加快資金周轉(zhuǎn)速度，保證盈利水平，解決房企融資難的問(wèn)題。

本文通過(guò)研究將房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)與政府和社會(huì)資本合作(PPP)相結(jié)合,吸引更多社會(huì)資本，創(chuàng)新長(zhǎng)租公寓的融資模式，使長(zhǎng)租公寓更加長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展。

1.2 文獻(xiàn)綜述

從長(zhǎng)租公寓目前面臨的融資問(wèn)題來(lái)看：丁一峰(2021)認(rèn)為，目前我國(guó)長(zhǎng)租公寓存在商業(yè)模式同質(zhì)化嚴(yán)重、濫用租金貸轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)人信息過(guò)度授權(quán)、監(jiān)管力度不夠等問(wèn)題。Huang shi Yang(2020)從控制房源風(fēng)險(xiǎn)源頭和房屋租賃資產(chǎn)證券化發(fā)放的角度，提出了相應(yīng)的長(zhǎng)期出租公寓的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。孫藝飛(2019)認(rèn)為，長(zhǎng)租公寓目前尚不具備成熟的估值體系，通過(guò)對(duì)單房現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)思路的研究，指出相對(duì)估值法及市銷率(P/S)、市凈率(P/B)于長(zhǎng)租公寓而言最為適用。杜培勝(2021)從國(guó)家政策、行業(yè)概況、商業(yè)模式等角度分析長(zhǎng)租公寓行業(yè)“爆雷”的原因，對(duì)長(zhǎng)租行業(yè)未來(lái)的發(fā)展動(dòng)向提出了相關(guān)建議。黃輝、廖智娟(2021)從現(xiàn)金流支持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理的角度分析長(zhǎng)租公寓資金斷裂的原因，并提出相關(guān)對(duì)策建議。

在REITs模式的研究方面，李錢斐(2019)從發(fā)展環(huán)境、投資回報(bào)率、資金募集、剛性兌付等角度分析了長(zhǎng)租公寓REITs發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和原因。Devos et al.(2019)指出REITs的規(guī)模和營(yíng)業(yè)額會(huì)影響投標(biāo)價(jià)差，會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱性造成影響。杜剛(2020)指出了國(guó)內(nèi)REITs在法律保障、投資回報(bào)率、稅收優(yōu)惠政策等方面存在的問(wèn)題，通過(guò)借鑒國(guó)外REITs的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，提出相關(guān)建議。王紅潔(2020)認(rèn)為，提高REITs的內(nèi)部?jī)r(jià)值比提高外部?jī)r(jià)值更容易實(shí)行，通過(guò)增強(qiáng)物業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方的經(jīng)營(yíng)能力可以提高物業(yè)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由此可見(jiàn)，長(zhǎng)租公寓REITs模式仍存在較大波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)，亟需專門法律法規(guī)的出臺(tái)落實(shí)和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方的優(yōu)良經(jīng)營(yíng)。

關(guān)于PPP的研究，柯洪、趙鑫(2021)認(rèn)為，政府監(jiān)管中的準(zhǔn)入監(jiān)管、價(jià)格監(jiān)管、信息監(jiān)管、合同監(jiān)管等的加強(qiáng)能夠顯著提高社會(huì)資本履約績(jī)效，為政府更好地實(shí)施PPP監(jiān)管提供理論支持。楊中華(2021)從政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助三個(gè)方面分析PPP模式的付費(fèi)機(jī)制。王超(2021)認(rèn)為，PPP項(xiàng)目實(shí)行的根本目的是使政府的行政職能得到履行、使社會(huì)公共利益得到保障、使公眾基本需求得到滿足，但PPP項(xiàng)目中仍存在社會(huì)資本方、政府方單方侵占社會(huì)公共利益的難題。陳炳立(2021)認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流財(cái)產(chǎn)，通過(guò)政府和社會(huì)資本的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，提高產(chǎn)品服務(wù)的供給質(zhì)量和效率?？偟膩?lái)說(shuō)，PPP模式在融通社會(huì)資本、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、與政府共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了巨大作用，但目前仍存在社會(huì)公共利益被侵占的問(wèn)題。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓面臨一系列“成本高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大”的融資難題，亟待有物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的開(kāi)發(fā)商強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入，提供更加多元化的融資渠道，以解決長(zhǎng)租公寓的融資難題。REITs模式是一種靈活的融資方式，能夠盤活資金，幫助長(zhǎng)租公寓在短時(shí)間內(nèi)回流資金，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)租公寓的快速拓展，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但目前，我國(guó)對(duì)于REITs模式的規(guī)范與指導(dǎo)尚處于探索階段，針對(duì)REITs模式出現(xiàn)的波動(dòng)性較大、風(fēng)險(xiǎn)性較高等問(wèn)題，政府需加強(qiáng)長(zhǎng)租公寓REITs信用評(píng)級(jí)及信用增級(jí)措施，盡快出臺(tái)有關(guān)REITs的專門法律法規(guī)，并進(jìn)一步落實(shí)稅收優(yōu)惠減免政策。近年來(lái)，PPP模式在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施及公共項(xiàng)目建設(shè)中得到了廣泛應(yīng)用。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，通過(guò)政府和社會(huì)資本的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，提高產(chǎn)品服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。雖然PPP模式能夠融通社會(huì)資本、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、與政府共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，難以滿足長(zhǎng)租公寓建設(shè)的巨大資金需求。因此，本文試圖將REITs模式與PPP模式相結(jié)合，形成REITs+PPP模式，將其運(yùn)用于長(zhǎng)租公寓的融資中，使長(zhǎng)租公寓融資不僅能在保持流動(dòng)性的同時(shí)，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還能在只承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)滿足巨大的資金需求。

2 基本概念及特征

2.1 長(zhǎng)租公寓

2.1.1 長(zhǎng)租公寓的定義

長(zhǎng)租公寓，在住房租賃市場(chǎng)中是一個(gè)新興行業(yè)，目前業(yè)界對(duì)長(zhǎng)租公寓沒(méi)有統(tǒng)一的定義。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)資料和理論整合，現(xiàn)階段基本可以將長(zhǎng)租公寓概念歸納為：企業(yè)公司等從部分業(yè)主手中獲取房屋使用權(quán)，或通過(guò)自有資金自行建設(shè)置辦，并在一定的標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)房屋進(jìn)行改造，增置基本的生活用具，此后以高于原本租賃的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格出租給有長(zhǎng)期租房需求的人群，并且一般租房合同的時(shí)間在一年及以上。

2.1.2 長(zhǎng)租公寓的類型

長(zhǎng)租公寓可以根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行不同分類：一是依據(jù)長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)方式和管理結(jié)構(gòu)，可以分為集中型和分散型兩種模式。二是依據(jù)房源不同和企業(yè)是否擁有所有權(quán)，可以分為重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)模式。

重資產(chǎn)模式是企業(yè)使用自有資金集中進(jìn)行房地產(chǎn)建造，總體投入較大的資本成本，資本回收所需時(shí)間較長(zhǎng)，但是房源集中分布，并且企業(yè)具有長(zhǎng)租公寓的所有權(quán)，后期的管理也會(huì)呈現(xiàn)規(guī)?；?、整體化的特點(diǎn)，集中管理成本較低、效率更高。輕資產(chǎn)模式是指企業(yè)從業(yè)主手中租賃已建造完成的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行修繕改造，再進(jìn)行二次租賃，企業(yè)不具有該房產(chǎn)的所有權(quán)，僅擁有使用權(quán)。該模式前期的成本投入較低，但后期的管理分散，成本較高。

2.1.3 長(zhǎng)租公寓的特點(diǎn)

(1)系統(tǒng)服務(wù)：與短租房有明顯差異，無(wú)論是集中式還是分散式，都采用了較為專門化的服務(wù)模式，細(xì)化服務(wù)類型，全面滿足長(zhǎng)期租住人群的各方面需求，并且長(zhǎng)租公寓對(duì)已租住的住房問(wèn)題進(jìn)行負(fù)責(zé)。

(2)降低成本：長(zhǎng)租公寓本身已配備好相應(yīng)的家具與電器，基本無(wú)需租客自費(fèi)購(gòu)買，沒(méi)有短租公寓租房合約到期因自費(fèi)家電等產(chǎn)生的矛盾。

2.1.4 長(zhǎng)租公寓的發(fā)展現(xiàn)狀

青年人成為長(zhǎng)租公寓的主要消費(fèi)群體，租客日趨年輕化?，F(xiàn)階段，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)租公寓的企業(yè)數(shù)量呈上升趨勢(shì)，以中小企業(yè)、分散型模式為主，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，但融資更偏好龍頭企業(yè)，壓縮了中小企業(yè)的生存空間。

2.2 REITs模式

2.2.1 REITs模式的定義

REITs模式是指房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trust)通過(guò)集合大量投資者的資金，向其發(fā)放相應(yīng)的憑證或股份，集合的基金交由專門的投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和投資，最終將取得的收益按份額分配給投資者的一類信托基金。

2.2.2 REITs模式的類型

依據(jù)融資對(duì)象范圍和規(guī)模，REITs基金分為公募REITs與私募REITs，公募REITs的資金募集范圍更廣。依據(jù)時(shí)間限制，可以分為封閉式基金與開(kāi)放式基金。依據(jù)組建依據(jù)不同，REITs可以分為公司型與契約型，兩者的憑證有所不同，公司型發(fā)放股份，契約型發(fā)放收益憑證。除此之外，還可分為偏股型REITs與偏債型REITs，偏股型REITs偏好收益更高、流動(dòng)性較好的投資標(biāo)的，偏債型REITs更傾向于信用卓著的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

2.2.3 REITs模式的特點(diǎn)

(1)強(qiáng)制性分紅：與股票不同的是，股票上市公司每年可以分紅，也可以不分紅，但是在美國(guó)等成熟市場(chǎng)，法律要求REITs必須將絕大部分收益(通常為90%以上的利潤(rùn))分配給份額持有人。

(2)低杠桿運(yùn)作：在大部分國(guó)家和地區(qū)，法律對(duì)REITs有明確的最高杠桿率限制，如新加坡規(guī)定REITs的杠桿率不能超過(guò)35%，中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)明確REITs的杠桿率不能超過(guò)40%。

(3)流動(dòng)性：公募REITs將完整的不動(dòng)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，在證券交易所掛牌交易，成為開(kāi)放式基金，不僅降低了投資者門檻，還可以回購(gòu)、贖回，在公開(kāi)市場(chǎng)上市、流動(dòng)、轉(zhuǎn)讓中具有很好的流動(dòng)性。

2.2.4 REITs模式的運(yùn)作

參與該模式運(yùn)作的對(duì)象主要包括該基金發(fā)起人、基金投資人、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者、基金托管人、基金管理人等。由基金發(fā)起人建立REITs基金后，基金投資人通過(guò)購(gòu)買份額等方式參與，期間基金要向托管人與管理者繳納托管費(fèi)、管理費(fèi)?；鹜顿Y取得利潤(rùn)，最終依據(jù)持有份額在投資者中進(jìn)行分配，該過(guò)程如圖1所示。

圖1 REITs模式的運(yùn)作

2.2.5 REITs模式的優(yōu)劣

(1)優(yōu)勢(shì)：第一，該模式是一種靈活的融資方式。長(zhǎng)租公寓企業(yè)在前期的投入成本很高，間接融資的融資門檻較高，中小企業(yè)將承受很大的資金壓力與風(fēng)險(xiǎn)，而REITs模式可以使長(zhǎng)租公寓企業(yè)較自由地發(fā)放需要募集的資金份額，同時(shí)該企業(yè)能夠通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)來(lái)獲得更大的優(yōu)勢(shì)。第二，該模式能在很大程度上盤活資金。REITs在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行股份或憑證，基金投資者能夠權(quán)衡利弊，在二級(jí)流通市場(chǎng)上自由交易買賣，極大地增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，盤活了資金，同時(shí)敦促相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督，保證長(zhǎng)租公寓的健康發(fā)展。除此之外，在長(zhǎng)租公寓實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)后，企業(yè)能創(chuàng)立REITs基金進(jìn)行憑證發(fā)放，收回投資期的成本，完成資金回籠。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs產(chǎn)生的股息收入和資本增值潛力使其成為股票，債券和現(xiàn)金的絕佳平衡點(diǎn)，屬于歷年來(lái)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

(2)劣勢(shì)： REITs基金的波動(dòng)性較大，收益不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性較高，政策性風(fēng)險(xiǎn)影響很大，地方建設(shè)調(diào)整都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。該模式對(duì)長(zhǎng)租公寓企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力是一大考驗(yàn)。

2.3 PPP模式

2.3.1 PPP模式的定義

PPP模式(Public-Private-Partnership)是指公私合作共贏的一種模式，公即公共部門、政府部門，私即私營(yíng)企業(yè)資本、社會(huì)資本。公共服務(wù)等領(lǐng)域，政府部門掌握的資源無(wú)法達(dá)到最優(yōu)化的使用時(shí)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資本加入，雙方平等協(xié)議，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，最終取得比個(gè)體進(jìn)行實(shí)踐時(shí)更好的效率與收益。

2.3.2 PPP模式的運(yùn)作

參與PPP模式運(yùn)作的對(duì)象主要有公共部門與私人部門。公共政府部門能夠與私人項(xiàng)目承包公司達(dá)成項(xiàng)目PPP協(xié)議，并給予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，交由相關(guān)專業(yè)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)、管理，雙方協(xié)調(diào)共進(jìn)、互利共贏，該過(guò)程如圖2所示。

圖2 PPP模式的運(yùn)作

2.3.3 PPP模式的優(yōu)劣

(1)優(yōu)勢(shì)：首先，使項(xiàng)目有更高的資金使用效率，同時(shí)降低政府部門和私營(yíng)部門等的成本。企業(yè)具有政府部門缺乏的高效管理與專業(yè)技術(shù)，降低公共部門對(duì)專業(yè)技術(shù)成本的消耗，同時(shí)使私營(yíng)企業(yè)獲取政府資源，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，收益穩(wěn)健。其次，縮短了項(xiàng)目所需的時(shí)間，降低了時(shí)間成本，極大地提高了項(xiàng)目的完成效率。再次，該模式能夠拓寬政府的資金來(lái)源，以私營(yíng)企業(yè)等為主進(jìn)行該項(xiàng)目的融資，減少政府的財(cái)政支出，降低政府的財(cái)政壓力，實(shí)現(xiàn)財(cái)政的穩(wěn)健，進(jìn)一步優(yōu)化公共服務(wù)。

(2)劣勢(shì)：該模式導(dǎo)致私人資本的融資成本處于較高的狀態(tài)，由于私營(yíng)企業(yè)的信用水平限制，融資成本必定高于政府的融資成本，同時(shí)為項(xiàng)目帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，PPP模式會(huì)使市場(chǎng)具有一定的壟斷性，龍頭中標(biāo)企業(yè)缺乏與其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，在項(xiàng)目開(kāi)展中可能會(huì)削減提高產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)、創(chuàng)造低成本高收益項(xiàng)目的動(dòng)力。另外，該模式?jīng)]有很高的靈活性。

3 REITs+PPP模式在長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域的應(yīng)用

3.1 長(zhǎng)租公寓融資現(xiàn)狀分析

3.1.1 融資方式

在我國(guó)，長(zhǎng)租公寓的發(fā)展仍未完善，在融資過(guò)程中，有著渠道狹窄、運(yùn)營(yíng)成本高、收益低、周期長(zhǎng)等困難。因此，確定一個(gè)合適的融資模式對(duì)長(zhǎng)租公寓的發(fā)展尤為重要。目前，已經(jīng)有了股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行信貸、債券融資、租金收益權(quán)ABS及類REITs融資六大融資方式。

(1)對(duì)于股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)投資基金這類權(quán)益性融資方式，雖然在一定程度上降低了融資成本，但是前者企業(yè)的股份會(huì)被稀釋，后者的風(fēng)險(xiǎn)較高。

(2)對(duì)于銀行信貸、債券融資這類債務(wù)性融資，雖然利率較低，籌集資金種類多、規(guī)模大，但是由于長(zhǎng)租公寓本身的租金收益并不穩(wěn)定，所以在銀行的貸款額度有限，企業(yè)的信用資質(zhì)也因債券融資屬于企業(yè)負(fù)債而受到影響。

(3)對(duì)于租金收益權(quán)ABS及類REITs融資等資產(chǎn)證券化融資方式，雖然流動(dòng)性強(qiáng)且無(wú)償還期限限制，但對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求較高。

3.1.2 融資問(wèn)題

其一，由于我國(guó)的裝修成本高、資金成本高，但租金回收率低，所以企業(yè)很難通過(guò)租金實(shí)現(xiàn)成本的回收，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力大，盈利能力低。

其二，鑒于房地產(chǎn)是周期性資產(chǎn)，因此以房地產(chǎn)為標(biāo)的的證券也會(huì)隨之波動(dòng)，使得收益不穩(wěn)定。

其三，當(dāng)相關(guān)法律、政策發(fā)生變化時(shí)，REITs所持房地產(chǎn)價(jià)值也會(huì)隨之波動(dòng)。

其四，投資者通過(guò)基金投資房地產(chǎn)，因而投資者不具有管理權(quán)，無(wú)法直接干預(yù)管理人行為，當(dāng)管理人行為不當(dāng)時(shí)，投資者只能拋售結(jié)束投資。

3.2 REITs+PPP模式必要性分析

REITs模式融資方式靈活，可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，盤活資金，提高融資效率。PPP模式是政府和社會(huì)資本的合作，私營(yíng)企業(yè)可以獲取政府資源，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，政府也能拓寬資金來(lái)源，實(shí)現(xiàn)財(cái)政的穩(wěn)健，兩者相輔相成。

3.2.1 增強(qiáng)項(xiàng)目盈利能力

PPP模式的加入大大降低了REITs項(xiàng)目的融資成本，項(xiàng)目公司的資產(chǎn)和政府給予的承諾為貸款提供了安全保障，政府還為企業(yè)提供稅收優(yōu)惠、土地優(yōu)先開(kāi)發(fā)權(quán)等。政府的公共部門、機(jī)構(gòu)與社會(huì)私營(yíng)企業(yè)簽訂特許協(xié)議，使政府財(cái)政資金融入項(xiàng)目，保障了項(xiàng)目基本的盈利，政府與民營(yíng)企業(yè)通過(guò)合作，有效縮短了項(xiàng)目建設(shè)周期，降低了資產(chǎn)負(fù)債，在達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提高內(nèi)部收益率。

3.2.2 降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目前期的投入成本很高。REITs模式中，中小企業(yè)的融資空間狹小，信用水平在社會(huì)資本中的認(rèn)可程度不高，募集的資金質(zhì)量不高，使得長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目始終存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如資金使用效率過(guò)低、獲取資金的來(lái)源不穩(wěn)定等。

該模式使得政府資源參與融資過(guò)程，在一定程度上擔(dān)保項(xiàng)目的健康發(fā)展，大幅降低了項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)。政府機(jī)構(gòu)與私營(yíng)企業(yè)共同承擔(dān)相應(yīng)部分的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)有所下降，項(xiàng)目投資者需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨之下降，融資難度也相應(yīng)降低，能為中小企業(yè)獲取更高質(zhì)量的融資。

3.2.3 提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率

REITs項(xiàng)目對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求較高，引入PPP模式，可以發(fā)揮政府和社會(huì)資本各自的優(yōu)勢(shì)，最大限度地利用資金，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率。一方面，近年來(lái)PPP模式在各大領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，可以為項(xiàng)目提供技術(shù)管理方面的支持和指導(dǎo)，推動(dòng)項(xiàng)目革新、提高效率。另一方面，政府部門和民營(yíng)部門通過(guò)合作，取長(zhǎng)補(bǔ)短，建立長(zhǎng)期互利目標(biāo)，提供更優(yōu)服務(wù)。

4 案例分析

4.1 長(zhǎng)租公寓REITs+PPP模式的可行性分析

4.1.1 國(guó)家利好政策

國(guó)務(wù)院《深化投融資體制改革的意見(jiàn)》指出，要完善政府與私營(yíng)企業(yè)、社會(huì)資本的合作機(jī)制，加大融資渠道的拓寬力度，提高社會(huì)資本在項(xiàng)目中的地位，充分發(fā)揮政府機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目融資中的引導(dǎo)、優(yōu)化作用，雙方統(tǒng)籌、同時(shí)推進(jìn)、激發(fā)社會(huì)資本的活力、鼓勵(lì)進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新，為長(zhǎng)租公寓REITs+PPP模式的實(shí)行營(yíng)造良好的政策環(huán)境。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》明確了住房租賃證券化的相關(guān)條件，同時(shí)完善了證券化過(guò)程中的監(jiān)督與管理機(jī)制，對(duì)長(zhǎng)租公寓等的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)控制加大了監(jiān)督，較大程度上降低了長(zhǎng)租公寓REITs+PPP模式實(shí)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并拓寬了融資渠道與資金來(lái)源。

4.1.2 技術(shù)管理經(jīng)驗(yàn)

REITs模式在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展了30余年，逐漸形成了較為成熟的體系，在專業(yè)的技術(shù)手段與模式運(yùn)行管理、風(fēng)險(xiǎn)控制管理方面已經(jīng)有了經(jīng)驗(yàn)與系統(tǒng)化的應(yīng)對(duì)方式。但是，隨著模式趨于成熟，在實(shí)踐中暴露出一些缺點(diǎn)，需要在REITs模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，才能更好地應(yīng)用于社會(huì)融資。另外，PPP模式在我國(guó)有較長(zhǎng)的歷史，被政府機(jī)構(gòu)等在公共服務(wù)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管控基本成熟，同時(shí)政府機(jī)構(gòu)與私營(yíng)企業(yè)各具自身的技術(shù)、管理優(yōu)勢(shì)，能夠相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)，雙方可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，造成融資困難。

4.2 長(zhǎng)租公寓REITs+PPP模式融資運(yùn)行分析

4.2.1 陽(yáng)光城長(zhǎng)租公寓REITs模式案例介紹

(1)項(xiàng)目概況

陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司誕生于世界500強(qiáng)陽(yáng)光控股，致力成為為社會(huì)創(chuàng)造陽(yáng)光健康生活的綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)服務(wù)、城市更新等。其中，陽(yáng)光城長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目采用REITs模式，為資產(chǎn)托管模式，不自建運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而是與專業(yè)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略合作。長(zhǎng)租公寓REITs模式下，房企提供房源，委托給專業(yè)公寓運(yùn)營(yíng)商管理，同時(shí)承擔(dān)房屋維護(hù)費(fèi)和裝修費(fèi)用，享受物業(yè)增值和租金收入兩個(gè)方面的收益；運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)公寓運(yùn)營(yíng)，支出一定的管理成本，為租客提供租賃和增值服務(wù)，賺取托管費(fèi)和租客增值服務(wù)費(fèi)?！爸行抛C券—陽(yáng)光城長(zhǎng)租公寓1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2018年9月19日正式成立，本專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)和次級(jí)三種資產(chǎn)支持證券，基本情況如表1所示：

表1 專項(xiàng)計(jì)劃基本情況

(2)交易結(jié)構(gòu)

如圖3所示。

圖3 加入PPP模式后的陽(yáng)光城REITs交易結(jié)構(gòu)

(3)交易步驟

第一步，設(shè)立信托計(jì)劃。福州君凱作為委托人設(shè)立單一資金信托，信托計(jì)劃總規(guī)模12.1億元。受托人代表信托計(jì)劃出資6.2億元設(shè)立SPV1，SPV1出資6.2億元設(shè)立SPV2。通過(guò)設(shè)立信托計(jì)劃可以完成對(duì)底層資產(chǎn)的出表和所有權(quán)的控制。

第二步，進(jìn)行換股交易。通過(guò)企業(yè)間的換股交易，能夠間接持有標(biāo)的物業(yè)，進(jìn)行法律范圍內(nèi)的節(jié)稅和避稅，降低本身承受的風(fēng)險(xiǎn)。SPV1以其持有的SPV2股權(quán)為對(duì)價(jià)，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權(quán)，以此來(lái)間接持有標(biāo)的物業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避交易過(guò)程中的土地增值稅等稅收，具體情況如圖4所示。

圖4 陽(yáng)光城項(xiàng)目換股交易圖

第三步，資產(chǎn)信托公司進(jìn)行信托貸款的發(fā)放。該款項(xiàng)可以運(yùn)用于償還借款和日常經(jīng)營(yíng)等，并在物業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生收益后進(jìn)行償還。

第四步，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立。認(rèn)購(gòu)人與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，可以完成投資方與融資方的對(duì)接。

第五步，政府機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目公司進(jìn)行PPP協(xié)議的簽訂，通過(guò)政府公共資源和特權(quán)的使用，大幅減少項(xiàng)目公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在其間接持有股權(quán)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低信托的風(fēng)險(xiǎn)性。

第六步，進(jìn)行標(biāo)的物業(yè)的出租運(yùn)營(yíng)，獲取租金等現(xiàn)金流，進(jìn)行層層的股利分配，并且到期按約定償還信托貸款。

4.2.2 PPP模式在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范中發(fā)揮的作用

首先，PPP模式中，政府機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)融資過(guò)程，作為市場(chǎng)有形的手，相關(guān)政府機(jī)構(gòu)可以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超出標(biāo)準(zhǔn)限值時(shí)，采取適當(dāng)?shù)暮暧^政策調(diào)整，引導(dǎo)利率與資金供求關(guān)系等方面的走向，使資產(chǎn)證券化的價(jià)格波動(dòng)幅度穩(wěn)定，在一定程度上降低證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。公共部門與社會(huì)資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度與所得到的最終盈利的數(shù)量相匹配，不同成分的風(fēng)險(xiǎn)將交由最適宜的一方來(lái)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

其次，政府機(jī)構(gòu)可以在市場(chǎng)中設(shè)立風(fēng)控機(jī)制，包括風(fēng)險(xiǎn)防范基金或其他風(fēng)控部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)弱化，風(fēng)險(xiǎn)防范基金應(yīng)向REITs項(xiàng)目收取符合募集資金比例的風(fēng)控資金，在項(xiàng)目本身無(wú)法支付應(yīng)付利息或其他費(fèi)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金將依據(jù)相關(guān)約定進(jìn)行支付。

再次，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)應(yīng)用的普遍性，在按比例收取風(fēng)控資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金應(yīng)對(duì)該REITs項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行信用水平的評(píng)測(cè)，以保證基金吸收的風(fēng)控資金都是處于較高信用等級(jí)水平，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

最后，風(fēng)險(xiǎn)防范基金還可以根據(jù)不同的企業(yè)信用評(píng)級(jí)水平，收取不同比例的風(fēng)控資金，信用評(píng)級(jí)較低的收取的資金比例提高，而信用評(píng)級(jí)較高的在收取風(fēng)控資金時(shí)給予一定比例的優(yōu)惠，這樣的做法降低了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的成本，完善了風(fēng)控基金的風(fēng)險(xiǎn)資金結(jié)構(gòu)，使基金擁有更高的效率。

5 結(jié)語(yǔ)

隨著人們對(duì)長(zhǎng)租公寓的需求越來(lái)越大，針對(duì)長(zhǎng)租公寓融資盈利能力低、收益不穩(wěn)定等問(wèn)題，REITs+PPP模式為其開(kāi)拓了新的融資渠道，增強(qiáng)了項(xiàng)目盈利能力，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，提高了整體運(yùn)營(yíng)效率，可以推動(dòng)長(zhǎng)租公寓高質(zhì)量發(fā)展。為更好地促進(jìn)REITs+PPP模式的應(yīng)用和推廣，相應(yīng)地提出以下建議。

5.1 建立健全REITs+PPP模式的法律法規(guī)

當(dāng)下，我國(guó)對(duì)于REITs模式仍處于探索階段，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)REITs市場(chǎng)進(jìn)行約束和規(guī)范，相較其他REITs發(fā)展相對(duì)成熟的國(guó)家，我國(guó)還有一定的發(fā)展空間。例如，在美國(guó)，政府出臺(tái)了《證券投資法》及相關(guān)稅法對(duì)REITS行為進(jìn)行約束和稅收優(yōu)惠支持，迎合了市場(chǎng)的要求，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了REITs的發(fā)展。

2018年，證監(jiān)會(huì)在工作會(huì)議上提出要研究出臺(tái)公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則，支持符合條件的住房租賃、PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化。深交所也在《規(guī)劃綱要》指出，要全力推進(jìn)REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，為住房租賃、政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目等領(lǐng)域提供金融支持。

因此，我國(guó)要加快建立健全REITs+PPP模式相關(guān)的法律法規(guī)，完善稅收支持策略，規(guī)范REITs市場(chǎng)操作，細(xì)化PPP模式對(duì)REITs模式的指導(dǎo)細(xì)則，促使我國(guó)REITs項(xiàng)目得到更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

5.2 加強(qiáng)對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)與引進(jìn)

REITs+PPP模式在長(zhǎng)租公寓融資項(xiàng)目中的成功實(shí)施需要各方面的人才，為提高項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率，需要在項(xiàng)目實(shí)施的各環(huán)節(jié)培養(yǎng)和引進(jìn)更多的專業(yè)人才。首先，在項(xiàng)目初步建立階段，需要引入善于統(tǒng)籌規(guī)劃的人才，保證項(xiàng)目基本的盈利。其次，在項(xiàng)目實(shí)施階段，需要引入精通成本管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、人力資源管理的人才。最后，在項(xiàng)目總結(jié)階段，需要引入善于評(píng)估、總結(jié)的人才。

在上述人才的幫助下，即可實(shí)現(xiàn)法律范圍內(nèi)合理的節(jié)稅和避稅，降低運(yùn)營(yíng)成本，提高盈利率。因此，培養(yǎng)和引進(jìn)人才是實(shí)現(xiàn)REITs+PPP融資模式不斷創(chuàng)新發(fā)展的重中之重。

5.3 打造長(zhǎng)租公寓信息化管理平臺(tái)

通過(guò)使用“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”的現(xiàn)代信息技術(shù)，可以打造長(zhǎng)租公寓信息化管理平臺(tái)，從而建立透明公開(kāi)的市場(chǎng)，幫助掌握項(xiàng)目建設(shè)和實(shí)施的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，讓基金持有者能夠便捷、及時(shí)地了解項(xiàng)目的運(yùn)作情況。