估值的彈簧已壓至最低

林莎

估值的彈簧已壓至最低。在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)弱勢、寬松不及預(yù)期的多重沖擊之下，市場繼續(xù)下跌。但觀察估值和風(fēng)險溢價，我們可以看到已出現(xiàn)安全邊際。

回顧今年以來的市場，A股主要指數(shù)年初至今跌幅超過20%，其中估值收縮貢獻(xiàn)超過80%。對比發(fā)現(xiàn)大部分指數(shù)的估值都處于2019年以來的歷史新低位置。風(fēng)險偏好角度來看，A股的風(fēng)險溢價近期在加速上行，上證指數(shù)風(fēng)險溢價已經(jīng)接近2018年市場底部時期、創(chuàng)業(yè)板指也接近2020年年中的水平。雖短期沖擊猶在，但市場下跌空間已極為有限。

4月18日公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，3月除基建有支撐外，投資、地產(chǎn)、制造業(yè)和消費(fèi)等分項(xiàng)全面回落。因疫情陰影也影響4月的生產(chǎn)和消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)下行壓力還在。經(jīng)濟(jì)下行不止的同時，政策寬松的力度卻低于市場預(yù)期。

投資分項(xiàng)中僅基建復(fù)合增速抬升，3月投資整體、房地產(chǎn)、制造業(yè)復(fù)合增速分別為1.0%、5.3%、3.9%，邊際分別回落3.2、1.0、0.5個百分點(diǎn)，僅基建復(fù)合增速大幅上行3.1個百分點(diǎn)至5.4%。消費(fèi)復(fù)合增速環(huán)比下行1.7個百分點(diǎn)至2.6%，限額以上零售額分項(xiàng)中，3月通訊器材、日用品、糧油食品復(fù)合增速環(huán)比降幅最大，分別下行4.7、2.6、0.5個百分點(diǎn)。

政策寬松力度低于預(yù)期——4月15日央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，歷史上幅度均為0.5-1.0個百分點(diǎn)，調(diào)降幅度低于市場預(yù)期。2022年房地產(chǎn)銷售增速始終未現(xiàn)改善，穩(wěn)增長基調(diào)下市場存在調(diào)降20日LPR預(yù)期，20日5年期LPR保持4.6%水平不變，低于市場預(yù)期。

通脹約束和外部壓力是寬松難以加碼的主要約束。當(dāng)前中美利差加劇、俄烏沖突推升大宗商品漲價背景下，我國寬松力度較為克制。中美利差方面，截至22日，中美利差為-6BP，倒掛已持續(xù)6天;俄烏沖突推升通脹預(yù)期，4月22日央行會議指出“高度重視并大力支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產(chǎn)和供給暢通，保持物價基本穩(wěn)定”。

流動性視角來看，北向資金和ETF的流入較之上周進(jìn)一步放緩，杠桿資金還在凈流出。截止4月22日，公募基金的一季報已披露完畢，一季度偏股型基金發(fā)行份額同比、環(huán)比回落88%、45%，同比回落幅度創(chuàng)2016Q2以來的新高。

4月以來公募基金的發(fā)行還處于“冰點(diǎn)”，短期難有明顯增量資金。疫情發(fā)展和防控政策的變化是當(dāng)下市場關(guān)注的焦點(diǎn)。近期上海疫情出現(xiàn)新增數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)，股票市場也有所反應(yīng)。過去兩周線下消費(fèi)出現(xiàn)明顯的修復(fù)。如果疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，消費(fèi)可能并非唯一解。

復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的制造業(yè)的修復(fù)機(jī)會可能不亞于消費(fèi)。如果疫情得到控制，此前受沖擊較為嚴(yán)重的線下消費(fèi)會有明顯修復(fù)預(yù)期。最近拐點(diǎn)日漸明顯的新增數(shù)據(jù)出現(xiàn)之后，線下消費(fèi)確實(shí)迎來了一波修復(fù)。對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下來看，線下消費(fèi)可能并不是唯一解。在消費(fèi)之外，與復(fù)工復(fù)產(chǎn)高度相關(guān)的制造業(yè)也有修復(fù)機(jī)會。

從估值的視角來看，當(dāng)下A股整體估值已經(jīng)處于低位，但行業(yè)間的分化極大。盡管因?yàn)橐咔榉磸?fù)沖擊，線下接觸型消費(fèi)受到較大的沖擊，但估值水位看來，制造業(yè)整體處于更低的位置。

上海的汽車產(chǎn)業(yè)鏈、集成電路、生物醫(yī)藥等行業(yè)在我國制造業(yè)中占據(jù)重要位置。上海是中國最龐大的汽車集群地之一，有著上汽、一汽、特斯拉等重要車企，共有17家已上市的自主零部件企業(yè)以及多家外資零部件企業(yè)，此外上海已經(jīng)聚集了寧德時代、均勝電子、地平線、翌擎智能等100多家新能源車企業(yè)。

第一、當(dāng)下A股整體估值已處于底部，但行業(yè)間分化極大。大量的制造業(yè)處于20%以下的分位數(shù)，消費(fèi)盡管去年以來持續(xù)調(diào)整，但估值水位并不低;

第二、上海的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)占比較大，疫情之后的沖擊也極為顯著，包括汽車、集成電路和生物制藥等行業(yè)。由于物流運(yùn)輸梗阻嚴(yán)重，拖累效應(yīng)更加明顯;

第三、對照2020年的經(jīng)驗(yàn)，在3月疫情得到控制之后，武漢復(fù)工復(fù)產(chǎn)白名單發(fā)布后2周左右，企業(yè)基本恢復(fù)到正常的生產(chǎn)狀態(tài)。制造業(yè)的復(fù)工率恢復(fù)速度實(shí)際上是高于餐飲、住宿和家政等。可能原因是“報復(fù)性的消費(fèi)”需要信心的重新建立，而企業(yè)的恢復(fù)生產(chǎn)更加迫在眉睫，反應(yīng)速度更快。

短期市場走出底部的宏觀條件不足，關(guān)注行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

其一是疫情如果出現(xiàn)修復(fù)，關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的制造業(yè)（汽車、機(jī)械、集成電路和生物醫(yī)藥）和線下消費(fèi);

若疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，部分行業(yè)將出現(xiàn)估值修復(fù)機(jī)會：1）供應(yīng)鏈恢復(fù)、逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)的制造業(yè)：汽車產(chǎn)業(yè)鏈、集成電路、生物醫(yī)藥等;2）受益于消費(fèi)場景恢復(fù)的線下消費(fèi)相關(guān)行業(yè)：餐飲和酒店、旅游、商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸、食品飲料、紡織服裝;3）疫情影響下港口特別是上海港等東南沿岸出口受阻的：塑料制品、紡織制品、通用機(jī)械、計算機(jī)及通信設(shè)備。

其二是供應(yīng)短缺帶來的漲價效應(yīng)下的糧食和化肥。此外，延續(xù)此前報告推薦的地產(chǎn)和基建發(fā)力產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)依然處于基本面還未改善、政策托底仍將延續(xù)階段，基建是當(dāng)下支撐經(jīng)濟(jì)的主要力量，關(guān)注基建相關(guān)的建筑、建材。