偏股型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析
——以多只公募基金為例

楊劍鋒,景治中

（四川工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 眉山 620000）

前言

近年來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟，大眾的投資理財(cái)需求開始不斷增加，證券投資基金也邁入了快速發(fā)展時(shí)期，但相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)而言依然比較滯后。市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)會(huì)使基金面臨強(qiáng)烈的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和贖回壓力，基金管理人在面臨投資者的贖回壓力時(shí),難以在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格將其一定數(shù)量的資產(chǎn)變現(xiàn)而引起資產(chǎn)損失或交易成本的不確定性，這就是常說的基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和防范格外重要。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究方法的選擇

為解決一般風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量法的不足需要構(gòu)建整體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架以計(jì)量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，JP 摩根公司率先提出了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量VaR，其定義為：在正常的市場(chǎng)條件下，在一定概率水平（置信度）下，在未來特定時(shí)期內(nèi)，某種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合可能遭受的最大損失值。其表達(dá)式為：

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量上，VaR 方法除了對(duì)單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算以外，還能對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算。但依然存在不足，比如難以計(jì)量資產(chǎn)組合的變化，所以需要引入對(duì)VaR 方法調(diào)整后得到的La-VaR 方法來對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行更準(zhǔn)確地計(jì)量，表達(dá)式為：

1.2 研究模型的設(shè)定

VaR 方法隨著不斷發(fā)展有著較多的計(jì)算方法。本文嘗試采用風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法：

偏股型基金本就是多個(gè)資產(chǎn)的組合，可以采用風(fēng)險(xiǎn)矩陣模型。先計(jì)算單個(gè)資產(chǎn)的La-VaR，再引入?yún)f(xié)方差矩陣計(jì)算資產(chǎn)組合的關(guān)系，得到整體風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量。單個(gè)因子的風(fēng)險(xiǎn)矩陣模型為：

得出的協(xié)方差矩陣為：

將協(xié)方差矩陣代入組合方差中可以得到：

本文引入了新流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，它包含了價(jià)差和成交量，成交量大小反映了交易是否會(huì)影響價(jià)格，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)差越小、成交量越大時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性越好。構(gòu)造的流動(dòng)性指標(biāo)為：

根據(jù)公式10 可以對(duì)La-VaR 的計(jì)算進(jìn)行基本的推導(dǎo)。假設(shè)是服從正態(tài)分布，由及可以得到：，這樣根據(jù)可以得出：，由此可以得到。由La-VaR 的定義可以得到：，其中，是的均值，而是資產(chǎn)在置信水平下的流動(dòng)性損失最小值。經(jīng)過國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)，采用95%的置信水平最好，所以當(dāng)置信水平為95%時(shí)，即，可以求出：

1.3 研究樣本的選取

本文的研究對(duì)象是偏股型基金，數(shù)據(jù)主要來源于天天基金網(wǎng)和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。樣本數(shù)據(jù)基于2020年度的基金財(cái)務(wù)報(bào)表、資產(chǎn)配置組合和相關(guān)個(gè)股。所選取基金要求成立時(shí)間在三年以上，且應(yīng)是不同基金公司旗下的不同基金產(chǎn)品，以求增加樣本基金的差異性。

具體選取了十只偏股型基金作為樣本，其分別為農(nóng)銀工業(yè)4.0（001606）、長(zhǎng)盛電子信息（000063）、北信瑞豐產(chǎn)業(yè)（168501）、長(zhǎng)城雙動(dòng)力混合（200010）、南方金融混合（004702）、東方周期優(yōu)選（004244）、天弘醫(yī)療健康（001559）、國(guó)投瑞銀醫(yī)療保健（000523）、銀華消費(fèi)主題（161818）、方正富邦創(chuàng)新（730001）。基金的基本信息如表1所示。

表1 樣本基金的基本信息

2 實(shí)證分析

2.1 變量的選擇及預(yù)處理

將表1中的十只基金按行業(yè)板塊的區(qū)別分為五個(gè)對(duì)比組，分別為：（1）軍工板塊，北信瑞豐產(chǎn)業(yè)、長(zhǎng)城雙動(dòng)力混合；（2）電子板塊，農(nóng)銀工業(yè)4.0、長(zhǎng)盛電子信息；（3）銀行板塊，南方金融混合、東方周期優(yōu)選；（4）醫(yī)療板塊，天弘醫(yī)療健康、國(guó)投瑞銀醫(yī)療保?。唬?）白酒板塊，銀華消費(fèi)主題、方正富邦創(chuàng)新。搜集以上十只基金的年度十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，自2020年1月1日到2020年12月31日共計(jì)243 個(gè)交易日每只重倉(cāng)股的當(dāng)日最高價(jià)、當(dāng)日最低價(jià)、成交數(shù)量。為后續(xù)數(shù)據(jù)處理方便對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化處理，數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)得到，數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)得到。通過計(jì)算，得到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

2.2 基于La-VaR 模型的實(shí)證分析

以農(nóng)銀工業(yè)4.0 為例，先對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行相關(guān)性分析，求出協(xié)方差矩陣，再根據(jù)資產(chǎn)配置乘以各自權(quán)重，對(duì)單個(gè)資產(chǎn)的求和相加得出整體資產(chǎn)組合的。計(jì)算得到的矩陣為：

在95%的置信水平下，農(nóng)銀工業(yè)4.0 混合資產(chǎn)組合中各個(gè)資產(chǎn)的值如表2所示。

表2 農(nóng)銀工業(yè)4.0（001606）十大重倉(cāng)股La-VaR 值

由表2數(shù)據(jù)求得，農(nóng)銀工業(yè)4.0 混合基金資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量為每千萬元。也就是說對(duì)于農(nóng)銀工業(yè)4.0 每賣出一千萬元的個(gè)股，因流動(dòng)性造成的損失超過300400 元的概率為5%，或者說因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失不超過300400 元的的概率是95%。

表3 樣本基金La-VaR 值及規(guī)模變動(dòng)率、收益率

根據(jù)表3可以得到以下結(jié)論：

我國(guó)市場(chǎng)上目前所存在的偏股型基金都普遍面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不同板塊的基金由于資產(chǎn)配置組合的不同、持倉(cāng)比例的不同、規(guī)模大小的不同所表現(xiàn)出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不相同。本文所選取的五個(gè)板塊的十只基金在一定程度上反映出了一定的共性，即有半數(shù)以上的對(duì)比組表明同一板塊的基金，在一定周期內(nèi)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更差規(guī)模增長(zhǎng)更小的所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大。

基金達(dá)到一定規(guī)模時(shí)會(huì)體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模越大則資金就越多，流動(dòng)性管理的空間也就越大，所需要面臨的贖回壓力就會(huì)變小。而基金規(guī)模越小卻恰恰相反。但并非規(guī)模越大風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)越小，規(guī)模效應(yīng)使風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)會(huì)導(dǎo)致投資于股票市場(chǎng)的資產(chǎn)增多，這在另一種程度上也增加了基金的風(fēng)險(xiǎn)。

開放式基金隨時(shí)可贖回也使其長(zhǎng)期面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者的贖回行為容易出現(xiàn)在基金業(yè)績(jī)、費(fèi)率、管理能力等改變時(shí)，還有市場(chǎng)波動(dòng)造成投資者期望改變時(shí)，投資者無法承受而進(jìn)行大規(guī)模的贖回勢(shì)必會(huì)對(duì)基金的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。當(dāng)基金收益低于投資者的預(yù)期，或與同類型的基金相比業(yè)績(jī)并不出色，就有可能被贖回。有趣的是，同樣當(dāng)收益高于預(yù)期時(shí)，相比同類型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)更突出時(shí)，也有可能會(huì)被贖回。也就導(dǎo)致會(huì)出現(xiàn)基金業(yè)績(jī)更好的基金反而會(huì)比業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大的情況，這跟我國(guó)投資者不理性投資理念和不完善的市場(chǎng)是密切相關(guān)的。

根據(jù)深交所發(fā)布的2020年個(gè)人投資者調(diào)查報(bào)告顯示，有長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者比例由2015年度20.4%提升到31.1%，但仍有17.5%的投資者存在過度恐懼以及25.6%的投資者存在過度自信等非理性的投資行為。投資者不再對(duì)所持有的基金抱有期望，就會(huì)選擇贖回基金，當(dāng)投資者都有相同想法時(shí)，就會(huì)引發(fā)“羊群效應(yīng)”，當(dāng)發(fā)生大額贖回時(shí)，會(huì)導(dǎo)致管理者被迫拋售證券以應(yīng)付贖回的需要，且由于大額贖回后基金資產(chǎn)規(guī)模過小，導(dǎo)致部分投資受限而不能實(shí)現(xiàn)基金合同約定的投資目的及投資策略，不斷形成惡性循環(huán)，最終甚至于存續(xù)的條件都不能滿足，從而面臨清盤的風(fēng)險(xiǎn)。

3 偏股型基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范建議

對(duì)于偏股型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，本文結(jié)合研究結(jié)論提出以下建議：

3.1 構(gòu)建流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

2017年10月1日，《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》正式施行，其要求加強(qiáng)公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，對(duì)各類偏股型基金的投資運(yùn)作行為進(jìn)行了調(diào)整約束。然而在2020年證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)發(fā)布的內(nèi)部通報(bào)稱，國(guó)泰、大成、平安三家基金公司卻并未按要求對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管控。由此可見國(guó)內(nèi)基金公司對(duì)于構(gòu)建基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)還存在缺漏，依然不夠完善。

2020年1月，巴西證券委員用新監(jiān)管系統(tǒng)管理基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。他們根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算基金投資組合的流動(dòng)性，新系統(tǒng)改進(jìn)了對(duì)投資基金中的流動(dòng)性問題和信息問題的識(shí)別，可以處理基金每日?qǐng)?bào)告中最詳細(xì)的數(shù)據(jù)。我國(guó)對(duì)于偏股型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，也應(yīng)該多吸取其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合市場(chǎng)的變化與其它的指標(biāo)構(gòu)建一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。對(duì)于偏股型基金而言，其與股票市場(chǎng)的關(guān)系密切，股票市場(chǎng)的資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)直接對(duì)偏股型基金造成影響，所以要謹(jǐn)慎提防資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失和引起的市場(chǎng)波動(dòng)。基金管理人應(yīng)當(dāng)定期及時(shí)對(duì)資產(chǎn)組合的流動(dòng)性進(jìn)行分析，如搜集各類證券如一個(gè)季度內(nèi)的成交量、換手率、最高價(jià)最低價(jià)和變現(xiàn)周期等數(shù)據(jù)，進(jìn)行資產(chǎn)變動(dòng)率以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的相關(guān)計(jì)算。通過這些指標(biāo)的變化情況來識(shí)別流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。需要界定合適的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)范圍，當(dāng)指標(biāo)到達(dá)警戒線時(shí)，就應(yīng)及時(shí)啟動(dòng)預(yù)警機(jī)制并對(duì)投資組合的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整。

3.2 基金合理投資決策

資產(chǎn)過于集中會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以基金管理人要經(jīng)常關(guān)注資產(chǎn)配置情況，加強(qiáng)投資的多元化，適當(dāng)分散基金投資行業(yè)板塊類型，以降低潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外基金管理人在做出投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)慎重思考基金業(yè)績(jī)與投資者贖回心理之間的關(guān)系。基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好時(shí)，投資者的期望一般而言是較低的，并且還呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)，所以此時(shí)就需要對(duì)資產(chǎn)組合重新進(jìn)行配置，在投資者對(duì)基金期望很低甚至已經(jīng)不報(bào)有期望的時(shí)候，基金業(yè)績(jī)開始呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)向上的趨勢(shì)，就能夠?qū)⑼顿Y者的期望拉回，投資者就可能繼續(xù)進(jìn)行申購(gòu)行為，形成良性循環(huán)，從而規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)龇^高的基金，基金管理人需要辯證的看待?；鸬臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與投資者的預(yù)期心理之間的關(guān)系是微妙的，如果基金業(yè)績(jī)能夠持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，使投資者的預(yù)期不發(fā)生劇烈變化，避免引起羊群效應(yīng)，投資者贖回的可能性就會(huì)變小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就能降低。

偏股型基金的流動(dòng)性與收益性之間是矛盾的，想要保持高流動(dòng)性就無法保持高收益，魚和熊掌不可兼得。保持較高流動(dòng)性資產(chǎn)能很好應(yīng)對(duì)贖回要求，達(dá)到降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。但是比例過高的話反而會(huì)使業(yè)績(jī)表現(xiàn)下降，導(dǎo)致贖回的風(fēng)險(xiǎn)而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。因此，基金管理人應(yīng)把握流動(dòng)性與收益性之間的均衡。

3.3 培養(yǎng)投資者理性投資思維

我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，投資者存在較多的不理性投資行為，因此基金管理人在宣傳推介基金產(chǎn)品的和進(jìn)行投資者教育的時(shí)候注重培養(yǎng)投資者的理性投資思維。投資者在關(guān)注基金短期業(yè)績(jī)的同時(shí)，也需要結(jié)合長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來進(jìn)行綜合關(guān)察。在進(jìn)行基金投資行為之前需綜合分析基金的表現(xiàn)，不能只參考基金某單一評(píng)價(jià)指標(biāo)，同時(shí)在投資過程中避免產(chǎn)生羊群行為。要選擇那些自己了解的基金公司，需明確自身的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好類型等，并結(jié)合實(shí)際狀況，利用相關(guān)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行仔細(xì)篩選，參考各機(jī)構(gòu)基金評(píng)價(jià)后再進(jìn)行投資，基金短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)固然重要，但長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更有利于維護(hù)投資者資金安全。投資者通過設(shè)置止盈點(diǎn)和止損點(diǎn)，可以避免不斷的進(jìn)行申購(gòu)贖回行為，從而能夠一定程度上規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。