地產(chǎn)行業(yè)邁入降利時(shí)代　毛利率20%成新紅線(xiàn)？

王麗新

截至4月6日，以曾跨入“千億元俱樂(lè)部”（按全口徑銷(xiāo)售額計(jì)）的25家上市房企2021年財(cái)報(bào)（包括未經(jīng)審計(jì)業(yè)績(jī)）為樣本，《證券日?qǐng)?bào)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)等6家公司歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)均超過(guò)200億元。其中，龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)、中國(guó)金茂和金輝控股5家該指標(biāo)同比增長(zhǎng)，其余20家全部下跌。

“2021年，百?gòu)?qiáng)房企‘增收不增利日趨嚴(yán)重，凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率均值分別為9.8%、8.1%，較2020年分別下降2.2個(gè)、1.8個(gè)百分點(diǎn)?！?中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，地價(jià)高企和房地產(chǎn)去金融化限制房企盈利空間，未來(lái)1年至2年內(nèi)，行業(yè)或仍將處在降利時(shí)代。

毛利率降至20%？

“縮表出清”進(jìn)行時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)“唯規(guī)模論”已不再適用，“做大而做不強(qiáng)”的房企已陷入流動(dòng)性危機(jī)。在行業(yè)低迷時(shí)刻，經(jīng)過(guò)復(fù)盤(pán)、反思與檢討，房企掌舵人開(kāi)始意識(shí)到，房地產(chǎn)行業(yè)靠“激進(jìn)”高杠桿驅(qū)動(dòng)發(fā)展的時(shí)代已結(jié)束。

相比以往業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上“銷(xiāo)售目標(biāo)”是主角，今年“均好型”頭部房企均在釋放一個(gè)信息：以利潤(rùn)為導(dǎo)向降本增效，變利潤(rùn)而非規(guī)模為KPI考核目標(biāo)，投資拿地以IRR（內(nèi)部收益率）為準(zhǔn)繩，以非房開(kāi)業(yè)務(wù)挖利潤(rùn)蓄水池。

釋放這一信息的背后，是土地紅利和金融紅利褪去后，行業(yè)盈利能力下滑至比肩制造業(yè)，并由此帶來(lái)的深刻檢視。

以2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，上述25家房企毛利率全部下跌，下跌范圍從0.01個(gè)百分點(diǎn)到17個(gè)百分點(diǎn)不等，即便有“利潤(rùn)王”之稱(chēng)的中海地產(chǎn)亦下跌超6個(gè)百分點(diǎn);若以行業(yè)過(guò)往共識(shí)的25%毛利率紅線(xiàn)計(jì)，僅龍湖集團(tuán)、中海地產(chǎn)等7家邁過(guò)紅線(xiàn)，若將毛利率紅線(xiàn)降至20%（業(yè)內(nèi)共識(shí)為“新紅線(xiàn)”），則有14家房企過(guò)線(xiàn)。

回溯過(guò)往3年地產(chǎn)行業(yè)平均利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，2018年至2020年，房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率分別為28.77%、26.96%、23.35%，跌幅逐年擴(kuò)大。從目前發(fā)布的2021年業(yè)績(jī)公告來(lái)看，平均毛利率為18.74%，平均凈利潤(rùn)率為8.21%;而制造業(yè)在2021年的毛利率水平為20.53%，凈利率為7.96%。

躍過(guò)“青銅時(shí)代”邁入“黑鐵時(shí)代”的預(yù)判，依據(jù)或許在此。所以，交上歸母凈利潤(rùn)幾乎腰斬的成績(jī)單后，萬(wàn)科董事局主席郁亮在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上花了28分鐘反思和剖析，畢竟這是公司上市31年中第3次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑。同時(shí)，萬(wàn)科的毛利率也降至21.8%，剛剛擦過(guò)新紅線(xiàn)。

“大家都對(duì)毛利率水平回歸到20%左右或者20%以上是一個(gè)共識(shí)?！比A潤(rùn)置地總裁李欣表示，“每家公司的情況不一樣，但是對(duì)毛利率水平的目標(biāo)沒(méi)有太大差異，回歸到30%甚至以上不太可能?！?/p>

“2021年龍湖集團(tuán)整體毛利率是25%，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊為23%，這在行業(yè)內(nèi)比較靠前。未來(lái)1年至2年內(nèi)，2017年和2018年土地市場(chǎng)熱時(shí)所拿項(xiàng)目會(huì)陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算通道，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)毛利率會(huì)維持20%水平，集團(tuán)整體毛利率希望保持25%?！饼埡瘓F(tuán)CEO陳序平向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，如果土地市場(chǎng)高杠桿出清，且持續(xù)獲取價(jià)格較低地塊的話(huà)，地產(chǎn)板塊毛利率未來(lái)或可得到修復(fù)。

“過(guò)去，職業(yè)經(jīng)理人投資拿地KPI以‘量定，保規(guī)模話(huà)語(yǔ)權(quán)為先，投資質(zhì)量為次要，即便2%凈利潤(rùn)率仍要硬頭皮拿地，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)控不到位，短期償債能力不足，造成‘千億元房企突破40家，市值破千億元卻不足三分之一。”一位房企投拓條線(xiàn)內(nèi)部人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，經(jīng)過(guò)這一輪現(xiàn)實(shí)的沖擊和檢討，一元錢(qián)究竟能產(chǎn)生多高效率、創(chuàng)造多少利潤(rùn)和多少市值，是掌舵人不得不思考和面對(duì)的新課題。

未來(lái)估值的支撐在哪里？

從當(dāng)下供需兩側(cè)調(diào)結(jié)構(gòu)舉措來(lái)看，開(kāi)發(fā)仍舊是目前多數(shù)房企的主營(yíng)業(yè)務(wù)，也依然對(duì)利潤(rùn)池具有決定性作用，但僅靠開(kāi)發(fā)而無(wú)運(yùn)營(yíng)和服務(wù)性業(yè)務(wù)，無(wú)法在不脫離客戶(hù)基礎(chǔ)和能力圈范圍內(nèi)去開(kāi)拓房地產(chǎn)新發(fā)展模式，亦無(wú)法支撐“有質(zhì)量的發(fā)展”。

兩個(gè)前提非常重要，一是2021年城市化率升至64.72%，商品房銷(xiāo)售額18萬(wàn)億元，這或許已經(jīng)觸及天花板，正如郁亮所說(shuō)，“我們要在‘天花板到來(lái)之前做好布局”;二是下場(chǎng)玩家雖然會(huì)減少，但若核心還按照“以速度為規(guī)模加法，以杠桿為乘法”的老玩法發(fā)展，終究會(huì)“退”出績(jī)優(yōu)生陣營(yíng)，估值也無(wú)法獲得投資者充分認(rèn)可。

以4月6日收盤(pán)價(jià)計(jì)，A股及H股共7家房企總市值均超過(guò)1000億元，萬(wàn)科A為2467億元、中國(guó)海外發(fā)展2341億元、華潤(rùn)置地2257億元、保利發(fā)展為2190億元、龍湖集團(tuán)2117億元、招商蛇口為1290億元以及碧桂園1221億元。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者觀察，站上2000億元市值陣營(yíng)的房企具備四個(gè)共性特征：一是財(cái)務(wù)盤(pán)面穩(wěn)健，比如凈利潤(rùn)規(guī)模均超過(guò)200億元，毛利率均超過(guò)20%，均是綠檔房企;二是非房開(kāi)收入占比逐漸提升，其高毛利率水平拉高公司盈利空間;三是土地儲(chǔ)備多集中在一、二線(xiàn)城市;四是評(píng)級(jí)穩(wěn)定，PE倍數(shù)高。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，如同龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地以及中海地產(chǎn)等房企一樣，以非房開(kāi)業(yè)務(wù)為核心的多元業(yè)務(wù)已經(jīng)做強(qiáng)且步入收獲期，成為集團(tuán)穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)源，且其細(xì)分板塊“學(xué)費(fèi)”多已交完，商業(yè)模式及其可復(fù)制模型均已跑通，已具備探索房地產(chǎn)新發(fā)展模式的能力，這既是布局未來(lái)，也是從長(zhǎng)期主義理念出發(fā)，用戰(zhàn)略定力練就穿越周期的能力，亦是資本市場(chǎng)給予高估值的核心要素之一。

“房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入降利時(shí)代后，高周轉(zhuǎn)高負(fù)債的傳統(tǒng)模式已不再適用，規(guī)模也不再是取勝關(guān)鍵，行業(yè)向著高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健和經(jīng)營(yíng)水平成為房企必須關(guān)注的重點(diǎn)因素?！敝T葛找房數(shù)據(jù)研究中心高級(jí)分析師陳霄向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，展望后市，在行業(yè)集中度提升以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，經(jīng)營(yíng)管理水平優(yōu)異、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健、多元化發(fā)展路徑清晰的房企將更有可能享有高估值、高市盈率。