公司治理對(duì)創(chuàng)新策略的影響
———基于R&D支出異質(zhì)性的實(shí)證研究

王玉霞,孫治一

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、引 言

公司是創(chuàng)新的微觀主體，分析公司的創(chuàng)新行為對(duì)建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)具有非常重大的現(xiàn)實(shí)意義和深遠(yuǎn)的歷史意義。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)代表了未來(lái)科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，因此，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分析創(chuàng)新策略選擇和執(zhí)行中的公司治理問(wèn)題。

創(chuàng)新策略是公司制度和管理者決策共同作用的結(jié)果，良好的公司治理機(jī)制能夠有效緩解創(chuàng)新過(guò)程中的問(wèn)題，激發(fā)公司創(chuàng)新熱情，因此，公司治理與R&D活動(dòng)的關(guān)系受到廣泛關(guān)注。例如，Tylecote等[1]認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新權(quán)、責(zé)、利的配置是在公司框架內(nèi)完成的，公司治理對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有重要影響。黨印[2]指出，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是在特定的公司治理結(jié)構(gòu)下進(jìn)行的，公司治理作為一種個(gè)體行為的規(guī)范準(zhǔn)則，以特定的監(jiān)控機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制避免組織中個(gè)體行為的不確定性，降低交易成本，從而保證決策的科學(xué)性和合理性，因此，公司治理對(duì)公司的創(chuàng)新活動(dòng)具有根本性的決定作用。近年來(lái)一些文獻(xiàn)從多種角度分析了公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，如股權(quán)結(jié)構(gòu)[3-4]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)[5]和激勵(lì)機(jī)制[6-7]等，但對(duì)不同創(chuàng)新策略的影響差異現(xiàn)有文獻(xiàn)討論較少。唐清泉等[8]將公司創(chuàng)新模式分為探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好和創(chuàng)新模式選擇的研究，探討了公司治理結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新模式選擇的關(guān)系。李云鶴[9]利用上市公司樣本，考察了公司治理作用于公司異質(zhì)研發(fā)創(chuàng)新的效果。但由于上市公司研發(fā)支出信息披露不全使得數(shù)據(jù)獲取難度大，導(dǎo)致二者使用的樣本量較小。本文根據(jù)Benner和Tushman[10]與唐清泉等[8]的研究，依據(jù)創(chuàng)新的目的是量變還是質(zhì)變，將R&D活動(dòng)分為探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，利用Logit模型和OLS模型實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)創(chuàng)新策略選擇和研發(fā)支出的影響，為優(yōu)化中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)公司自主創(chuàng)新能力提供一定的理論指導(dǎo)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

Berle和Means創(chuàng)造性地提出“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”的概念，這種分離的假設(shè)前提是經(jīng)理人能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更專業(yè)化的管理，使企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值[11]。按照J(rèn)ensen和Meckling[12]的定義,委托代理是指一種契約關(guān)系，但由于契約雙方存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致委托方與代理方的利益目標(biāo)不一致，產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。此外，Shleifer和Vishny[13]還指出，除委托代理問(wèn)題外，大股東與其他股東之間的沖突同樣會(huì)對(duì)公司行為產(chǎn)生影響，即可能存在利益侵害效應(yīng)或激勵(lì)相容效應(yīng)。利益侵害是指在缺乏外部監(jiān)督或者外部股東類型多元化的情況下，隨著持股比例的提高，大股東可能會(huì)侵占小股東的利益以提升自身收益；激勵(lì)相容是指大股東持股數(shù)量的提升有利于其關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，避免了股權(quán)高度分散情況下的集體不作為。另外，根據(jù)Belloc[14]的分析，技術(shù)創(chuàng)新具有投資專用性、不確定性及不可預(yù)測(cè)性等特點(diǎn)。在創(chuàng)新決策過(guò)程中，很難使各方建立完全契約關(guān)系來(lái)約束敲竹杠行為的發(fā)生，這也將扭曲創(chuàng)新投資決策的初衷。通過(guò)合理的公司治理機(jī)制可以緩解委托代理、利益侵害和敲竹杠等問(wèn)題，這也正是公司治理的要義所在。公司治理對(duì)創(chuàng)新策略的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)文芳[15]的分析，股權(quán)集中度與公司R&D投資強(qiáng)度之間呈N型關(guān)系，兩個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)為25%的優(yōu)勢(shì)表決權(quán)和50%的絕對(duì)控股權(quán)，股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新的區(qū)間效應(yīng)明顯。在第一大股東的持股比例達(dá)到優(yōu)勢(shì)表決權(quán)要求之前，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)處于相對(duì)分離狀態(tài)，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的經(jīng)營(yíng)和投資決策更多地受到股東監(jiān)督，同時(shí)第一大股東持股比例的提高不足以影響管理者決策的穩(wěn)定性，公司的控制權(quán)依舊掌握在管理者手中。所以，在此期間，第一大股東持股比例的提高對(duì)研發(fā)支出有正向影響。而在第一大股東持股比例超過(guò)絕對(duì)控股水平后，侵害小股東利益的收益開(kāi)始小于成本，所有權(quán)激勵(lì)將極大地促進(jìn)公司價(jià)值的提升，在此期間，第一大股東的持股比例對(duì)研發(fā)支出有正向影響。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例介于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)和絕對(duì)控股之間時(shí)，利益侵害效應(yīng)和委托代理問(wèn)題同時(shí)存在，此時(shí)，第一大股東與經(jīng)理人之間可能會(huì)爭(zhēng)奪控制權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致公司決策效率降低，研發(fā)支出減少。此時(shí)大股東已具備侵害小股東利益的能力，隨著持股比例的提高，所有權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)將被利益侵害的負(fù)效應(yīng)所淹沒(méi)。此外，第一大股東持股比例升高在加大了其對(duì)公司決策控制力的同時(shí)，也提高了其對(duì)公司長(zhǎng)期效益的關(guān)注度，從這個(gè)角度來(lái)看，股權(quán)集中度的提高更有利于公司在新產(chǎn)品領(lǐng)域開(kāi)拓創(chuàng)新，但也可能導(dǎo)致公司盲目創(chuàng)新。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：第一大股東股權(quán)接近或者介于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)和絕對(duì)控股權(quán)之間時(shí)，其比例上升會(huì)抑制研發(fā)支出水平，提高探索式創(chuàng)新意愿。

本文討論的股權(quán)制衡是一種股權(quán)集中條件下的制衡機(jī)制，股權(quán)制衡度越高，說(shuō)明其他股東與第一大股東共同分享的控制權(quán)比例越高，由于這些大股東的知識(shí)結(jié)構(gòu)和背景各不相同，在投入創(chuàng)新項(xiàng)目過(guò)程中容易產(chǎn)生爭(zhēng)議，這可能阻礙公司創(chuàng)新策略的實(shí)施。與股權(quán)集中度類似，當(dāng)股權(quán)制衡度升高時(shí)，大股東們的長(zhǎng)期目標(biāo)是一致的，這種激勵(lì)相容約束將有利于提高有益于公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的R&D投資。從這個(gè)意義上講，股權(quán)均衡有利于提高公司的探索式創(chuàng)新意愿。此外，Alchian和Demsetz[16]認(rèn)為，企業(yè)是一種典型的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)，由于團(tuán)隊(duì)向市場(chǎng)提供的是聯(lián)合產(chǎn)品而不是邊際產(chǎn)品，易導(dǎo)致搭便車行為。股權(quán)制衡度越高，對(duì)這些行為監(jiān)督的強(qiáng)度就越大，由于股東類型的多元化，可能產(chǎn)生過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題，最終導(dǎo)致研發(fā)支出下降。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與探索式創(chuàng)新意愿正相關(guān)，與研發(fā)支出負(fù)相關(guān)。

投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新策略的影響關(guān)鍵在于其是否短視。Kochhar和David[17]認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)并不短視，投資機(jī)構(gòu)持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。馮根福和溫軍[18]實(shí)證分析表明，以證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正效應(yīng)，機(jī)構(gòu)持股的比例越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。任海云[4]也發(fā)現(xiàn)，非機(jī)構(gòu)企業(yè)法人大股東與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資已經(jīng)不符合短視假定。與一般股東相比，投資機(jī)構(gòu)在信息搜集方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，更易于獲得關(guān)于公司價(jià)值的有效信息。所以，筆者認(rèn)為，由于自身專業(yè)性，投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新決策階段更傾向于開(kāi)發(fā)性創(chuàng)新，進(jìn)一步提高現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)；但當(dāng)明確創(chuàng)新策略之后，無(wú)論是何種創(chuàng)新策略，投資機(jī)構(gòu)持股有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。

(二)董事會(huì)特征

與投資機(jī)構(gòu)相似，由于擁有不同的知識(shí)背景，獨(dú)立董事的參與能幫助董事會(huì)提高決策質(zhì)量。John和Shaker[19]認(rèn)為，企業(yè)總是在不確定的環(huán)境中運(yùn)營(yíng), 通過(guò)引入與外部環(huán)境相聯(lián)系的董事，可以有效緩解不確定性帶來(lái)的影響，幫助企業(yè)化解危機(jī)，提高企業(yè)生存能力，有利于為創(chuàng)新活動(dòng)配置更多資源。因此，筆者認(rèn)為，獨(dú)立董事的存在有利于增加研發(fā)支出，在創(chuàng)新決策過(guò)程中，獨(dú)立董事的選擇將比內(nèi)部董事更謹(jǐn)慎，偏向于現(xiàn)有的產(chǎn)品市場(chǎng)技術(shù)開(kāi)發(fā)。由此，筆者提出如下假設(shè):

H3：機(jī)構(gòu)持股和獨(dú)立董事占比具有雙向性，即二者上升將抑制公司對(duì)探索式創(chuàng)新的選擇意愿，在確定創(chuàng)新策略后，二者對(duì)探索式創(chuàng)新研發(fā)投入水平有正向影響。

董事會(huì)規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新密切相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)是有利于擴(kuò)大董事會(huì)整體視野，降低研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。但Jensen[20]認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模過(guò)大容易受到集體行動(dòng)邏輯的影響，導(dǎo)致決策緩慢，效率低下。董事長(zhǎng)與CEO是否兩職兼任關(guān)系到公司最高決策者的權(quán)力分配。由于不確定性的存在，合約的簽訂無(wú)法面面俱到地規(guī)定當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)以及未來(lái)可能出現(xiàn)的情況，所以，委托人無(wú)法通過(guò)簽訂一個(gè)完善的合約，有效約束代理人的行為，維護(hù)自己的利益不受代理人侵犯。兩職兼任則意味著公司的所有權(quán)(委托方)和經(jīng)營(yíng)權(quán)(代理方)的高度集中，決策者通過(guò)對(duì)公司資源的有效整合，可以最大程度保證執(zhí)行創(chuàng)新策略的控制權(quán)。如Lane等[21]認(rèn)為，兩職兼任更有利于做出靈活的創(chuàng)新決策，減少冗余程度，提高行政效率，與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)。筆者也認(rèn)為，兩職兼任可以有效降低代理成本，使公司所有者與管理者的利益目標(biāo)一致，避免由于信息不對(duì)稱性和契約的不完全性引發(fā)的管理者道德風(fēng)險(xiǎn)，為更好地發(fā)揮企業(yè)家精神提供條件。由此，筆者提出如下假設(shè):

H4：董事會(huì)規(guī)模與創(chuàng)新投入存在反向關(guān)系，

H5：兩職兼任對(duì)研發(fā)支出有正面效應(yīng)。

(三)激勵(lì)機(jī)制

委托代理理論認(rèn)為，公司所有者作為委托人擁有剩余索取權(quán)，追求的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化；而代理人除了追求更高的貨幣收益外,還力圖通過(guò)對(duì)非貨幣物品的追求實(shí)現(xiàn)盡可能多的非貨幣收益(在職消費(fèi)、名譽(yù)等)，因而委托人和代理人兩者的效用目標(biāo)函數(shù)是不完全一致的。所以，如何使雙方都能趨向于效用最大化，是每個(gè)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中必須面對(duì)和解決的問(wèn)題，也就是如何實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容約束。有效的激勵(lì)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容約束的重要手段，長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)和短期薪酬激勵(lì)能夠在一定程度上激發(fā)經(jīng)營(yíng)者有益于公司發(fā)展的創(chuàng)新熱情。但與其他投資不同，創(chuàng)新投資收益本身具有周期長(zhǎng)、不確定性程度大和風(fēng)險(xiǎn)高等特征。Holmstrom[6]的研究顯示，為了降低創(chuàng)新失敗對(duì)薪酬收入的影響，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向型高管往往會(huì)減少創(chuàng)新投資。Cheng[7]的研究表明，為了鼓勵(lì)高管從事創(chuàng)新投資，合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以緩解高管在創(chuàng)新投資中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。陳勝藍(lán)[22]指出，公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投資具有明顯的影響，而且短期激勵(lì)效果比長(zhǎng)期激勵(lì)效果更好。因此，筆者認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制可以緩解代理問(wèn)題，降低委托方與代理方的目標(biāo)不一致性，股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)研發(fā)支出水平，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)保證自身收入，激勵(lì)增加會(huì)使管理者更傾向于利用現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新。由此，筆者提出如下假設(shè):

H6：股權(quán)激勵(lì)與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新意愿正相關(guān)，有利于提高研發(fā)支出。

H7：薪酬激勵(lì)與研發(fā)支出正相關(guān)，有利于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新。

三、樣本選擇、變量設(shè)定及模型構(gòu)建

(一)樣本選擇

本文以2010—2016年滬深A(yù)股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板中屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司為樣本。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求企業(yè)明確披露R&D投資信息，將R&D投資分為研究(R)階段投資和開(kāi)發(fā)(D)階段投資，其中研究階段投資全部予以費(fèi)用化，開(kāi)發(fā)階段投資實(shí)行有條件的資本化。

近年來(lái)，上市公司披露研發(fā)支出的信息逐步規(guī)范，鑒于專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)比個(gè)人收集數(shù)據(jù)的誤差更小且披露口徑一致，本文研發(fā)支出數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行抽樣核對(duì)和補(bǔ)充。所有公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有披露研發(fā)支出信息的上市公司。(2)剔除 ST 類型的公司。(3)剔除不能查找到研究所需全部信息的公司。結(jié)果顯示，2010—2016年披露了研發(fā)支出(包括費(fèi)用化支出和資本化支出)數(shù)據(jù)的有效樣本(公司1年)共有3 039個(gè)。根據(jù) March[23]與Benner和Tushman[10]的研究，本文將企業(yè)創(chuàng)新區(qū)分為探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新為旨在進(jìn)入新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，即實(shí)現(xiàn)從0—1的質(zhì)變；開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新為旨在改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，即實(shí)現(xiàn)從1—n的量變。與唐清泉等[8]與李云鶴[9]將只有開(kāi)發(fā)階段投資的創(chuàng)新定義為常規(guī)式創(chuàng)新的做法不同，本文把只進(jìn)行研究階段投資歸為探索式創(chuàng)新，只進(jìn)行開(kāi)發(fā)階段投資或者研究階段和開(kāi)發(fā)階段投資同時(shí)進(jìn)行的創(chuàng)新投資歸為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新?；赗&D異質(zhì)性分類是指按研發(fā)支出不同階段的投資情況對(duì)全樣本進(jìn)行區(qū)分。根據(jù)不同的創(chuàng)新投資方式，本文把總體樣本分為兩個(gè)亞樣本：一個(gè)是探索式創(chuàng)新(R>0,D=0),另一個(gè)是開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新(R>0,D>0；R=0,D>0)。其中，探索式創(chuàng)新投資觀測(cè)值為1 956個(gè)，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新投資觀測(cè)值為1 083個(gè)。本文對(duì)連續(xù)性變量按1%水平進(jìn)行Winsorize 處理，以消除極端值的影響。

(二)變量設(shè)定

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新策略。主要從兩個(gè)角度衡量：探索式創(chuàng)新(innov_opt=1)和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新(innov_opt=0)；研發(fā)支出水平(innov)，即研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值(RD_OI)。

解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)(ownership)方面選取常用的三項(xiàng)指標(biāo):(1)股權(quán)集中度(shrcr1)，用第一大股東持股比例來(lái)衡量。(2)股權(quán)制衡度(egui),即公司第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。(3)機(jī)構(gòu)持股(fund)，借鑒魯桐和黨印[24]的做法，本文采用年末各證券投資基金持股比例總和作為機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)。董事會(huì)特征(board)方面選取常用的三項(xiàng)指標(biāo)：(1)董事會(huì)規(guī)模(lnboard)，即董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)。(2)獨(dú)立董事占比(ind)，即獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值。(3)董事長(zhǎng)與CEO 兩職是否兼任(dual)，用虛擬變量表示，兩職兼任為1，兩職分離為0。激勵(lì)機(jī)制(Incentive)方面選擇以下兩個(gè)代表性指標(biāo)：(1)高管持股(fhdirrt)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中CEO具有最高控制權(quán)，參考唐清泉和甄麗明[25]的做法，本文采用CEO持股比例作為衡量高管持股的指標(biāo)。(2)高管薪酬(lnsbsm)，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，眾多學(xué)者在衡量高管貨幣薪酬時(shí)均采用董事、監(jiān)事及高管的貨幣薪酬總額這一替代指標(biāo)，故本文采用公司董監(jiān)高年薪總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量高管薪酬水平。

控制變量(controls)：(1)企業(yè)規(guī)模(lnasset)，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。(2)杠桿比例(lev)，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量。(3)年度效應(yīng)(year)，以2010年為參照，設(shè)置6個(gè)年度虛擬變量來(lái)控制因時(shí)間因素變化對(duì)公司創(chuàng)新的影響。(4)行業(yè)效應(yīng)( industry)，本文的行業(yè)劃分依據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類引進(jìn)》中的行業(yè)二級(jí)代碼，共設(shè)置12個(gè)行業(yè)虛擬變量。(5)股權(quán)性質(zhì)(state)，根據(jù)任海云[4]的研究，國(guó)有控股對(duì)公司創(chuàng)新投入有顯著影響，本文采用虛擬變量表示股權(quán)性質(zhì)，即國(guó)有為1，非國(guó)有為0。

(三)模型構(gòu)建

1.Logit模型

本文運(yùn)用二元Logit模型考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司創(chuàng)新策略的影響，根據(jù)創(chuàng)新策略的不同，因變量取值為1(探索式創(chuàng)新)和0(開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新)，構(gòu)建模型如下：

(5)

其中，controls為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、杠桿比率和股權(quán)性質(zhì)。β1、β2、β3和γ為系數(shù)向量，α為常數(shù)項(xiàng)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.OLS模型

為進(jìn)一步分析公司治理對(duì)創(chuàng)新投入水平的影響，基于以上假設(shè)，構(gòu)造如下回歸模型：

innov=α+β1ownership+β2board+β3incentive+γcontrols+μ

(5)

其中，controls為控制變量，除企業(yè)規(guī)模、杠桿比率之外，另加入了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可知，研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重的均值為6.350%，四分位數(shù)差異較大,標(biāo)準(zhǔn)差也較大，表明上市公司在研發(fā)投入水平存在較大差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例的均值為31.410%，1/4分位數(shù)、中位數(shù)和3/4分位數(shù)分別為21.310%、29.660%和39.560%，說(shuō)明多數(shù)公司第一大股東持股比例接近或者介于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)(25.000%)和絕對(duì)控股(50.000%)之間；股權(quán)制衡度的均值為1.130，1/4和3/4分位數(shù)分別為0.520和1.490，說(shuō)明上市公司股權(quán)制衡度區(qū)別較大?；鸪止傻?/4分位數(shù)為0.480，而3/4分位數(shù)為5.890，兩極分化嚴(yán)重。董事會(huì)特征方面，董事會(huì)的規(guī)模和獨(dú)立董事比例的差異不大，表明上市公司在董事會(huì)形式上基本一致；不同公司之間的兩職兼任情況有明顯差異。在薪酬激勵(lì)方面，高管持股比例的1/4分位數(shù)、中位數(shù)和3/4分位數(shù)分別為0.000%、1.530%和16.040%，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明CEO持股比例存在明顯差異；高管薪酬激勵(lì)程度差異不大，顯示出上市公司高管薪酬水平基本趨同。控制變量中，企業(yè)規(guī)模對(duì)數(shù)的均值和中位數(shù)相當(dāng)，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明該指標(biāo)分布較對(duì)稱；杠桿比率的1/4和3/4分位數(shù)存在較大差異；國(guó)有持股的1/4和3/4分位數(shù)均為0.000，說(shuō)明非國(guó)有持股占大多數(shù)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=3 049)

(二)Logit模型估計(jì)

表2中OR(Odds Ratio)是將Logit 回歸的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行反對(duì)數(shù)處理后的系數(shù)，大于1時(shí)表示自變量與因變量正相關(guān)，小于1時(shí)則為負(fù)相關(guān)。由表2可知，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與探索式創(chuàng)新發(fā)生比顯著正相關(guān)。說(shuō)明第一大股東的持股比例升高使其更為關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而傾向于對(duì)新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)；股權(quán)制衡度高的公司其他大股東的所有權(quán)激勵(lì)也對(duì)探索式創(chuàng)新更為有利。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度每上升一個(gè)單位，探索式創(chuàng)新的發(fā)生比將增加2.8個(gè)百分點(diǎn)；股權(quán)制衡度每增加一個(gè)單位，探索式創(chuàng)新發(fā)生比將增加1.151倍。而機(jī)構(gòu)持股對(duì)探索式創(chuàng)新的選擇具有1%顯著水平上的負(fù)向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)對(duì)進(jìn)入新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域更加謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)持股增加會(huì)提高企業(yè)對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的選擇意愿，這與投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)性有關(guān)。投資機(jī)構(gòu)往往比個(gè)體股東具有更全面的信息和更專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)，不會(huì)盲目跟風(fēng)，使其對(duì)創(chuàng)新策略的選擇更為保守。

在董事會(huì)特征方面，獨(dú)立董事占比會(huì)顯著影響創(chuàng)新策略的選擇，獨(dú)立董事占比的提高將使探索式創(chuàng)新的發(fā)生比降低，獨(dú)立董事由于自身的獨(dú)立性，通常對(duì)市場(chǎng)環(huán)境有不同角度的理解，所以更為謹(jǐn)慎，往往傾向于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新。在激勵(lì)機(jī)制方面，高管薪酬也與探索式創(chuàng)新的發(fā)生比負(fù)相關(guān)，由于探索式創(chuàng)新的不確定性，突變的技術(shù)創(chuàng)新可能帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)理工作的不安全感，經(jīng)理人的收入一般與公司業(yè)績(jī)密切相關(guān)，而這不同于股東，股東可以通過(guò)不同的股票組合降低自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

表2 創(chuàng)新策略選擇意愿Logit模型估計(jì)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在 1%、 5%和10%置信水平上顯著,下同。

(三)OLS模型估計(jì)

1.不區(qū)分R&D異質(zhì)性的全樣本回歸

為了與亞樣本和現(xiàn)有研究成果進(jìn)行對(duì)比，本文先不區(qū)分創(chuàng)新投入方式，進(jìn)行全樣本回歸，具體結(jié)果如表3所示。(1)列為全樣本回歸結(jié)果，(2)列、(3)列和(4)列則將公司治理變量分成股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和激勵(lì)機(jī)制三組分別進(jìn)行回歸，(5)列考察了控制變量對(duì)公司研發(fā)支出的影響。與(1)列回歸結(jié)果相比，(2)列、(3)列和(4) 列分組回歸參數(shù)估計(jì)值的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化，但全樣本回歸的擬合優(yōu)度更高。以下分析均依據(jù)(1)列全樣本回歸結(jié)果。

由表3可知，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股權(quán)持股比例與公司研發(fā)支出顯著負(fù)相關(guān)，這與楊建君和盛鎖[26]的研究結(jié)果一致。股權(quán)制衡度與公司研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，這與文芳[15]的結(jié)果相反，可能的解釋是股權(quán)制衡度高導(dǎo)致對(duì)高管的過(guò)度監(jiān)督，使管理層因擔(dān)心投資失敗、經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降而缺乏創(chuàng)新的積極性；機(jī)構(gòu)持股與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，任海云[4]也發(fā)現(xiàn)，非機(jī)構(gòu)公司法人大股東與研發(fā)支出正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)不符合短視投資者假定，機(jī)構(gòu)持股有利于公司創(chuàng)新。在董事會(huì)特征方面，兩職兼任與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一有利于緩解代理問(wèn)題，有助于公司創(chuàng)新投入；獨(dú)立董事占比對(duì)公司研發(fā)支出也有正向影響，這與趙旭峰和溫軍[5]的研究結(jié)果一致；董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)支出不存在顯著關(guān)系。在激勵(lì)機(jī)制方面，董監(jiān)高的薪酬對(duì)研發(fā)支出具有顯著的正向影響，表明良好的激勵(lì)措施有利于減輕代理問(wèn)題，加大研發(fā)支出以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展；CEO持股比例對(duì)研發(fā)支出也有正向影響，但并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

表3 公司治理對(duì)研發(fā)支出影響的全樣本回歸(N=3 039)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

2.基于R&D支出異質(zhì)性的分樣本回歸

基于R&D支出異質(zhì)性，本文將全部樣本分為兩組(探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新)，并分別進(jìn)行回歸分析，這種分類方法的好處是，通過(guò)對(duì)不同創(chuàng)新策略中股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和激勵(lì)機(jī)制的影響效果進(jìn)行分析，可以有效打開(kāi)創(chuàng)新的黑匣子。具體結(jié)果如表4所示。

表4 基于R&D支出異質(zhì)性的分樣本回歸

由表4可知：

第一，不同投資方式中，有利于創(chuàng)新投入水平的公司治理因素存在相同點(diǎn)，分別是獨(dú)立董事占比和高管薪酬，這兩個(gè)值越高，公司的研發(fā)支出越大。獨(dú)立董事占比的顯著性表明，外部獨(dú)立董事由于擁有不同的知識(shí)背景和技能經(jīng)驗(yàn)，能夠擴(kuò)大董事會(huì)的視野,其獨(dú)特的視角與認(rèn)知能力可以把公司與外部環(huán)境結(jié)合起來(lái)，有利于發(fā)現(xiàn)前景良好的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，增加研發(fā)支出。高管薪酬激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響也符合基本的代理理論，為了降低創(chuàng)新失敗對(duì)自身利益的影響，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向型高管往往會(huì)減少公司創(chuàng)新投資，而對(duì)高管的薪酬激勵(lì)可以緩解高管在創(chuàng)新投資中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

第二，在股權(quán)集中度方面，第一大股東持股比例與兩種創(chuàng)新策略研發(fā)支出均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但對(duì)探索式創(chuàng)新的影響并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。機(jī)構(gòu)持股與探索式創(chuàng)新的研發(fā)支出在1%顯著水平上呈正相關(guān)，這表明投資機(jī)構(gòu)并不短視，具有長(zhǎng)期持股的傾向，而這種傾向會(huì)使其更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而促進(jìn)研發(fā)支出。此外，與全樣本結(jié)果不同，在探索式創(chuàng)新中，股權(quán)制衡度與研發(fā)支出具有正向關(guān)系，但并不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說(shuō)明股權(quán)制衡難以有效提高探索式創(chuàng)新的研發(fā)支出；在開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新中，股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)支出有顯著負(fù)向影響，表明在現(xiàn)有技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題可能存在。

第三，兩種創(chuàng)新策略表現(xiàn)出一定的共性。在兩種創(chuàng)新策略中，兩職兼任對(duì)研發(fā)支出均有正向影響，但對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的影響并不顯著。這說(shuō)明兩職兼任在探索式創(chuàng)新中的重要性，即一旦涉及進(jìn)入新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的行為，兩職兼任能夠有效減輕代理問(wèn)題，使所有者與管理者目標(biāo)一致，加大創(chuàng)新投入水平。董事會(huì)規(guī)模和CEO持股比例對(duì)兩種創(chuàng)新策略的回歸結(jié)果均不顯著，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)研發(fā)支出并無(wú)明顯影響，而CEO持股雖然可以降低總經(jīng)理與股東之間的利益沖突，但很難影響研發(fā)支出水平。

第四，在控制變量中，企業(yè)規(guī)模和杠桿比例均與研發(fā)支出呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模和負(fù)債比率的升高不利于企業(yè)研發(fā)支出。股權(quán)性質(zhì)對(duì)兩種創(chuàng)新投入的選擇具有相反的顯著影響，國(guó)有控股對(duì)探索式創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有控股會(huì)抑制公司的探索式創(chuàng)新；而其對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的影響在10%水平上顯著為正，國(guó)有控股可以促進(jìn)公司開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，對(duì)前述Logit模型實(shí)證分析中的自變量進(jìn)行替換，將股權(quán)集中度指標(biāo)替換為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值 (egui5)，將企業(yè)規(guī)模指標(biāo)替換為總營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)(lnOI)，并選用Probit模型重新對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析，并與Logit模型的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，模型擬合度稍有提高，僅少量系數(shù)值發(fā)生了較小的變化，主要結(jié)果顯示與前述的分析一致，證明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

第二，將OLS模型被解釋變量替換為研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比(RD_asset)，該指標(biāo)與研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重均可衡量創(chuàng)新投入水平，模型的擬合優(yōu)度和值有所降低；機(jī)構(gòu)持股、獨(dú)立董事占比、兩職兼任和薪酬激勵(lì)的回歸結(jié)果依然顯著；股權(quán)集中度和制衡度的回歸結(jié)果不夠顯著，但影響方向與前文基本一致。此外，CEO持股比例與不同創(chuàng)新策略的研發(fā)支出水平均具有顯著正向關(guān)系，表明長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)可以緩解代理問(wèn)題，有利于提高研發(fā)支出。綜合來(lái)看，除了部分變量的顯著性水平有所變化之外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前相比沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

(五)對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步討論

第一，機(jī)構(gòu)持股和獨(dú)立董事占比對(duì)創(chuàng)新策略的影響均具有雙向性，H3得到實(shí)證的有力支持，投資機(jī)構(gòu)和外部獨(dú)立董事一般比普通股東更具有信息優(yōu)勢(shì)，鑒于探索式創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，在開(kāi)辟新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域時(shí)，獨(dú)立董事和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠高效地將企業(yè)創(chuàng)新與外部環(huán)境結(jié)合起來(lái)，使企業(yè)在選擇創(chuàng)新投入策略時(shí)更為保守；而在選定策略之后，兩者對(duì)探索式創(chuàng)新研發(fā)支出在1%的顯著水平上均有正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事更為注重長(zhǎng)期收益，有利于探索式創(chuàng)新的創(chuàng)新投入。

第二，股權(quán)集中度在公司創(chuàng)新投入策略中對(duì)探索式創(chuàng)新的選擇意愿有顯著促進(jìn)作用。在接近或者介于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)和絕對(duì)控股權(quán)之間時(shí)，第一大股東的持股比例升高使其更為關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所有權(quán)激勵(lì)有利于新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)。不過(guò)，雖然股權(quán)集中度與探索式創(chuàng)新的選擇意愿具有顯著正向關(guān)系，但是持股比例的升高也可能令第一大股東面對(duì)更大盈利壓力，因而導(dǎo)致研發(fā)支出水平降低。股權(quán)制衡度有利于提升探索式創(chuàng)新的選擇意愿，可能的原因是其他大股東持股比例增加產(chǎn)生的所有權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新，而在創(chuàng)新投入過(guò)程中，可能存在過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題，高股權(quán)制衡度抑制了研發(fā)支出水平。H1和H2得到了實(shí)證的有力支持。

第三，兩職兼任與不同策略的研發(fā)支出水平均具有顯著正向關(guān)系，說(shuō)明董事長(zhǎng)和CEO兩職兼任可以有效降低代理成本，有利于董事會(huì)做出創(chuàng)新投入決策，H5與實(shí)證結(jié)果一致。董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)研發(fā)支出影響并不顯著，H4與實(shí)證結(jié)果不符。

第四，在激勵(lì)機(jī)制方面，高管薪酬對(duì)研發(fā)支出水平具有顯著正向影響，而CEO持股比例對(duì)創(chuàng)新投入水平的影響并不顯著，表明股權(quán)激勵(lì)的效果沒(méi)有薪酬激勵(lì)的效果顯著，長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制并不能提升高管的創(chuàng)新熱情，這種結(jié)果可能與高管的心態(tài)有關(guān)，說(shuō)明高管具有短視性，而高管薪酬水平與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新選擇意愿具有正向關(guān)系也恰好證明了這一點(diǎn)，H7被證實(shí)，H6與實(shí)證結(jié)果不符。

五、結(jié)論和政策建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明：公司治理對(duì)創(chuàng)新策略的影響在不同創(chuàng)新方式中存在差異，這種差異是委托代理、利益侵害和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等因素的綜合體現(xiàn)。在策略選擇方面，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高可以有效提高公司進(jìn)軍新產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)域的意愿，進(jìn)行探索式創(chuàng)新；而機(jī)構(gòu)持股、獨(dú)立董事占比和薪酬激勵(lì)與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新顯著正相關(guān)。在研發(fā)支出方面，兩種創(chuàng)新策略中公司治理的影響因素既有相同點(diǎn)也有不同點(diǎn)，相同點(diǎn)是獨(dú)立董事占比和薪酬激勵(lì)的提高會(huì)顯著促進(jìn)兩種策略的研發(fā)支出。在探索式創(chuàng)新中，機(jī)構(gòu)持股和兩職兼任與研發(fā)支出顯著正相關(guān)；在開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新中，除激勵(lì)手段外，還需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，二者均與研發(fā)支出顯著負(fù)相關(guān)。

本文的政策建議：首先，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新，不僅要關(guān)注其創(chuàng)新類型，更應(yīng)關(guān)注公司的創(chuàng)新投入水平。在普遍一股獨(dú)大的情況下，筆者發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例增加雖然有利于公司選擇探索式創(chuàng)新，但其與探索式創(chuàng)新研發(fā)支出水平顯著負(fù)相關(guān)，即隨著第一大股東持股比例的增加，創(chuàng)新投入強(qiáng)度降低。這從另一個(gè)側(cè)面解釋了我國(guó)創(chuàng)新公司眾多，但取得高端原創(chuàng)性技術(shù)較少的原因。所以，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，建立效率導(dǎo)向的所有權(quán)體系是十分必要的。其次，需要進(jìn)一步推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改革，提升公司治理水平，充分利用投資機(jī)構(gòu)的外部信息渠道，提高創(chuàng)新決策質(zhì)量。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善董事會(huì)制度，充分利用獨(dú)立董事外部信息優(yōu)勢(shì)，有效地發(fā)揮董事會(huì)作用。最后，建立合理的激勵(lì)機(jī)制是提高創(chuàng)新效率的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)該鼓勵(lì)公司制定合理的薪酬激勵(lì)政策，緩解高管人員的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，提高管理者的創(chuàng)新熱情。