REITs：美日等國的發(fā)展實踐及對我國租賃住房融資的啟示

王瑞民 代麗丹

起源于美國的REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），初衷是為分散的個人投資者提供一個投資房地產(chǎn)的機(jī)會，客觀上促進(jìn)了包括租賃住房在內(nèi)的房地產(chǎn)發(fā)展。從美國、日本等國家REITs的發(fā)展經(jīng)驗來看，避免雙重征稅的稅收安排為R E I Ts 投資人提供了有效激勵，而其發(fā)展實踐對現(xiàn)階段我國租賃住房融資提供了重要啟示。

制度起源與運作模式

1.制度起源

第一個R E I Ts 是美國國會在1 9 6 0 年通過的房地產(chǎn)投資信托法案（R e a l E s t a t e Investment Trust Act）中定義并授權(quán)的，這一法案允許公開募集資金投資于房地產(chǎn)（但早期的REITs不允許自行開展房地產(chǎn)經(jīng)營和管理），其初衷是為分散的個人投資者提供投資商業(yè)房地產(chǎn)的機(jī)會，使得普通個人投資者能夠享有與直接持有物業(yè)相似的投資收益。此前，只有經(jīng)濟(jì)實力雄厚的富人才能直接投資商業(yè)房地產(chǎn)，普通個人投資者僅能通過大型金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。REITs也可為房地產(chǎn)市場提供大量的私人資本，還被認(rèn)為是一種稅收延遲工具。美國現(xiàn)代REITs的基礎(chǔ)是1 9 8 6 年的《稅收改革法案》，截至2 0 2 0 年，擁有的總資產(chǎn)達(dá)到3.5萬億美元，其中在美國上市的R E I Ts 股票市值超過1.3 5 萬億美元。目前，全球3 9 個國家（包括所有的G 7 國家與三分之二的OECD組織國家）均有REITs產(chǎn)品。不難看出，REITs并非為發(fā)展租賃住房而設(shè)立，但租賃住房穩(wěn)健的租金收益和現(xiàn)金流，客觀上促進(jìn)了REITs的發(fā)展。

R E I Ts 可分為權(quán)益型、抵押型、混合型三類。美國REITs早期以抵押型居多，隨著20世紀(jì)70年代房地產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致大量開發(fā)商破產(chǎn)和貸款違約，抵押型REITs損失慘重。相比之下，權(quán)益型RETTs以其良好的抗風(fēng)險能力獲得了更多投資者的青睞。從收益角度看，盡管在房地產(chǎn)市場繁榮時期抵押型REITs的收益能夠超過權(quán)益型REITs，但長期而言，權(quán)益型REITs的收益更高、更穩(wěn)健。

2.運作模式

大多數(shù)REITs都遵循簡單易懂的商業(yè)模式運作：通過租賃空間和收取房地產(chǎn)租金，公司產(chǎn)生收入，然后以股息的形式支付給股東。REITs必須向股東支付至少90%的應(yīng)稅收入——大多數(shù)支付100%。抵押型REITs不直接擁有房地產(chǎn)，而是為房地產(chǎn)融資并從這些投資的利息中賺取收入。

具體來看，REITs的基本運作模式實際上是通過向市場發(fā)售受益憑證（或股份），集聚眾多中小投資者的資金，然后憑借自身專業(yè)的投資理念參與房地產(chǎn)項目的投資，最后將投資收益以股息、紅利的形式分配給投資者。運作一般分為四個階段（見圖1）：

圖1 REITs的基本運作模式

首先是成立階段，REITs在這一階段依法設(shè)立。其次是籌資階段，REITs向投資者發(fā)行R E I Ts 受益憑證（或股份），以獲取資金。第三是經(jīng)營階段，R E I Ts 將資金投入房地產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)益的投資項目中，并將實際經(jīng)營管理工作承包給獨立的專業(yè)開發(fā)商負(fù)責(zé)（或自身進(jìn)行經(jīng)營管理），從中獲取利息、租金、資本增值等投資收入。最后是利潤分配階段，上市REITs的投資經(jīng)營效益直接反映在R E I Ts 股票的價格漲落上，受益憑證（或股份）的持有者（也就是投資項目的受益股東）通過股息分紅或低買高賣的方式變現(xiàn)自己的投資收益。未上市REITs則通過股息分紅的方式來實現(xiàn)利潤的分配。

REITs的流動性優(yōu)勢與收益影響因素

1.流動性優(yōu)勢

較之直接的房地產(chǎn)投資，R E I Ts 的突出優(yōu)勢是具有較好的流動性。能夠方便快捷地以很少的折現(xiàn)率或無折現(xiàn)率出售。如果直接投資于房地產(chǎn)，無論是購物中心、寫字樓還是租賃住房，流動性都比較差。REITs同樣是投資于房地產(chǎn)，但卻擁有普通股票的流動性優(yōu)勢。

通過實時定價和估值，REITs 可為投資者提供良好的市場透明度。與其他股票一樣，投資者可以增加或減少他們的投資，以反映其對房地產(chǎn)市場的信心。在美國上市的REITs由美國證券交易委員會注冊和監(jiān)管，確保遵守美國證券交易委員會的公司治理、財務(wù)報告和信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

圖2 美國不同基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益型REITs的市值構(gòu)成

此外，REITs與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低，使其成為出色的投資組合分散器，有助于降低整體投資組合風(fēng)險并增加回報。

2.收益影響因素

住宅（主要是公寓小區(qū)，還包括一定數(shù)量的學(xué)生宿舍、裝配式（manufacturing）住宅、單親家庭住宅）是REITs持有的主要商業(yè)房地產(chǎn)類型之一。1971年，公寓小區(qū)首次成為REITs投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2 0 2 0 年，美國住宅類REITs在所有REITs市值中占14%（見圖3）。REITs持有的其他商業(yè)房地產(chǎn)類型還包括工業(yè)物業(yè)（占11%）、寫字樓（占7%）和零售購物中心（占11%）等。租賃住房（公寓型）REITs發(fā)展較為緩慢，在1993—1994年的REITs發(fā)行浪潮前，只有4家。之后公寓型REITs有較快發(fā)展，到1 9 9 6 年已經(jīng)上升到3 0 多家，每家的權(quán)益市場價值均超過1億美元。到2020年，美國住宅類REITs共有21家。

圖3 NAREIT統(tǒng)計的自1986年以來的不同類型房地產(chǎn)的回報

房地產(chǎn)區(qū)位等特征因素、房地產(chǎn)市場相關(guān)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響REITs收益的三大類因素。對于所有的商業(yè)房地產(chǎn)，其價值和盈利能力都與房地產(chǎn)的特征因素相關(guān)：地點、租金收入、物業(yè)支出、空置率、重置成本等。房地產(chǎn)市場相關(guān)因素，如資本化率、供需形勢等，通過資金成本、租金水平等對REITs收益產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如就業(yè)人數(shù)、利率、通脹水平等通過影響租住需求、物業(yè)建設(shè)成本影響REITs收益。

公寓型REITs與個人住房的買賣市場存在競爭。住房價格、居民的住房負(fù)擔(dān)能力（抵押貸款的按揭支付占家庭收入的比例）、家庭融資的可獲得性和成本以及住房作為投資的吸引力，都會影響到公寓類REITs的收益率。特別需要指出的是，物業(yè)管理水平也是影響公寓型R E I Ts 收益率的重要因素。美國1 9 8 6 年公布的《稅收改革法案》取消了R E I Ts 必須聘請外公司提供物業(yè)管理和服務(wù)的限制，允許通過內(nèi)部的組織來實施物業(yè)管理活動，包括收購和出售物業(yè)、適當(dāng)?shù)毓芾砗统鲎?、翻修、再出租以及新物業(yè)開發(fā)等。

REITs的收益會隨著房地產(chǎn)周期而產(chǎn)生周期性變化。公寓型R E I Ts 在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時表現(xiàn)較好，新的就業(yè)帶來大量新的居住需求。當(dāng)住房租賃市場發(fā)展較為平緩時，新公寓的建成將迫使現(xiàn)有公寓持有人降低租金， 公寓型R E I Ts 回報隨之下降。通貨膨脹對公寓型R E I Ts 的影響是雙向的，一方面導(dǎo)致房屋的維護(hù)費用上升，而這些支出難以簡單地轉(zhuǎn)嫁給租客；另一方面新公寓的建設(shè)成本大大提升，新建公寓難以盈利，這在一定程度上降低了住房租賃市場的競爭。不斷上升的利率則會提高企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的利潤率和REITs的資產(chǎn)凈值，從而使得REITs投資者拋售股票，REITs價格隨之下跌。

REITs發(fā)展需滿足的政策與市場條件

REITs的發(fā)展，需要滿足特定的政策與市場條件。

1.以避免雙重征稅為核心的制度安排

REITs的突出優(yōu)點是避免雙重征稅。相應(yīng)的稅收制度安排成為REITs成立的關(guān)鍵政策條件。

REITs結(jié)構(gòu)的特征是能夠從其稅前凈收益中減去支付給持有人的所有股息。如是，REITs將應(yīng)稅收入全部支付給份額持有人時，將無須繳納公司稅。當(dāng)然，份額持有人在其個體層面需要為股息支付所得稅。此外，REITs還有一系列的其他制度安排。

2.合理的租售比區(qū)間、可觀的投資回報

具有較高的投資回報是R E I Ts 發(fā)展的基礎(chǔ)性條件之一。美國的REITs之所以能夠發(fā)展起來，在于其能夠提供可觀的投資回報。長期來看，權(quán)益型REITs提供了比股票市場（如標(biāo)普500）平均收益更高的回報，但價格波動卻更小，投資風(fēng)險也更小，當(dāng)期回報更高（見表1）。

表1 美國REITs的投資回報

從美國的情況來看，1986年《稅收改革法案》通過以來，公寓持有人獲得了7.8%的年化回報。大部分公寓的資本化率在5%—7.5%之間，具體取決于地點、房屋質(zhì)量、建筑年代以及房地產(chǎn)市場的供需形勢。美國REITs的投資回報中絕大部分來自租金收入回報，而房地產(chǎn)本身的升值回報非常有限，工業(yè)地產(chǎn)和寫字樓的價值還出現(xiàn)了微弱的下跌（見圖3）。

需要指出的是，房地產(chǎn)過度建設(shè)后的泡沫破滅，客觀上會使得REITs的投資價格下降到低于合理的水平，使得REITs投資有利可圖。美國上世紀(jì)8 0 年代房地產(chǎn)過剩，公寓小區(qū)與寫字樓均過度建設(shè)，導(dǎo)致空置率上升、租金下降。1990年，權(quán)益型REITs的回報率為—14.8%。投資者的過度反應(yīng)導(dǎo)致REITs股票下降到低于合理的水平。到1990年末，出現(xiàn)了完美的REITs買入價格，熊市的低價為1 9 9 1—1 9 9 3 年的R E I Ts 牛市開啟了序幕。在房地產(chǎn)市場的過度建設(shè)周期和蕭條期中，R E I Ts 能夠有充分的溢價能力，能夠任意挑選廉價的物業(yè)資產(chǎn)。部分規(guī)模巨大的物業(yè)甚至以“跳樓價”出售。

日本J-REITs的起源與發(fā)展也與上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅密切相關(guān)。1990年，日本央行貨幣政策緊急轉(zhuǎn)向，日本房地產(chǎn)市場價格全面崩潰，帶來股市與房地產(chǎn)市場長達(dá)20年的衰退。亞洲金融危機(jī)之后，日本金融市場與土地市場徹底進(jìn)入谷底。為了處置不良資產(chǎn)，復(fù)蘇日本房地產(chǎn)市場，日本在9 0 年代末出臺一系列政策，盤活龐大的固定資產(chǎn)。人們也逐漸認(rèn)識到房地產(chǎn)投資真正的價值源頭：不能簡單持有、囤積大量不動產(chǎn)，等待升值實現(xiàn)價值回報，而是要通過持有經(jīng)營管理性不動產(chǎn)，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健回報。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的房地產(chǎn)價格下降到低點，使得J-REITs可通過資產(chǎn)證券化的方式盤活企業(yè)資產(chǎn)，增強(qiáng)其流動性。換言之，日本J-REITs的發(fā)展是日本房地產(chǎn)市場泡沫破滅后的被動補(bǔ)救措施，并非支持租賃住房發(fā)展的主動作為，但客觀上有利于盤活部分存量住房用于租賃。

對我國租賃住房融資的重要啟示

總體來看，REITs并非為支持租賃住房（長租房）的發(fā)展而設(shè)計。其初衷是為分散的個人投資者提供一個投資房地產(chǎn)的機(jī)會，客觀上也為房地產(chǎn)市場增加了融資，促進(jìn)了包括租賃住房在內(nèi)的房地產(chǎn)發(fā)展。與其說是REITs支持租賃住房發(fā)展，不如說是租賃住房發(fā)展促進(jìn)了REITs規(guī)模的擴(kuò)張與發(fā)展。

只有租賃住房項目本身變得有利可圖，投資于租賃住房的REITs才能得到長足發(fā)展。從美國、日本等國家REITs的經(jīng)驗來看，避免雙重征稅的政策安排為REITs投資人提供了有效激勵，房地產(chǎn)下行乃至泡沫破滅后的蕭條周期中處于歷史低位的房地產(chǎn)價格，使得投資者買入后用于租賃有利可圖。恰恰是租賃住房已經(jīng)充分發(fā)展乃至過剩，才使得REITs能夠低成本買入得以迅速發(fā)展，而非REITs在租賃住房不足時為租賃住房建設(shè)提供融資。

從我國目前的房地產(chǎn)發(fā)展階段來看，租金較高的人口凈流入的一線城市的商品住房尚不足戶均1.0套（按常住人口計算），處于供不應(yīng)求的狀態(tài)（見圖4），房價上漲預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈。相比之下，租賃回報率過低，投資于租賃難以獲得理想的回報，投資者因此缺乏應(yīng)有的投資熱情。對于那些戶均住房已經(jīng)超過1.1套的人口凈流入城市，房地產(chǎn)市場總體供過于求，租賃住房的供應(yīng)已經(jīng)相對充足，通過REITs融資增加租賃住房供應(yīng)的政策舉措可能很難達(dá)到預(yù)期效果，一個可能的方向是以R E I Ts模式盤活存量的閑置房源。

圖4 20個人口凈流入城市戶均住房套數(shù)與租金收入比