中小企業(yè)金融化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

畢思琦

（北京市第三建筑工程有限公司，北京 100032）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

新一輪信息技術(shù)革命推動(dòng)全球價(jià)值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈以及供應(yīng)鏈的重構(gòu)，企業(yè)創(chuàng)新成為中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向全球價(jià)值鏈中高端攀升的關(guān)鍵。在此背景下，制造業(yè)中小企業(yè)卻由于規(guī)模、資金等要素的限制面臨融資約束這一難題，創(chuàng)新投資的不足成為中小企業(yè)創(chuàng)新能力提升的障礙。與此同時(shí)，隨著近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的發(fā)展，企業(yè)金融化作為經(jīng)濟(jì)金融化的微觀表現(xiàn)，一方面，適度的企業(yè)金融化有利于緩解融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新水平，但另一方面，當(dāng)金融投資在企業(yè)資源中所占比例過(guò)高時(shí)，勢(shì)必造成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)投資不足，引發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力的“滑坡”。

企業(yè)金融化是通過(guò)將資產(chǎn)配置于金融投資以獲取更多的非生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)投資和資本運(yùn)作（蔡明榮和任世馳，2014）。針對(duì)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究，按其作用方向大致分為三種：促進(jìn)作用、抑制作用以及二者之間具有不確定性。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。Theu?rillat et al.（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化能夠促進(jìn)企業(yè)資源流動(dòng)，從而低成本變現(xiàn)金融資產(chǎn)以補(bǔ)充創(chuàng)新投資。Arizal et al.（2013）認(rèn)為企業(yè)金融化通過(guò)拓展融資渠道為企業(yè)獲取資金，進(jìn)而為開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)提供健全的資金保障。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)強(qiáng)化企業(yè)的“短視”行為，不利于需要長(zhǎng)期投資的創(chuàng)新產(chǎn)出的積累。謝家智等（2014）認(rèn)為與創(chuàng)新投資相比，金融投資獲利能力顯著，企業(yè)在高收益驅(qū)動(dòng)下傾向于調(diào)整投資項(xiàng)目的優(yōu)先順序。劉貫春（2017）也發(fā)現(xiàn)隨著資金被大量用于金融投資，創(chuàng)新投資被“擠出”，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升受到阻礙。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新的影響具有不確定性。張昭等（2018））認(rèn)為企業(yè)所處的投資效率區(qū)間決定了這種影響方向是促進(jìn)還是抑制，而胡奕明等（2017）則驗(yàn)證實(shí)體企業(yè)金融化不同的動(dòng)機(jī)也會(huì)對(duì)創(chuàng)新投資的影響產(chǎn)生不確定性。

融資約束可以衡量企業(yè)開(kāi)發(fā)新技術(shù)并使其具有商業(yè)化的金融支持力度。全球金融環(huán)境的收緊使企業(yè)籌資壓力增大，為企業(yè)融資帶來(lái)負(fù)面沖擊，同時(shí)由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新更多地受制于融資約束（溫軍等，2011）。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。Hall（1992）以美國(guó)制造業(yè)為研究對(duì)象，最早提出融資約束會(huì)限制企業(yè)的研發(fā)投資。Savignac（2008）也發(fā)現(xiàn)融資約束使企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新項(xiàng)目的可能性顯著降低。張杰等（2012）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融體系的壓制特征和金融發(fā)展的滯后使民營(yíng)企業(yè)的融資約束對(duì)創(chuàng)新投入造成顯著負(fù)向沖擊。此后，鞠曉生等（2013）、張秀峰等（2019）學(xué)者的研究均驗(yàn)證了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的顯著抑制作用。而少數(shù)學(xué)者卻對(duì)此持有不同的觀點(diǎn)，程玲等（2019）認(rèn)為企業(yè)為達(dá)到政府政策所規(guī)定的研發(fā)強(qiáng)度，進(jìn)而享受減稅等優(yōu)惠政策，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，越傾向于選擇通過(guò)增加研發(fā)投入等方式進(jìn)行策略性創(chuàng)新，導(dǎo)致高融資約束與高創(chuàng)新力度的現(xiàn)象并存。還有學(xué)者的研究表明這種影響關(guān)系是復(fù)雜的，會(huì)隨發(fā)展階段的不同而發(fā)生變化，如路春城和呂慧（2019）發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)創(chuàng)新投入的影響呈現(xiàn)先促進(jìn)后抑制的倒“U”型效果。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新所依賴的資源投入，不僅與企業(yè)面臨的融資約束密切相關(guān)，還受到企業(yè)金融化的影響，兩個(gè)因素的結(jié)合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到一定作用。當(dāng)前研究大多分別考慮企業(yè)金融化或融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，鮮有文獻(xiàn)將融資約束與企業(yè)金融化納入一個(gè)理論分析框架內(nèi)，探討二者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響?；诖?，本文進(jìn)行如下改進(jìn)：第一，從企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)著手，解釋中小企業(yè)金融化通過(guò)作用于融資約束進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑，拓展企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的微觀作用機(jī)制，有助于進(jìn)一步厘清企業(yè)金融化條件下融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。第二，根據(jù)中小企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性和所有制結(jié)構(gòu)的不同分別進(jìn)行分析，實(shí)證檢驗(yàn)不同類型的中小企業(yè)金融化和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性，對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展制定導(dǎo)向精準(zhǔn)的金融支持體系具有一定的借鑒意義。

二、影響機(jī)理分析與研究假設(shè)

（一）中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理

中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果取決于促進(jìn)效應(yīng)和抑制效應(yīng)，二者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用方向相反，因此可能形成正效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)和零效應(yīng)三種效果。

中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)主要基于制度迎合動(dòng)機(jī)，即企業(yè)為達(dá)到政府政策所規(guī)定的研發(fā)強(qiáng)度，享受減稅等優(yōu)惠政策，從而進(jìn)行策略性創(chuàng)新。而中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)有三種渠道，一是融資約束會(huì)制約企業(yè)研發(fā)資金的投入，從而減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。信息不對(duì)稱理論表明：由于資本市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，外部投資者難以對(duì)企業(yè)優(yōu)劣進(jìn)行判斷，從而要求更高的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，外源融資成本上升，使外源融資很難成為研發(fā)資金的來(lái)源。同時(shí)，中小企業(yè)自身規(guī)模有限，資金有效配置不足，內(nèi)源融資又很難滿足研發(fā)活動(dòng)所需的巨額前期投入，二者共同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。二是隨著人力資本逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵要素，融資約束通過(guò)影響人力資本積累抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。嚴(yán)重的融資約束使企業(yè)難以籌集進(jìn)行人力資本積累所需資金，使引進(jìn)高技能人才以及加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有員工的再教育與再培訓(xùn)等人力資本積累渠道受阻，進(jìn)而無(wú)法利用企業(yè)中的高技能人力資本識(shí)別市場(chǎng)機(jī)遇并提出新想法，以及使用其獨(dú)特的知識(shí)、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)將新想法轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌漠a(chǎn)品或服務(wù)，最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。三是融資約束通過(guò)技術(shù)溢出的學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向沖擊。企業(yè)融資能力的增強(qiáng)，使其在引進(jìn)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)的過(guò)程中能夠投入更多的資金，在學(xué)習(xí)、消化與吸收國(guó)內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行再創(chuàng)新，使企業(yè)自主創(chuàng)新能力迅速增強(qiáng)，而中小企業(yè)由于融資渠道受限，對(duì)其創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生阻礙作用。由此可見(jiàn)，中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)主要基于制度迎合這種特殊情況，一般而言，中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)往往占據(jù)主導(dǎo)地位?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)H1。

H1：中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

（二）中小企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理

從理論上看，為平滑制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)傾向于加快金融化進(jìn)程，拓寬融資渠道，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資金。同時(shí)，企業(yè)金融化也會(huì)增加資金的流動(dòng)性，相對(duì)于變現(xiàn)能力較差或不可逆的實(shí)物資本而言，金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力及較低的調(diào)整成本，當(dāng)創(chuàng)新投資出現(xiàn)資金短缺時(shí)，企業(yè)可將靈活性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，緩解融資約束，補(bǔ)充創(chuàng)新投入。但考慮到企業(yè)資源稟賦既定的現(xiàn)實(shí)條件，當(dāng)企業(yè)為追求金融投資的高收益，提高金融資產(chǎn)配置比例時(shí)，這種基于投機(jī)動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化行為不僅造成企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，還會(huì)使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)所進(jìn)行的創(chuàng)新投資相應(yīng)縮減，即企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資難以避免地產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向沖擊，制約企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。基于此，本文提出假設(shè)H2。

H2：中小企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

（三）中小企業(yè)金融化對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

中小企業(yè)金融化條件下，融資約束通過(guò)企業(yè)的資源配置策略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)基于預(yù)防動(dòng)機(jī)購(gòu)置金融資產(chǎn)時(shí)，金融資產(chǎn)較強(qiáng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力使企業(yè)能夠在融資環(huán)境趨緊時(shí)通過(guò)出售金融資產(chǎn)等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投資的平穩(wěn)循環(huán)與周轉(zhuǎn)，即出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新起到蓄水池作用。從這個(gè)角度來(lái)看，正因?yàn)槠髽I(yè)金融化使其具有資金流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，從而平滑創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)，間接穩(wěn)定管理層對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期，這對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入而言具有長(zhǎng)效激勵(lì)效應(yīng)。此外，企業(yè)金融化在通過(guò)引入外部資金緩解融資約束的同時(shí)，也使得股權(quán)融資比例上升，有利于分散企業(yè)股權(quán)，形成股權(quán)制衡，改善治理結(jié)構(gòu)，在一定程度上保證了企業(yè)創(chuàng)新投資的連續(xù)性，加之由于股權(quán)投資者根據(jù)企業(yè)盈利水平進(jìn)行分紅，因此更為關(guān)注企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性，有效激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。基于此，本文提出假設(shè)H3。

H3：中小企業(yè)金融化削弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

中小企業(yè)在中國(guó)制造業(yè)中分布廣泛，是推進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要切入點(diǎn)，故本文以2015—2018年中國(guó)滬、深兩地證券交易所上市的制造業(yè)中小企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析企業(yè)金融化、融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以2011 年工業(yè)和信息化部等四部門制定的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中的界定標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)則，即從業(yè)人員1000人以下或營(yíng)業(yè)收入40000 萬(wàn)元以下的為中小微型企業(yè)。其中，從業(yè)人員300 人及以上，且營(yíng)業(yè)收入2000 萬(wàn)元及以上的為中型企業(yè)；從業(yè)人員20人及以上，且營(yíng)業(yè)收入300萬(wàn)元及以上的為小型企業(yè)；從業(yè)人員20人以下或營(yíng)業(yè)收入300 萬(wàn)元以下的為微型企業(yè)。為確保實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，對(duì)研究樣本進(jìn)行進(jìn)一步篩選：剔除財(cái)務(wù)狀況存在異常（ST 和?ST）的中小企業(yè)，以減小異常值帶來(lái)的偏差；剔除研究模型中連續(xù)三年數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)數(shù)據(jù)缺失較少的變量采用均值替換法進(jìn)行處理。樣本數(shù)據(jù)包含335家制造業(yè)上市中小企業(yè)4年樣本觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)則通過(guò)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索后手工整理所得。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。從中小企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)視角出發(fā)，在借鑒張艾莉等（2019）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包括創(chuàng)新資源、創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出4 個(gè)維度的企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)體系，如表1所示。創(chuàng)新資源反映出企業(yè)將科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以企業(yè)資產(chǎn)總值和凈利潤(rùn)反映企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)成果。創(chuàng)新環(huán)境是企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的推動(dòng)力，企業(yè)中創(chuàng)新人員的質(zhì)量尤為重要，用普通高等教育人員占比衡量企業(yè)的人才支撐力度，以職工教育經(jīng)費(fèi)衡量企業(yè)對(duì)職工教育的重視程度。創(chuàng)新投入是保證企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)進(jìn)行的關(guān)鍵要素，包括作為企業(yè)創(chuàng)新主體的研發(fā)人員和作為企業(yè)創(chuàng)新資金保障的研發(fā)支出，以二者共同衡量企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新所投入的物質(zhì)資本和人力資本。創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的直接結(jié)果，以申請(qǐng)專利數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量標(biāo)準(zhǔn)，另外，由于企業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)在無(wú)形資產(chǎn)中占主導(dǎo)地位，故以無(wú)形資產(chǎn)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要標(biāo)準(zhǔn)之一?；跇?gòu)建的指標(biāo)體系測(cè)算2015—2018 年各中小企業(yè)創(chuàng)新指數(shù)，在處理指標(biāo)權(quán)重時(shí)采用熵權(quán)法進(jìn)行測(cè)算，之后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化換算，采用加權(quán)平均法測(cè)算制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新水平，并對(duì)其進(jìn)行百分化，構(gòu)建中小企業(yè)創(chuàng)新指數(shù)。

表1 中小企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)體系

2.融資約束。由于融資約束難以直接觀測(cè)，在實(shí)證分析中通常利用財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造融資約束指數(shù)進(jìn)行測(cè)度，一些學(xué)者使用股利支付率（Fazzari et al.，1988）、利息保障倍數(shù)（Whited，1992）等單變量指標(biāo)反向衡量融資約束。但由于單一指標(biāo)衡量企業(yè)的融資約束存在一定程度的片面性，大多數(shù)學(xué)者傾向于構(gòu)造融資約束多變量指數(shù)，提供了反映企業(yè)金融資源的多維視角，如KZ 指數(shù)（Lamont et al.，2001）、WW 指數(shù)（Whited，2006）以及SA 指數(shù)（Hadlock &Pierce，2010）等。本文借鑒胡杰和張瑜（2015）的融資約束測(cè)度方法，選擇Logistic 回歸法構(gòu)建中國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)融資約束指數(shù)。一方面是由于Logistic 方法假設(shè)條件較為寬松，變量無(wú)需滿足正態(tài)分布和協(xié)方差矩陣相等，在篩選時(shí)相對(duì)便捷；另一方面，Logistic 回歸方法可以同時(shí)反映變量間的線性效應(yīng)和非線性效應(yīng)。此外，經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)Logistic回歸方法具有較高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。

首先，選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模作為預(yù)分組標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本觀測(cè)值按照資產(chǎn)規(guī)模從小到大排序，分別選取前33%的觀察值（即前111 家中小企業(yè)）作為高融資約束組、后33%（即后111家中小企業(yè)）作為低融資約束組。其次，選取制造業(yè)中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、權(quán)益乘數(shù)（EM）、總市值（CAP）三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為融資約束衡量指標(biāo)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率反映出企業(yè)在融資活動(dòng)中的償債能力，是衡量企業(yè)債務(wù)融資的良好指標(biāo)；權(quán)益乘數(shù)是股權(quán)融資過(guò)程中的重要參考指標(biāo)，能夠動(dòng)態(tài)反映出企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ贿x取總市值反映企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的內(nèi)源融資環(huán)境，總市值越高，則內(nèi)源融資水平越高。對(duì)財(cái)務(wù)變量組間均值差異進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，3個(gè)變量在高、低融資約束組之間的差異性都是顯著的，說(shuō)明這3個(gè)財(cái)務(wù)變量能夠較好地區(qū)分樣本組的融資約束狀態(tài)。最后，以二元離散變量為因變量構(gòu)建Logistic 回歸模型，即高融資約束組為1，低融資約束組為0，回歸結(jié)果如表3所示。利用Logistic回歸結(jié)果對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行融資約束指數(shù)計(jì)算，融資約束指數(shù)值越大，表示企業(yè)所面臨的融資約束越大，反之，則表明企業(yè)所面臨的融資約束越小。

表2 變量的組間均值差異t檢驗(yàn)

表3 Logistic回歸結(jié)果

3.企業(yè)金融化。以中小企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量中小企業(yè)金融化程度，其中，企業(yè)的金融資產(chǎn)借鑒宋軍和陸旸（2015）的研究，在考慮數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上選取可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)之和測(cè)算金融資產(chǎn)總量。

4.控制變量。中小企業(yè)創(chuàng)新受到多種因素影響，除企業(yè)金融化和融資約束以外，還與企業(yè)自身異質(zhì)性密切相關(guān)。根據(jù)制造業(yè)中小企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，選取如下控制變量。行業(yè)因素：不同行業(yè)的技術(shù)特征和發(fā)展空間不同，對(duì)不同行業(yè)間的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成差異。行業(yè)劃分方法是基于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)按二級(jí)行業(yè)劃分為31 個(gè)行業(yè)。省份地區(qū)因素：中國(guó)不同省份地區(qū)由于地理區(qū)位、自然資源稟賦、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度以及金融體系發(fā)展等不同，導(dǎo)致不同省份地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新具有差異性。

（三）模型設(shè)定

綜上所述，構(gòu)建面板回歸模型，同時(shí)為減小異常值的影響，在研究中對(duì)連續(xù)型研究變量按1%分位和99%分位進(jìn)行Winsor 縮尾處理，構(gòu)建模型如公式（1）至公式（3）所示。

其中，i代表企業(yè)，t代表年份。INNOit為被解釋變量，代表制造業(yè)中小企業(yè)創(chuàng)新指數(shù)；FCit為中小企業(yè)融資約束指數(shù)；FINit代表中小企業(yè)金融化指數(shù)；FCit*FINit表示融資約束與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)，以考察中小企業(yè)金融化對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；ΣIndus和ΣReg表示控制變量，包括行業(yè)因素和省份地區(qū)因素，α、β、γ為回歸系數(shù)，ε、ω、ξ代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

采用面板回歸檢驗(yàn)中小企業(yè)金融化和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，由Hausman 檢驗(yàn)可知，所有回歸方程均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。

（一）總體樣本回歸結(jié)果

以制造業(yè)中小企業(yè)為研究對(duì)象，考察企業(yè)金融化和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及存在中小企業(yè)金融化的情況下，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的額外影響，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 總體樣本回歸結(jié)果

由模型1的回歸結(jié)果可知，減輕融資約束能夠顯著提升中小企業(yè)創(chuàng)新水平。中小企業(yè)融資約束的緩解能夠推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的研發(fā)投入和人力資本積累，并通過(guò)技術(shù)溢出的學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用，最終推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。模型2 顯示中小企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊，這表明當(dāng)中小企業(yè)基于“替代”動(dòng)機(jī)，為追求短期回報(bào)將資金過(guò)度投資于金融資產(chǎn)時(shí)，勢(shì)必會(huì)對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，假設(shè)H2成立。模型3 將融資約束指數(shù)與金融化指數(shù)的交互項(xiàng)納入模型中以檢驗(yàn)中小企業(yè)金融化在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。融資約束與企業(yè)金融化交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明中小企業(yè)金融化的行為能夠削弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的消極影響，假設(shè)H3獲得驗(yàn)證。隨著中小企業(yè)金融化水平的提高，資金的流動(dòng)性和靈活性得到一定程度的保證，企業(yè)不再為降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投入，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用減弱。換言之，中小企業(yè)可以通過(guò)改善企業(yè)金融化水平以調(diào)節(jié)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果。

（二）分樣本回歸結(jié)果

1.東、中、西部地區(qū)。不同區(qū)域中的企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有較大差異。從融資約束視角著手，東部地區(qū)雄厚的經(jīng)濟(jì)資源和完善的金融支持政策成為區(qū)域金融發(fā)展的基礎(chǔ)動(dòng)力，加之交通便利等優(yōu)勢(shì)地理區(qū)位，使東部地區(qū)擁有更多的外部融資渠道，從而對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生重要影響。與東部地區(qū)企業(yè)相比，中、西部地區(qū)金融化發(fā)展則較為薄弱。本文將總樣本按照區(qū)域劃分為東、中、西部地區(qū)企業(yè)，其中東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、湖北、湖南、河南、安徽、江西；西部地區(qū)則為內(nèi)蒙古、重慶、四川、甘肅、貴州、云南、廣西、陜西。按照區(qū)域分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 東、中、西部地區(qū)的回歸結(jié)果

首先，根據(jù)模型1、模型4 和模型7 可以發(fā)現(xiàn)，除西部地區(qū)以外，融資約束對(duì)其余區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新均存在顯著抑制作用，其中，中部地區(qū)的抑制程度明顯強(qiáng)于東部地區(qū)。這主要?dú)w咎于中部地區(qū)對(duì)中小企業(yè)的扶持力度不夠，信貸市場(chǎng)尚不完善，使融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生較大的不利影響。其次，通過(guò)比較模型2、模型5 和模型8 可知，東部地區(qū)的中小企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負(fù)向沖擊，而中、西部地區(qū)中小企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著。這表明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果存在一定程度的區(qū)域異質(zhì)性，我國(guó)東部地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平普遍高于其他兩個(gè)區(qū)域，使東部地區(qū)中小企業(yè)金融市場(chǎng)參與度較高，過(guò)度的金融投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)，顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，由模型3、模型6和模型9可知，僅西部地區(qū)中小企業(yè)融資約束與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)FC*FIN的系數(shù)在5%水平下顯著為正。與東、中部地區(qū)相比，西部地區(qū)中小企業(yè)金融化進(jìn)程緩慢，通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)金融化程度為西部地區(qū)中小企業(yè)創(chuàng)新投資拓寬融資渠道，同時(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)的變現(xiàn)能力以及資金流動(dòng)性，為及時(shí)補(bǔ)充企業(yè)創(chuàng)新資金提供充足的保障。因此，西部地區(qū)中小企業(yè)金融化沖抵融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果顯著。

2.高科技中小企業(yè)與非高科技中小企業(yè)。制造業(yè)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展與企業(yè)所屬行業(yè)的性質(zhì)息息相關(guān)。高科技企業(yè)基于其行業(yè)發(fā)展特征，創(chuàng)新投資水平通常高于非高科技企業(yè)。因此，高科技企業(yè)前期巨額的創(chuàng)新投資可能導(dǎo)致其面臨較大的融資約束，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的劃分方法，將制造業(yè)的通用設(shè)備、專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備、通信設(shè)備、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械的中小企業(yè)劃分為高科技中小企業(yè)，否則為非高科技中小企業(yè)。

從表7 中的模型1 和模型4 可以看出，減小融資約束能夠顯著促進(jìn)高科技中小企業(yè)創(chuàng)新，而對(duì)于非高科技中小企業(yè)而言，其發(fā)展主要依賴自然資源和低技能勞動(dòng)力，研發(fā)活動(dòng)較少，僅需要較少的資金就足以滿足企業(yè)創(chuàng)新需求，從而導(dǎo)致非高科技中小企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著。由模型2和模型5可知，非高科技中小企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，而高科技中小企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新的影響效果則不顯著。其原因在于非高科技中小企業(yè)將資金大規(guī)模投資于金融資產(chǎn)，造成企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，并進(jìn)一步擠壓生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)所進(jìn)行的創(chuàng)新投資，造成企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的顯著抑制效應(yīng)。通過(guò)比較模型3 和模型6 可知，高科技中小企業(yè)金融化會(huì)顯著削弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的制約，高科技中小企業(yè)往往具有更強(qiáng)的創(chuàng)新需求，先進(jìn)的技術(shù)水平是企業(yè)贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，因此，高科技中小企業(yè)更傾向于將資金優(yōu)先用于創(chuàng)新投資。此外，與非高科技中小企業(yè)相比，高科技中小企業(yè)需要的創(chuàng)新投資成本較高，其更可能通過(guò)加快企業(yè)金融化進(jìn)程，變現(xiàn)流動(dòng)性較強(qiáng)的金融投資以緩解融資約束，增加創(chuàng)新投入，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制和良好的金融環(huán)境。

表7 高科技中小企業(yè)與非高科技中小企業(yè)的回歸結(jié)果

3.民營(yíng)中小企業(yè)與非民營(yíng)中小企業(yè)。對(duì)于不同所有制結(jié)構(gòu)下的制造業(yè)中小企業(yè)而言，其創(chuàng)新機(jī)制具有顯著差異。與民營(yíng)中小企業(yè)相比，非民營(yíng)中小企業(yè)的創(chuàng)新資源雄厚，以國(guó)有企業(yè)為例，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和充足的抵押物使其易于獲取信貸資金以進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響較小。為了驗(yàn)證不同所有制結(jié)構(gòu)下，中小企業(yè)金融化和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，將企業(yè)樣本按所有制結(jié)構(gòu)劃分為民營(yíng)中小企業(yè)與非民營(yíng)中小企業(yè)。

由表8 可以發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)中小企業(yè)的回歸中，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新依然具有顯著抑制效應(yīng)。非民營(yíng)中小企業(yè)金融化指數(shù)（FIN）的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明非民營(yíng)中小企業(yè)具備充足的創(chuàng)新資源，使得金融化難以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，反而擠壓創(chuàng)新投資，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，而民營(yíng)中小企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著。此外，非民營(yíng)中小企業(yè)的融資約束和企業(yè)金融化的交互項(xiàng)FC*FIN系數(shù)顯著為正，即企業(yè)金融化在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正向調(diào)節(jié)作用，隨著非民營(yíng)中小企業(yè)金融化程度的加強(qiáng)，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用能夠得到緩解。相對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)，非民營(yíng)中小企業(yè)金融資源雄厚，在面對(duì)融資約束的壓力時(shí)，企業(yè)通過(guò)變現(xiàn)流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)以緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，因此，非民營(yíng)中小企業(yè)金融化能夠顯著減弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

表8 民營(yíng)中小企業(yè)與非民營(yíng)中小企業(yè)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文分別通過(guò)以下兩種方式對(duì)主要研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，考慮到樣本選擇偏誤可能影響研究結(jié)論的可靠性，從時(shí)間維度上壓縮樣本空間，僅保留2016—2018 年的樣本數(shù)據(jù)，其他信息保持不變。重復(fù)實(shí)證研究過(guò)程，結(jié)論與上文基本一致，證明實(shí)證結(jié)果是相對(duì)穩(wěn)健的。其次，通過(guò)替換主要代理變量的方法，采用算術(shù)平均法測(cè)算企業(yè)創(chuàng)新指數(shù)對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2015—2018 年滬、深兩地證券交易所上市的制造業(yè)中小企業(yè)為樣本，考察中小企業(yè)金融化、融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及中小企業(yè)金融化在融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，基于中小企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性和所有制結(jié)構(gòu)的不同，分析企業(yè)金融化、融資約束以及二者的調(diào)節(jié)作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性，得出以下結(jié)論：

第一，中小企業(yè)金融化、融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新均具有抑制效應(yīng)，隨著企業(yè)金融化和融資約束程度的加深，使企業(yè)無(wú)法配置足夠的資金進(jìn)行研發(fā)投資以及人力資本投資，并進(jìn)一步通過(guò)技術(shù)溢出的學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利沖擊。同時(shí)，企業(yè)金融化通過(guò)拓寬企業(yè)融資渠道、平滑創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)等途徑，緩解創(chuàng)新投資不足，從而削弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)。

第二，中小企業(yè)金融化和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響與企業(yè)自身異質(zhì)性密切相關(guān)。首先從地區(qū)來(lái)看，僅西部地區(qū)的中小企業(yè)能夠通過(guò)金融化拓寬企業(yè)融資渠道、增強(qiáng)企業(yè)資金流動(dòng)性，從而顯著削弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)；其次從行業(yè)屬性來(lái)看，與非高科技中小企業(yè)不同，高科技中小企業(yè)強(qiáng)烈的創(chuàng)新需求推動(dòng)其加快金融化進(jìn)程，為企業(yè)創(chuàng)新提供規(guī)模性融資，進(jìn)而減弱融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向沖擊；最后從企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)來(lái)看，非民營(yíng)中小企業(yè)通過(guò)雄厚的金融資產(chǎn)可以緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束，使其金融化沖抵融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果顯著。

（二）政策建議

制造業(yè)中小企業(yè)“量大面廣”的發(fā)展特征使其既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重點(diǎn)，又成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的難點(diǎn)。當(dāng)前，政府實(shí)施多項(xiàng)舉措加大對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的金融支持，不僅正面反映出中小企業(yè)在融資方面的迫切要求，同時(shí)側(cè)面印證了中小企業(yè)對(duì)創(chuàng)新環(huán)境、資源、投入和產(chǎn)出等提出的新需求。當(dāng)下中國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)正處于發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵點(diǎn)在于如何發(fā)揮中小企業(yè)在制造業(yè)發(fā)展中的作用。因此，本文提出如下建議：

1.完善金融監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融行業(yè)的快速發(fā)展為中小企業(yè)金融化提供了市場(chǎng)環(huán)境，在保障金融機(jī)構(gòu)資金安全的同時(shí)，降低中小企業(yè)信貸門檻以提供更多的融資資金，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展。

2.優(yōu)化融資環(huán)境，加大金融支持力度。注重培育和發(fā)展中小融資機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)創(chuàng)造多元化的融資渠道，減少或避免中小企業(yè)與國(guó)有大型企業(yè)之間的“信貸歧視”，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益，緩解企業(yè)融資問(wèn)題，激發(fā)中小企業(yè)發(fā)展活力。建立完善的市場(chǎng)機(jī)制，堅(jiān)持去產(chǎn)能、去庫(kù)存，允許“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)、重組，優(yōu)化企業(yè)供產(chǎn)銷資源配置，企業(yè)主動(dòng)降低融資約束水平；銀行機(jī)構(gòu)也應(yīng)轉(zhuǎn)變“重抵押、輕效率”的狀況，根據(jù)信貸規(guī)則給予高效的中小企業(yè)更多信貸支持。

3.鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展針對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的金融創(chuàng)新。推廣多樣化的信貸產(chǎn)品和金融服務(wù)以拓寬企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資渠道，促進(jìn)為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供擔(dān)保的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展，為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更有效的金融中介服務(wù)。與此同時(shí)，中小企業(yè)也要不斷加強(qiáng)其信息披露制度的建設(shè)，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)之間的合作、交流與溝通，并積極為創(chuàng)新項(xiàng)目提供與該項(xiàng)目有關(guān)的詳細(xì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息，努力解決金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，盡可能地緩解企業(yè)外部融資壓力。

4.注重不同企業(yè)之間創(chuàng)新發(fā)展的差異性，促進(jìn)創(chuàng)新均衡發(fā)展。利用企業(yè)所屬區(qū)域、行業(yè)屬性以及所有制結(jié)構(gòu)等特有優(yōu)勢(shì)，將科學(xué)規(guī)劃中小企業(yè)金融化水平與合理選擇融資約束程度有機(jī)結(jié)合，例如，針對(duì)西部地區(qū)中小企業(yè)應(yīng)通過(guò)提高金融資產(chǎn)配置比例增強(qiáng)企業(yè)金融化水平，從而最大程度沖抵融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，找到推動(dòng)中小企業(yè)創(chuàng)新的最佳發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)企業(yè)金融化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者的良性發(fā)展。