中國(guó)行業(yè)資產(chǎn)可逆性測(cè)算研究

劉媛媛,葉永衛(wèi)

(1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) a.金融學(xué)院;b.廣州華南財(cái)富管理中心研究基地,廣東 廣州 510006;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200433)

一、引 言

雖然對(duì)資產(chǎn)可逆性的認(rèn)識(shí)最早可以追溯到馬歇爾對(duì)特殊雇員問(wèn)題的討論,但是資產(chǎn)可逆性這一概念確切來(lái)說(shuō)是由Williamson在研究交易費(fèi)用對(duì)市場(chǎng)交易影響的過(guò)程中正式提出,衡量了資產(chǎn)價(jià)值在被置換成現(xiàn)金或重新配置于其他用途的過(guò)程中不遭受損失的程度[1]。Williamson對(duì)資產(chǎn)可逆性的討論打破了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)于兩種生產(chǎn)要素可以無(wú)成本相互替代的假定,從而為公司金融理論的發(fā)展提供了一個(gè)新的分析框架[2]。在這一概念被提出之后,學(xué)者們開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)可逆性及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入探討。然而,這些研究在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中均面臨一個(gè)共同難題,即如何選擇合適的指標(biāo)去準(zhǔn)確測(cè)量資產(chǎn)可逆性程度。

縱觀既有文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)諸多學(xué)者采用固定資產(chǎn)比重或長(zhǎng)期資產(chǎn)比重作為資產(chǎn)可逆性的替代變量[3-8]。理論上講,相對(duì)于交易性金融資產(chǎn)等高流動(dòng)性資產(chǎn),固定資產(chǎn)或長(zhǎng)期資產(chǎn)的回收周期較長(zhǎng),采用兩者占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量資產(chǎn)可逆性具有一定合理性。然而,兩種指標(biāo)測(cè)度的是企業(yè)資產(chǎn)配置組合狀況,而且內(nèi)生于企業(yè)投融資決策。鑒于資產(chǎn)可逆性刻畫(huà)的是企業(yè)投資項(xiàng)目在未來(lái)時(shí)期宣告失敗時(shí)面臨的沉沒(méi)成本,固定資產(chǎn)占比或長(zhǎng)期資產(chǎn)占比無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)投資項(xiàng)目的可逆性特征[9-10]。雷新途等發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期資產(chǎn)占比僅僅提供了企業(yè)非流動(dòng)性資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)信息,與資產(chǎn)可逆性的特定內(nèi)涵并不匹配,將其作為替代變量檢驗(yàn)資產(chǎn)可逆性的經(jīng)濟(jì)后果將無(wú)可避免地存在一定偏差[11]。

考慮到現(xiàn)有關(guān)于資產(chǎn)可逆性的衡量指標(biāo)存在缺陷,不少學(xué)者開(kāi)始致力于資產(chǎn)可逆性指標(biāo)的構(gòu)建,以期為后續(xù)相關(guān)研究提供一定的理論借鑒和實(shí)踐參考。其中,Kim和Kung提出了一種全新的測(cè)算框架用于度量美國(guó)上市企業(yè)的資產(chǎn)可逆性程度并展開(kāi)實(shí)證研究[12]。這一測(cè)算框架是否同樣適用于中國(guó)?前期文獻(xiàn)鮮有回答。有鑒于此,本文結(jié)合中國(guó)的客觀現(xiàn)實(shí)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了深入探討。具體而言,本文利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的1987年、1992年、1997年、2002年、2007年和2012年國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表對(duì)中國(guó)行業(yè)資產(chǎn)可逆性進(jìn)行了測(cè)算,隨后從多個(gè)維度對(duì)其可靠性進(jìn)行測(cè)試。

本文的主要貢獻(xiàn)集中體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一,提供了一種適用于測(cè)算中國(guó)行業(yè)資產(chǎn)可逆性的框架。區(qū)別于采用固定資產(chǎn)占比或長(zhǎng)期資產(chǎn)占比作為資產(chǎn)可逆性的替代指標(biāo),本文通過(guò)考察資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間的使用情況以刻畫(huà)資產(chǎn)市場(chǎng)的交易特征,進(jìn)而構(gòu)建了一種新指標(biāo)來(lái)度量行業(yè)資產(chǎn)可逆性。第二,本文對(duì)中國(guó)行業(yè)資產(chǎn)可逆性的時(shí)間趨勢(shì)和行業(yè)分布進(jìn)行了全面的對(duì)比分析。以往文獻(xiàn)并未對(duì)行業(yè)資產(chǎn)可逆性的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行分析,本文利用1987—2012年(5年為一個(gè)周期)的投入產(chǎn)出表測(cè)算了多年行業(yè)資產(chǎn)可逆性,剖析發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)提供了相應(yīng)解釋。第三,本文提供了一系列的可靠性檢驗(yàn)。為證實(shí)測(cè)算結(jié)果能夠反映資產(chǎn)的可逆性程度,本文分別從企業(yè)投融資決策的實(shí)物期權(quán)理論、交易成本理論和契約理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

作為企業(yè)投融資決策理論的核心概念之一,資產(chǎn)可逆性度量了企業(yè)投資項(xiàng)目在未來(lái)宣告失敗面臨的沉沒(méi)成本[9-10]。本文從契約理論、交易成本理論和實(shí)物期權(quán)理論出發(fā),在闡釋資產(chǎn)可逆性重要性的基礎(chǔ)上,剖析既有衡量指標(biāo)的不足。

一方面,資產(chǎn)可逆性對(duì)企業(yè)投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效有重要影響。基于契約理論的分析框架,不可逆或者可逆性低意味著企業(yè)投資是一項(xiàng)專用性投資,投資形成的資產(chǎn)被重新配置用作他途的可能性不高,即低可逆性投資具有鎖定(lock-in)效應(yīng)[13-14]。在此前提下,如果契約安排是不完備的,那么一旦其他締約主體提前退出契約,先前投資由于難以變現(xiàn)或被再利用就會(huì)全部或者部分淪為沉沒(méi)成本。由此可見(jiàn),當(dāng)契約安排不完備時(shí),資產(chǎn)不可逆導(dǎo)致其他締約主體在事后容易滋生“敲竹杠”等機(jī)會(huì)主義行為,從而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響[13]。相反,如果契約安排是完備的,即保證其他締約主體事后不發(fā)生“敲竹杠”行為的前提下,企業(yè)進(jìn)行更多專用性投資則是建立新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段,能夠從專用性投資中獲取資源稀缺性以及產(chǎn)品差異性和創(chuàng)新性所帶來(lái)的超額利潤(rùn),從而有利于提升企業(yè)業(yè)績(jī)[15-17]。

另一方面,資產(chǎn)可逆性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資和固定資產(chǎn)投資有重要影響。交易成本理論強(qiáng)調(diào),資產(chǎn)可逆性會(huì)顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模。由于流動(dòng)性差、變現(xiàn)能力弱(即清算價(jià)值低),低可逆性資產(chǎn)的抵押品功能較弱,企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資將面臨高昂的交易成本和融資成本。諸多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于資產(chǎn)可逆性低的企業(yè)而言,其資產(chǎn)負(fù)債率往往較低[3,18-19]。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為,企業(yè)在未來(lái)時(shí)期的投資機(jī)會(huì)是一項(xiàng)“等待”期權(quán),資產(chǎn)可逆性決定了期權(quán)價(jià)值的大小。對(duì)于完全(或部分)不可逆的投資項(xiàng)目,企業(yè)進(jìn)行當(dāng)期投資需要綜合權(quán)衡成本、收益以及為減少不確定性沖擊而推遲投資所帶來(lái)的信息價(jià)值[20-21]。企業(yè)資產(chǎn)可逆性越低,在推遲投資過(guò)程中所能獲取的信息價(jià)值越大,即“等待”期權(quán)價(jià)值越大,從而傾向于進(jìn)行更少當(dāng)期投資。相反,當(dāng)投資項(xiàng)目具備較高可逆性時(shí),不確定性沖擊較少甚至無(wú)法影響企業(yè)的投資決策。近年來(lái),不少文獻(xiàn)證實(shí)資產(chǎn)可逆性對(duì)投資政策不確定性敏感度具有顯著影響[8,12,22]。

由于上述理論在公司金融領(lǐng)域的重要地位,學(xué)者們一直在試圖尋找合適的指標(biāo)和方法來(lái)測(cè)算資產(chǎn)可逆性。Kedia等及Shenoy以研發(fā)投資密度度量企業(yè)資產(chǎn)可逆性,發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與累計(jì)異常收益率正相關(guān),為完備契約理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[16-17]。Balakrishnana和Fox利用研發(fā)支出與銷售收入的比值衡量企業(yè)資產(chǎn)可逆性,發(fā)現(xiàn)該變量與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了交易成本理論[3]。類似地,程宏偉討論了資產(chǎn)可逆性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,不同之處在于選取固定資產(chǎn)凈值、在建工程、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比重作為測(cè)度指標(biāo)[18]。為考察資產(chǎn)可逆性如何影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)固定資產(chǎn)投資的關(guān)系,Gulen等、李鳳羽等和譚小芬等均采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)資產(chǎn)可逆性的度量指標(biāo),證實(shí)了實(shí)物期權(quán)理論[6-8]。

容易看出,固定資產(chǎn)占比或長(zhǎng)期資產(chǎn)占比是資產(chǎn)可逆性的常用度量指標(biāo)。然而,盡管這一做法存在一定合理之處,但是也面臨較多不足。本質(zhì)上,兩者刻畫(huà)的是企業(yè)資產(chǎn)配置組合狀況,反映企業(yè)資產(chǎn)存量的流動(dòng)性,是企業(yè)自身財(cái)務(wù)決策決定的內(nèi)生結(jié)果變量。為克服既有指標(biāo)的缺陷,Kim和Kung通過(guò)計(jì)算特定資產(chǎn)在行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的使用深度或廣度,以此作為資產(chǎn)可逆性的替代指標(biāo)[12]。該指標(biāo)納入了資產(chǎn)在行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的可交易特征,刻畫(huà)了投資項(xiàng)目進(jìn)行清算時(shí)在二手市場(chǎng)面臨的處置成本,而且避免了企業(yè)自身財(cái)務(wù)決策的內(nèi)生作用。毫無(wú)疑問(wèn),這一測(cè)算框架為資產(chǎn)可逆性的度量提供了一種新思路。但是,需要特別說(shuō)明的是,由于中國(guó)企業(yè)在各個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)占比數(shù)據(jù)無(wú)法獲得,Kim和Kung框架無(wú)法直接用于測(cè)算企業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性,故本文聚焦于對(duì)行業(yè)資產(chǎn)可逆性的測(cè)度。

三、測(cè)算框架

行業(yè)資產(chǎn)可逆性的測(cè)算過(guò)程包括兩步:第一步,以各類資產(chǎn)在各個(gè)行業(yè)間配置的頻率和權(quán)重為基準(zhǔn),計(jì)算得到各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù);第二步,根據(jù)各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù),計(jì)算行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)。

首先,構(gòu)建各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù)。一般而言,某一資產(chǎn)在各個(gè)行業(yè)配置的頻率和權(quán)重越高,可以更容易地在行業(yè)間或行業(yè)內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)賣,即面臨更低的處置成本,意味著該資產(chǎn)的可逆性越高。因此,只要得到資產(chǎn)a在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中被使用的廣泛程度,就可以刻畫(huà)出該資產(chǎn)的可逆性程度?；谶@一思想,以使用資產(chǎn)a的行業(yè)數(shù)量作為權(quán)重來(lái)體現(xiàn)資產(chǎn)a被使用的廣泛程度,把資產(chǎn)層面的可逆性指數(shù)定義為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中使用該資產(chǎn)的行業(yè)數(shù)量的加權(quán)值,具體計(jì)算公式為:

(1)

其中,a、j和T依次表示資產(chǎn)、行業(yè)和年份;REVa,T代表資產(chǎn)a第T年的可逆性指數(shù);n是行業(yè)總數(shù)量。Ua,j,T是一個(gè)虛擬變量,表示資產(chǎn)a在T年時(shí)是否被行業(yè)j使用。如果資產(chǎn)a被行業(yè)j使用,則Ua,j,T取值為1,否則取值為0。Valuej,T是行業(yè)j在T年的權(quán)重,等于行業(yè)j第T年的產(chǎn)出占社會(huì)總產(chǎn)出的比重,用于考慮不同行業(yè)的差異化貢獻(xiàn)。通過(guò)構(gòu)造Ua,j,T和Valuej,T,式(1)刻畫(huà)的資產(chǎn)可逆性同時(shí)考慮了資產(chǎn)a在行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的交易特征。

其次,為了考察第T年資產(chǎn)a是否被行業(yè)j使用,需要計(jì)算第T年資產(chǎn)a總使用量中被行業(yè)j使用的比重,具體計(jì)算公式為:

URa,j,T=Usea,j,T/Usea,T

(2)

其中,Usea,j,T代表第T年行業(yè)j使用資產(chǎn)a的規(guī)模;Usea,T代表第T年所有行業(yè)使用資產(chǎn)a的總量;URa,j,T表示第T年行業(yè)j使用資產(chǎn)a的比例。在實(shí)際操作中,只有當(dāng)URa,j,T超過(guò)一定閾值UR*,才能認(rèn)定資產(chǎn)a被行業(yè)j使用,其度量方式為:

(3)

聯(lián)合式(1)～(3),可計(jì)算得到各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù)REVa,T。

最后,計(jì)算行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性程度。一個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性由該行業(yè)所使用的各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù)所決定。因此,行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)可以通過(guò)對(duì)該行業(yè)所使用的各類資產(chǎn)的可逆性指數(shù)按資產(chǎn)使用比例進(jìn)行加權(quán)求和得到,具體計(jì)算公式為:

(4)

REVj,T表示第T年行業(yè)j的資產(chǎn)可逆性指數(shù);REVa,T表示資產(chǎn)a在T年的可逆性指數(shù);m是資產(chǎn)種類數(shù)量;wa,j,T是行業(yè)j使用資產(chǎn)a的比重,用行業(yè)j配置資產(chǎn)a的數(shù)量占行業(yè)j所有資產(chǎn)消耗總量的比例來(lái)表示,具體計(jì)算公式為:

wa,j,T=Usea,j,T/Usej,T

(5)

其中,Usea,j,T是第T年行業(yè)j配置資產(chǎn)a的數(shù)量;Usej,T是第T年行業(yè)j使用所有資產(chǎn)的總量。wa,j,T越大,表明行業(yè)j在生產(chǎn)過(guò)程中越依賴于資產(chǎn)a的投入,其資產(chǎn)可逆性程度受資產(chǎn)a可逆性指數(shù)的影響越強(qiáng)。結(jié)合式(1)和式(5),可以得到行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)。

四、基于中國(guó)投入產(chǎn)出表的測(cè)算結(jié)果與分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理過(guò)程

本文使用國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表基本流量表來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)可逆性指數(shù)。中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算司編制,始于1987年,5年為1個(gè)周期。限于數(shù)據(jù)可得性,本文使用1987年、1992年、1997年、2002年、2007年、2012年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表來(lái)測(cè)算中國(guó)行業(yè)資產(chǎn)可逆性程度。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中,有以下情況需要特別說(shuō)明:第一,本文將產(chǎn)出品所屬行業(yè)視為行業(yè)j,投入品所屬行業(yè)視為資產(chǎn)a,即資產(chǎn)種類數(shù)量就是行業(yè)數(shù)量。以1987年117部門(mén)投入產(chǎn)出表為例,由于行業(yè)數(shù)量為n=117,所以資產(chǎn)種類數(shù)量為m=117。

(二)測(cè)算結(jié)果與分析

在測(cè)算行業(yè)資產(chǎn)可逆性之前,需要事先確定閾值UR*,然后才能判斷Ua,j,T并最終計(jì)算REVa,T和REVj,T。一方面,閾值UR*不能太小,否則使用量很小的行業(yè)也會(huì)被納入到資產(chǎn)可逆性指數(shù)的計(jì)算過(guò)程,影響了該資產(chǎn)的二手市場(chǎng)交易規(guī)模。另一方面,閾值UR*也不能太大,否則在資產(chǎn)可逆性的計(jì)算過(guò)程中會(huì)把過(guò)多的行業(yè)排除掉,即沒(méi)有把影響資產(chǎn)a二手交易的行業(yè)完全納入進(jìn)來(lái)。本文設(shè)定UR*為0.5%,當(dāng)行業(yè)j使用資產(chǎn)a的量占各行業(yè)使用資產(chǎn)a總量的比重超過(guò)0.5%時(shí),便認(rèn)為其使用量足夠大,會(huì)對(duì)資產(chǎn)a的二手交易市場(chǎng)產(chǎn)生影響,此時(shí)Ua,j,T=1。利用前文測(cè)算框架并結(jié)合參數(shù)設(shè)定,基于投入產(chǎn)出表相關(guān)數(shù)據(jù)容易得到歷年各行業(yè)的資產(chǎn)可逆性指數(shù),測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表1和圖1。

表1 基于投入產(chǎn)出表的歷年行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)

圖1 歷年行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的變化趨勢(shì)

從時(shí)間維度來(lái)看,各行業(yè)的平均資產(chǎn)可逆性變動(dòng)趨勢(shì)可以劃分為兩個(gè)階段:一是1987—2002年呈現(xiàn)先上升、后下降、再上升的波浪式變化;二是2002年后持續(xù)降低,從2002年的0.412降至2012年的0.331,下降幅度高達(dá)19.7%。進(jìn)一步,考慮到行業(yè)數(shù)量隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷增加而且行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑在不同時(shí)間段不完全一致,本文聚焦于1987—2012年國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表統(tǒng)計(jì)口徑未發(fā)生調(diào)整的42個(gè)行業(yè),重新計(jì)算了資產(chǎn)可逆性指數(shù)均值。容易看出,同口徑行業(yè)的平均資產(chǎn)可逆性變動(dòng)趨勢(shì)與總體行業(yè)高度一致,亦在2002年后出現(xiàn)大幅下降。之所以2002年是結(jié)構(gòu)變化點(diǎn),原因在于2001年中國(guó)正式加入WTO,在國(guó)外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)的強(qiáng)烈沖擊下,國(guó)內(nèi)各行業(yè)面臨的結(jié)構(gòu)升級(jí)和技術(shù)革新壓力不斷增大,迫使各行業(yè)不斷精分細(xì)化并加大對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)投入,最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)全新時(shí)期。因此,在行業(yè)分化不斷加劇和專用性投資持續(xù)增加的大背景下,行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的下降態(tài)勢(shì)。

為了更好地考察資產(chǎn)可逆性在各個(gè)行業(yè)的分布規(guī)律和特征,本文分別統(tǒng)計(jì)了歷年資產(chǎn)可逆性指數(shù)排序最高和最低的5個(gè)行業(yè),統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。這里有兩點(diǎn)需要特別注意:第一,此排序只統(tǒng)計(jì)完全匹配的非金融類行業(yè)。第二,有些行業(yè)的名稱發(fā)生過(guò)微小的變動(dòng),如“自來(lái)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”在1997年變?yōu)椤八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”,“飲食業(yè)”也在1997年變?yōu)椤安惋嫎I(yè)”,為便于比較分析,統(tǒng)一使用變動(dòng)后的行業(yè)名稱。不難發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)可逆性較高的行業(yè)主要為交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)及電力、熱力、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等,資產(chǎn)可逆性較低的行業(yè)主要為農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、餐飲業(yè)及農(nóng)副食品加工業(yè)。這些結(jié)果充分表明,第一產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)可逆性較低,而與服務(wù)業(yè)緊密相關(guān)的行業(yè)資產(chǎn)可逆性較高,這些結(jié)果恰恰反映了中國(guó)二元城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比不斷攀升等客觀發(fā)展現(xiàn)狀。從行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置來(lái)看,處于產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)锥说男袠I(yè)資產(chǎn)可逆性較低,處于產(chǎn)業(yè)鏈中間的行業(yè)資產(chǎn)可逆性相對(duì)較高。究其原因在于,產(chǎn)業(yè)鏈中間的行業(yè)資產(chǎn)通用性相對(duì)較高,可以同時(shí)被上游和下游企業(yè)購(gòu)置,行業(yè)間的資產(chǎn)交易市場(chǎng)更大;而產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)锥说男袠I(yè)資產(chǎn)專用性更強(qiáng),而且在產(chǎn)業(yè)細(xì)分下產(chǎn)值較小,行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)吸納能力都較差。

表2 行業(yè)資產(chǎn)可逆性的測(cè)算結(jié)果:正序前五與倒序前五

圖2 同口徑可比行業(yè)的資產(chǎn)可逆性變動(dòng)歸類

進(jìn)一步,為考察各個(gè)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的具體變化情況,本文計(jì)算了同口徑可比的42個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性指數(shù)變化率,結(jié)果見(jiàn)表3和圖2。根據(jù)計(jì)算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),大部分行業(yè)在1997年和2002年的資產(chǎn)可逆性指數(shù)有所上升,而在其余年份明顯下降。經(jīng)統(tǒng)計(jì),同口徑可比行業(yè)的資產(chǎn)可逆性指數(shù)變化率歷年均值依次為13.24%、-9.40%、5.05%、-15.12%、-6.63%,這在一定程度上也反映了圖1所描繪的資產(chǎn)可逆性指數(shù)變化趨勢(shì)。特別地,與1987年相比,同口徑可比的42個(gè)行業(yè)(1)除這42個(gè)行業(yè)之外,其余行業(yè)均出現(xiàn)過(guò)口徑調(diào)整,主要是伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化,行業(yè)進(jìn)行了合并或分拆。比如,1987年的“糧食作物種植業(yè)”“其他作物種植業(yè)”“其他農(nóng)業(yè)”這三個(gè)行業(yè),在1997年全部合并為“農(nóng)業(yè)”;1987年的“有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)”,在1997年被分拆成“有色金屬冶煉業(yè)”和“有色金屬壓延加工業(yè)”兩個(gè)行業(yè)。僅有6個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性出現(xiàn)上升,占比僅為14.28%。同時(shí),其他36個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性都存在不同程度的下降,占比高達(dá)85.72%。其中,資產(chǎn)可逆性跌幅不超過(guò)10%的行業(yè)有6個(gè)(占比為19.05%),剩余30個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性跌幅均超過(guò)10%(占比為66.67%)。

表3 同口徑可比行業(yè)的資產(chǎn)可逆性變化率

此外,表4對(duì)資產(chǎn)可逆性跌幅最大的10個(gè)行業(yè)及漲幅最大的5個(gè)行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?資產(chǎn)可逆性下降幅度最大的主要是畜牧業(yè)、漁業(yè)、紡織行業(yè)等第一產(chǎn)業(yè)及其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè),這一變動(dòng)反映了第一產(chǎn)業(yè)及其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比大幅下降的客觀事實(shí)。不難理解,第一產(chǎn)業(yè)及其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比大幅下降,意味著無(wú)論是它們自身行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)吸納能力還是其他行業(yè)對(duì)其資產(chǎn)的吸納能力均在不斷變?nèi)?從而導(dǎo)致資產(chǎn)的變現(xiàn)能力降低。然而,在資產(chǎn)可逆性上升的行業(yè)中,煙草制品業(yè)的漲幅最大,高達(dá)48.14%,明顯異于其他第一產(chǎn)業(yè)鏈上各行業(yè)資產(chǎn)可逆性下跌的表現(xiàn)。究其原因可能在于,煙草制品業(yè)對(duì)造紙及印刷等外包裝行業(yè)以及交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等物流銷售環(huán)節(jié)的依賴度增強(qiáng),使得煙草制品業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,由此引致資產(chǎn)可逆性大幅提升。

表4 同口徑行業(yè)的資產(chǎn)可逆性變動(dòng)幅度:正序前五與倒序前十

(三)敏感性測(cè)試

為驗(yàn)證前文測(cè)算結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進(jìn)行了如下敏感性測(cè)試。首先,UR*在前文測(cè)算部分被設(shè)定為0.5%,即當(dāng)行業(yè)j使用資產(chǎn)a的量占各行業(yè)使用資產(chǎn)a總量的比重超過(guò)0.5%時(shí),便認(rèn)為其使用量足夠大,會(huì)對(duì)資產(chǎn)a的二手交易市場(chǎng)產(chǎn)生影響。針對(duì)這一閾值參數(shù),本文還設(shè)定UR*為1%,其他參數(shù)設(shè)定保持不變,重新測(cè)算行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)。其次,權(quán)重Valuej,T在前文測(cè)算部分等于行業(yè)j第T年的產(chǎn)出占社會(huì)總產(chǎn)出的比重,用于刻畫(huà)不同行業(yè)的差異化貢獻(xiàn)。針對(duì)這一權(quán)重參數(shù),令權(quán)重Valuej,T等于1,即假定不同行業(yè)擁有相同的重要性,再重新測(cè)算行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)。表5匯總了重新測(cè)算的整體結(jié)果?？梢钥闯?與前文測(cè)試結(jié)果(見(jiàn)表1)相比,雖然基于不同參數(shù)設(shè)定的行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)均值在水平值上有略微變化,但其變化趨勢(shì)與圖1描繪的變化趨勢(shì)完全一致。更為重要的是,各行業(yè)的資產(chǎn)可逆性指數(shù)在排序上并未發(fā)生顯著變化(2)限于篇幅,其他類似于表2～4的統(tǒng)計(jì)分析未匯報(bào)。如有需要,可向作者索取。。這些結(jié)果充分表明,行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)具有良好的穩(wěn)健性。

表5 敏感性測(cè)試

五、行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性檢驗(yàn)

前文使用歷年國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表基本流量表計(jì)算得到了行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù),但測(cè)算結(jié)果是否準(zhǔn)確仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)。針對(duì)這一問(wèn)題,本文試圖立足于契約理論、交易成本理論和實(shí)物期權(quán)理論三個(gè)視角,證實(shí)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性。

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,本文搜集了2007—2017年中國(guó)非金融類(剔除銀行、保險(xiǎn)、證券和房地產(chǎn))上市公司的季度數(shù)據(jù),并按照證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》的標(biāo)準(zhǔn)把企業(yè)歸入相應(yīng)行業(yè),以所屬行業(yè)的資產(chǎn)可逆性指數(shù)作為企業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的衡量指標(biāo)。但是,《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》(以下簡(jiǎn)稱分類指引)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)與投入產(chǎn)出表中的行業(yè)劃分并不完全相同,存在如下三種特殊情況:一是分類指引中的行業(yè)由投入產(chǎn)出表中兩個(gè)或多個(gè)行業(yè)合并而來(lái),將投入產(chǎn)出表中多個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性進(jìn)行加權(quán)平均得到分類指引中行業(yè)的資產(chǎn)可逆性。二是分類指引中的兩個(gè)或多個(gè)行業(yè)由投入產(chǎn)出表中一個(gè)行業(yè)拆分而來(lái),令分類指引中兩個(gè)或多個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)可逆性等于投入產(chǎn)出表中行業(yè)的資產(chǎn)可逆性。三是分類指引中的“綜合類”行業(yè)與投入產(chǎn)出表中行業(yè)無(wú)法匹配,由于綜合類上市企業(yè)僅有24家,予以剔除。在可靠性檢驗(yàn)部分,本文選取正好處于樣本中間位置的2012年行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)作為核心解釋變量。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面,除前文測(cè)算得到的行業(yè)資產(chǎn)可逆性數(shù)據(jù)之外,經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)源于Baker等的研究,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)[23]。為避免奇異值對(duì)估計(jì)結(jié)果可能造成的干擾,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行±1%水平的縮尾(winsorize)處理。

(二)檢驗(yàn)框架

首先,依據(jù)資產(chǎn)可逆性的契約理論可知,在契約安排完備的情況下,提升資產(chǎn)專用程度(即降低資產(chǎn)可逆性)有助于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[16-17]。反之,如果契約安排不完備,其他締約主體的“敲竹杠”行為將給企業(yè)投資效率帶來(lái)巨大損失,從而不利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升[2]?；诖?本文試圖通過(guò)回歸資產(chǎn)可逆性指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證該理論,從而證實(shí)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性。具體的計(jì)量模型構(gòu)建如下:

Roai,t=α0+α1Revi+α2Levi,t+α3Sizei,t+α4Agei,t+α5Cfoi,t+α6Growi,t+α7Tqi,t+δt+εi,t

(6)

其中,i和t分別代表企業(yè)和時(shí)間;Roa表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,采用資產(chǎn)收益率來(lái)表示,度量方式為凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比重;Rev代表企業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)?？刂谱兞堪?增長(zhǎng)潛力Grow,采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示;企業(yè)規(guī)模Size,采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)表示;現(xiàn)金流Cfo,采用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比重來(lái)表示;企業(yè)年齡Age,采用企業(yè)成立年限來(lái)表示;杠桿率Lev,采用負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來(lái)表示;企業(yè)價(jià)值Tq,采用托賓Q值來(lái)表示,度量方式為股票總市值與債務(wù)賬面價(jià)值之和占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重。此外,由于資產(chǎn)可逆性指數(shù)不隨時(shí)間而變化,本文僅控制了時(shí)間固定效應(yīng)。

其次,資產(chǎn)可逆性的交易成本理論認(rèn)為,低可逆性意味著資產(chǎn)作為舉債抵押品的功能較弱。換言之,資產(chǎn)可逆性低的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資將面臨高昂的交易成本和融資成本,導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較低[15,24]。基于此,本文試圖通過(guò)回歸資產(chǎn)可逆性指數(shù)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證該理論,從而證實(shí)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性。具體的計(jì)量模型構(gòu)建如下:

Levi,t=β0+β1Revi+β2Growi,t+β3Sizei,t+β4Agei,t+β5Cfoi,t+β6Roai,t+β7Tqi,t+δt+εi,t

(7)

變量定義與式(6)一致,不再贅述。

然后,實(shí)物期權(quán)理論強(qiáng)調(diào),資產(chǎn)可逆性是不確定性沖擊影響企業(yè)投資的重要渠道[6-8,21]。一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)可逆性越高,推遲投資的“等待”期權(quán)價(jià)值越小,經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響越小,即資產(chǎn)可逆性能夠弱化投資政策不確定性敏感度[22]?；诖?本文試圖通過(guò)回歸資產(chǎn)可逆性指數(shù)與投資政策不確定性敏感度的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證該理論,從而證實(shí)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性。具體的計(jì)量模型構(gòu)建如下:

Invi,t=γ0+γ1Eput-1×Revi+γ2Tqi,t+γ3Sizei,t+γ4Agei,t+γ5Cfoi,t+γ6Levi,t+γ7Roai,t+μi+δt+εi,t

(8)

其中,Inv代表企業(yè)固定資產(chǎn)投資,采用購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和占總資產(chǎn)的比重來(lái)表示;Epu代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),基于Baker等提供的中國(guó)月度指數(shù),對(duì)每個(gè)季度的3個(gè)月依次賦值1/6、2/6和3/6,進(jìn)而加總得到季度指數(shù)[23](3)為衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性,Baker等使用香港主流的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》,統(tǒng)計(jì)報(bào)紙上和政策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)不確定性的文章比例,進(jìn)而構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)。。其他變量的定義與式(6)一致。

(三)計(jì)量結(jié)果

表6第(1)～(3)列表示全樣本回歸結(jié)果。觀察第(1)列可知,資產(chǎn)可逆性在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效方程的估計(jì)系數(shù)為0.022 2且通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn),這一結(jié)果表明,企業(yè)資產(chǎn)可逆性越低,經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差,證實(shí)了不完備契約理論。觀察第(2)列可知,資產(chǎn)可逆性在企業(yè)杠桿率方程的估計(jì)系數(shù)為0.208 8且通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn),這一結(jié)果表明,資產(chǎn)可逆性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,為交易成本理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。觀察第(3)列可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與資產(chǎn)可逆性的交互項(xiàng)在企業(yè)固定資產(chǎn)投資方程的估計(jì)系數(shù)為0.002 1且通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn),這一結(jié)果表明,資產(chǎn)可逆性顯著弱化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用,與實(shí)物期權(quán)理論的推斷相一致。由此可見(jiàn),本文構(gòu)建的資產(chǎn)可逆性指數(shù)能夠較準(zhǔn)確地反映企業(yè)交易資產(chǎn)所面臨的處置成本,可靠性得到驗(yàn)證。

表6 行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性檢驗(yàn)

特別地,盡管第(1)～(3)列結(jié)果證實(shí)了資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性,但更為重要的是資產(chǎn)可逆性對(duì)企業(yè)投融資決策的重要性。為說(shuō)明這一問(wèn)題,本文接下來(lái)重點(diǎn)考察資產(chǎn)可逆性對(duì)不同所有制企業(yè)的差異化影響。理論上講,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等方面均存在明顯差異。除了追求經(jīng)濟(jì)效益之外,國(guó)有企業(yè)還承擔(dān)了諸多政策性負(fù)擔(dān),如維持社會(huì)就業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo),進(jìn)而能夠得到更多的政府補(bǔ)助、融資優(yōu)惠等偏向性政策[25]。正是由于政府部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)的“隱性擔(dān)?！?促使其面臨著“預(yù)算軟約束”,融資約束程度較小。與之形成鮮明對(duì)比的是,民營(yíng)企業(yè)一直以來(lái)都面臨著“融資難、融資貴”的困境,通常面臨著較嚴(yán)重的融資約束。因此,與國(guó)有企業(yè)相比,民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行投融資決策時(shí)會(huì)更加注重資產(chǎn)可逆性。

表6第(4)～(7)列匯報(bào)了基于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的分樣本回歸結(jié)果。依據(jù)第(4)～(5)列可知,在企業(yè)固定資產(chǎn)投資方程,經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)可逆性交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)中顯著為正,但在國(guó)有企業(yè)中并不顯著。這些結(jié)果充分說(shuō)明,資產(chǎn)可逆性對(duì)投資政策不確定性敏感度的緩解作用集中體現(xiàn)于民營(yíng)企業(yè)。依據(jù)第(6)～(7)列可知,在企業(yè)杠桿率方程,資產(chǎn)可逆性的估計(jì)系數(shù)在不同所有制企業(yè)均為正值且通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn),但作用強(qiáng)度在民營(yíng)企業(yè)明顯大于國(guó)有企業(yè)(0.237 9>0.143 4)。這些結(jié)果充分表明,資產(chǎn)可逆性的抵押擔(dān)保效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)。綜上可知,企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重,資產(chǎn)可逆性對(duì)其投融資決策的影響越大,證實(shí)了資產(chǎn)可逆性的重要性。

六、研究結(jié)論

資產(chǎn)可逆性作為公司金融理論的核心概念之一,近年來(lái)學(xué)者們致力于尋找合適的測(cè)量指標(biāo)并對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果開(kāi)展實(shí)證研究。為克服傳統(tǒng)度量方法的不足,Kim和Kung提出了一種新方法來(lái)估算資產(chǎn)可逆性,其優(yōu)點(diǎn)在于兼顧了資產(chǎn)在行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的交易特征[12]。借鑒其測(cè)算思路,本文利用歷年國(guó)民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表基本流量表測(cè)算了中國(guó)的行業(yè)資產(chǎn)可逆性,并從時(shí)間和行業(yè)兩大維度對(duì)測(cè)算結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比分析。隨后,本文對(duì)行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性進(jìn)行了驗(yàn)證,并討論了資產(chǎn)可逆性對(duì)于企業(yè)投融資決策的重要作用。

基于投入產(chǎn)出表的測(cè)算結(jié)果顯示,行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)在1987—2002年表現(xiàn)為波動(dòng)性趨勢(shì),但在2002年之后持續(xù)降低。究其原因在于,自2002年加入WTO后,國(guó)外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)的沖擊促使國(guó)內(nèi)行業(yè)分化不斷加劇、專用性投資快速增加。同時(shí),服務(wù)性行業(yè)的資產(chǎn)可逆性較高,第一產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)可逆性較低,反映了中國(guó)二元城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比不斷攀升的客觀現(xiàn)實(shí)。計(jì)量結(jié)果顯示,雖然資產(chǎn)可逆性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和杠桿率顯著正相關(guān),但會(huì)顯著弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用,重現(xiàn)了與資產(chǎn)可逆性緊密相關(guān)的契約理論、交易成本理論和實(shí)物期權(quán)理論,證實(shí)了行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)的可靠性。更為重要的是,較于低融資約束企業(yè),資產(chǎn)可逆性在高融資約束企業(yè)的重要性更強(qiáng)。

充分結(jié)合資產(chǎn)市場(chǎng)在行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的交易特征,本文為資產(chǎn)可逆性及其后續(xù)研究提供了一種適用于中國(guó)情景的測(cè)算框架。特別地,本文強(qiáng)調(diào)行業(yè)分化加劇和專用性投資增加會(huì)降低行業(yè)資產(chǎn)可逆性,從而影響企業(yè)投融資決策,尤其體現(xiàn)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)。結(jié)合理論分析和實(shí)證結(jié)果,本文提出如下政策建議:第一,伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,亟需結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和平臺(tái)建立高效的資產(chǎn)交易市場(chǎng)和機(jī)制,以降低資產(chǎn)處置成本并促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張;第二,不同行業(yè)面臨的資產(chǎn)交易市場(chǎng)存在異質(zhì)性,需要差異化對(duì)待促進(jìn)行業(yè)發(fā)展,給予資產(chǎn)可逆性較低但十分重要的第一產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)更多政策扶持。