房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響研究
——以保利地產(chǎn)為例

黃嘉豪

（黑龍江大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150080）

一、房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型背景

（一）我國(guó)房地產(chǎn)政策催生輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

住房難、房?jī)r(jià)高一直是政府迫切需要解決的民生問(wèn)題。近年來(lái)，政府不斷與房企合作，完善租賃住房的運(yùn)行機(jī)制。許多房地產(chǎn)企業(yè)逐漸試點(diǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，與政府合作，共同推出優(yōu)質(zhì)的租賃服務(wù)，不僅有利于落實(shí)政府政策，還提升了企業(yè)的品牌價(jià)值。同時(shí)，我國(guó)政府還不斷放寬租賃住房金融證券政策，提供租賃住房金融證券政策的支持，助力了房地產(chǎn)行業(yè)租賃住房業(yè)務(wù)的發(fā)展。許多房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍租賃住房金融證券，領(lǐng)頭羊保利地產(chǎn)為第一個(gè)發(fā)行租賃住房REITs的房企，萬(wàn)科、龍湖集團(tuán)也紛紛獲批金融證券發(fā)行資格。房地產(chǎn)企業(yè)推行租賃住房金融證券，催生了房企輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，有利于解決企業(yè)資金需求的燃眉之急。

（二）房地產(chǎn)新形勢(shì)的壓力下需要輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

這些壓力包括兩方面：一是融資壓力。房地產(chǎn)行業(yè)前期需要大量的資金投入，且回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)的特征促使企業(yè)需要依賴外部融資才能滿足資金需求。因此房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金占比較少，資金大多源于貸款和外部資金。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)全部到位資金中，自籌資金占比不足50%，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這間接說(shuō)明了房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越依賴外部融資。但信貸政策的收緊趨勢(shì)，使融資壓力日漸增長(zhǎng)。二是現(xiàn)金流壓力。房地產(chǎn)在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，獲取土地使用權(quán)和后期的產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)都需要大量的資金，一旦資金鏈斷裂，便會(huì)產(chǎn)生很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且房地產(chǎn)的建造和經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)周期都較長(zhǎng)，就會(huì)帶來(lái)巨大的現(xiàn)金流壓力。

二、保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型路徑

（一）公司簡(jiǎn)介

保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司是一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及銷售集團(tuán)，同時(shí)開(kāi)辦房地產(chǎn)金融和綜合服務(wù)輕資產(chǎn)化業(yè)務(wù)。保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)商業(yè)模式日漸成熟，企業(yè)自身的市場(chǎng)化能力持續(xù)向好。保利地產(chǎn)于2006年成功在上交所上市。

（二）保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)路徑

1.房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。2010年，保利地產(chǎn)進(jìn)入金融業(yè)務(wù)市場(chǎng)，市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括：一是保利地產(chǎn)改變了以銀行為主導(dǎo)的單一融資模式，布局了基金業(yè)務(wù)，形成以地產(chǎn)與基金相結(jié)合的融資模式，逐漸實(shí)行商業(yè)地產(chǎn)證券化，促進(jìn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大及企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。二是設(shè)立信?；?。2010年6月，保利地產(chǎn)和中信證券一同創(chuàng)辦了信保(天津)股權(quán)投資基金管理有限公司(簡(jiǎn)稱“信?；稹?。信?；鹱猿闪⒁詠?lái)發(fā)展迅猛，直至2020年基金規(guī)模已高達(dá)1400億元，給保利地產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的資金支持，已連續(xù)九年被評(píng)為“房地產(chǎn)基金前十強(qiáng)”。三是引入租房REITs。政府對(duì)租賃住房的利好政策吸引各大房地產(chǎn)企業(yè)投入租賃住房市場(chǎng)。但由于租賃業(yè)務(wù)前期投入成本高，資金匯報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)在發(fā)展租賃業(yè)務(wù)的同時(shí)，向租賃金融債券的融資模式轉(zhuǎn)變。2017年，保利地產(chǎn)成為第一家引入租房REITs業(yè)務(wù)的地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了租賃住房證券化以及REITs的擴(kuò)募功能，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供了自由推出的渠道。四是試水商業(yè)地產(chǎn)CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。2017年，保利地產(chǎn)聯(lián)合中心證券設(shè)立CMBS業(yè)務(wù)。該產(chǎn)品主要為專項(xiàng)項(xiàng)目計(jì)劃提供資產(chǎn)支持，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不僅拓寬了商業(yè)地產(chǎn)的融資渠道，還帶來(lái)了長(zhǎng)期的資金支持，有利于推動(dòng)企業(yè)由出售向持有經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2.社區(qū)消費(fèi)服務(wù)業(yè)務(wù)。保利地產(chǎn)開(kāi)拓了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和O2O社區(qū)消費(fèi)服務(wù)業(yè)務(wù)。2010年，保利地產(chǎn)進(jìn)軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，投入資源遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)。2012年創(chuàng)建了“和熹會(huì)”養(yǎng)老品牌，已逐步形成“三位一體”的養(yǎng)老模式。保利地產(chǎn)的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主打居家養(yǎng)老、社區(qū)養(yǎng)老、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老核心產(chǎn)品，深受老年人的喜愛(ài)，滿足了老年人的多樣化需求，發(fā)揮了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的綜合效益。

三、保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系建立

借鑒現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，有許多學(xué)者通過(guò)建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，對(duì)房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。歐國(guó)良等（2018）利用因子分析法研究房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。戚家勇等（2018）通過(guò)建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司中較低的盈利能力和償債能力導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較差。本文利用因子分析法，選取保利地產(chǎn)2011—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而對(duì)保利地產(chǎn)實(shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析（表1）。

表1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)

（一）實(shí)證計(jì)算結(jié)果與分析

為了確定是否能做主成分分析，需要進(jìn)行相關(guān)性判定。計(jì)算得出KMO的檢驗(yàn)值為0.56，大于0.5，且選取的指標(biāo)之間具有較高的相關(guān)性，符合主成分分析條件。因此，本文采用因子分析法對(duì)保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

（二）公因子提取

為了更好地證明所選取的指標(biāo)變量能涵蓋保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)信息，進(jìn)行了變量共同度檢驗(yàn)。如表2所示，除了資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率接近0.8，流動(dòng)比率接近0.9，其余變量均超過(guò)了0.9。各變量信息丟失度較低，說(shuō)明了所選取的變量具有代表性（表2）。

表2 公因子方差表

（三）確定公因子

在表3中，通過(guò)主成分分析法得到變量方差值，并提取3個(gè)公因子，公因子方差貢獻(xiàn)率分別從高到低依次為52.307%、25.164%、13.855%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率高達(dá)91.326%。說(shuō)明這3個(gè)公因子解釋了大部分原始指標(biāo)，因此采用這3個(gè)公因子對(duì)保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是合理可靠的。

表3 總方差解釋

（四）建立因子載荷矩陣

從表4因子載荷矩陣中可以看出：公因子1在資產(chǎn)負(fù)債率（Z1）、營(yíng)業(yè)凈利率（Z5）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Z6）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Z8）的載荷絕對(duì)值較大，均大于0.8，因此將F1命名為盈利能力因子。公因子2中僅有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Z3）的載荷絕對(duì)值大于0.9，其余都低于0.5，因此將公因子F2命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。公因子3在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率Z7的載荷為0.977，遠(yuǎn)高于其他指標(biāo)，因此將F3命名為發(fā)展能力因子。

表4 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

（五）計(jì)算因子變量得分

為了更好地得到更為準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，還需要計(jì)算出保利集團(tuán)在這三個(gè)因子上的得分。所計(jì)算出的因子得分矩陣如表5所示。

表5 因子得分系數(shù)矩陣

通過(guò)因子得分系數(shù)矩陣，能夠進(jìn)一步得出各個(gè)因子的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得分公式，并對(duì)3個(gè)因子加權(quán)平均，通過(guò)SPSS24和EXCEL計(jì)算后，得出保利地產(chǎn)2011—2020年輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合得分（表6）

（六）因子分析的實(shí)證結(jié)果

從因子分析的最終的得分結(jié)果可以看出，保利地產(chǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型后，有助于提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，雖然這種提升有限。從表6中可以發(fā)現(xiàn)，一是保利地產(chǎn)2011年到2012年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力有所下降，可能是2009年“國(guó)四條”的影響，使房地產(chǎn)進(jìn)入一個(gè)政策性調(diào)控周期，限制了房地產(chǎn)投機(jī)性消費(fèi)，許多企業(yè)陷入?yún)R款周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流動(dòng)性變?nèi)醯睦Ь?。保利地產(chǎn)也難免會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債過(guò)高的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致財(cái)保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力下降的幅度較大。二是2014年，政府施行“930”政策，放寬了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制。保利地產(chǎn)在2014年加速擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投入比例明顯增長(zhǎng)。但2014年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力下降幅度要小于2011—2012年，主要原因是保利地產(chǎn)在2012年開(kāi)始了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。三是2018—2020年期間，保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力逐漸變強(qiáng)，說(shuō)明保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式抵御了由于市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制不確定性帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。這也說(shuō)明了保利地產(chǎn)在輕資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，不僅募集到了企業(yè)發(fā)展的所需資金，優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，還增強(qiáng)了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

表6 保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)分表

保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，不僅提升了企業(yè)持續(xù)發(fā)展的能力，還增強(qiáng)了抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。從分析結(jié)果可以看出保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是成功的。企業(yè)在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展能力，選擇適合企業(yè)發(fā)展的運(yùn)營(yíng)方式，才能使企業(yè)轉(zhuǎn)型收到事半功倍的成效。