江蘇租賃回購(gòu)動(dòng)因及市場(chǎng)效應(yīng)研究

雷 碩，王雪晴

（1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150028；2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

股票回購(gòu)是指上市公司通過(guò)自有資金或通過(guò)一定的債務(wù)融資獲取資金從而購(gòu)回本公司股票的行為。上市公司回購(gòu)股票的目的主要是提升上市公司股價(jià)、調(diào)整上市公司資本結(jié)構(gòu)、充分利用現(xiàn)金流等。由于我國(guó)資本市場(chǎng)較不發(fā)達(dá)，因此股票回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展較為緩慢。早期國(guó)內(nèi)的股票回購(gòu)市場(chǎng)通常是大型國(guó)有企業(yè)為了解決國(guó)有股權(quán)過(guò)于集中、引進(jìn)外資、股權(quán)分置以及特殊時(shí)期救市等問(wèn)題所進(jìn)行的股票回購(gòu)行為。2018年《公司法修正案》的通過(guò)放松了股票回購(gòu)的限制，使得股票市場(chǎng)的回購(gòu)事件在數(shù)量上有較大幅度的提升。

一、江蘇租賃回購(gòu)案例介紹

（一）江蘇租賃簡(jiǎn)介

江蘇租賃（600901），全稱江蘇金融租賃股份有限公司。成立于1988年，于2014年設(shè)立股份公司并于2018年在上海證券交易所成功掛牌上市，是A股首家金融租賃公司。公司經(jīng)營(yíng)范圍主要包括：融資租賃業(yè)務(wù)；固定收益類證券投資業(yè)務(wù)；轉(zhuǎn)讓和受讓融資租賃資產(chǎn)；租賃保證金業(yè)務(wù)；同業(yè)拆借業(yè)務(wù)；金融機(jī)構(gòu)借款業(yè)務(wù)；吸收非銀股東3個(gè)月（含）以上定期存款業(yè)務(wù)；境外借款租賃物變賣及處理業(yè)務(wù)；經(jīng)濟(jì)咨詢；銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)等。上市發(fā)行價(jià)為6.25元，上市前幾日上漲最高達(dá)到11.96元，其后股價(jià)便一路下行并跌破發(fā)行價(jià)，價(jià)格長(zhǎng)期處于低位狀態(tài)。

（二）江蘇租賃回購(gòu)過(guò)程

江蘇租賃使用公司的自有資金，采取集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行股票回購(gòu)?；刭?gòu)股票數(shù)量總共不超過(guò)2964萬(wàn)股，占公司總股本比例不超過(guò)1%，擬回購(gòu)金額在13426.92萬(wàn)元至26853.84萬(wàn)元之間，回購(gòu)股票的價(jià)格不超過(guò)9.06元/股，回購(gòu)期限設(shè)置為股東大會(huì)通過(guò)方案之日起不超過(guò)12個(gè)月。2020年3月2日，公司完成了對(duì)股票的回購(gòu)，共計(jì)29159956股，約占總股本的0.98%，回購(gòu)的最高價(jià)格為5.87元/股，回購(gòu)的最低價(jià)格為5.44元/股，均價(jià)5.66元/股，使用資金總額16510.16萬(wàn)元（表1）。

表1 江蘇租賃回購(gòu)信息披露

（三）江蘇租賃回購(gòu)動(dòng)因

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，改善治理結(jié)構(gòu)。由于公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)存在一定的代理成本，管理者與股東的利益存在非關(guān)聯(lián)性與矛盾性，上市公司往往會(huì)通過(guò)兩權(quán)分立以及股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)解決管理者與股東利益相沖突的情況。利用向員工發(fā)放股票期權(quán)等金融工具使得兩者的利害關(guān)系盡可能一致，而將多余的現(xiàn)金流通過(guò)發(fā)放股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)也能防止管理者出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)或其他目的將資金投入投資回報(bào)率較低的地方，從而在一定程度上的降低代理成本。江蘇租賃的此次回購(gòu)行為，從資金使用的合理性角度來(lái)講，公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且充足，因此較為適合使用自有資金來(lái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，來(lái)解決代理問(wèn)題，使得員工、高管的利益與公司整體的利益相掛鉤，激發(fā)員工的工作活力，匹配員工的風(fēng)險(xiǎn)和收益。與此同時(shí)，也能夠健全和完善江蘇租賃的董事、高管、中層及普通管理人員的激勵(lì)約束機(jī)制。

2.促進(jìn)股價(jià)上升，回歸合理價(jià)格。江蘇租賃自上市溢價(jià)上漲后便一路下跌直至跌破發(fā)行價(jià)，近年來(lái)的股價(jià)也一直較為低迷。從外部因素方面考慮，在2015年年中出現(xiàn)的大規(guī)模、大幅度的股災(zāi)與2018年中美貿(mào)易爭(zhēng)端等多重利空的影響，使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)與政策形勢(shì)不明朗。再加上經(jīng)濟(jì)下行的壓力與未見(jiàn)明顯利好政策刺激的影響，使得A股股市整體處于較為低迷的狀態(tài)，市場(chǎng)中的股票價(jià)格普遍偏低。從內(nèi)部因素方面考慮，江蘇租賃的大股東出現(xiàn)了多次減持公司股票的行為。2019年3月至9月期間，持股6.5%的股東堆龍榮誠(chéng)以集中競(jìng)價(jià)交易方式減持了1.5%的股份。2019年9月，第五大股東國(guó)際金融公司也計(jì)劃減持不超過(guò)江蘇租賃總股本的2%的股份。大股東的減持在一定程度上造成了股價(jià)低迷。但從財(cái)務(wù)角度來(lái)講，江蘇租賃2019年公布的中報(bào)表現(xiàn)較好。2019年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)了20.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.29%；基本每股收益為同比上升了13.04%。從江蘇租賃的企業(yè)實(shí)際運(yùn)行與財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，公司的股價(jià)整體偏低。綜上所述，江蘇租賃試圖通過(guò)股票回購(gòu)行為提升股價(jià)，從而向市場(chǎng)中的投資者展示企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性以及公司未來(lái)長(zhǎng)久健康發(fā)展的信心。

3.替代現(xiàn)金股利，財(cái)務(wù)更加靈活。我國(guó)目前的資本利得收入是免征個(gè)人所得稅的，但是股息層面的收入是納入個(gè)人所得稅征息范圍的。采取回購(gòu)股票的形式來(lái)代替一部分的股利分紅，可以在一定程度上減輕股東的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。而股票回購(gòu)行為又能夠使上市公司流通在外的普通股股票數(shù)量減少，從而降低了股利分紅所帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，提高了財(cái)務(wù)層面的靈活性。與此同時(shí)，股票回購(gòu)縮減了流通股數(shù)量，上市公司的權(quán)益資本減少，對(duì)應(yīng)的負(fù)債比例相對(duì)有所提高，從而提高了上市公司的財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化了上市公司的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)報(bào)表中的EPS指標(biāo)也會(huì)有所改善，進(jìn)而優(yōu)化了上市公司整體的財(cái)務(wù)狀況。江蘇租賃歷年均采取派發(fā)現(xiàn)金紅利的方式，對(duì)公司股東的稅負(fù)壓力與公司的財(cái)務(wù)壓力較大，采取回購(gòu)行為可以在一定程度上緩解對(duì)公司及公司股東的壓力，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

二、江蘇租賃回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)分析

對(duì)于回購(gòu)行為的市場(chǎng)效應(yīng)分析，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍采用事件分析法進(jìn)行研究。

（一）分析步驟

主要分兩步：一是確定事件日。為了確定市場(chǎng)對(duì)于回購(gòu)事件的反應(yīng)，以往研究主要以公告日當(dāng)天作為基準(zhǔn)日期，即事件日。結(jié)合公告日當(dāng)天處于休市的情況，事件日順延至休市后的第一個(gè)交易日，即選取回購(gòu)2019年12月23日作為事件日，記為第0天，即t=0。二是確定窗口期。窗口期的選擇并非固定不變，但整體原則為不能過(guò)長(zhǎng)，以防其他無(wú)關(guān)因素對(duì)事件產(chǎn)生干擾；也不能過(guò)短，以防事件效應(yīng)還未完全展現(xiàn)。參考以上要求，本文將事件日前后5個(gè)交易日作為窗口期。記為[-5，+5]，將[-55，-6]作為估計(jì)期，以此進(jìn)行研究分析。

（二）具體計(jì)算

1.計(jì)算江蘇租賃個(gè)股和市場(chǎng)的實(shí)際收益率。個(gè)股收益率是指江蘇租賃收盤價(jià)格減去前一交易日收盤價(jià)差額的取值除以前一日收盤價(jià)所得出的比率。市場(chǎng)收益率則是上證或深圳綜指當(dāng)日的收盤指數(shù)減去前一交易日收盤指數(shù)差額的取值除以前一交易日收盤指數(shù)所得出的比率，由于江蘇租賃屬于在上海證券交易所上市的股票，因此采用上證綜指的數(shù)據(jù)。公式如下：分別為個(gè)股日收益率與市場(chǎng)日收益率；pt為當(dāng)日收盤價(jià)格；pt-1為前一交易日收盤價(jià)格。

2.計(jì)算估計(jì)模型參數(shù)。構(gòu)建市場(chǎng)模型：Rit=αi+βiRmt+ε，通過(guò)估計(jì)期的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算模型的參數(shù)，其中Rit是股票在t時(shí)期的個(gè)股實(shí)際收益率；αi與βi是模型的參數(shù)值；Rmt是市場(chǎng)在t時(shí)期的實(shí)際收益率；ε是擾動(dòng)項(xiàng)。結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)OLS回歸，計(jì)算出模型為R'it=0.0008318+1.076064Rmt。R'it為股票在t日的預(yù)期收益率。檢驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示：R2=0.6363，自變量的t值在95%的置信水平下為9.16＞1.96，說(shuō)明結(jié)果較為顯著。

3.計(jì)算江蘇租賃的超額收益率與累計(jì)超額收益率。超額收益率是江蘇租賃實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差額，即ARit=Rit-R'it，AR'it為個(gè)股在t時(shí)期的超額收益率。累計(jì)超額收益率是江蘇租賃回購(gòu)事件窗口期的超額收益率之和，即CARit=ΣARit，CARit為江蘇租賃在t時(shí)期的累計(jì)超額收益率。結(jié)果如表2。

表2 江蘇租賃超額收益率與累計(jì)超額收益率

4.結(jié)果分析。從圖1中可以直觀地發(fā)現(xiàn)，在超額收益率方面，江蘇租賃[-5，-1]的數(shù)據(jù)多數(shù)為負(fù)數(shù)。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于公司股價(jià)存在一定程度的低估，公司通過(guò)回購(gòu)提升股價(jià)的決策較為合理。在t=-4時(shí)出現(xiàn)了較為明顯的正向超額收益率，推斷存在回購(gòu)信息泄露的可能性，預(yù)知回購(gòu)消息的相關(guān)人員在事件發(fā)生日前便購(gòu)買了江蘇租賃的股票，導(dǎo)致超額收益率上升。但由于能夠獲取內(nèi)部消息的人員較少，因此效應(yīng)并不十分明顯。隨后超額收益率便逐漸走低，說(shuō)明投資者對(duì)于江蘇租賃的整體狀況仍然缺乏信心。直到事件日當(dāng)天才再一次出現(xiàn)較為明顯的超額收益率，證明當(dāng)日發(fā)布的回購(gòu)公告起到了傳遞信號(hào)的作用，使股價(jià)得到了提升，也使投資者的信息得到了增強(qiáng)，表明了市場(chǎng)對(duì)于江蘇租賃此次的回購(gòu)行為短期持正面態(tài)度。而[1,3]期間的超額收益率為負(fù)值，說(shuō)明市場(chǎng)快速消化了股票回購(gòu)公告所帶來(lái)的利好，對(duì)于江蘇租賃未來(lái)發(fā)展仍存在一定的觀望態(tài)度。[4,5]期間超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，推斷是由于事件發(fā)生日后的第4日公司發(fā)布了《前十大及前十大無(wú)限售條件股東名冊(cè)》，公司前十大股東持股相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)投資者提升信心起到了一定的正面作用，從而導(dǎo)致股價(jià)有所上升。最終t=5時(shí)的累計(jì)超額收益率達(dá)到了1.74%，表明江蘇租賃的此次回購(gòu)行為短期內(nèi)產(chǎn)生了正面的效果，提升了股價(jià)與公司價(jià)值。

圖1 江蘇租賃超額收益率與累計(jì)超額收益率趨勢(shì)圖

三、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

從實(shí)施股票回購(gòu)的動(dòng)因角度出發(fā)，江蘇租賃本次回購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴菍?shí)施股權(quán)激勵(lì)，穩(wěn)定并提升股價(jià)以及改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。實(shí)施回購(gòu)有利于緩解代理問(wèn)題，在一定程度上解決了管理者與股東利益相矛盾的問(wèn)題。與此同時(shí)，上市公司的回購(gòu)行為可以提升投資者信心，促使股價(jià)上升，使公司股價(jià)形成相對(duì)合理的價(jià)格。最后，實(shí)施回購(gòu)可以降低股東的紅利稅負(fù)擔(dān)并減少公司的財(cái)務(wù)壓力，有利于股東與公司的利益。從市場(chǎng)效應(yīng)的角度出發(fā)，江蘇租賃本次回購(gòu)行為在短期內(nèi)獲得了正向的累計(jì)超額收益率，對(duì)公司提升股價(jià)和價(jià)值產(chǎn)生了正向的效果。但是影響效果相對(duì)有限，無(wú)法對(duì)公司長(zhǎng)期的股價(jià)提升提供支撐。

（二）研究啟示

從公司的角度出發(fā)，股票回購(gòu)確實(shí)是公司短期內(nèi)提升股價(jià)與投資者信心的有效工具，合理利用股票回購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定正向的影響，但是不應(yīng)當(dāng)將長(zhǎng)期的股價(jià)提升寄希望于回購(gòu)行為。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮，上市公司真正的價(jià)值在于優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量、良好的管理制度以不斷創(chuàng)新的各類技術(shù)。公司應(yīng)當(dāng)回歸并專注企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)發(fā)展，如此才能長(zhǎng)期提升公司的股價(jià)與價(jià)值，為股東獲取更多利益。一般而言，回購(gòu)的股票大多都會(huì)進(jìn)行注銷處理，導(dǎo)致EPS的增加，使得投資的價(jià)值有所提升。但也要警惕部分上市公司利用回購(gòu)行為制造利好消息，從而高位套現(xiàn)。投資者應(yīng)根據(jù)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與財(cái)務(wù)狀況理性進(jìn)行投資。因此，監(jiān)管者要防止上市公司發(fā)布虛假的回購(gòu)承諾以刺激股價(jià)，在達(dá)到預(yù)期目的后拖延或者撤銷回購(gòu)，傷害投資者利益。對(duì)此，監(jiān)管者在上市公司回購(gòu)的信息披露上應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管理，嚴(yán)查并重罰內(nèi)幕交易與內(nèi)部人泄露消息的行為，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。另外，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)暮?jiǎn)政放權(quán)，對(duì)上市公司正常的市值管理行為盡可能地減少干預(yù)，使公司能夠靈活調(diào)整相應(yīng)的決策，從而推動(dòng)股票回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，促使我國(guó)的資本市場(chǎng)逐步走向成熟。