IPO中斷有害嗎？延遲上市對公司績效的影響

劉佳欣 陳 欣

(上海交通大學 上海高級金融學院，上海 200030)

0 引言

在中國，政府干預IPO市場較為普遍，由于制度不完善而且資本市場自由度不高，監(jiān)管機構(gòu)習慣于依賴行政命令來穩(wěn)定市場，比如采取IPO中斷的行政干預方式。這導致了一個問題，雖然政府的本意是好的，在熊市中暫停IPO是為了減少新股發(fā)行對二級市場股價造成的影響。然而，IPO中斷是以扭曲既定的上市公司發(fā)展策略為代價的，我們主要關注IPO中斷對公司上市之后業(yè)績的影響。

雖然已有文獻證明政治干預能扭曲公司的發(fā)展，但是沒有直接證據(jù)表明IPO中斷對公司發(fā)展是不利的。本文以2004—2016年A股IPO公司為對象，考察延遲上市對上市后公司業(yè)績的影響。A股IPO市場為研究公開市場股權(quán)融資的摩擦提供了一個理想的環(huán)境。一方面，中國公司很難選擇上市時點，因為公司一般會花幾年的時間來取得證監(jiān)會的同意，并且不可能在申請的時候就預期到IPO中斷，而一旦過會，他們只需要等幾個月就能上市。另一方面，在2004—2016年的5次IPO中斷期間，證監(jiān)會暫停了A股所有IPO活動，持續(xù)6個月至15個月不等，這些中斷并不是事先安排的，并且市場參與者普遍認為其是不可預期的，這為我們研究上市融資的時間成本提供了一個擬自然實驗。延遲上市的公司在過會和上市之間面臨更長的等待時間，以及更大的不確定性。

考慮到過會與上市之間等待時間的內(nèi)生性問題，我們使用IPO中斷作為工具變量，并且運用兩階段最小二乘的計量方法。研究結(jié)果表明，延遲上市對公司上市后業(yè)績產(chǎn)生了負面影響。排隊時間每增加一個月，ROA和ROE增長率分別減少0.15%和0.35%，這表明延遲上市為公司帶來的成本較高，并且暫時中斷IPO不利于公司的長期發(fā)展。

進一步地，我們還調(diào)查了三種潛在影響機制。第一是融資約束。經(jīng)歷IPO中斷而延遲上市的公司缺少股權(quán)融資資金，只能依賴債務融資，以致錯失了一些較好的投資機會。我們發(fā)現(xiàn)延遲上市的公司上市后第一年顯著減少了現(xiàn)金和固定資產(chǎn)投資，卻顯著提高了資產(chǎn)負債率。第二是產(chǎn)品市場競爭，更早上市的公司有利于從競爭對手那兒搶奪市場份額，我們發(fā)現(xiàn)競爭對手的延遲上市時間對公司自身的業(yè)績有顯著正面的影響。不幸被IPO中斷耽擱上市的公司也許永遠也趕不上那些幸運的公司。第三，延遲上市本身是巨大的隱性成本，我們發(fā)現(xiàn)排隊時間越長，公司上市后第一年的股利支付率越高，也許大股東用支付現(xiàn)金股利的方式彌補自己的隱性成本。

1 制度背景與理論假說

IPO中斷是指證監(jiān)會根據(jù)市場形勢或者實施改革等原因，而暫停IPO的一種行政管制行為。迄今為止，一共有九次IPO中斷，我們主要關注2004—2015年的五次中斷，分別持續(xù)了六個月至十五個月不等。前兩次中斷都與資本市場改革有關，詢價制改革導致了2004年的中斷，股權(quán)分置改革則引起了2005年的中斷。剩下三次中斷幾乎與熊市有一定關系，受2008年金融危機影響，證監(jiān)會暫停了八個月IPO；2012年，受低迷的股市與史上最大規(guī)模的財務核查影響，證監(jiān)會暫停了十五個月的新股發(fā)行；而2015年的股災則導致了最后一次IPO中斷。

證監(jiān)會是基于市場形勢而不是個體公司的特征做出中斷的決定，也不會提前宣布IPO中斷的開始和結(jié)束時間。一旦中斷開始，市場參與者并不知道它什么時候會結(jié)束，這使得IPO中斷變得不可預測，在所有排隊申請上市的公司中造成了巨大的不確定性并阻礙了資本市場健康發(fā)展?？傊鲜袝r間太長以至于公司無法在申請上市的時候就預知IPO中斷發(fā)生。由于A股IPO市場獨特的制度特征，我們可以研究排隊等待時間對公司上市后業(yè)績的影響，主要關注IPO中斷帶來的扭曲效應。根據(jù)上述分析，我們提出假說：排隊等待時間越長的公司上市之后的業(yè)績表現(xiàn)越差。

2 數(shù)據(jù)、變量和模型

2.1 來源與變量構(gòu)造

我們以2004—2016年的上市公司為樣本，剔除掉回歸中所用變量有缺失值的樣本之后，獲得最終樣本1757家，其中有200家公司經(jīng)歷了IPO中斷。本文的數(shù)據(jù)來源主要有三個：股票收益率和財務數(shù)據(jù)主要來自CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫；上市時間數(shù)據(jù)，包括預披露時間、過會時間和上市時間等均來自WIND數(shù)據(jù)庫；此外，我們還手工整理了五次IPO中斷的數(shù)據(jù)。

本文的關鍵解釋變量主要包括上市延遲和IPO中斷。由于“IPO堰塞湖”現(xiàn)象存在，為了衡量公司在排隊過程中的等待時間，我們定義了一個連續(xù)變量delay，表示公司從過會到上市之間等待了幾個月，虛擬變量highdelay表示等待時間超過中位數(shù)77天。為了衡量IPO中斷對公司業(yè)績造成的影響，我們定義了一個虛擬變量IPOsuspension，如果公司過會的時間早于中斷開始的日期并且上市的時間在中斷結(jié)束之后，則公司經(jīng)歷了IPO中斷。最終我們得到了200個經(jīng)歷中斷的公司。本文主要的因變量為ΔROA和ΔROE，具體變量的定義參見表1。

3.2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了公司特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果。共有67家公司經(jīng)歷了2012年的IPO中斷，這些公司從過會到上市平均等待了24.14個月。最短的一次IPO中斷發(fā)生在2015年，平均只持續(xù)了9.24個月?？傊?，經(jīng)歷IPO中斷的200家公司平均等待了17.31個月才成功上市，但是那些幸運的公司卻只需要等2.9個月。公司上市首日收益率是55%，這與前人的文獻基本一致，公司上市時的平均年齡是9.63年，大約3%的公司雇用了四大會計師事務所，有22%的公司在上交所上市。ROA收益率與ROE收益率的均值分別是3%和6%，表明公司上市之后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)較好。樣本公司的固定資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例為8%，上市后第一年的股利支付率是38%，有15%的公司是國有企業(yè)。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

2.3 內(nèi)生性處理

考慮到延遲時間的內(nèi)生性問題，我們的關鍵假設是延遲時間(delay)與公司的個體異質(zhì)性因素無關。也許有人會說低質(zhì)量的公司上市后業(yè)績更差，同時他們上市申請的時間更長，然而本文中的延遲時間是指從過會到上市的等待時間，而不是從一開始申請到上市所花的時間。低質(zhì)量的公司為了得到發(fā)審會的批準，會花費更多時間修改募集說明書，但是已經(jīng)過會的公司接下來的排隊等待時間很大程度上是由排隊公司的數(shù)量和公司排隊的位置所影響的，這自然可以看作與公司自身條件無關。因此，本文沒有逆向因果問題。但正如許多擬自然實驗一樣，遺漏變量問題依然存在，尤其存在一些不可觀測因素同時影響到公司延遲上市的時間和上市后的業(yè)績表現(xiàn)。比如一些有社會關系的公司可能會插隊以縮短他們的排隊時間，同時他們能夠利用這些社會關系使他們在上市之后獲利。

為了解決延遲時間(delay)可能存在的內(nèi)生性問題，我們使用兩階段最小二乘模型來檢驗上市延遲與公司績效之間的關系。合適的工具變量理論上需要滿足兩個條件：一是與殘差項或因變量無關，二是與自變量高度相關。本文以IPO中斷作為工具變量，一方面經(jīng)歷過IPO中斷的公司也許會有更長的上市等待時間，另一方面沒有證據(jù)表明IPO中斷事件是與公司自身質(zhì)量相關的。換句話說，IPO中斷事件可以看作一個擬自然實驗，我們并不要求中斷事件與市場環(huán)境無關，但是任何排隊等待的公司都無法選擇他們是否經(jīng)歷IPO中斷。

表3 延遲上市與公司上市后的會計業(yè)績變化

3 實證結(jié)果及分析

3.1 基本回歸結(jié)果

在這一部分，我們使用多元回歸分析來檢驗延遲上市與公司業(yè)績的關系。延遲上市顯著降低了公司上市之后的財務業(yè)績，表3報告了OLS和2SLS的估計結(jié)果，所有的模型設定均包含了年份固定效應和行業(yè)固定效應。列(1)和列(2)展示了聚類效應調(diào)整的OLS估計結(jié)果，列(3)和列(4)報告的是2SLS估計的回歸結(jié)果，工具變量為IPO中斷虛擬變量，無論是OLS還是2SLS估計，Delay與Highdelay的回歸系數(shù)都至少在5%的水平上顯著為負。企業(yè)延遲上市的時間越長，其上市之后的業(yè)績表現(xiàn)越差。第一階段的F統(tǒng)計量為1018.32，說明模型不存在弱工具變量問題。列(3)與列(7)的結(jié)果顯示，公司延遲上市每增加一個月，上市后第一年的ROA增長率和ROE增長率會顯著降低0.15%和0.35%。Highdelay變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，與那些幸運的公司相比，被耽擱更長時間的公司上市之后業(yè)績更差。此外，控制變量的回歸結(jié)果表明，大公司和市值賬面比更高的公司ROA與ROE增長率更高，資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績有顯著的負相關關系，國有企業(yè)上市之后的業(yè)績表現(xiàn)相對更差。

3.2 影響機制分析

3.2.1融資約束

如果企業(yè)被IPO中斷延遲了，他們就會缺少從公開市場融資的機會，尤其是對被耽擱很長時間的公司而言，他們不得不放棄本應獲得的外部融資，并且還會失去一些重要的投資機會，比如并購擴張或者研發(fā)新產(chǎn)品。中斷引起的延遲上市使企業(yè)缺少資本，從而使他們上市后的業(yè)績表現(xiàn)不如那些幸運的公司。

如果融資約束是主要的影響渠道，則延遲上市的公司會使用債務融資來彌補這一資金缺口。這與本文的發(fā)現(xiàn)一致，那些不幸受影響的公司資產(chǎn)負債率更高。表4報告了延遲上市與公司資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，因變量分別為資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例和投資占總資產(chǎn)的比例。延遲時間每增加一個月，公司的資產(chǎn)負債率就會顯著上升0.13%，等待時間更長的公司往往在上市后現(xiàn)金和固定資產(chǎn)投資更少，回歸系數(shù)顯著為負，表明權(quán)益資金的缺乏制約了公司正常的投資活動。正是由于融資約束的存在，使公司不得不依靠債務融資，推遲投資計劃并面臨更高的流動性風險，這導致了在IPO中斷背景下公司上市后更差的業(yè)績表現(xiàn)。

3.2.2產(chǎn)品市場競爭

延遲上市不僅會給公司自身帶來融資約束，還有利于其產(chǎn)品市場競爭對手的發(fā)展，IPO中斷有利于他們的競爭對手提前爭奪市場份額，利用外部融資的資金迅速占領市場，樹立良好的品牌形象，贏得更多顧客和供應商的信賴和支持。

為了檢驗產(chǎn)品市場競爭的效應，我們?yōu)槊恳粋€延遲上市的公司匹配了一個競爭對手，即給定200家經(jīng)歷IPO中斷延遲上市的公司(不幸公司)，我們分別為他們找到未經(jīng)歷IPO中斷的產(chǎn)品市場競爭對手(幸運公司)。不幸公司與幸運公司都是同一年過會，并用行業(yè)和公司規(guī)模進行匹配，最終我們得到了113對公司。表5報告了幸運公司的回歸結(jié)果，Delay變量表示幸運公司自身的等待時間，rival’sdelay指產(chǎn)品市場競爭對手從過會到上市的等待時間，在模型中是外生的，因為競爭對手等待的時間與公司自身的質(zhì)量無關?；貧w結(jié)果顯示，delay的回歸系數(shù)顯著為負，這與之前的發(fā)現(xiàn)基本一致，但是rival’sdelay的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明競爭對手排隊上市的時間越長，公司自身上市后的業(yè)績表現(xiàn)越好。競爭對手延遲上市的時間每增加一個月，公司自身的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率分別增加1.78%和1.51%。幸運公司利用競爭對手被IPO中斷耽誤的時間迅速占領市場并建立品牌忠誠度，因此競爭對手的延遲上市對公司自身發(fā)展是有利的。

表4 融資約束：延遲上市與公司的資本結(jié)構(gòu)

表5 產(chǎn)品市場競爭的影響機制分析

3.2.3隱性成本

延遲上市可以看作一項隱性成本，根據(jù)會計政策，公關娛樂費用在會計上應該費用化并直接影響公司的凈利潤。因此，為了滿足嚴格的上市條件，公司的大股東會自掏腰包支付這筆費用，并通過上市后發(fā)放更多現(xiàn)金股利的方式來彌補。如果隱性成本的假設成立，公司上市后第一年的股利支付率會更高。表6報告了股利支付率作為因變量的回歸結(jié)果，delay的回歸系數(shù)顯著為正，表明延遲上市更久的公司往往面臨巨大的隱性成本，這導致公司上市后第一年支付更多的現(xiàn)金股利。

表6 隱性成本：延遲上市與公司上市后的現(xiàn)金股利發(fā)放水平

4 結(jié)論

本文以2004—2016年A股IPO公司為研究對象，考察延遲上市的時間對公司上市后業(yè)績的影響。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，延遲上市時間越長的公司上市后的會計業(yè)績越差。我們還探討了三種影響機制。第一是融資約束，延遲上市減少了公司的現(xiàn)金比率和固定資產(chǎn)投資，卻增加了公司的資產(chǎn)負債率；第二是產(chǎn)品市場競爭，我們發(fā)現(xiàn)競爭對手的延遲上市時間對公司自身的發(fā)展有積極影響；第三，延遲上市對公司來講是一項巨大的隱性成本，并提高了公司自身的股利支付率。本文的發(fā)現(xiàn)對注冊制改革有一定啟示，政府干預影響了資本市場的健康發(fā)展，并扭曲了資源的有效分配，提高新股的審核效率并改善目前的新股發(fā)行體制對公司發(fā)展來講至關重要。