貨幣政策中介目標(biāo)與我國(guó)股市波動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系研究

楊珂欣

摘 要：本文選取2005年11月至2020年11月貨幣供應(yīng)量、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、人民幣名義有效匯率、滬深300指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建施加短期約束的SVAR模型，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策中介目標(biāo)與我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果表明，貨幣政策中介目標(biāo)與股票市場(chǎng)存在雙向作用關(guān)系，但是二者交互影響的顯著性不同。中介目標(biāo)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而股票價(jià)格波動(dòng)也能在一定程度上反作用于中介目標(biāo)，其中利率與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系最強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量次之。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;中介目標(biāo);股票市場(chǎng);SVAR模型

一、引言

“十三五”期間，我國(guó)宏觀調(diào)控體系改革的重要內(nèi)容之一是推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，其核心在于中介目標(biāo)由數(shù)量型指標(biāo)向價(jià)格型指標(biāo)的轉(zhuǎn)變。貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段，不僅可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。2015年6月，我國(guó)股市連續(xù)出現(xiàn)三次暴跌，上證指數(shù)從5178點(diǎn)跌至2850點(diǎn)，跌幅超過(guò)45%。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，我國(guó)政府從兩個(gè)方面采取措施：一是以保證金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)行救市，緩解股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌;二是我國(guó)貨幣當(dāng)局采取積極的貨幣政策，在進(jìn)行了三次降準(zhǔn)和四次降息后，我國(guó)股市逐漸平穩(wěn)運(yùn)行。2020年我國(guó)受到新冠肺炎疫情的影響，為了確保資金流動(dòng)性充足，穩(wěn)定市場(chǎng)利率，央行開(kāi)展1.2萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，上證指數(shù)和深證指數(shù)都有所上漲。貨幣政策是否能夠有效調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)，股票價(jià)格波動(dòng)是否會(huì)對(duì)中介目標(biāo)的有效性產(chǎn)生影響，都是本文要研究的問(wèn)題。

貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系一直是金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，但是由于研究方法和所處階段不同，學(xué)術(shù)界一直沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。作為貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，中介目標(biāo)對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、平衡國(guó)際收支具有重要作用;同時(shí)股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，它與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性也在不斷增強(qiáng)。因此研究貨幣政策中介目標(biāo)與股市波動(dòng)的關(guān)系，可以幫助投資者更加深入地了解貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制，提高央行在制定貨幣政策時(shí)對(duì)股市的關(guān)注程度，加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督管理和對(duì)投資者的保護(hù)。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要通過(guò)實(shí)證研究的方法對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)間的關(guān)系進(jìn)行分析，具體使用的研究方法有格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型等。研究?jī)?nèi)容大致分為兩個(gè)方面：一方面是貨幣政策的實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用，另一方面是股市波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。然而由于研究方法和所處階段的不同，學(xué)者一直沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。

貨幣政策的實(shí)施對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了深入研究。易綱和王召通過(guò)分析貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型，得出貨幣政策會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響，特別是股票市場(chǎng)價(jià)格?？岛１蠛屯跽娬J(rèn)為貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的影響效果不顯著，但是隨著股市的不斷發(fā)展，影響作用逐漸增強(qiáng)。Homa和Jaffee發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量及其增長(zhǎng)率與股票價(jià)格存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，其中，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格存在正向相關(guān)關(guān)系。Galí和Gambetti認(rèn)為利率會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，并且提出貨幣政策可以通過(guò)調(diào)整利率影響股票市場(chǎng)。Bjrnland和Leitemo研究了美國(guó)貨幣政策與股票指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)相互關(guān)系，得出利率與股票價(jià)格之間具有高度相關(guān)性。Kurov認(rèn)為股市對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)景氣階段，股票價(jià)格與利率波動(dòng)的方向相反;在經(jīng)濟(jì)蕭條階段，股票價(jià)格與利率波動(dòng)的方向相同。肖洋等采用VAR模型，得出利率對(duì)股市的影響是通過(guò)貨幣供應(yīng)量實(shí)現(xiàn)的。鄒昆侖則認(rèn)為利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股市波動(dòng)的影響效果不顯著。史永東等發(fā)現(xiàn)在不同市場(chǎng)行情中，貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度不同。胡援成和曾超通過(guò)使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法，得出貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響程度比利率更大。吳麗華和傅廣敏認(rèn)為匯率通過(guò)影響短期資本流動(dòng)間接作用于股票市場(chǎng)，而且人民幣匯率對(duì)股市的影響作用不斷增強(qiáng)。

研究股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)反作用方面的相關(guān)文獻(xiàn)比較有限。張蕙顯分別從貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)兩個(gè)角度，理論分析了貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制，得出股票市場(chǎng)通過(guò)對(duì)利率變動(dòng)的預(yù)期間接影響貨幣供應(yīng)量。李戎等認(rèn)為股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量M2的影響作用較為顯著。張琦和徐璋勇采用協(xié)整分析法，得出我國(guó)股市的發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量有較強(qiáng)的吸收作用。Bernanke和Gertler將通貨膨脹因素考慮在內(nèi)，得出貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)受美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的影響。

總結(jié)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本認(rèn)同貨幣政策的實(shí)施會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響，但是由于選取的中介目標(biāo)和使用的實(shí)證方法不同，在影響程度大小和作用方向上沒(méi)有得出一致結(jié)論，而且股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)中介目標(biāo)的反作用研究明顯不足。在視角的選擇上，學(xué)者更側(cè)重于分析貨幣供應(yīng)量、利率兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，對(duì)于匯率對(duì)股市波動(dòng)的影響研究少之又少。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新如下：第一，通過(guò)構(gòu)建施加了短期約束的SVAR模型，研究貨幣政策中介目標(biāo)與股票市場(chǎng)的雙向互動(dòng)關(guān)系;第二，將價(jià)格型中介目標(biāo)匯率考慮在內(nèi)，對(duì)外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的關(guān)系進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)的政策建議。該研究既能幫助投資者更好地了解貨幣政策的股市傳導(dǎo)路徑，又能使央行在選擇中介目標(biāo)時(shí)考慮股市波動(dòng)對(duì)其有效性的影響。

三、模型設(shè)定

（一）VAR模型

Sims在1980年提出了VAR模型（向量自回歸模型），該模型是以數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)為基礎(chǔ)，將系統(tǒng)中的每個(gè)內(nèi)生變量作為全部?jī)?nèi)生變量的滯后值的函數(shù)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量構(gòu)成的向量自回歸模型，它是對(duì)AR模型的擴(kuò)展。一般VAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下所示：

其中，yt是k維內(nèi)生變量向量， xt是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，t=1，2，…，T。T為時(shí)間序列長(zhǎng)度，A1，…，Ap為k×k維系數(shù)矩陣，B為k×d維系數(shù)矩陣，εt是k維隨機(jī)擾動(dòng)向量。

VAR模型常用于預(yù)測(cè)具有關(guān)聯(lián)性的時(shí)間序列系統(tǒng)，以及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響，因此，近年來(lái)VAR模型被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究中。但是VAR模型研究的是變量與滯后期之間的關(guān)系，并沒(méi)有給出變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系。因此，需要引入SVAR模型。

（二）SVAR模型

SVAR模型（結(jié)構(gòu)向量自回歸模型），實(shí)際是指VAR模型的結(jié)構(gòu)式，它的建立基于經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，在SVAR模型中包含變量之間的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下所示：

B0矩陣是主對(duì)角線(xiàn)為1的矩陣，ut為白噪聲向量。這里參考高鐵梅老師版本，將SVAR模型分為三種類(lèi)型，即K-型、C-型、AB-型。由于AB-型SVAR模型可以建立系統(tǒng)內(nèi)各內(nèi)生變量間的當(dāng)期結(jié)構(gòu)關(guān)系，并且可以分析標(biāo)準(zhǔn)正交隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)系統(tǒng)沖擊的影響效果，因此，筆者采用AB-型SVAR模型對(duì)其加以識(shí)別。假設(shè)B0矩陣可逆，將B0移項(xiàng)并對(duì)ut做正交化處理，整理可得AB-型的SAVR模型，該模型可以反映內(nèi)生變量之間的同期關(guān)系，模型表達(dá)式為

其中，εt是ut的線(xiàn)性組合，代表一種復(fù)合沖擊，為了保證AB-型SVAR模型可以被識(shí)別，需要對(duì)同期關(guān)系矩陣A施加約束條件。對(duì)于k元p階的SVAR模型，需要施加k（k-1）/2個(gè)條件限制，模型中包含5個(gè)變量，需要滿(mǎn)足10個(gè)約束條件。

四、變量選取與數(shù)據(jù)處理

（一）變量選取

本文研究貨幣政策中介目標(biāo)與股市波動(dòng)的相互影響關(guān)系，因此，主要從貨幣政策中介目標(biāo)、股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩個(gè)方面選取變量。本文選取的變量區(qū)間均為2005年11月至2020年11月，共計(jì)180個(gè)月度數(shù)據(jù)，具體介紹如下：

1.貨幣政策中介目標(biāo)變量

（1）貨幣供應(yīng)量

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量。我國(guó)現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)制度根據(jù)貨幣流動(dòng)性的強(qiáng)弱將貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2。流通中的現(xiàn)金（M0）是指銀行體系以外單位的庫(kù)存現(xiàn)金和居民手中持有的現(xiàn)金之和，一般用于居民的日常生活，它與股票市場(chǎng)的相互關(guān)系很小，這里不作為研究對(duì)象。狹義貨幣供應(yīng)量（M1）是指M0與活期存款之和，相比M2而言，M1的流動(dòng)性較強(qiáng)，居民可以隨時(shí)將其變現(xiàn)并且投資于股票市場(chǎng)，因此本文選取M1作為貨幣供應(yīng)量的代理變量之一。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）是指M1與定期存款、儲(chǔ)蓄存款之和，由于我國(guó)是一個(gè)儲(chǔ)蓄率很高的國(guó)家，而且M2是我國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的主要途徑，因此本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量之一。

（2）利率

本文選取銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R作為利率的代理變量。作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，銀行間同業(yè)拆借利率既能夠準(zhǔn)確反映貨幣的供求情況，還可以通過(guò)影響投資者的融資成本，進(jìn)而改變投資者的投資意愿。

（3）匯率

本文選取人民幣名義有效匯率NEER作為匯率的代理變量。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的加深，外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性也在不斷增強(qiáng)，人民幣名義有效匯率可以準(zhǔn)確反映出外匯市場(chǎng)的資金供求情況。

2.股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)變量

本文選取滬深300指數(shù)HS作為股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)方面的代理變量。滬深300指數(shù)具有較為科學(xué)的編制方法，并且能夠準(zhǔn)確反映股票價(jià)格的波動(dòng)狀況。

綜上，本文選取的指標(biāo)總結(jié)如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)處理

本文選取2005年11月至2020年11月的月度數(shù)據(jù)，為了消除季節(jié)因素的影響，使數(shù)據(jù)平滑，首先利用CensusX-12季節(jié)調(diào)節(jié)法對(duì)所有時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時(shí)為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)的“異方差”現(xiàn)象，對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，其中m1、m2、r、neer和hs分別表示取對(duì)數(shù)后的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（R）、人民幣名義有效匯率（NEER）以及滬深300指數(shù)（HS）。本文實(shí)證過(guò)程均通過(guò)EViews10軟件完成。

五、實(shí)證研究

（一）單位根檢驗(yàn)

在建立SVAR模型之前需要保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，而大部分時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象，為了避免“偽回歸”問(wèn)題的出現(xiàn)，在建模前對(duì)所有時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，常用的單位根檢驗(yàn)方法有ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)各時(shí)間序列及其一階差分序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的ADF檢驗(yàn)結(jié)果可得，在5%的顯著性水平下，m1、neer、hs三者為非平穩(wěn)序列，m2、r為平穩(wěn)序列。為構(gòu)建SVAR模型，對(duì)所有變量進(jìn)行一階差分。ADF檢驗(yàn)后的dm1、dm2、dr、dneer、dhs序列都是平穩(wěn)的，即對(duì)數(shù)差分后的各變量均為一階單整I（1）的時(shí)間序列，因此可以使用dm1、dm2、dr、dneer、dhs序列構(gòu)建SVAR模型。

（二）模型滯后階數(shù)的確定

SVAR模型的滯后階數(shù)是根據(jù)相應(yīng)的VAR模型的滯后階數(shù)確定的，表3為0～8階VAR模型滯后階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)表3滯后階數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果，以及AIC和SC最小的準(zhǔn)則可得，SVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為0階或者3階，本文選擇滯后三階，并且建立SVAR（3）模型。

（三）SVAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了保證脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果有效，需要對(duì)SVAR（3）模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，圖1是對(duì)SVAR模型的AR根檢驗(yàn)的結(jié)果。從圖中可以看出，由于AR根均在單位圓內(nèi)，即構(gòu)建的SVAR（3）模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

（四）脈沖響應(yīng)分析

SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)是研究隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響情況，即模型中的變量對(duì)單位沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。本文為了研究貨幣政策中介目標(biāo)與股市波動(dòng)變量之間的相互影響關(guān)系，假設(shè)二者之間存在當(dāng)期相關(guān)關(guān)系，同時(shí)假設(shè)中介目標(biāo)變量對(duì)股票市場(chǎng)不具有長(zhǎng)期影響作用，對(duì)SVAR（3）模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。由于在研究的過(guò)程中變量的排列順序不同，會(huì)導(dǎo)致SVAR模型脈沖響應(yīng)的結(jié)果存在一定的差異，因此，本文按照符合我國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)情況的結(jié)果對(duì)變量進(jìn)行排序，得到圖2研究結(jié)果。

首先研究貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響作用，圖2（a）、（b）、（c）、（d）是滬深300指數(shù)（HS）對(duì)一單位狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（R）和人民幣名義有效匯率（NEER）沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。其中橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示滬深300指數(shù)（HS）的變化，實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線(xiàn)表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。如圖2（a）所示，當(dāng)給

予狹義貨幣供應(yīng)量（M1）一個(gè)正的結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，滬深300指數(shù)（HS）立即出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，而且（HS）的脈沖響應(yīng)均為正值，在第4期時(shí)達(dá)到正向峰值，并且影響效果隨時(shí)間的推移逐漸減弱，直到第10

期時(shí)影響作用基本消失。如圖2（b）所示，當(dāng)給予廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一個(gè)正的結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，在第1期時(shí)HS脈沖響應(yīng)達(dá)到最大，且隨著時(shí)間的推移正向影響作用不斷減弱。貨幣供應(yīng)量會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，而且當(dāng)央行實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，股票價(jià)格會(huì)立即作出反應(yīng)，這表明我國(guó)貨幣政策信息公告的效應(yīng)較強(qiáng)。隨著資金的不斷充足，短期內(nèi)由于股票數(shù)量不變，人們對(duì)于股票的需求大于供給，股票價(jià)格上漲。比較圖2中（a）和（b）可以得出，M1對(duì)股票價(jià)格的影響程度大于M2，這是由于M1在我國(guó)代表的是現(xiàn)金和活期存款，而M2代表的是定期和儲(chǔ)蓄存款，因此M1的變動(dòng)對(duì)股市的影響作用要大于M2。

如圖2（c）所示，當(dāng)給予R一個(gè)正的結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，滬深300指數(shù)的初始值為0，第1期時(shí)HS變?yōu)樨?fù)值，且隨著時(shí)間的推移，負(fù)向影響效果增大。這表明當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業(yè)利潤(rùn)下降，投資者選擇將資金存入銀行或者購(gòu)買(mǎi)債券類(lèi)產(chǎn)品以獲取收益，對(duì)股票的需求相對(duì)降低，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格下降。根據(jù)脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以得出，股票市場(chǎng)對(duì)利率的反應(yīng)存在時(shí)滯，這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)間的傳導(dǎo)路徑并未得到有效的疏通，仍需繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。如圖2（d）所示，當(dāng)給予NEER一個(gè)正的結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，HS的脈沖響應(yīng)結(jié)果先為負(fù)值，在第3期時(shí)負(fù)向響應(yīng)效果最大，并且這種負(fù)向影響隨著時(shí)間的推移逐漸減弱。可以得出，短期內(nèi)當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，企業(yè)的出口需求會(huì)降低，在其他條件不變的情況下，企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)減少，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。

其次，分析股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的反作用。圖3是M1、M2、R和NEER對(duì)一單位HS沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。如圖3（a）所示，當(dāng)給予HS一個(gè)正的結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差

沖擊后，M1的脈沖響應(yīng)效果先增強(qiáng)，在第2期達(dá)到正向最大值，隨后正向影響效果逐漸減弱，直至第10期影響效果基本消失。從圖3（b）中可以看出，M2對(duì)HS沖擊的響應(yīng)效果不顯著，當(dāng)給予HS一單位正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，M2持續(xù)四期表現(xiàn)為正向響應(yīng)，隨后影響作用逐漸減弱。根據(jù)上述分析可以得出，我國(guó)股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響，這是由于短期內(nèi)股票價(jià)格上升，投資者交易動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求增加，商業(yè)銀行的貸款量增加，倒逼中央銀行增加貨幣供應(yīng)量。通過(guò)比較M1與M2的脈沖響應(yīng)結(jié)果可得，股票價(jià)格上升對(duì)M1的影響程度較大，影響周期較長(zhǎng)。

如圖3（c）所示，滬深300指數(shù)對(duì)利率R的脈沖響應(yīng)結(jié)果都是正值，在第4期時(shí)達(dá)到正向峰值，且隨著時(shí)間的推移，脈沖響應(yīng)的效果趨于平穩(wěn)?？梢钥闯龆唐趦?nèi)，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，投資者的資金從銀行流入股市，倒逼銀行提高流動(dòng)性，使銀行間同業(yè)拆借業(yè)務(wù)繁忙，進(jìn)而導(dǎo)致同業(yè)拆借利率上升。從圖3（d）可以看出，HS對(duì)NEER的脈沖響應(yīng)效果先為負(fù)值，第2期時(shí)達(dá)到負(fù)向最大值，隨后脈沖響應(yīng)的效果逐漸增強(qiáng)，在第3期時(shí)變?yōu)檎担⑶译S著時(shí)間的推移，正向響應(yīng)效果逐漸趨于穩(wěn)定。這是由于股票價(jià)格上升將在短期內(nèi)釋放潛在的資產(chǎn)回報(bào)，使人民幣匯率下降，但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)，我國(guó)股票價(jià)格的上升會(huì)使國(guó)外資本流入，在其他條件不變的情況下，人民幣匯率相對(duì)升高。

（五）方差分解分析

SVAR模型中的方差分解是指通過(guò)分析所有影響內(nèi)生變量結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，從而分析不同沖擊對(duì)變量解釋的重要程度。本文為探究貨幣政策中介目標(biāo)與股市波動(dòng)的相互解釋程度進(jìn)行了方差分解分析，其中每個(gè)數(shù)值都代表不同時(shí)期X的沖擊對(duì)變量Y變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4方差分解的結(jié)果可以得出，在第10期，當(dāng)以滬深300指數(shù)HS為研究對(duì)象時(shí)，其變動(dòng)的91.71%可以由其自身解釋?zhuān)y行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R對(duì)HS的解釋程度為4.54%，人民幣名義有效匯率NEER對(duì)其的解釋程度為2.13%，狹義貨幣供應(yīng)量M1對(duì)其的解釋程度為1.03%，廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)其的解釋程度為0.58%?？梢钥闯隼屎蛥R率是股市變動(dòng)最重要的解釋變量，其后依次是狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量。

然而當(dāng)以M1、M2、R、NEER為研究對(duì)象時(shí)，滬深300指數(shù)HS對(duì)它們變動(dòng)的解釋程度依次為2.24%、0.08%、0.63%、0.52%，即HS對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量和利率的解釋力度較強(qiáng)，對(duì)匯率和廣義貨幣供應(yīng)量的解釋力度較弱。

六、結(jié)論與建議

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R、人民幣名義有效匯率NEER作為貨幣政策中介目標(biāo)的代理變量，滬深300指數(shù)HS作為股票市場(chǎng)代理變量，選取的樣本區(qū)間為2005年11月到2020年11月。構(gòu)建施加了短期約束的SVAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)與股票市場(chǎng)波動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，貨幣政策中介目標(biāo)與股票市場(chǎng)存在雙向互動(dòng)關(guān)系，但是二者交互影響的顯著性不同，中介目標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用顯著，而股票市場(chǎng)也能在一定程度上對(duì)中介目標(biāo)產(chǎn)生反作用。以不同層次的貨幣供應(yīng)量為研究對(duì)象時(shí)，狹義貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系更密切，這說(shuō)明股票價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對(duì)投資者的貨幣需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變貨幣供應(yīng)的分配格局和貨幣的流動(dòng)性。以利率為研究對(duì)象時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率與股票市場(chǎng)的相互影響關(guān)系顯著，股票市場(chǎng)對(duì)利率沖擊的反應(yīng)程度最大，但是這種反應(yīng)存在時(shí)滯，表明我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)渠道并未得到有效疏通，仍需繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。以匯率為研究對(duì)象時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)股票的影響程度較小，這說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)尚不完善，匯率的變化難以準(zhǔn)確地反映在股票價(jià)格波動(dòng)上?？偠灾?，無(wú)論是數(shù)量型中介目標(biāo)還是價(jià)格型中介目標(biāo)都與股票市場(chǎng)存在一定的關(guān)聯(lián)性，因此央行在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)要將兩種類(lèi)型的貨幣政策工具結(jié)合起來(lái)使用，并且考慮股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)有效性的影響?；谖覈?guó)的基本情況和實(shí)證結(jié)果，提出如下幾點(diǎn)建議。

第一，制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)考慮股票市場(chǎng)狀況。股票價(jià)格波動(dòng)在一定程度上會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)產(chǎn)生沖擊，使中介目標(biāo)的可控性降低，因此我國(guó)貨幣當(dāng)局在實(shí)施貨幣政策時(shí)要充分考慮股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)其有效性的影響。現(xiàn)階段，中央銀行可以將股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)率作為中介目標(biāo)的參考，同時(shí)配合貨幣政策工具的使用，使股票價(jià)格水平與流通中的貨幣量達(dá)到適度均衡的狀態(tài)。

第二，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)上述結(jié)論可以得出，利率與股票市場(chǎng)存在顯著的雙向互動(dòng)關(guān)系，然而股票市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)存在時(shí)滯。要想使貨幣政策的股市傳導(dǎo)渠道得到有效疏通，必須充分發(fā)揮利率在股票市場(chǎng)中的傳導(dǎo)作用，進(jìn)而提高貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性。繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善中央銀行的利率體系，提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力，將市場(chǎng)機(jī)制與直接管制有效結(jié)合。

第三，完善外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制。隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，外匯市場(chǎng)的作用不斷凸顯。由于匯率的變動(dòng)能在一定程度上影響股票市場(chǎng)，因此，必須進(jìn)一步深化人民幣匯率機(jī)制改革，完善外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)要不斷加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，避免當(dāng)人民幣貶值時(shí)國(guó)內(nèi)資本出現(xiàn)大量外逃的現(xiàn)象，從而減少人民幣匯率頻繁波動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊。

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