國(guó)內(nèi)原油期貨推進(jìn)了人民幣國(guó)際化？

高輝 高天辰

摘 要：本文基于2018年3月至2021年10月的月度數(shù)據(jù)，選取國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)微觀指標(biāo)（原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量）與人民幣國(guó)際化指標(biāo)（人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額），采用Granger因果關(guān)系、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)與誤差修正模型定量研究方法，研究原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的全面影響。研究顯示，從國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)3個(gè)微觀指標(biāo)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響來(lái)看，3個(gè)指標(biāo)均對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)有不同的顯著影響;從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化具有正向的影響，成交額具有負(fù)向的影響;從短期來(lái)看，人民幣國(guó)際化指標(biāo)中人民幣金融交易指標(biāo)受到國(guó)內(nèi)原油期貨影響較大，其他人民幣國(guó)際化指標(biāo)受到的影響相對(duì)較小，模型的擬合效果較好。建議通過(guò)多種措施增強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的國(guó)際定價(jià)影響力，提升原油期貨的持倉(cāng)量，適當(dāng)降低原油期貨的成交額有助于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：原油期貨;人民幣國(guó)際化;Granger因果關(guān)系檢驗(yàn);協(xié)整檢驗(yàn);ECM模型

一、引言

從貨幣發(fā)展史來(lái)看，布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，與原油掛鉤，產(chǎn)生“石油美元”。石油美元體系的產(chǎn)生，加強(qiáng)了美元國(guó)際貨幣的地位。一方面，美元通過(guò)原油作為結(jié)算貨幣成為全球其他國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣;另一方面，美元通過(guò)石油等大宗商品貿(mào)易走向全球，成為國(guó)際貨幣體系的貨幣錨。因此原油市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣的國(guó)際化具有重要的作用。

隨著我國(guó)綜合國(guó)力的不斷增強(qiáng)，人民幣的國(guó)際化發(fā)展不斷推進(jìn)，如何進(jìn)一步推進(jìn)人民幣在對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)中發(fā)揮國(guó)際貨幣職能，以及成為全球貿(mào)易和投融資的主要計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣以及主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，我國(guó)政府做了大量的工作。近年來(lái)，人民幣貿(mào)易結(jié)算與直接投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，交易的計(jì)價(jià)功能不斷增強(qiáng)，國(guó)際儲(chǔ)備地位進(jìn)一步提升。原油期貨市場(chǎng)建設(shè)與人民幣國(guó)際化建設(shè)密切相關(guān)，2018年上海期貨交易所上海國(guó)際能源交易中心推出了以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨。原油期貨推出以來(lái)，國(guó)際化建設(shè)不斷推進(jìn)，目前原油期貨成交量、持倉(cāng)量不斷擴(kuò)大，原油期貨已經(jīng)成為繼WTI、布倫特原油之后的全球第三大原油?，F(xiàn)階段在亞洲區(qū)域內(nèi)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格逐步成為交易基準(zhǔn)，未來(lái)進(jìn)一步推進(jìn)在亞洲區(qū)域內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，逐步形成亞洲區(qū)域原油人民幣錨，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)一步發(fā)展。

國(guó)內(nèi)原油期貨推出已有三年，為了進(jìn)一步研究原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，我們采用基于Granger因果關(guān)系、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及誤差修正模型理論量化模型研究國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的影響情況，為國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)與人民幣國(guó)際化市場(chǎng)建設(shè)提供理論與實(shí)證支持。

二、相關(guān)研究進(jìn)展

由于國(guó)內(nèi)原油期貨推出的時(shí)間比較短，從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，研究原油期貨與人民幣國(guó)際化關(guān)系的文獻(xiàn)比較少，基本研究均是從定性的角度進(jìn)行分析，探討原油期貨與人民幣國(guó)際化的關(guān)系及相互作用等。比如：常清和顏林蔚認(rèn)為，我國(guó)原油期貨的推出將會(huì)是人民幣國(guó)際化新的起點(diǎn)。人民幣成為商品的貿(mào)易結(jié)算貨幣，通過(guò)廣泛的全球貿(mào)易讓人民幣成為世界各國(guó)所必需的儲(chǔ)備貨幣;人民幣作為結(jié)算貨幣，由商品走向金融，成為國(guó)際金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)貨幣。鐘紅認(rèn)為中國(guó)原油期貨的推出，將有利于維護(hù)我國(guó)能源安全，減少單一石油美元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。當(dāng)然，國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性，決定了“石油人民幣”體系的建立不可能一蹴而就。初始階段，“石油人民幣”可主要側(cè)重于在一些重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展，以點(diǎn)及面，逐漸形成和打造全球影響力。劉國(guó)耀認(rèn)為，發(fā)展和完善我國(guó)原油期貨市場(chǎng)，有利于打破石油市場(chǎng)的壟斷，建構(gòu)多層次的金融市場(chǎng)體系，吸引更多的國(guó)際資金參與我國(guó)資本市場(chǎng)和人民幣國(guó)際流通，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。劉建豐和潘英麗認(rèn)為，應(yīng)該根據(jù)我國(guó)當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)，以“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略為契機(jī)，在其沿線國(guó)家以及物質(zhì)資源豐富的國(guó)家和地區(qū)推進(jìn)人民幣的使用，推動(dòng)這些國(guó)家和地區(qū)的原油等大宗商品采用人民幣計(jì)價(jià)和進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。邊衛(wèi)紅等分析了石油美元的發(fā)展歷程和石油美元環(huán)流新特點(diǎn)，并指出要發(fā)展石油人民幣，應(yīng)建立符合亞洲需求的原油定價(jià)體系，注重 INE中人民幣—黃金兌換機(jī)制的作用，加強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際石油貿(mào)易鏈中的話語(yǔ)權(quán)。梅冠群認(rèn)為能源問(wèn)題關(guān)乎國(guó)家安全穩(wěn)定，中美兩國(guó)在能源領(lǐng)域的博弈是必然的，中國(guó)取得石油定價(jià)權(quán)會(huì)沖擊石油美元體系，而我國(guó)也必須推進(jìn)離岸人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口能源，提高人民幣國(guó)際化程度。李曉波和何康對(duì)大宗商品和美元國(guó)際化的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，基于我國(guó)大宗商品貿(mào)易的交易結(jié)算和計(jì)價(jià)現(xiàn)狀，提出要通過(guò)大宗商品交易推進(jìn)人民幣國(guó)際化。巴曙松和王珂在人民幣的國(guó)際貨幣功能拓展（結(jié)算貨幣—計(jì)價(jià)貨幣—儲(chǔ)備貨幣）路徑上，應(yīng)借鑒美元模式，掌握大宗商品定價(jià)權(quán)，從以人民幣計(jì)價(jià)打開突破口;在人民幣的空間范圍拓展（周邊化—區(qū)域化—國(guó)際化）路徑上，可參考?xì)W元模式，把握“一帶一路”建設(shè)的機(jī)遇，通過(guò)大宗商品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)區(qū)域化;同時(shí)，從匯率穩(wěn)定上看，要避免貿(mào)易戰(zhàn)壓力下幣值波動(dòng)引致的人民幣過(guò)度投機(jī)，可吸取日元教訓(xùn)，將大宗商品掛鉤為人民幣匯率的錨。因此，大宗商品成為人民幣國(guó)際化新階段布局的關(guān)鍵一環(huán)。杜春澤基于我國(guó)原油期貨的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了原油期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)人民幣定價(jià)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。他認(rèn)為，加快完善INE原油期貨投資結(jié)構(gòu)、加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程和加強(qiáng)與產(chǎn)油國(guó)能源合作是實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)原油期貨定價(jià)權(quán)的重要途徑。張明和高卓瓊提出，人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際原油交易有助于增強(qiáng)外國(guó)投資者持有人民幣作為交易支付手段的規(guī)模，而國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放則有助于增強(qiáng)外國(guó)投資者長(zhǎng)期持有人民幣資產(chǎn)的意愿，兩者能夠相輔相成，并形成人民幣流入中國(guó)以及回流國(guó)內(nèi)的資金閉環(huán)。為進(jìn)一步推動(dòng)“計(jì)價(jià)貨幣+金融開放”新模式下的人民幣國(guó)際化，我國(guó)政府應(yīng)該將 QFII 與 RQFII 的新增額度適當(dāng)向來(lái)自中東、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)以及亞太地區(qū)主要用油國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者傾斜，將原油期貨人民幣計(jì)價(jià)、石油人民幣回流機(jī)制與“一帶一路”倡議的實(shí)施有機(jī)結(jié)合起來(lái)，控制好相關(guān)各種金融風(fēng)險(xiǎn)。潘宏勝和武佳薇通過(guò)對(duì)美元、歐元、日元等國(guó)際貨幣的發(fā)展歷程研究發(fā)現(xiàn)，大宗商品貿(mào)易、期貨市場(chǎng)和貨幣國(guó)際化之間相互支撐、互相促進(jìn)。2009 年以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放和大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域人民幣國(guó)際使用穩(wěn)步擴(kuò)大，但與人民幣國(guó)際化進(jìn)程尚未形成有效的良性互動(dòng)關(guān)系。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

從定量的角度來(lái)看，研究文獻(xiàn)極少，僅有鄒方霞基于灰色關(guān)聯(lián)分析模型和灰色 GM（1，3）模型，對(duì)人民幣原油期貨和人民幣國(guó)際化的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了分析，同時(shí)對(duì)人民幣國(guó)際化相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

因此，為了進(jìn)一步研究國(guó)內(nèi)原油期貨的功能發(fā)揮及影響力，從定量的角度研究原油期貨與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系及影響，本文采用近年來(lái)比較成熟的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型，具體研究原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的影響程度，得出相關(guān)有意義的結(jié)論，為政策制定者及監(jiān)管者提供有價(jià)值的參考。

三、變量的選擇與數(shù)據(jù)的處理

1.變量指標(biāo)的選取

（1）人民幣國(guó)際化指標(biāo)的選取

我們從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣金融交易、人民幣全球外匯儲(chǔ)備與人民幣匯率幾個(gè)角度選取人民幣國(guó)際化指標(biāo)。其中，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方面指標(biāo)選取跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額;人民幣金融交易方面指標(biāo)選取人民幣境外直接投資額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額（包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、公司債券、公司股票）、外匯市場(chǎng)交易額（包括即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)）、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（包括股票、債券、存款）共4個(gè)指標(biāo);人民幣全球外匯儲(chǔ)備方面指標(biāo)選取人民幣全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模指標(biāo);人民幣匯率方面指標(biāo)選取人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)指標(biāo)。

（2）原油期貨指標(biāo)的選取

國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)際化進(jìn)展緩慢，從2018年開始，期貨市場(chǎng)國(guó)際化速度加快，截至2021年12月，國(guó)內(nèi)三家交易所先后推出了外資可以參與交易的期貨品種

由于廣州期貨交易所于2021年1月成立，時(shí)間比較短，因而不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。。上海期貨交易所方面，其控股的上海國(guó)際能源交易中心先后推出了原油、低硫燃料油、20號(hào)膠、國(guó)際銅4個(gè)國(guó)際化期貨品種;大連商品期貨交易所先后推出了鐵礦石、棕櫚油2個(gè)期貨品種;鄭州商品期貨交易所推出了PTA期貨品種。三大期貨交易所共推出7個(gè)國(guó)際化商品期貨品種。

原油期貨作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)國(guó)際化期貨品種，其推出加快了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的整體進(jìn)程。原油期貨作為國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的龍頭品種，選擇原油期貨作為研究標(biāo)的具有較強(qiáng)的代表性。原油期貨指標(biāo)選取國(guó)內(nèi)上海期貨交易所上海國(guó)際能源交易中心推出的原油期貨作為研究變量，選取原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量、成交金額作為原油期貨指標(biāo)。

2.數(shù)據(jù)的處理與說(shuō)明

由于原油期貨推出時(shí)間是2018年3月26日，以上所有的數(shù)據(jù)選擇以此為起始點(diǎn)。而人民幣國(guó)際化的相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)僅有月度、季度、年度數(shù)據(jù)，原油期貨相關(guān)數(shù)據(jù)有日度、周度、月度、季度及年度數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)的可得性角度來(lái)說(shuō)，本文研究采用月度數(shù)據(jù)，選取2018年3月至2021年10月共44個(gè)月度數(shù)據(jù)。

以上指標(biāo)中，外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)是通過(guò)外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、公司債券、公司股票金額實(shí)際數(shù)據(jù)加總得到;外匯市場(chǎng)交易額是通過(guò)外匯市場(chǎng)即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)市場(chǎng)交易額的實(shí)際數(shù)據(jù)加總得到;境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額是通過(guò)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣股票、債券、存款的實(shí)際數(shù)據(jù)加總得到。

其中，原始數(shù)據(jù)里個(gè)別缺失數(shù)據(jù)，均采用三項(xiàng)移動(dòng)平均的方法補(bǔ)足。以上數(shù)據(jù)均作對(duì)數(shù)處理（見(jiàn)表1、表2）。數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

檢驗(yàn)的結(jié)果可以得出以下結(jié)論：選取的變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)序列在1%、5%、10%臨界值情況下均是非平穩(wěn)序列;各個(gè)變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的一階差分序列除了ΔlnRI、ΔlnP在5%、10%臨界值情況下是平穩(wěn)序列，其他變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的一階差分序在1%、5%、10%臨界值情況下均是平穩(wěn)序列;因此，選取的變量序列均是含有一個(gè)單位根的平穩(wěn)序列。

2.變量間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們對(duì)選取的各個(gè)變量作Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，由于因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)較為敏感，在實(shí)際檢驗(yàn)中，根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則，當(dāng)二者值最小時(shí)為最佳滯后階數(shù)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由上述Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以看到：在10%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格（lnP）對(duì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）、外匯儲(chǔ)備（lnFR）具有單向的引導(dǎo)作用;在10%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油期貨成交額（lnT）對(duì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）、外匯儲(chǔ)備（lnFR）及人民幣境外直接投資額（lnRI）具有單向的引導(dǎo)作用，并且國(guó)內(nèi)原油期貨成交額（lnT）與外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）及跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額（lnTS）具有雙向的引導(dǎo)作用;在10%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量（lnO）對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（lnER）及外匯市場(chǎng)交易額（lnEV）具有單向的引導(dǎo)作用。

因此，從國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額及持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化的各項(xiàng)指標(biāo)的影響來(lái)看，原油期貨價(jià)格顯著影響了人民幣國(guó)際化指標(biāo)的人民幣金融交易（境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額）與人民幣全球外匯儲(chǔ)備兩個(gè)角度的指標(biāo)，而對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣匯率兩個(gè)方面的指標(biāo)沒(méi)有顯著影響;國(guó)內(nèi)原油期貨成交金額顯著影響了人民幣國(guó)際化指標(biāo)的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣金融交易（境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額）、人民幣全球外匯儲(chǔ)備三個(gè)角度的指標(biāo)，但是對(duì)人民幣匯率方面的指標(biāo)沒(méi)有顯著影響;國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量顯著影響了人民幣國(guó)際化指標(biāo)的人民幣金融交易（外匯市場(chǎng)交易額）與人民幣匯率兩個(gè)角度的指標(biāo)，但是對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣全球外匯儲(chǔ)備兩個(gè)角度的指標(biāo)沒(méi)有顯著的影響。從國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)三個(gè)微觀指標(biāo)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響來(lái)看，三個(gè)指標(biāo)均對(duì)人民幣國(guó)際化四個(gè)指標(biāo)有不同的顯著影響，說(shuō)明國(guó)內(nèi)原油的推出推動(dòng)了國(guó)內(nèi)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。由于國(guó)內(nèi)原油推出時(shí)間短，其國(guó)際定價(jià)能力及影響力與國(guó)際上兩大原油期貨WTI及布倫特原油期貨還有一定的差距，需要國(guó)內(nèi)原油期貨積極提升國(guó)際影響力，助推人民幣國(guó)際化進(jìn)一步提升。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

3.變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

我們采用Johansen的MLE檢驗(yàn)，分別對(duì)lnER， lnEV， lnFC， lnFP， lnFR， lnRI， lnTS與 lnP， lnT， lnO作協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最終分別選取各自最大化特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程，如表5所示（括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差，具體檢驗(yàn)結(jié)果略）。

從上述協(xié)整方程可以得到結(jié)論：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場(chǎng)交易額（lnEV）、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲(chǔ)備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額（lnTS）分別上漲0.435個(gè)、0.856個(gè)、1.548個(gè)、0.220個(gè)、1.178個(gè)和0.902個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）下跌0.964個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨成交額上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場(chǎng)交易額（lnEV）、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲(chǔ)備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額（lnTS）分別下跌0.132個(gè)、0.213個(gè)、0.850個(gè)、0.079個(gè)、0.272個(gè)和0.305個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）上漲0.128個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場(chǎng)交易額（lnEV）、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲(chǔ)備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額（lnTS）分別上漲0.331個(gè)、0.855個(gè)、0.913個(gè)、0.152個(gè)、0.458個(gè)、0.512個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）下跌0.218個(gè)百分點(diǎn)。

因此長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系來(lái)看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的影響是一致的，而國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的影響與原油期貨價(jià)格、原油期貨持倉(cāng)量的影響是相反的?？傮w來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化具有正向的長(zhǎng)期影響，成交額具有負(fù)向的長(zhǎng)期影響。增強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的國(guó)際定價(jià)能力，提升原油期貨的持倉(cāng)量，適當(dāng)降低原油期貨的成交額有助于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展。

4.人民幣國(guó)際化指標(biāo)的短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型建立

根據(jù)Engle和Granger表達(dá)定理，協(xié)整系統(tǒng)有三種等價(jià)的表達(dá)形式：向量自回歸VAR、移動(dòng)平均MA和誤差修正模型（Error Correction Model， ECM），其中ECM最能直接描述短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的綜合，應(yīng)用最為普遍。向量誤差修正模型（VECM）是一個(gè)有約束的VAR模型，并在解釋變量中含有協(xié)整約束，因此它適用于已知有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列。當(dāng)有一個(gè)大范圍的短期動(dòng)態(tài)波動(dòng)時(shí)，VECM表達(dá)式會(huì)限制內(nèi)生變量的長(zhǎng)期行為收斂于它們的協(xié)整關(guān)系，因?yàn)橐幌盗械牟糠侄唐谡{(diào)整可以修正長(zhǎng)期均衡的偏離，所以協(xié)整項(xiàng)被稱為誤差修正項(xiàng)。Engle和Granger證明了協(xié)整序列一定可以表示成誤差校正表示形式。因此，當(dāng)變量序列協(xié)整時(shí)，應(yīng)該建立誤差校正模型。

我們基于上述建立的國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量、成交額與人民幣國(guó)際化指標(biāo)的長(zhǎng)期均衡方程分析，建立動(dòng)態(tài)誤差修正模型，其中模型中滯后階數(shù)的選擇按照AIC、SC準(zhǔn)則選擇最佳滯后階數(shù)，最終得到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量、成交額與人民幣國(guó)際化指標(biāo)的動(dòng)態(tài)誤差修正模型如表6、表7所示。

上述表6、表7的誤差修正模型顯示：從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnER）]受其自身滯后1到4階的影響，累積影響為0.206個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-0.056個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為0.019個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-0.027個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為0.043個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，外匯市場(chǎng)交易額對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnEV）]受其自身滯后1到3階的影響，累積影響為-1.112個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.913個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.428個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.475個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0.670個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnFC）]受其自身滯后1到4階的影響，累積影響為-0.738個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-1.947個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為1.941個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-2.600個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0.808個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnFP）]受其自身滯后1到3階的影響，累積影響為-0.428個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.369個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.017個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.107個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-0.315個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnFR）]受其自身滯后1到6階的影響，累積影響為-0.424個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.130個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為0.454個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.219個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-1.256個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，人民幣境外直接投資額對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnRI）]受其自身滯后1到6階的影響，累積影響為-0.146個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.956個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-1.701個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為3.773個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為-3.393個(gè)單位;從短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額對(duì)數(shù)的一階差分[D（lnTS）]受其自身滯后1到5階的影響，累積影響為-2.955個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)數(shù)的一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為2.276個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交額對(duì)數(shù)一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為-0.763個(gè)單位，受國(guó)內(nèi)原油持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為0.254個(gè)單位，誤差修正項(xiàng)的影響為1.051個(gè)單位。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

因此，從上述人民幣國(guó)際化指標(biāo)與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量的短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型可以看到，僅有人民幣國(guó)際化指標(biāo)中人民幣金融交易指標(biāo)中的外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額的對(duì)數(shù)一階差分，從短期動(dòng)態(tài)角度來(lái)看，受到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分的影響較大，其他人民幣國(guó)際化指標(biāo)的對(duì)數(shù)一階差分受到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分的影響相對(duì)較小。

以下是分別根據(jù)人民幣國(guó)際化指標(biāo)與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量動(dòng)態(tài)誤差修正模型作出的人民幣實(shí)際有效匯率、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額對(duì)數(shù)一階差分的實(shí)際值與模型擬合值走勢(shì)圖，從走勢(shì)圖可以看出，各個(gè)模型的擬合效果較好（見(jiàn)圖1～圖7）。

五、結(jié)論與建議

本文基于2018年3月至2021年10月的月度數(shù)據(jù)，針對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)微觀指標(biāo)（原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量）對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)（人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額）采用Granger因果關(guān)系、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)與誤差修正模型的方法，研究原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化的全面影響。

因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，原油期貨價(jià)格對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的人民幣金融交易（境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額）與人民幣全球外匯儲(chǔ)備兩個(gè)角度的指標(biāo)具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，而對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣匯率兩個(gè)方面的指標(biāo)沒(méi)有顯著引導(dǎo)作用;國(guó)內(nèi)原油期貨成交金額對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣金融交易（境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額）、人民幣全球外匯儲(chǔ)備三個(gè)角度的指標(biāo)有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，但是對(duì)人民幣匯率方面的指標(biāo)沒(méi)有顯著引導(dǎo)作用;國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的人民幣金融交易（外匯市場(chǎng)交易額）與人民幣匯率兩個(gè)角度的指標(biāo)有顯著的引導(dǎo)作用，但是對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣全球外匯儲(chǔ)備兩個(gè)角度的指標(biāo)沒(méi)有顯著的引導(dǎo)作用。從國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)三個(gè)微觀指標(biāo)對(duì)人民幣國(guó)際化的影響來(lái)看，三個(gè)指標(biāo)均對(duì)人民幣國(guó)際化四個(gè)指標(biāo)有不同的顯著影響，說(shuō)明國(guó)內(nèi)原油期貨的推出推動(dòng)了國(guó)內(nèi)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，由于國(guó)內(nèi)原油期貨推出時(shí)間短，其國(guó)際定價(jià)能力及影響力與國(guó)際上兩大原油期貨（WTI和布倫特原油期貨）還有一定的差距，需要國(guó)內(nèi)原油期貨進(jìn)一步提升國(guó)際影響力，助推人民幣國(guó)際化進(jìn)一步提升。

協(xié)整檢驗(yàn)顯示，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額分別上漲0.435、0.856、1.548、0.220、1.178、0.902個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額下跌0.964個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨成交額上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額分別下跌0.132、0.213、0.850、0.079、0.272、0.305個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額上漲0.128個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量上漲1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、外匯市場(chǎng)交易額、外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲(chǔ)備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額分別上漲0.331、0.855、0.913、0.152、0.458、0.512個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額下跌0.218個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系來(lái)看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)原油期貨持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的影響是一致的，而國(guó)內(nèi)原油期貨成交額影響是相反的，主要原因是國(guó)內(nèi)原油期貨推出時(shí)間短，機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)的比例偏小，仍然是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，持倉(cāng)量主要是由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，成交量及成交額主要是由散戶主導(dǎo)，因此原油成交額與持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)的影響是不同的。因此，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、持倉(cāng)量對(duì)人民幣國(guó)際化具有正向的長(zhǎng)期影響，成交額具有負(fù)向的長(zhǎng)期影響。增強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的國(guó)際定價(jià)能力，提升原油期貨的持倉(cāng)量，適當(dāng)降低原油期貨的投機(jī)成交額有助于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展。此外，從短期來(lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化指標(biāo)中人民幣金融交易指標(biāo)中的外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額，受到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量影響較大，其他人民幣國(guó)際化指標(biāo)受到的影響相對(duì)較小。各個(gè)模型的擬合效果較好，具有一定實(shí)踐指導(dǎo)作用。

建立的誤差修正模型顯示，僅有人民幣國(guó)際化指標(biāo)中人民幣金融交易指標(biāo)中的外國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額的對(duì)數(shù)一階差分，從短期動(dòng)態(tài)角度來(lái)看，受到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分的影響較大，其他人民幣國(guó)際化指標(biāo)的對(duì)數(shù)一階差分受到國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格、成交額、持倉(cāng)量對(duì)數(shù)一階差分的影響相對(duì)較小。實(shí)際值與擬合值走勢(shì)圖反映各個(gè)模型的擬合效果較好。

總之，通過(guò)不斷提升國(guó)內(nèi)原油期貨的國(guó)際定價(jià)能力與影響力，才能進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展。因此，原油期貨市場(chǎng)還需要不斷改進(jìn)完善。首先，從國(guó)家層面來(lái)看，盡快推出期貨法，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，有利于吸引國(guó)際上機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)，不斷擴(kuò)大原油期貨的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模;其次，從監(jiān)管角度來(lái)看，充分發(fā)揮五位一體的市場(chǎng)監(jiān)管，盡可能減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防范原油期貨市場(chǎng)的惡意操作，有利于國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)國(guó)際化穩(wěn)健運(yùn)行，從而有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程;再次，從交易所角度來(lái)看，期貨交易所應(yīng)不斷完善國(guó)際化期貨品種的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，在期貨市場(chǎng)對(duì)外開放過(guò)程中，積極推動(dòng)“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”，不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)原油期貨全球交割庫(kù)的合理布局，吸引更多國(guó)際投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而優(yōu)化原油期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，降低投機(jī)炒作，有利于原油期貨市場(chǎng)的健康運(yùn)行，從而有利于人民幣國(guó)際化建設(shè);最后，從市場(chǎng)體系建設(shè)方面來(lái)看，建立現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期，場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外融合的原油市場(chǎng)體系，不斷擴(kuò)大國(guó)內(nèi)原油期貨應(yīng)用場(chǎng)景，國(guó)內(nèi)原油期貨的定價(jià)能力及影響力不斷增強(qiáng)，原油期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展可以更好地推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行帶來(lái)積極影響。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

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