歐洲期貨市場(chǎng)程序化及高頻交易：監(jiān)管和新趨勢(shì)

陳星

摘 要： 程序化交易及高頻交易的監(jiān)管是近年來境內(nèi)外期貨市場(chǎng)的熱點(diǎn)。歐洲對(duì)于程序化及高頻交易的監(jiān)管走在全球的前列，其中，德國是全球首個(gè)實(shí)施《高頻交易法》的國家。為了積極有序地防范和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，本文著重研究了歐盟高頻交易以及程序化交易在法規(guī)和技術(shù)層面的監(jiān)管措施，并分析了其實(shí)際監(jiān)管效果、案例以及最新的監(jiān)管趨勢(shì)。對(duì)于歐洲期貨市場(chǎng)高頻交易監(jiān)管措施的比較和借鑒，有助于完善國內(nèi)期貨市場(chǎng)高頻交易的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞： 期貨市場(chǎng);高頻交易;程序化交易;監(jiān)管

一、歐洲對(duì)于程序化及高頻交易的界定

高頻交易屬于程序化交易的一種，是程序化交易的子集，而不是區(qū)別于程序化交易的獨(dú)立交易類型。隨著交易技術(shù)的日新月異，程序化交易以及高頻交易在期貨市場(chǎng)中所占的比重日益增大，程序化以及高頻交易的監(jiān)管成為境內(nèi)外期貨市場(chǎng)的熱點(diǎn)，見圖1。

歐盟對(duì)于高頻交易的監(jiān)管走在全球前列。2013年，德國在全球率先推出《高頻交易法》①

，首次對(duì)高頻交易提出了量化的界定，并系統(tǒng)性、針對(duì)性地規(guī)范程序化交易、高頻交易行為;2018年，歐盟正式實(shí)施《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），其中包含了對(duì)程序化交易、高頻交易定義（見表1）以及監(jiān)管要求。

二、歐洲高頻交易以及程序化交易的監(jiān)管措施

歐盟對(duì)于程序化高頻交易監(jiān)管政策的目標(biāo)在于維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、獲利的公正性及政策的公開透明。具體實(shí)施的方案措施較多，從規(guī)范市場(chǎng)報(bào)單交易的角度來看主要有以下四點(diǎn)：一是使用訂單標(biāo)識(shí)管理來對(duì)程序化交易進(jìn)行監(jiān)控;二是通過訂單交易比率（Order to Trade Ratio，OTR）、超限處罰以及收取系統(tǒng)過度使用費(fèi)等方式，抑制無效報(bào)單和過度交易，規(guī)范交易行為;三是對(duì)市場(chǎng)濫用行為進(jìn)行了界定，指出了自動(dòng)交易的環(huán)境下可能出現(xiàn)的市場(chǎng)操縱行為;四是采用注冊(cè)管理、算法測(cè)試等方式規(guī)范市場(chǎng)進(jìn)入等。

（一）訂單強(qiáng)制性標(biāo)識(shí)要求

德國高頻交易法案明確各交易所交易參與人有義務(wù)標(biāo)注所有通過程序化交易產(chǎn)生的訂單/報(bào)價(jià)。2018年1月3日，修訂后的歐洲金融工具市場(chǎng)指令（MiFID Ⅱ）正式生效，同樣也提出了訂單標(biāo)識(shí)的要求。每個(gè)算法必須由交易參與者測(cè)試，以獲得所需的算法標(biāo)識(shí)（Algo-ID）。這個(gè)標(biāo)識(shí)對(duì)于輸入算法訂單是強(qiáng)制性的。

自2018年MiFID Ⅱ/MiFIR實(shí)施以來，客戶訂單需要強(qiáng)制性的客戶ID。如果客戶是法人，則需要登記法律實(shí)體識(shí)別碼（LEI）。如果客戶是自然人，則需要身份證ID（National-ID或CONCAT-ID）。 以歐洲期貨交易所客戶標(biāo)志為例：CONCAT-ID的長度為20個(gè)字符，由前面的ISO國家代碼和客戶ID組成，包括出生日期、名、姓。

（二）OTR以及系統(tǒng)過度使用管理

歐洲期貨市場(chǎng)設(shè)計(jì)了對(duì)報(bào)單、撤單、修改訂單、報(bào)單價(jià)格等要素綜合考慮的考察指標(biāo)，當(dāng)客戶相應(yīng)指標(biāo)超過交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，客戶將受到懲罰性手續(xù)費(fèi)或者罰金的處罰。具體來講，主要措施包括OTR監(jiān)管、過度交易管理以及信息流量限制。

1.OTR監(jiān)管

根據(jù)德國高頻交易法案要求，歐洲期貨交易所（EUREX）從2013年12月1日起實(shí)施OTR，該方案旨在降低大量無成交意愿很快被撤銷的報(bào)單，從而維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)性。在一個(gè)月的月底，如果參與者的特定產(chǎn)品的OTR值大于閾值，則認(rèn)為這種情況是違規(guī)的，并可能會(huì)觸發(fā)對(duì)參與者的處罰。2018年1月3日MiFID Ⅱ正式生效后，EUREX在原有基于量的OTR指標(biāo)基礎(chǔ)上，增加了基于筆數(shù)的OTR指標(biāo);同時(shí)也將OTR是否超過閾值的評(píng)估時(shí)間由每月一次提升到每天一次，見式（1）和式（2）。

訂單成交比（OTR）交易筆數(shù)=訂單筆數(shù)成交筆數(shù)-1（1）

訂單成交比（OTR）交易量=訂單量成交量-1（2）

EUREX的OTR閾值是一個(gè)構(gòu)成較為復(fù)雜的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，涉及產(chǎn)品、交易日和參與者類型等各種變量，并引入了價(jià)差質(zhì)量、市場(chǎng)壓力條件等多個(gè)參數(shù)，見式（3）。

OTR閾值=基準(zhǔn)上限×產(chǎn)品乘數(shù)×max{報(bào)價(jià)價(jià)差質(zhì)量×報(bào)價(jià)要求實(shí)際表現(xiàn)×[（1-壓力市場(chǎng)環(huán)境判斷因子）+壓力市場(chǎng)環(huán)境判斷因子×壓力市場(chǎng)環(huán)境因子]，1}（3）

2.過度交易管理

EUREX在2013年12月1日開始實(shí)施系統(tǒng)過度使用費(fèi)機(jī)制。交易所制定了參與者發(fā)送的交易數(shù)量的每日限額，如果參與者超出了規(guī)定的限制，就將因過度使用系統(tǒng)被收取費(fèi)用。交易限量是根據(jù)參與者每個(gè)產(chǎn)品、每個(gè)交易日和每個(gè)限制類型計(jì)算的。交易限制有兩種類型，即“標(biāo)準(zhǔn)訂單”（standard orders）的交易限量和“所有交易”（all transactions）的交易限量。每個(gè)參與者每天對(duì)每個(gè)產(chǎn)品的實(shí)際交易都將被計(jì)數(shù)。如果此交易次數(shù)超過交易限制，則認(rèn)為此類實(shí)例違反了限制，見式（4）。

系統(tǒng)過度使用費(fèi)=（信息量-交易限量）×費(fèi)率

（4）

3.信息流量限制

歐洲期貨交易所的會(huì)員鏈接方面，交易所提供了多種帶寬和速度選擇，會(huì)員和市場(chǎng)參與者通過建立不同的鏈接（TCP/CP Session）進(jìn)行交易。交易所對(duì)每個(gè)鏈接具有信息傳遞頻率的限制，包括每秒不超過150筆和每秒不超過50筆兩種，每次超過閾值將被系統(tǒng)拒絕接受指令。該條鏈接上連續(xù)450次或150次指令超閾值被系統(tǒng)拒絕接受后，會(huì)觸發(fā)“自動(dòng)斷鏈”機(jī)制。

每個(gè)會(huì)員在每個(gè)主機(jī)分區(qū)（Partition）上可使用的鏈接數(shù)量有限，一般不超過80個(gè)鏈接（見表2）。

（三）防范市場(chǎng)濫用監(jiān)管

歐盟在防范程序化交易市場(chǎng)濫用監(jiān)管方面采取了積極措施，其主要目的是保障程序化系統(tǒng)不成為從事程序化交易客戶操縱市場(chǎng)的工具。

2016年，歐盟《市場(chǎng)濫用法規(guī)》（MAR）正式生效。從監(jiān)管角度，歐洲證券市場(chǎng)管理局（ESMA）不對(duì)交易行為的形式存在任何歧視，即無論何種交易方式（普通、高頻），只要具有相關(guān)的行為特點(diǎn)，均可能涉嫌違反MAR法規(guī)要求。MAR定義了市場(chǎng)操縱行為，并且特別列出了屬于市場(chǎng)操縱的一類典型行為：通過任何手段，包括電子方式如程序化交易、高頻交易策略，買入、賣出或修改、取消訂單，通過以下方式產(chǎn)生虛假、誤導(dǎo)信號(hào)或人為的價(jià)格水平，影響市場(chǎng)真實(shí)的供需，則屬于市場(chǎng)操縱行為： ①擾亂或延遲交易所的運(yùn)作，或者可能導(dǎo)致這種情形的行為;②讓其他參與者難以在交易系統(tǒng)上識(shí)別真正的買賣訂單，或者可能會(huì)導(dǎo)致這種情形的行為，包括輸入訂單導(dǎo)致訂單簿超負(fù)荷或者不穩(wěn)定;③產(chǎn)生或可能產(chǎn)生關(guān)于金融工具的供應(yīng)或需求的虛假或誤導(dǎo)信號(hào)，尤其是通過輸入訂單啟動(dòng)或加速一種價(jià)格趨勢(shì)。在此之前，ESMA發(fā)布了《關(guān)于市場(chǎng)濫用法規(guī)的技術(shù)性建議》，并特別指出在自動(dòng)交易的環(huán)境下可能出現(xiàn)幾類市場(chǎng)操縱行為：①試探性指令（Ping Orders）：輸入小訂單以試探隱藏訂單的情況。②填塞式報(bào)價(jià)（Quote Stuffing）：通過輸入或取消大量的訂單來影響其他市場(chǎng)參與者放慢交易過程，以掩蓋自己的交易策略達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。③動(dòng)量點(diǎn)火（ Momentum Ignition）：通過提交一系列訂單消除或加強(qiáng)趨勢(shì)，來鼓勵(lì)其他市場(chǎng)參與者加速、擴(kuò)大該趨勢(shì)，以便有更優(yōu)惠價(jià)格來開倉或平倉。④幌騙和分層（Layering and Spoofing）：提交多個(gè)遠(yuǎn)離訂單簿最優(yōu)價(jià)格的訂單，以求在另一方向上成交，并在交易結(jié)束時(shí)刪除原訂單。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

（四）注冊(cè)許可管理以及報(bào)備要求

根據(jù)德國銀行法案要求，在自有賬戶進(jìn)行高頻交易的公司需要獲得許可證。對(duì)于從事程序化非高頻交易的公司，并不需要獲得許可證，但是從事程序化交易的機(jī)構(gòu)必須事先通知德國BaFin/Hessen BAB（即交易所所在州的交易所監(jiān)管局）進(jìn)行報(bào)備。

三、實(shí)際監(jiān)管措施效果

（一）OTR報(bào)單等監(jiān)管效果

以德國期貨市場(chǎng)為例，近年來程序化交易高頻交易監(jiān)管處罰的案件量較少并呈下降趨勢(shì)，程序化高頻交易客戶合規(guī)意識(shí)增強(qiáng)。MiFIDⅡ正式生效后，2018年根據(jù)黑森州交易所監(jiān)管局公布的EUREX市場(chǎng)處罰決定（衍生品市場(chǎng)），會(huì)員由于直接違反程序化交易監(jiān)管的處罰決定共有4份，分別是1次違反OTR要求、3次違反程序化交易標(biāo)記要求。而2019—2021年，德交所集團(tuán)僅在證券市場(chǎng)發(fā)生了1次OTR超限，EUREX期貨市場(chǎng)未發(fā)生OTR超限處罰的案件，僅1次違反程序化交易標(biāo)記要求的處罰案件（見表3）。

（二）防范市場(chǎng)濫用監(jiān)管效果

MiFIDⅡ?qū)嵤┲?，德國期貨市?chǎng)未見程序化交易因市場(chǎng)操縱而受到處罰的公開案例。至于ESMA發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)濫用法規(guī)的技術(shù)性建議》特別指出的在自動(dòng)交易環(huán)境下可能出現(xiàn)的幾類市場(chǎng)操縱行為（試探性指令、動(dòng)量點(diǎn)火、填塞式報(bào)價(jià)等），在德國期貨市場(chǎng)也未見公開的處罰案例。原因可能在于以下三點(diǎn)：一是期貨市場(chǎng)高頻交易客戶以機(jī)構(gòu)參與者為主，內(nèi)控管理嚴(yán)格。二是歐洲期貨市場(chǎng)交易前、交易中以及交易后風(fēng)險(xiǎn)管控措施適當(dāng)，OTR閾值管理、系統(tǒng)過度使用費(fèi)等措施已經(jīng)抑制了有意擾亂市場(chǎng)的無效報(bào)單行為。三是交易所在市場(chǎng)監(jiān)控以及線索排查工作有效預(yù)防了違規(guī)行為。EUREX每年進(jìn)行排查的案件線索可能上百起，即使有違規(guī)苗頭也能及時(shí)制止。

在MiFIDⅡ正式實(shí)施以前，法國金融市場(chǎng)管理局（AMF）曾經(jīng)處罰過1例因大量無效報(bào)單操縱價(jià)格的案件。2015 年12 月4 日，法國金融市場(chǎng)管理局執(zhí)法委員會(huì)以操縱市場(chǎng)和違反泛歐交易所市場(chǎng)規(guī)則為由對(duì)Virtu Financial Europe 處以500 萬歐元的罰款。Virtu違反了如下法律規(guī)定：①因其在執(zhí)行之前取消了大量訂單，符合AMF關(guān)于“歪曲訂單簿代表”的規(guī)定。②因其快速大量交易而具有交易標(biāo)的主導(dǎo)地位，違反了AMF關(guān)于任何人都必須避免繼續(xù)“或試圖”操縱價(jià)格的規(guī)定。2009年，Virtu主要在Euronext Paris等四個(gè)交易平臺(tái)進(jìn)行交易，其策略為在某一個(gè)平臺(tái)確定證券的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)，然后以微小差異價(jià)格在4個(gè)平臺(tái)里下達(dá)被動(dòng)訂單。一旦其中1個(gè)訂單被執(zhí)行（通常在Euronext平臺(tái)），產(chǎn)生與價(jià)格差異相當(dāng)?shù)氖找妫蜁?huì)取消剩余的3個(gè)訂單。其訂單的生命周期極短、報(bào)單數(shù)量極大。該公司在Euronext市場(chǎng)66% 的訂單持續(xù)時(shí)間不到1 秒，25% 的訂單持續(xù)時(shí)間不到10 毫秒，占據(jù)市場(chǎng)信息的62.7%，但交易量?jī)H占2%。

四、歐洲期貨市場(chǎng)程序化及高頻交易監(jiān)管趨勢(shì)

（一）逐步建立客戶身份識(shí)別監(jiān)管，跨市場(chǎng)監(jiān)管能力增強(qiáng)

從2018年生效的MiFID Ⅱ以及相應(yīng)的配套規(guī)則來看，歐盟對(duì)于市場(chǎng)參與者身份信息的穿透性識(shí)別逐步加強(qiáng)?？蛻羯矸菪畔⒌挠行ёR(shí)別，一方面有利于監(jiān)管者在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)盡快找到潛在的風(fēng)險(xiǎn)客戶，并采取有效的風(fēng)險(xiǎn)處置措施。另一方面也有利于加強(qiáng)對(duì)跨市場(chǎng)交易客戶的監(jiān)管能力。

根據(jù)歐盟新的監(jiān)管規(guī)定，交易場(chǎng)所需要能夠識(shí)別每個(gè)訂單的交易員和客戶身份信息，同時(shí)要求對(duì)訂單決策方式進(jìn)行標(biāo)記。通過這些額外信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能隨時(shí)了解市場(chǎng)訂單的實(shí)際來源和執(zhí)行方式，并能直接識(shí)別交易員和客戶的身份信息。在規(guī)則實(shí)際執(zhí)行中，一是交易員身份信息由會(huì)員的法定實(shí)體識(shí)別代碼LEI和交易員的身份證ID組成。以歐洲期貨交易所為例，會(huì)員在注冊(cè)交易員賬號(hào)時(shí)必須提供交易員所在的機(jī)構(gòu)、國籍、出生日期、身份證號(hào)碼、聯(lián)系地址、電話號(hào)碼等一系列信息。二是根據(jù)訂單的決策方式，需要標(biāo)記訂單是人工決策還是程序化決策。對(duì)于人工決策訂單，如果是機(jī)構(gòu)自營內(nèi)部決策的，還需要提交決策人員的身份識(shí)別代碼，如果交易訂單來自客戶，還需要根據(jù)客戶為機(jī)構(gòu)法人和個(gè)人的不同，提供客戶的LEI代碼或身份識(shí)別碼。

（二）對(duì)高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)態(tài)量化

德國《高頻交易法》以及歐盟MiFID Ⅱ都提出了對(duì)高頻交易的量化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。MiFID Ⅱ日內(nèi)高頻信息率界定為成員平均4 條信息/秒（全市場(chǎng)）或2條信息/秒（單一產(chǎn)品），如果換算成每天平均信息量，實(shí)際和德國《高頻交易法》對(duì)日內(nèi)高頻信息率的量化認(rèn)定相當(dāng)（單一市場(chǎng)上平均每天75000條信息量）。

隨著市場(chǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，交易所以及會(huì)員在軟件硬件連接層面處理速度更快（如FPGA技術(shù)的運(yùn)用帶來交易延時(shí)縮短），交易不斷提速，目前交易延時(shí)甚至縮短到微秒級(jí)。程序化交易、高頻交易的認(rèn)定指標(biāo)是否需要調(diào)整，在歐盟范圍也是在討論的課題。高頻交易認(rèn)定的量化標(biāo)準(zhǔn)不是一成不變的，也將隨市場(chǎng)技術(shù)的革新不斷變化，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)監(jiān)管。

（三）OTR統(tǒng)一監(jiān)管趨勢(shì)

2018年以后，MiFID Ⅱ在歐盟層面提出了統(tǒng)一的OTR監(jiān)管思路方法及路徑。雖然OTR測(cè)算公式總體一致，但是歐盟各交易所、各品種的OTR閾值存在差異，超過OTR閾值的處理辦法也不盡相同。有些交易所在OTR超閾值后拒接新的報(bào)單，有些則更傾向于采用監(jiān)管提醒或者罰款的方式。OTR閾值超限后的監(jiān)管措施是否需要進(jìn)一步協(xié)調(diào)統(tǒng)一，也已經(jīng)在歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)的討論中被提及。根據(jù)OTR監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)，OTR閾值以及處罰方式可能也將趨于一致，以提高監(jiān)管的有效性，防止監(jiān)管套利。

五、對(duì)境內(nèi)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的啟示

近年來，我國期貨市場(chǎng)程序化交易高頻交易也獲得了迅速發(fā)展。盡管國內(nèi)外期貨市場(chǎng)在開戶環(huán)節(jié)、交易機(jī)制、風(fēng)控措施、資金管理、賬戶穿透、客戶結(jié)構(gòu)等方面存在不同，但是程序化以及高頻交易的監(jiān)管目標(biāo)相近，歐盟程序化交易高頻交易的監(jiān)管路徑對(duì)國內(nèi)相應(yīng)監(jiān)管制度措施的完善存在可借鑒之處。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

（一）在客戶信息獲取方面，國內(nèi)推進(jìn)穿透式監(jiān)管大幅提高了監(jiān)管效率

我國期貨市場(chǎng)實(shí)行“一戶一碼”制度，而歐盟則允許“綜合賬戶”。隨著境內(nèi)期貨市場(chǎng)穿透式監(jiān)管措施的落地，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨交易實(shí)控賬戶的穿透力度要強(qiáng)于歐盟市場(chǎng)。穿透式監(jiān)管在違法違規(guī)線索發(fā)現(xiàn)等方面提供了交易終端大數(shù)據(jù)的支持。相比之下，歐盟也在加強(qiáng)報(bào)單客戶信息獲取，并且將程序化報(bào)單與人工報(bào)單進(jìn)行了有效區(qū)分。總體來看，在客戶信息采集方面，國內(nèi)市場(chǎng)穿透力度更大一些，但是歐盟對(duì)于綜合賬戶的訂單分得更細(xì)。目前國內(nèi)已經(jīng)通過穿透式監(jiān)管獲取了比歐洲市場(chǎng)更詳細(xì)的信息，并且也已經(jīng)實(shí)行了程序化交易報(bào)備等制度。因此，國內(nèi)是否需要將程序化交易訂單打印標(biāo)簽，需要綜合考慮市場(chǎng)影響以及技術(shù)成本等多重因素。

（二）循序漸進(jìn)推出OTR監(jiān)管，大數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)評(píng)估參數(shù)效果

2021年，國內(nèi)期貨市場(chǎng)已經(jīng)在原油期貨等涉及對(duì)外開放的品種上試行客戶信息量收取申報(bào)費(fèi)制度。一方面，歐盟OTR閾值計(jì)算方法相對(duì)復(fù)雜，并且是在會(huì)員和市場(chǎng)參與者層面實(shí)行OTR閾值監(jiān)管。而國內(nèi)期貨市場(chǎng)目前推出的客戶信息量按照每筆固定值收費(fèi)的方式相對(duì)簡(jiǎn)單，易于被市場(chǎng)投資者接受。在OTR監(jiān)管措施推進(jìn)初期，對(duì)于大多數(shù)投資者而言，簡(jiǎn)單的測(cè)算方法更容易理解。另一方面，歐盟市場(chǎng)OTR閾值會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的環(huán)境等動(dòng)態(tài)變化調(diào)整參數(shù)。相應(yīng)地，國內(nèi)期貨市場(chǎng)在實(shí)際監(jiān)管中也可以利用大數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)評(píng)估分析信息量收費(fèi)參數(shù)以及效果。

（三）健全期貨市場(chǎng)法律法規(guī)方面體系

目前國內(nèi)期貨市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐中，針對(duì)虛假申報(bào)等擾亂市場(chǎng)行為已建立起有效的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，并且有了相應(yīng)的處罰案例。但是國內(nèi)在法律法規(guī)層面相對(duì)滯后。德國在2013年已經(jīng)制定了《高頻交易法》，歐盟也在2018年正式施行了MiFIDⅡ。而國內(nèi)尚未出臺(tái)《期貨和衍生品法》等專門適用于期貨市場(chǎng)的法律，期貨市場(chǎng)僅在法規(guī)層面適用《期貨交易管理?xiàng)l例》進(jìn)行規(guī)制。隨著高頻程序化交易的發(fā)展，需要在立法層面適時(shí)總結(jié)期貨市場(chǎng)程序化交易以及高頻交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，完善法律法規(guī)體系，依法加強(qiáng)監(jiān)督管理，夯實(shí)期貨市場(chǎng)的法治基礎(chǔ)，有利于國內(nèi)期貨市場(chǎng)的安全運(yùn)行以及健康發(fā)展。

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