淺談股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)外部影響因素

方家瑤

摘要：股價崩盤事件時有發(fā)生，疫情對全球股市造成了不良影響，引起了股災(zāi)式的暴跌。風(fēng)險控制與管理的有效性與企業(yè)的發(fā)展乃至國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行都息息相關(guān)，為盡可能地規(guī)避和減少股價崩盤帶來的負(fù)面影響，就必須對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行全面地管理。近年來我國學(xué)者已對股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制、影響因素和預(yù)防機(jī)制進(jìn)行了較多的研究。文章通過歸納不同學(xué)者的研究視角和研究結(jié)論對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了整理，旨在深化對股價崩盤風(fēng)險的認(rèn)識，推進(jìn)對這一風(fēng)險的防范。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險;影響因素;風(fēng)險管理;風(fēng)險防范

一、引言

股價崩盤在金融史上發(fā)生過多次，每次都很難預(yù)測。在如今經(jīng)濟(jì)全球化和一體化、產(chǎn)業(yè)集成化的大背景下，牽一發(fā)而動全身，股價崩盤的發(fā)生會像多米羅骨牌效應(yīng)，破壞力驚人。疫情阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，對全球股市造成了不良影響，引起了股災(zāi)式的暴跌。為防止疫情惡化和擴(kuò)散，大量工廠和公司停產(chǎn)停業(yè)，不僅使得2020年上半年度的GDP嚴(yán)重縮水，對股票市場也造成極大的影響。2020年3月初美股10天熔斷了四次，2020年3月12日甚至出現(xiàn)了三大指數(shù)同時熔斷的情形，可想而知，美股暴跌不僅會對美國大量普通家庭產(chǎn)生負(fù)面影響，還導(dǎo)致美國的許多企業(yè)破產(chǎn)倒閉，對美國的經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。中國的股市也時常會發(fā)生股價崩盤，雖然在此次疫情的影響下中國股市反而比歐美股市要獨(dú)立堅(jiān)挺一些，但歐美股市的韌性比我國股市更大，我國必須謹(jǐn)慎應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)然，此次的疫情只是全球股市暴跌的導(dǎo)火索，而引發(fā)股價崩盤的原因還有很多，在一定程度上透露出金融體系的脆弱。股價崩盤的危害巨大，它的發(fā)生會使大部分投資者損失慘重，極大地影響投資者的情緒，進(jìn)而導(dǎo)致居民的消費(fèi)能力和投資能力下降，并阻礙著企業(yè)的發(fā)展。楊棉之（2015）發(fā)現(xiàn)，較高的股價崩盤風(fēng)險還會提高企業(yè)的權(quán)益資本成本。股價崩盤風(fēng)險較高的企業(yè)面臨著更多的不確定性，企業(yè)要及時進(jìn)行現(xiàn)金調(diào)整以穩(wěn)定經(jīng)營狀況（白旻等，2018），極大地考驗(yàn)著企業(yè)管理者的能力。王宜峰等（2018）研究了股價崩盤風(fēng)險對企業(yè)投資的影響，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價崩盤風(fēng)險會抑制企業(yè)投資，同時也會使企業(yè)的融資約束更加惡化。股價崩盤風(fēng)險甚至?xí)：σ粋€國家的經(jīng)濟(jì)，如今我國股市，不僅關(guān)乎著千萬股民的切身利益，還關(guān)乎著整個中國經(jīng)濟(jì)的生死存亡。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，面對股價崩盤的巨大危害性，我國應(yīng)對這一風(fēng)險進(jìn)行有效地管理，盡可能地預(yù)防大規(guī)模損害的發(fā)生。要及時掌握股價崩盤風(fēng)險的影響因素。

二、股價崩盤風(fēng)險的理論機(jī)制

關(guān)于股價崩盤的成因，早期對于股價崩盤的研究主要集中在市場層面。Akerlof（1993）將視角從市場層面轉(zhuǎn)向公司層面，接著許多學(xué)者都從公司層面對股價崩盤進(jìn)行研究，大部分學(xué)者都認(rèn)為代理理論和信息不對稱是股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的根源，并對代理理論和信息不對稱理論分析下的不利消息隱藏（Akerlof，1993）。所有者與管理者之間的代理沖突（Jin和Myers，2006）和管理層選擇性披露信息現(xiàn)象（Ball，2008）比較認(rèn)同。近年來，許多研究者開始基于“信息隱藏假說”對引起股價崩盤風(fēng)險的各公司內(nèi)外部因素進(jìn)行探究。與此同時，我國實(shí)體企業(yè)出于逐利動機(jī)而熱衷于“金融化”，“金融化”進(jìn)程不斷加深，紛紛向“脫實(shí)向虛”的趨勢發(fā)展。雖然金融行業(yè)利潤較高，但具有復(fù)雜性和較高的風(fēng)險，若沒有實(shí)體業(yè)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，金融行業(yè)面對各種風(fēng)險脆弱不堪，容易引發(fā)金融危機(jī)，催生股價崩盤風(fēng)險。

三、股價崩盤風(fēng)險的衡量

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的衡量，國內(nèi)外學(xué)者主要采用三種衡量指標(biāo)，即年度特定周回報(bào)是否低于閾值（CRASH）、負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、收益下跌波動率與收益上漲波動率的比率（DUVOL）。這三種衡量指標(biāo)是學(xué)者們研究時最常用的，但也有學(xué)者會使用其他指標(biāo)，如隱含波動率（IV_SKEW）等。這些衡量方式?jīng)]有絕對的優(yōu)劣之分，各有優(yōu)缺點(diǎn)，因而許多學(xué)者在實(shí)證研究股價崩盤風(fēng)險時也會綜合使用這些指標(biāo)。

四、股價崩盤風(fēng)險的影響因素

（一）公司內(nèi)部因素

1. 管理者行為、特征及激勵方式與股價崩盤風(fēng)險

從公司內(nèi)部層面來說，所有者與管理層的代理沖突是引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的重要因素。管理層作為資本市場的參與者，比外部投資者掌握更多的信息，在信息不對稱情況下，管理層受自身利益驅(qū)使很可能會隱瞞或者推遲披露不利于公司的壞消息，最終壞消息集中披露而導(dǎo)致股價崩盤?；ヂ?lián)網(wǎng)的發(fā)展加速了消息的傳播，高管可以通過向外界傳遞積極信息，形成正面輿情，有利于公司在資本市場上的發(fā)展。但同時，若高管的負(fù)面輿情信息受到廣泛傳播，則會引起輿情危機(jī)，導(dǎo)致公司股價發(fā)生波動。也有學(xué)者從行為金融學(xué)角度研究了管理者行為的相關(guān)影響。王虹和何佳（2019）以我國2008～2017年A股非金融類上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管輿情危機(jī)會擴(kuò)大股價崩盤風(fēng)險，且財(cái)經(jīng)性質(zhì)的輿情危機(jī)的影響比非財(cái)經(jīng)性質(zhì)的輿情危機(jī)的更大。耿得科等（2019）基于CEO過度自信視角對引起股價崩盤風(fēng)險的非理性因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為管理層并非都是理性經(jīng)濟(jì)人，管理層過度自信會降低公司經(jīng)營決策的正確性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信會大大增加股價崩盤風(fēng)險，并提出應(yīng)通過強(qiáng)化企業(yè)信息披露和提高會計(jì)信息質(zhì)量的透明度及穩(wěn)健性的方式降低股價崩盤風(fēng)險。管理者能力關(guān)乎著其資源利用效率及經(jīng)營效率，影響著公司向外傳遞的信息質(zhì)量。崔云和董延安（2019）提出，當(dāng)管理層能力不足時，管理層通過選擇性信息披露來掩蓋經(jīng)營業(yè)績?nèi)毕莸膭訖C(jī)較大，管理層做出違規(guī)盈余管理行為的可能性也較大，并通過實(shí)證研究探究了管理層能力對股價崩盤產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，研究表明管理層能力越強(qiáng)，股價崩盤風(fēng)險越小。周蘭和張玥（2019）也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，具有較高能力的管理者捂盤行為較少，從而降低了企業(yè)崩盤風(fēng)險。有的學(xué)者從非正式制度出發(fā)，研究了高管性別（李小榮和劉行，2012）、高管年齡（Andreou等，2016）與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，也有學(xué)者對高管背景特征進(jìn)行了實(shí)證研究，鄭建明等（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管的教育背景、從業(yè)經(jīng)歷及海外經(jīng)歷對盈余質(zhì)量和股價崩盤風(fēng)險具有調(diào)節(jié)作用，即擁有高學(xué)歷、財(cái)務(wù)背景及海外經(jīng)歷的高管更加重視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此會提高企業(yè)盈余質(zhì)量，降低企業(yè)未來的股價崩盤風(fēng)險。林川和張思璨（2019）也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷有利于企業(yè)做出國際多元化戰(zhàn)略，能夠加強(qiáng)國際多元化對股價崩盤風(fēng)險的抑制效應(yīng)。此外，Piotroski等（2015）曾提出，為避免政治敏感的負(fù)面新聞造成不良經(jīng)濟(jì)后果，我國上市公司會隱瞞壞消息，從而加劇了股價崩盤風(fēng)險。

林川和楊柏（2019）以我國上市商業(yè)銀行為樣本，研究了高管政治訴求對股價崩盤風(fēng)險的影響，結(jié)果表明，高管有政治關(guān)聯(lián)特征的上市商業(yè)銀行具有更高的股價崩盤風(fēng)險，而高管有政治晉升特征能夠降低股價崩盤風(fēng)險，其中社會責(zé)任承擔(dān)起著調(diào)節(jié)作用。不同的高管激勵方式可能對股價崩盤風(fēng)險具有不同的影響。傅頎等（2017）基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性探究了高管薪酬激勵對股價崩盤風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)國有上市公司高管超額薪酬與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，民營上市公司高管薪酬激勵較國企更具激勵性，但激勵效果很小。理論上股權(quán)激勵能夠一定程度地使管理者與股東利益趨于一致，但任莉莉和張瑞君（2019）通過對我國2006～2017年A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵會增加股價崩盤風(fēng)險，且股權(quán)激勵力度與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在國企和以股票期權(quán)作為激勵方式的公司較為顯著。

2. 內(nèi)部控制機(jī)制與股價崩盤風(fēng)險

一般來說，給予管理層一定程度的權(quán)力能夠有效激發(fā)管理者的積極性和主動性，但是權(quán)小鋒等（2010）提出，隨著可控資源的增加，管理層利用權(quán)力來為自身謀取超額私有收益的可能性也會加大。管理者作為經(jīng)濟(jì)理性人，往往受自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使而做出違背股東利益的決策，過大的權(quán)力會大大增加管理者的自利行為，不利于公司價值提高。鄭姍姍（2019）將管理者權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險聯(lián)系起來進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)利與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。我國上市公司普遍存在縱向兼任高管現(xiàn)象，從理論上講，縱向兼任高管一方面能夠緩解代理問題，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，但另一方面也增加了掏空行為，產(chǎn)生“侵占效應(yīng)”。田昆儒和田雪豐（2019）為探究何種效應(yīng)占主導(dǎo)而進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，結(jié)果表明縱向兼任高管加劇了大股東掏空行為，因而具有更高的股價崩盤風(fēng)險，證實(shí)了“侵占效應(yīng)”。宮義飛（2020）以2013～2017年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制存在缺陷會提高股價崩盤風(fēng)險，對內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行整改能夠降低這一風(fēng)險。同時，控股股東掠奪行為也是影響股價崩盤風(fēng)險的重要因素，張長征和方卉（2018）提出，不管大股東持股比例如何，第二股東和第三股東都有較強(qiáng)的掠奪動機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東掠奪行為會顯著增加公司的成長性風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險，間接導(dǎo)致股價崩盤現(xiàn)象的發(fā)生。丁友剛等（2007）提出，內(nèi)部控制是風(fēng)險管理的組成部分，是企業(yè)進(jìn)行自我約束的有效手段。有效的內(nèi)部控制機(jī)制能夠緩解所有者與管理者之間的代理沖突，有效監(jiān)督和約束管理者的行為和經(jīng)營決策。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司內(nèi)部經(jīng)營監(jiān)督機(jī)制，能夠有效約束管理者的機(jī)會主義行為。獨(dú)立董事制度的引入在一定程度上降低了公司未來的股價崩盤風(fēng)險（梁權(quán)熙和曾海艦，2016）。但也有學(xué)者提出，獨(dú)立董事屬于兼職席位，通常不會全身心地履行獨(dú)董職責(zé)（Stein和Zhao，2019），同時其外部監(jiān)督者的身份也較難獲取可靠的信息（Adams和 Ferreira，2007），因而“獨(dú)董”制度未能充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。為考察獨(dú)立董事的聲譽(yù)激勵機(jī)制，吳先聰和管?。?020）通過研究發(fā)現(xiàn)，董事會中的“名人獨(dú)董”在一定程度上能夠抑制管理層權(quán)力對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響，但效果不顯著，同時進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，“名人獨(dú)董”出席會議次數(shù)和女性人數(shù)越多，抑制管理層權(quán)利對股價崩盤風(fēng)險的作用越大。鄭宇新（2019）從媒體人特質(zhì)與信息披露質(zhì)量的視角對媒體背景獨(dú)立董事與股價崩盤風(fēng)險的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)媒體背景獨(dú)立董事能夠加強(qiáng)對公司高管的監(jiān)督，進(jìn)而提升公司內(nèi)外部信息溝通質(zhì)量，因此能夠抑制股價崩盤風(fēng)險。周軍（2019）基于會計(jì)專業(yè)獨(dú)董的視角對獨(dú)董性別與地理位置對股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，女性、本地會計(jì)專業(yè)獨(dú)董比男性、易地組更能顯著降低股價崩盤風(fēng)險，為公司聘請會計(jì)專業(yè)獨(dú)董類型時提供了參考。易玄和謝鐘靈（2019）認(rèn)為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有信息橋功能，能夠?qū)Κ?dú)立董事履行監(jiān)督和咨詢職能起到有效促進(jìn)作用，研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置能夠通過提高企業(yè)績效和降低代理成本來顯著降低股價崩盤風(fēng)險，且網(wǎng)絡(luò)位置越接近中心，對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用越大。

3. 會計(jì)信息質(zhì)量、公司披露與股價崩盤風(fēng)險

低質(zhì)量的會計(jì)信息會導(dǎo)致內(nèi)外部較嚴(yán)重的信息不對稱。Jin和Myers（2006）提出，公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息不透明會加重信息不對稱，進(jìn)而增加股價崩盤風(fēng)險。會計(jì)信息質(zhì)量與風(fēng)險管理息息相關(guān)，而會計(jì)穩(wěn)健性是會計(jì)信息質(zhì)量的重要體現(xiàn)，楊棉之等（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性對股價崩盤風(fēng)險具有顯著抑制作用。袁振超和代冰彬（2017）提出會計(jì)信息可比性是降低公司未來股價崩盤風(fēng)險的重要機(jī)制，并通過研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)信息可比性的確能夠降低股價崩盤風(fēng)險。

很多學(xué)者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了公司披露隱含著很多信息，并對其進(jìn)行了一系列研究。已有學(xué)者提出社會責(zé)任承擔(dān)能夠?qū)蓛r崩盤產(chǎn)生明顯抑制作用，宋獻(xiàn)中等（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露能夠向外界投資者傳遞積極信號，從而降低股價崩盤風(fēng)險。韓宏穩(wěn)（2019）以我國A股市場非金融上市公司為研究樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購商譽(yù)減值會顯著增加股價崩盤風(fēng)險，并提出監(jiān)管者應(yīng)促進(jìn)公司并購重組信息披露，對企業(yè)內(nèi)部人信息管理行為進(jìn)行有效約束。黃宏斌等（2019）發(fā)現(xiàn)，自媒體信息披露具有信息效應(yīng)和情緒效應(yīng)，通過這兩種效應(yīng)的發(fā)揮能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險。與此同時，公司在信息披露時的文本語調(diào)也越來越受到學(xué)者的關(guān)注。黃萍萍和李四海（2020）以2006～2017年披露社會責(zé)任報(bào)告的所有A股上市公司為樣本，對社會責(zé)任報(bào)告語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，管理者為緩解企業(yè)融資約束等問題而利用社會責(zé)任報(bào)告的正面語調(diào)來掩蓋負(fù)面信息，進(jìn)而增加了股價崩盤風(fēng)險。

4. 企業(yè)投融資行為與股價崩盤風(fēng)險

目前學(xué)者對企業(yè)融資與股價崩盤風(fēng)險的研究主要集中在銀行貸款和商業(yè)信用兩種方式上。何鑫萍（2018）發(fā)現(xiàn)，銀行短期債務(wù)增加了企業(yè)盈余管理行為，加重了信息不對稱問題，不利于降低公司未來股價崩盤風(fēng)險。關(guān)于商業(yè)信用融資，有學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用能夠減少信息不對稱（王娟，2019），但也有學(xué)者提出中小企業(yè)獲得商業(yè)信用比獲得銀行貸款更容易，因而中小企業(yè)有較大動機(jī)掩蓋負(fù)面消息以增加商業(yè)信用，大大增加了股價崩盤風(fēng)險（萬東燦，2019）。有關(guān)杠桿融資交易與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的現(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致共識。我國出臺融資融券交易制度后，企業(yè)融資交易活動次數(shù)增多，必然會導(dǎo)致融資交易對市場產(chǎn)生更大的影響。呂大永和吳文鋒（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，杠桿融資交易顯著增加了標(biāo)的股價的崩盤風(fēng)險，且杠桿融資交易額的波動也會產(chǎn)生負(fù)面影響。

關(guān)于企業(yè)投資行為，已有文獻(xiàn)表明，過度投資行為（林川，2016）、投資效率低下（Habib和Hasan，2017）及不合理的投資行為（彭俞超等，2018）都會增加公司股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)創(chuàng)新性投資不同于一般性資本支出，孫艷梅等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新性投資活動能夠通過減少信息不對稱及代理成本而降低股價崩盤風(fēng)險。國內(nèi)外學(xué)者對賣空交易穩(wěn)定市場作用進(jìn)行了很多研究，大部分學(xué)者通過實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠穩(wěn)定市場，但也有部分學(xué)者認(rèn)為賣空交易在不存在賣空限制時可能會導(dǎo)致市場環(huán)境發(fā)生惡化。潘凌云和董竹（2020）通過實(shí)證研究得出賣空交易顯著降低股價崩盤風(fēng)險的結(jié)論，認(rèn)為賣空機(jī)制對資本市場能起到穩(wěn)定作用。在我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的股利分配政策也是股價崩盤風(fēng)險的重要影響因素。溫薇和張啟文（2020）研究發(fā)現(xiàn)，提高現(xiàn)金股利支付水平會顯著增加股價崩盤風(fēng)險，且大股東持股比例的增加會強(qiáng)化兩者的正向關(guān)系，認(rèn)為在我國上市公司“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)下，大股東可能利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，因而現(xiàn)金股利不利于公司治理，只有提高公司治理水平而非一味增加現(xiàn)金股利才能有效降低股價崩盤風(fēng)險。

（二）公司外部因素

1. 外部宏觀因素與股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤風(fēng)險的微觀影響因素較多，但外部宏觀因素也與公司未來股價崩盤風(fēng)險息息相關(guān)。環(huán)境不確定性的增加會增加盈余管理行為（申慧慧，2010），會降低投資效率，增加非效率投資行為（廖義剛和鄧賢琨，2016）。李明麗（2018）發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性越大，越有可能發(fā)生股價崩盤風(fēng)險。李江輝（2018）提出，完善的法律和司法制度能夠促使企業(yè)披露真實(shí)詳盡的信息，減少了信息不對稱與代理成本，因而能對股價崩盤風(fēng)險起到抑制作用。王化成等（2014）從宏觀層面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)地區(qū)投資者保護(hù)水平的提高會顯著降低公司股價崩盤風(fēng)險，而張宏亮和王靖宇（2018）從微觀層面出發(fā)，對公司層面的投資者保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司投資者保護(hù)也能對股價崩盤風(fēng)險起到抑制作用。銀行貸款利率的變化也可能會影響到企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險。已有許多學(xué)者從多條影響路徑對銀行貸款監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)行了研究，但以往對銀行貸款監(jiān)督作用的研究因未能控制內(nèi)生性問題，因而尚未得到統(tǒng)一結(jié)論。鄢翔和耀友福（2020）利用中央銀行取消貸款利率上下限的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過放松利率管制這一外生事件解決了內(nèi)生性問題，發(fā)現(xiàn)放松利率管制能抑制股價崩盤風(fēng)險，且在長期貸款中的抑制效應(yīng)更顯著，拓展了現(xiàn)有的銀行貸款監(jiān)督效應(yīng)研究。

2. 投資者與股價崩盤風(fēng)險

機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)管效應(yīng)一直是學(xué)者們的關(guān)注熱點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者對股價崩盤風(fēng)險的影響尚未得出一致結(jié)論，一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之間可能存在信息競爭行為（孔東民和王江元，2016）和羊群效應(yīng)（許年行等，2013），因而會增加股價崩盤風(fēng)險，而龍思江（2020）則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督作用，能減少個股股價崩盤風(fēng)險。朱會芳（2019）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。劉笑霞和狄然（2019）發(fā)現(xiàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生差異性影響。投資者獲取信息的能力關(guān)系著投資選擇的正確性，尹海員和朱旭（2019）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者信息能力差異程度越大，投資策略及投資行為差異越大，能有效緩解羊群效應(yīng)，因此股價崩盤風(fēng)險越小。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為我國資本市場的重要參與者，影響著公司的股價崩盤風(fēng)險。已有學(xué)者提出風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有雙重作用，一方面能夠約束管理者盈余管理行為，起到監(jiān)督作用（Ball和Shivakumar，2008）;另一方面也存在“逐名效應(yīng)”，為實(shí)現(xiàn)利益最大化而推動企業(yè)倉促上市（陳工孟等，2011），增加股價崩盤風(fēng)險。徐虹和朱文婷（2019）研究了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO當(dāng)年風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股及上市后風(fēng)險資本減持對股價崩盤風(fēng)險的影響，由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的“逐名”動機(jī)，IPO當(dāng)年風(fēng)險投資持股比例越高，企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險越大，且在企業(yè)上市后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)股份減持比例與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，為證監(jiān)會出臺減持新規(guī)及公司制定合理減持計(jì)劃提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

3. 審計(jì)師、分析師、媒體監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險

外部審計(jì)質(zhì)量影響著企業(yè)的風(fēng)險管理水平。高質(zhì)量的審計(jì)能夠加大違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)概率，很多學(xué)者研究了審計(jì)師獨(dú)立性（王德宏等，2017）、專業(yè)能力（王曉珂等，2016）及審計(jì)師變更（耀友福等，2017）對審計(jì)質(zhì)量的影響，審計(jì)師個人特征也會影響審計(jì)質(zhì)量，也是影響股價崩盤風(fēng)險的重要因素。黃宏斌和尚文華（2019）從微觀角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)女性審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量比男性審計(jì)師的要高，能使公司披露的信息更加真實(shí)，因而更能降低被審計(jì)單位的股價崩盤風(fēng)險。

鄭珊珊（2019）從公司的外部監(jiān)督角度出發(fā)，提出了分析師跟蹤能夠減少信息不對稱而起到有效約束管理層機(jī)會主義行為的作用。但是，證券分析師的樂觀偏差會影響投資者投資決策，分析師出于自身利益考慮而選擇發(fā)布樂觀報(bào)告，掩藏負(fù)面信息，會增加股價崩盤風(fēng)險（許年行，2012）。也有學(xué)者從分析師性別差異視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)女性分析師比男性分析師更為謹(jǐn)慎，預(yù)測更為精確，能降低股價崩盤風(fēng)險（李穎，2017）。此外，王愛群等（2019）發(fā)現(xiàn)分析師在選擇跟蹤目標(biāo)時會考慮股價崩盤風(fēng)險這一因素，公司股價崩盤風(fēng)險越高，跟蹤報(bào)道的分析師人數(shù)越多，分析師起著信息傳遞和外部監(jiān)督的重要作用。

媒體不僅是公司與投資者之間進(jìn)行信息傳遞的重要工具，也是公司經(jīng)營行為的監(jiān)督者。如今隨著新媒體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，媒體發(fā)揮著更大的監(jiān)督作用。孫艷梅等（2018）發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督對股價崩盤風(fēng)險具有較明顯的抑制作用。

五、研究不足與未來展望

本文從新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊進(jìn)而加劇了股市波動的現(xiàn)象出發(fā)，通過歸納不同學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的研究視角和研究結(jié)論探究了股價崩盤風(fēng)險的影響因素，將股價崩盤風(fēng)險的影響因素主要分為公司外部和內(nèi)部因素兩大類，歸納分析了學(xué)者們研究較多的一些因素，但沒有形成股價崩盤風(fēng)險影響因素的一個縝密的影響路徑和較為完善的系統(tǒng)體系。同時，不論從制度還是投資者交易心理上來看，美國股市的熔斷機(jī)制在我國都并不適用，我國股市發(fā)展時間較短且尚未成熟，兩個股市之間的差異可能也會導(dǎo)致兩者股價崩盤對不同影響因素的敏感程度不同，分析兩者的差異有助于更全面地看待在我國特殊國情下股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制并尋求更為有效的防范策略，或許可以成為未來研究的一個新思路。此外，雖然目前國內(nèi)學(xué)者已對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了相對較為全面的研究，處于不同階段的公司可能具有不同程度的股價崩盤風(fēng)險，因而不同階段的風(fēng)險管理與預(yù)防重點(diǎn)也可能會有差異。以后的研究可以從這一角度出發(fā)進(jìn)行分析探究，作為研究的一個新視角。

六、對策與建議

面對越來越頻繁的股市波動，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高對股價崩盤風(fēng)險的重視程度，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行有效的風(fēng)險管理與預(yù)防。企業(yè)應(yīng)當(dāng)對股價崩盤風(fēng)險能夠進(jìn)行有效的識別與衡量，并針對股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制，以防止或消除股價崩盤風(fēng)險帶來的危害。資本市場瞬息萬變，較難規(guī)避風(fēng)險，但企業(yè)可以從緩解代理問題、傳遞更高質(zhì)量的會計(jì)信息的角度進(jìn)行風(fēng)險預(yù)防，政策制定部門和相關(guān)監(jiān)管部門要加快推進(jìn)相關(guān)政策與制度的完善和執(zhí)行。一方面，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)外監(jiān)管，對監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行全面優(yōu)化，重視監(jiān)管質(zhì)量的提高，約束管理者機(jī)會主義行為，緩解代理沖突，從而降低股價崩盤風(fēng)險。另一方面，應(yīng)當(dāng)提高會計(jì)信息質(zhì)量和透明度，強(qiáng)化會計(jì)穩(wěn)健性，降低信息不對稱。審計(jì)機(jī)構(gòu)與證券分析師應(yīng)當(dāng)保持較高的獨(dú)立性，更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。同時，政策制定部門應(yīng)當(dāng)出臺和完善相關(guān)制度，彌補(bǔ)存在缺陷的地方，為資本市場創(chuàng)造更好的制度環(huán)境。在股價崩盤風(fēng)險發(fā)生后，公司應(yīng)當(dāng)積極進(jìn)行財(cái)務(wù)籌劃，及時充分地應(yīng)對風(fēng)險事故，把經(jīng)濟(jì)損失降到最低，以平穩(wěn)渡過危機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊棉之，謝婷婷，孫曉莉.股價崩盤風(fēng)險與公司資本成本——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2015，35（12）：41-51.

[2]白旻，王仁祥.股價崩盤風(fēng)險、信息環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金調(diào)整[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2018，33（05）：118-127.

[3]王宜峰，王淑慧，劉雨婷.股價崩盤風(fēng)險、融資約束與企業(yè)投資[J].投資研究，2018（10）：103-121.

[4]Akerlof G，Romer P.Looting：the economic underworld of bank-ruptcy for profit[J].NBER Working Paper，1994（02）：1-73.

[5]Jin L，Myers C S.R2 around the world：new theory and new tests[J].Journal of Financial Economics，2006（79）：257-292.

[6]Ball，Shivakumar.Earnings quality atinitial public offerings [J].Journal of Accounting and Economics，2008，45：324-349.

[7]王虹，何佳.高管輿情危機(jī)是否擴(kuò)大了股價崩盤風(fēng)險[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019（06）：70-82.

[8]耿得科，李子健，葉澤櫻.股價崩盤風(fēng)險的非理性因素——基于CEO過度自信視角[J].浙江學(xué)刊，2019（03）：147-158.

[9]崔云，董延安.管理層能力與股價崩盤風(fēng)險——基于盈余管理中介效應(yīng)的檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊），2019（05）：47-54.

[10]周蘭，張玥.管理者能力與股價崩盤風(fēng)險[J].系統(tǒng)工程，2019（07）：117-128.

[11]李小榮，劉行.CEO vs CF：性別與股價崩盤風(fēng)險[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（12）：102-129.

[12]ANDREOU P C， LOUCA CA， PETROU A P.CEO age and stock price crash risk[J].Social Science Electronic Publishing，2016，21-56.

[13]鄭建明，孫詩璐，靳小鋒.盈余質(zhì)量、CEO背景特征與股價崩盤風(fēng)險[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2018（12）：82-89.

[14]林川，張思璨.國際多元化、CEO海外經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（06）：61-71.

[15]Piotroski，J.D.，Wong，T.J.，& Zhang，T.Political Incentives to Suppress Negative Information：Evidence from Chinese Listed Firms.Journal of Accounting Research，2015， 53，405-459.

[16]林川，楊柏.政治訴求、社會責(zé)任與上市銀行股價崩盤風(fēng)險[J].江漢學(xué)術(shù)，2019（01）：5-14.

[17]傅頎，樂婷，徐靜.有效激勵還是以權(quán)謀私：超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2017（09）：74-82.

[18]任莉莉，張瑞君.上市公司股權(quán)激勵與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系研究[J].財(cái)會通訊，2019（21）：3-6.

[19]權(quán)小鋒，吳世農(nóng).CEO權(quán)力強(qiáng)度、信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績的波動性——基于深交所上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評論，2010（04）：142-153.

[20]鄭珊珊.管理層權(quán)力強(qiáng)度、內(nèi)外部監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（04）：72-86.

[21]田昆儒，田雪豐.縱向兼任高管與股價崩盤風(fēng)險：“侵占效應(yīng)”還是“監(jiān)督效應(yīng)”？[J].商業(yè)研究，2019（09）：129-137.

[22]宮義飛.內(nèi)部控制缺陷及整改對股價崩盤風(fēng)險的影響[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（01）：37-45.

[23]張長征，方卉.控制股東掠奪行為是股價崩盤的推手？——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司股價崩盤風(fēng)險的實(shí)證檢驗(yàn)[J].投資研究，2018（09）：136-146.

[24]丁友剛，胡興國.內(nèi)部控制、風(fēng)險控制與風(fēng)險管理——基于組織目標(biāo)的概念解說與思想演進(jìn)[J].會計(jì)研究，2007（12）：51-54.

[25]梁權(quán)熙，曾海艦.獨(dú)立董事制度改革、獨(dú)立董事的獨(dú)立性與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界，2016（03）：144-159.

[26]STEIN L C D， ZHAO H. Independent executive directors：how distraction affects their advisory and monitoring roles[J].Journal of Corporate Finance，2019，56：199-223.

[27]ADAMS R B， FERREIRA D. A theory of friendly boards [J].Journal of Finance，2007，62（01）：217-250.

[28]吳先聰，管巍.“名人獨(dú)董”、管理層權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2020（01）：98-113.

[29]鄭宇新，薛茗元，歐鵬.媒體背景獨(dú)立董事與股價崩盤風(fēng)險[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009（12）：85-95.

[30]周軍.獨(dú)立董事性別、地理位置與股價崩盤——基于會計(jì)專業(yè)獨(dú)董的視角[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（03）：35-45.

[31]易玄，謝鐘靈.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置、制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險[J]財(cái)會月刊，2019（11）：17-26.

[32]楊棉之，張園園.會計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價崩盤風(fēng)險——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（05）：61-71.

[33]袁振超，代冰彬.會計(jì)信息可比性與股價崩盤風(fēng)險[J].財(cái)務(wù)研究，2017（03）：65-75.

[34]宋獻(xiàn)中，胡珺，李四海.社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險——基于信息效應(yīng)與聲譽(yù)保險效應(yīng)的路徑分析[J].金融研究，2017（04）：161-175.

[35]韓宏穩(wěn)，唐清泉，黎文飛.并購商譽(yù)減值、信息不對稱與股價崩盤風(fēng)險[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2019（03）：59-70.

[36]黃宏斌，牟韶紅，李然.上市公司自媒體信息披露與股價崩盤風(fēng)險——信息效應(yīng)抑或情緒效應(yīng)？[J].財(cái)經(jīng)論叢，2019（05）：53-63.

[37]黃萍萍，李四海.社會責(zé)任報(bào)告語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（01）：69-78.

[38]何鑫萍.銀行短期債務(wù)、審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（02）：42-54.

[39]王娟.商業(yè)信用融資對股價崩盤風(fēng)險的影響——基于債務(wù)治理效應(yīng)視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理評論，2019，35（03）：108-119.

[40]萬東燦.中小企業(yè)融資質(zhì)量與市值波動：基于股價崩盤風(fēng)險的視角[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2019（02）：132-141.

[41]呂大永，吳文鋒.杠桿融資交易與股市崩盤風(fēng)險——來自融資融券交易的證據(jù)[J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2019（01）：116-133.

[42]林川.過度投資、市場情緒與股價崩盤——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（12）：53-64.

[43]Habib A，Hasan M M.Managerial ability，investment efficiency and stock price crash risk [J].Research in International Business and Finance，2017，42：262-274.

[44]彭俞超，倪驍然.企業(yè)“脫實(shí)向虛”與金融市場穩(wěn)定——基于股價崩盤風(fēng)險的視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（10）：50-66.

[45]孫艷梅，郭敏，方夢然.企業(yè)創(chuàng)新投資、風(fēng)險承擔(dān)與股價崩盤風(fēng)險[J].科研管理，2019（12）：144-154.

[46]潘凌云，董竹.賣空交易與股價崩盤風(fēng)險——因果識別與機(jī)制檢驗(yàn)[J].西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版），2020（02）：152-162.

[47]溫薇，張啟文.現(xiàn)金股利、大股東持股與股價崩盤風(fēng)險[J].會計(jì)之友，2020（03）：69-76.

[48]申慧慧.環(huán)境不確定性對盈余管理的影響[J].審計(jì)研究，2010（01）：89-96.

[49]廖義剛，鄧賢琨.環(huán)境不確定性、內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（08）：90-101.

[50]李明麗.股權(quán)集中度、環(huán)境不確定性與股價崩盤風(fēng)險[J].財(cái)會學(xué)習(xí)，2018（35）：227-228.

[51]李江輝.制度環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的影響研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2018（12）：133-144.

[52]王化成，曹豐，高升好，李爭光.投資者保護(hù)與股價崩盤風(fēng)險[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2014（10）：73-82.

[53]張宏亮，王靖宇.公司層面的投資者保護(hù)能降低股價崩盤風(fēng)險嗎？[J].會計(jì)研究，2018（10）：80-87.

[54]鄢翔，耀友福.放松利率管制、銀行債權(quán)治理與股價崩盤風(fēng)險——基于中央銀行取消貸款利率上下限的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)研究，2020（03）：19-33.

[55]孔東民，王江元.機(jī)構(gòu)投資者信息競爭與股價崩盤風(fēng)險[J].南開管理評論，2016（05）：27-138.

[56]許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界，2013（07）：31-43.

[57]龍思江.機(jī)構(gòu)投資者對個股未來股價崩盤風(fēng)險的影響研究[J].中國物價，2020（03）：56-58.

[58]朱會芳.機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性與股價崩盤風(fēng)險[J].上海金融，2019（09）：10-16.

[59]劉笑霞，狄然.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與股價崩盤風(fēng)險[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2019（07）：3-21.

[60]尹海員，朱旭.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)信息能力與上市公司股價崩盤風(fēng)險[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019（09）：137-150.

[61]Ball，Shivakumar.Earnings quality atinitial public offerings[J].Journal of Accounting and Economics，2008，45：324-349.

[62]陳工孟，俞欣，寇祥河.風(fēng)險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響——不同證券市場的比較[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（05）：74-85.

[63]徐虹，朱文婷.風(fēng)險投資持股、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價崩盤風(fēng)險[J].安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版），2019，47（04）：122-134.

[64]王德宏，宋建波，李洋.簽字審計(jì)師之間的校友關(guān)系對審計(jì)質(zhì)量的影響研究[J].會計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017（05）：76-88.

[65]王曉珂，王艷艷，于李勝，趙玉萍，張震宇.審計(jì)師個人經(jīng)驗(yàn)與審計(jì)質(zhì)量[J].會計(jì)研究，2016（09）：75-81.

[66]耀友福，胡寧，周蘭.審計(jì)師變更、事務(wù)所轉(zhuǎn)制與股價崩盤風(fēng)險[J].審計(jì)研究，2017（03）：97-104.

[67]黃宏斌，尚文華.審計(jì)師性別、審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（01）：80-97.

[68]許年行，江軒宇，伊志宏，徐信忠.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（07）：127-140.

[69]李穎，伊志宏.女性分析師更能預(yù)測股價崩盤風(fēng)險嗎？[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2017（06）：124-136.

[70]王愛群，李靜波，蕭朝興，陳柔君.股價崩盤風(fēng)險與分析師關(guān)注：“趨之若鶩”還是“退避三舍”[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（10）：65-84.

[71]孫艷梅，方夢然，閻晴云.新媒體治理與股價崩盤風(fēng)險研究[J].商業(yè)研究，2018（09）：135-145.

（作者單位：中國海洋大學(xué)管理學(xué)院）