論強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)的法律困境與破解

侯可欣

摘 要：注冊(cè)制下退市制度的改革形成了證券市場(chǎng)常態(tài)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。我國退市制度分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩種，由證券監(jiān)管部門行使監(jiān)管權(quán)的強(qiáng)制退市制度儼然已經(jīng)成為退市制度改革的重心。然而，強(qiáng)制退市下中小投資者的權(quán)益至今尚未得到有效保護(hù)。這不僅是因?yàn)橹行⊥顿Y者自身的局限性，我國現(xiàn)有法律和制度也未能有效保障中小投資者權(quán)益。因此，強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)應(yīng)建立健全中小投資者配套救濟(jì)機(jī)制，建構(gòu)完善的信息披露制度，發(fā)揮中證投服的行權(quán)職能，從而有效保護(hù)中小投資者。

關(guān)鍵詞：證券法;強(qiáng)制退市;中小投資者;權(quán)益保護(hù)

中圖分類號(hào)：D922.287? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）09-0153-03

2020年12月31日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）分別發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等多項(xiàng)配套規(guī)則，以上配套規(guī)則通過對(duì)退市規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化、對(duì)退市指標(biāo)進(jìn)行更為嚴(yán)格的控制、新增其他風(fēng)險(xiǎn)警示情形和明確規(guī)定過渡期五個(gè)方面進(jìn)一步健全了上市公司退市制度[1]。

注冊(cè)制改革使得證監(jiān)會(huì)與交易所的權(quán)力配置發(fā)生深刻變革，也對(duì)強(qiáng)制退市制度產(chǎn)生重大影響，核準(zhǔn)制時(shí)代存在的問題在注冊(cè)制轉(zhuǎn)型背景下更加突出[2]。新階段所包含的歷史遺留問題和產(chǎn)生的新問題，需找對(duì)契機(jī)并進(jìn)行破解。

一、 強(qiáng)制退市制度概述

強(qiáng)制退市是指上市公司由于未滿足交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)而被動(dòng)終止上市的情形，即上市公司股票在證券交易所終止上市交易，由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄?，這已成為懸在交易各方頭上的達(dá)摩克利斯之劍，一旦退市，涉事企業(yè)和中小投資者將會(huì)遭受重創(chuàng)[3]。2019年，新《證券法》將終止上市的規(guī)則授權(quán)給證券交易所[4]。

2020年12月，我國股票上市規(guī)則發(fā)生重大調(diào)整，滬、深兩家交易所相繼對(duì)股票上市的規(guī)則進(jìn)行了一系列修訂，優(yōu)化了交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類等指標(biāo)，并按照交易、財(cái)務(wù)、規(guī)范、重大違法四大類對(duì)強(qiáng)制退市做出指標(biāo)明確的劃分，同時(shí)簡化退市流程。

目前，上市公司退市流程為：由證券交易所對(duì)存在退市風(fēng)險(xiǎn)的公司進(jìn)行警示、隨后終止其上市、該公司進(jìn)入退市整理期、公司摘牌、進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。根據(jù)最新的滬深證券交易所規(guī)則，對(duì)于存在退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司和存在其他風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，股票代碼前將冠以“*ST”和“ST”，以作區(qū)分;公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，符合規(guī)定條件的可向交易所申請(qǐng)撤銷風(fēng)險(xiǎn)警示;上市公司達(dá)到退市條件的便進(jìn)入退市整理期，證券代碼冠以“退”，退市整理期為30個(gè)交易日，在此期間公司原則上不停牌，在整理期屆滿的次交易日摘牌并進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

在新《證券法》中，我國已經(jīng)將投資者適當(dāng)性管理、股東權(quán)征集、上市公司現(xiàn)金分紅、債券持有人會(huì)議與債券受托管理人、先行賠付、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)調(diào)解、支持訴訟、股東代表訴訟及證券代表人訴訟等9項(xiàng)投資者保護(hù)制度從法律層面予以規(guī)定。

二、強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀及困境

（一）強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

2018年至今，證券市場(chǎng)以及相關(guān)制度經(jīng)歷多輪重大變革，2018年出臺(tái)的《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》為2020年《證券法》修訂中關(guān)于強(qiáng)制退市制度規(guī)定的變化做了鋪墊。隨著2020年3月正式生效的《證券法》，注冊(cè)制在我國股票市場(chǎng)全面推進(jìn)，證券交易所的定位是整個(gè)證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入和出清環(huán)節(jié)的監(jiān)管主體，其監(jiān)管權(quán)的實(shí)現(xiàn)有利于保證證券市場(chǎng)的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰[5]。

（二）強(qiáng)制退市制度下中小投資者的權(quán)益保護(hù)困境

1.缺乏有效投資者保護(hù)機(jī)制。目前，我國資本市場(chǎng)對(duì)于中小投資者權(quán)益保護(hù)主要依據(jù)先行賠付制度和股份回購制度，但以此為主的制度體系并不能對(duì)中小投資者形成切實(shí)有效的保護(hù)。就先行賠付機(jī)制而言，我國利用先行賠付制度保護(hù)投資者權(quán)益的案例甚少，轟動(dòng)一時(shí)的“欣泰電氣案”“萬福生科案”，雖然最終都通過先行賠付制度進(jìn)行處置，并取得較好成效，但在適用上仍存在較大局限性。新《證券法》中對(duì)于先行賠付對(duì)象，指的是在證券市場(chǎng)因遭受上市公司欺詐發(fā)行或虛假陳述等而受到損失的投資者，而《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)遭受欺詐和虛假陳述的時(shí)間點(diǎn)作出規(guī)定，分為實(shí)施日、揭露日和更正日，這意味著賠付對(duì)象買入賣出證券的時(shí)間節(jié)點(diǎn)便成為能否獲得先行賠付的重要依據(jù)，但對(duì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的層層限制，使得最終適格的賠付主體受到較大限制。同時(shí)在賠付的義務(wù)主體上也存在較大的爭議，新《證券法》對(duì)于先行賠付的義務(wù)主體表述較為模糊，這使得先行賠付制度在實(shí)操中仍然有較大阻力。我國的股份回購制度在新修訂的《公司法》中進(jìn)行了一番改革，其中第142條規(guī)定，上市公司可以“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”而回購股份[6]，在立法上進(jìn)行了明確的規(guī)定。對(duì)于該規(guī)定，首先，“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”而回購股份對(duì)于回購條件的限制，過于寬泛籠統(tǒng)的表達(dá)使得該條件適用門檻似乎過低，過于寬松的準(zhǔn)入條件就有可能會(huì)造成股東權(quán)力的濫用。同時(shí)，股份回購實(shí)質(zhì)上是一種利用公司賬面資金對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膶?shí)現(xiàn)方式，這必然會(huì)在公司產(chǎn)生巨大的資金流，資金儲(chǔ)備和資金來源問題仍亟待解決。此外，大股東和中小投資者之間的補(bǔ)償必然不同。正如前文所述，大股東因自身信息獲取及對(duì)公司情況更為精準(zhǔn)的掌握，將利用低價(jià)買入，以高價(jià)回收，這樣對(duì)于中小投資者來說是極為不公平的，其權(quán)益難以得到保障。

2.信息披露不及時(shí)和信息獲取受阻。造成信息不對(duì)稱現(xiàn)象的一大因素是信息獲取的不暢通。雖然信息公開制度使得證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱情況減少，但公司為了自身利益總是千方百計(jì)地不披露或者延遲披露對(duì)公司不利的消息。大股東利用其地位優(yōu)勢(shì)能夠得到最新甚至是公司內(nèi)部消息，這使大股東的權(quán)益在很大程度上得到保護(hù)。而中小投資者在交易過程中往往處于弱勢(shì)地位，獲取信息的能力和途徑相較于大股東明顯受限，中小股東會(huì)因信息披露的不及時(shí)和獲取信息受阻而受到損失。

3.訴訟機(jī)制難以啟動(dòng)。2021年11月17日，廣州市中級(jí)人民法院對(duì)康美藥業(yè)證券集體訴訟案作出了一審判決，開啟了中國式訴訟代表人制度的先河，判決公司賠償24.59億、審計(jì)機(jī)構(gòu)及簽字會(huì)計(jì)師承擔(dān)100%的連帶責(zé)任?？得浪帢I(yè)案是我國首單特別代表人訴訟案件，作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)中證中小投資者服務(wù)中心響應(yīng)民意，依法接受投資者委托，作為代表人參加康美藥業(yè)代表人訴訟，為投資者爭取最大權(quán)益。雖然在該案中，相關(guān)各方通過多種手段并舉，構(gòu)建了民事、行政、刑事立體化的責(zé)任追究體系，實(shí)現(xiàn)了“懲首惡”的目標(biāo)，有利于強(qiáng)化懲惡揚(yáng)善、扶優(yōu)限劣的鮮明導(dǎo)向，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)各方的敬畏之心，但在該案代表人制度的適用上仍暴露出很多問題。

首先，新《證券法》中對(duì)代表人訴訟的人數(shù)提出了要求，對(duì)提起代表人訴訟的適格主體作出明確規(guī)定，50人以上的投資者委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)便能提起代表人訴訟，“明示退出，默示加入”的規(guī)定[7]對(duì)投保機(jī)構(gòu)的要求較為消極，新《證券法》和投服中心都未對(duì)特別代表人的權(quán)利作出具體規(guī)定，導(dǎo)致缺乏監(jiān)督機(jī)制;其次，證券違法案件與民事、行政、刑事違法在處罰中形成一體，在刑法修正案中也對(duì)證券類犯罪的標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)地有所提高并更加嚴(yán)格，全方位的問責(zé)使得代表人訴訟案件在審理過程中難度提升，對(duì)法院審理審判水平提出了新的要求[8]。

三、我國強(qiáng)制退市制度下中小投資者保護(hù)困境的破解之策

（一）建立健全中小投資者配套救濟(jì)機(jī)制

目前我國仍缺少對(duì)于中小投資者權(quán)益保護(hù)的配套救濟(jì)機(jī)制，這也是接下來構(gòu)建全方位投資者權(quán)益保護(hù)體系的重要一環(huán)，我們應(yīng)積極探索相關(guān)救濟(jì)機(jī)制。

2013年12月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡稱“新國九條”）首次提出：上市公司退市引入保險(xiǎn)機(jī)制，在有關(guān)責(zé)任保險(xiǎn)中增加退市保險(xiǎn)附加條款。然而當(dāng)時(shí)提出的退市保險(xiǎn)制度在之后并沒有被廣泛地應(yīng)用，退市保險(xiǎn)作為一種獨(dú)特的董責(zé)險(xiǎn)，市場(chǎng)認(rèn)知度更小，這與A股曾經(jīng)“能上不能下”的特殊情況有關(guān)。但近年來，A股退市公司越來越多，新《證券法》對(duì)于我國有著非常深遠(yuǎn)的影響，這其中最關(guān)鍵的即很多之前遲遲無法退市的股票，開始有了退市的可能性。這實(shí)際上也給中國的各家上市公司敲響了警鐘，如果公司持續(xù)性虧損的話，上市將不再是一個(gè)護(hù)身符，而是有可能讓你隨時(shí)退市。因此，退市保險(xiǎn)制度的構(gòu)建在退市的浪潮之下，對(duì)于中小投資者的保護(hù)是非常有必要的。

同時(shí)，在證券市場(chǎng)迎來特別代表人訴訟背景下，還應(yīng)將研究建立投資者保護(hù)專項(xiàng)賠償基金提到監(jiān)管的日常議程中。因?yàn)橹挥薪⒘送顿Y者保護(hù)專項(xiàng)賠償基金，才能在違法犯罪的上市公司或其他當(dāng)事人無法賠償投資者損失的情況下，給投資者提供一定比例的賠付，讓投資者不至于贏了官司贏不了錢。對(duì)賠償基金的來源問題和使用問題，都需要進(jìn)行深入的研究，制定一套切實(shí)可行的方案。

（二）建構(gòu)完善的信息披露制度

確保證券市場(chǎng)正常有序運(yùn)轉(zhuǎn)的核心基礎(chǔ)是一套完整有效的信息披露制度，完善的信息披露制度能夠使投資者對(duì)公司有充分的了解后進(jìn)行投資，保護(hù)投資者利益。

1.不斷強(qiáng)化信息披露監(jiān)管。由于我國資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)還比較薄弱，市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，市場(chǎng)自身約束能力不夠，中介機(jī)構(gòu)未能充分發(fā)揮作用，因此有針對(duì)性地加強(qiáng)監(jiān)管是保證上市公司規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇。相關(guān)部門應(yīng)不斷強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則體系，增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則的系統(tǒng)性、可理解性、可操作性，提高上市公司透明度，持續(xù)提高信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和有效性。

2.保證證券交易所的獨(dú)立性。要明確其定位是一線的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而并非證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部或附屬機(jī)構(gòu)。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管人員的培訓(xùn)工作，提高監(jiān)管人員的業(yè)務(wù)能力和素質(zhì)水平。政府無須在一線行使管理職能，可委派中介機(jī)構(gòu)及各種自律機(jī)構(gòu)在一線進(jìn)行監(jiān)管，搭建政府、行業(yè)和社會(huì)三方的穩(wěn)定三角結(jié)構(gòu)，最大程度上確保監(jiān)管的效力。

（三）發(fā)揮中證投服的行權(quán)職能

中證中小投資者服務(wù)中心，簡稱“中證投服”，該機(jī)構(gòu)由中國證監(jiān)會(huì)設(shè)立并進(jìn)行管理，其機(jī)構(gòu)性質(zhì)為證券金融類公益機(jī)構(gòu)。中證投服的成立，對(duì)于保護(hù)中小投資者權(quán)益以及維護(hù)證券市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行將發(fā)揮巨大的作用。

在康美醫(yī)藥案中，中證投服作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，以代表人身份參加康美藥業(yè)代表人訴訟，是我國首單代表人訴訟案件。除此之外，中證投服還要發(fā)揮其調(diào)解功能，投服中心的制度要與司法層面對(duì)接，作為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，與司法機(jī)關(guān)建立起對(duì)接和合作的橋梁，及時(shí)調(diào)解糾紛，形成示范調(diào)解以及示范協(xié)調(diào)，增加中小投資者的維權(quán)途徑。

新《證券法》第94條對(duì)證券支持訴訟作出了規(guī)定，中證投服為權(quán)益受損的中小投資者提供公益性法律支持。但在實(shí)踐中多數(shù)法院仍存在行政前置的情況，以該行政條件為由拒絕立案，未來中證投服應(yīng)當(dāng)在司法實(shí)踐中探索突破行政前置等無前置程序的糾紛處理方式。同時(shí)，發(fā)揮公益性機(jī)構(gòu)對(duì)廣大投資者的宣傳和教育作用，樹立中小投資者謹(jǐn)慎投資和積極行權(quán)、維權(quán)的意識(shí)，從而最大限度地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

結(jié)語

維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益對(duì)于證券市場(chǎng)積極健康發(fā)展有著重要意義，隨著我國證券市場(chǎng)強(qiáng)制退市制度的改革和完善，新《證券法》的修訂意味著中小投資者行權(quán)和維權(quán)的渠道正在逐步拓寬，維權(quán)難度隨之逐漸降低，充分體現(xiàn)出立法者對(duì)于我國強(qiáng)制退市及中小投資者權(quán)益保護(hù)問題的重視。今后，應(yīng)在借鑒域外成熟退市經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善信息披露制度，建立健全中小投資者權(quán)益救濟(jì)機(jī)制，發(fā)揮中證投服的功能，探索具有中國特色的代表人訴訟制度，切實(shí)維護(hù)中小投資者權(quán)益。

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