貿(mào)易差額與政府債務(wù)持續(xù)性
——基于美國貿(mào)易的分析

■/ 高尚弘

一、背景

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，和平與發(fā)展成為世界主題，大量國家簽訂貿(mào)易協(xié)定和戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，全球化迅速推進(jìn)。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易增長，冷戰(zhàn)后美國成為世界上最強(qiáng)大的國家，美國對外貿(mào)易總量不斷上升。從1971 年開始，美國出現(xiàn)對外貿(mào)易逆差并逐步擴(kuò)大，自1971 年的13 億美元到2020 年的6766.8 億美元。其中，對外商品貿(mào)易逆差高達(dá)9220.3億美元，而服務(wù)貿(mào)易順差為2453.5億美元。

21 世紀(jì)以來，隨著全球化的不斷加深，世界各國根據(jù)自身特色和比較優(yōu)勢發(fā)展經(jīng)濟(jì)，世界貿(mào)易格局和產(chǎn)業(yè)鏈分布逐漸穩(wěn)定，美國作為世界上長久以來的貿(mào)易大國，跟不同國家都保持著緊密的貿(mào)易往來，根據(jù)貿(mào)易對象的不同，美國與貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易差額有很大差別。根據(jù)當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈分布，與美國存在貿(mào)易逆差的國家可以分為以下三類：

第一類是以法國、意大利等為代表的發(fā)達(dá)國家。這些國家主要出口食品、紡織品、酒等，美國與這些國家的貿(mào)易差額較小；

第二類是以德國和日本為代表的現(xiàn)代工業(yè)體系國家。這些國家以高附加值的高端制造業(yè)為主，主要出口重工業(yè)產(chǎn)品；

第三類是以中國，墨西哥等為代表的發(fā)展中國家。這些國家以低附加值的加工制造業(yè)為主，對外貿(mào)易主要出口廉價(jià)輕工業(yè)品和半成品，美國與這些國家的貿(mào)易差額極大。

從表1可以看出，以2020年美國與世界主要國家和地區(qū)的貿(mào)易差額為例，中國是美國最大的貿(mào)易逆差國。

表1 2020年美國與世界主要國家和地區(qū)的貿(mào)易差額 單位：百萬美元

貿(mào)易逆差給美國帶來了巨大的好處，不僅協(xié)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定之間的矛盾，而且使得生產(chǎn)能力和福利水平擺脫了國內(nèi)資源的約束?；诿涝鳛橹鲗?dǎo)性國際貨幣的地位，美國不僅能夠順利解決貿(mào)易赤字帶來的國際融資問題，而且無須承擔(dān)后續(xù)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)和償還責(zé)任，其對外債務(wù)甚至可以長期持續(xù)（于春海，2019）。

美國政府和民眾旺盛的消費(fèi)需求和較低的儲蓄愿望使美國貿(mào)易逆差在理論上有存在的基礎(chǔ)。而布雷頓森林體系解體之后，美國通過將美元與石油掛鉤建立起來的美元霸權(quán)，使美元在世界結(jié)算和支付中占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而保證了美國可以長期維持貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字。同時(shí)，美國以國債為錨發(fā)行基礎(chǔ)貨幣滿足世界美元需求，維持雙赤字的穩(wěn)定。美國長期保持一定規(guī)模并不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差非但沒有給美國帶來損失，反而使美國從中獲取大量超額收益，美元的霸權(quán)地位使美國可以向世界征收鑄幣稅，低成本獲取高價(jià)值的外國商品，通過美元貶值降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。但無約束的國際融資，長期的大量超發(fā)貨幣會(huì)形成通貨膨脹壓力，政府和社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大風(fēng)險(xiǎn)，一旦債務(wù)泡沫破裂，最終會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到全世界承擔(dān)。

當(dāng)前我國綜合實(shí)力不斷提升，已經(jīng)進(jìn)入世界大國行列，不論是在政治領(lǐng)域還是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都發(fā)揮著舉足輕重的作用。未來，隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)和人民幣在國際貨幣中地位的提升，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革優(yōu)化，如何解決國際融資問題，如何保持債務(wù)持續(xù)性，本文的研究結(jié)論試圖提供一個(gè)思考路徑。

二、美國貿(mào)易逆差的本質(zhì)及成因

（一）低儲蓄與高消費(fèi)使貿(mào)易逆差成為常態(tài)

美國是世界上消費(fèi)需求最大的國家，相對于其他國家而言，美國居民的儲蓄意愿較低，消費(fèi)意愿更強(qiáng)。這種低儲蓄高消費(fèi)模式使得美國內(nèi)部需求極高，需要從世界各地進(jìn)口不同商品滿足美國居民的消費(fèi)需求，因此美國貿(mào)易赤字成為常態(tài)。

根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)恒等式，在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)品市場與貨幣市場是相互聯(lián)系的。由收入等于產(chǎn)出，則Y=C+I+G+NX，由S=Y-C-G，可以推導(dǎo)S-I=NX，（其中Y為國內(nèi)產(chǎn)出、C為消費(fèi)、I為投資、G為政府購買支出、NX 為凈出口、S為國民儲蓄），即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體儲蓄與投資之間的差額等于其凈出口。根據(jù)恒等式，如果S-I 為正，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余，如果S-I為負(fù)，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易赤字。

國民儲蓄S 包括私人儲蓄（Y-T-C）與公共儲蓄（T-C），T 為稅收收入。根據(jù)圖1，美國國民儲蓄率相對于中國和世界儲蓄率一直處于較低水平，保持在18%左右，低于世界平均的24%，而中國城鄉(xiāng)居民儲蓄率長時(shí)間保持在45%左右。自二十世紀(jì)八十年代以來，由于美國里根政府開始實(shí)行擴(kuò)張性的積極財(cái)政政策，同時(shí)大幅度削減稅收，特別是個(gè)人所得稅，導(dǎo)致公共儲蓄逐漸下降，進(jìn)入21世紀(jì)之后，布什政府又進(jìn)一步減稅，同時(shí)因?yàn)槊绹谑澜绶秶鷥?nèi)的軍事戰(zhàn)爭產(chǎn)生巨額軍費(fèi)，產(chǎn)生大量政府開支，使得公共儲蓄大幅下降。公共儲蓄和私人儲蓄都下降的情況下，國民儲蓄處于較低水平，美國作為世界金融中心，金融服務(wù)業(yè)十分發(fā)達(dá)，投資需求強(qiáng)，美國的投資率比世界大多數(shù)國家要高，較低的儲蓄率與旺盛的投資需求使得S-I 為負(fù)，為美國長期存在的貿(mào)易逆差在理論上提供了基礎(chǔ)。

圖1 1980-2020年國民總儲蓄率

（二）美元霸權(quán)是美國長期貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字的基礎(chǔ)

1.“貿(mào)易投放，國債增加，金融回流，美元供給”的平衡機(jī)制。二十世紀(jì)七十年代，自法國率先開始用美元兌換黃金，世界掀起美元兌換黃金的狂潮，導(dǎo)致美國大量黃金流出，1971年，美國總統(tǒng)尼克松宣布美國單方面停止美元兌換黃金，這一舉動(dòng)標(biāo)志著第二次世界大戰(zhàn)后建立的美元與黃金掛鉤的布雷頓森林體系解體。為了繼續(xù)保持美元在世界貨幣流通中的地位，1974 年美國與沙特等石油輸出國達(dá)成協(xié)議，要求石油輸出國將美元作為石油貿(mào)易結(jié)算的唯一貨幣。美國作為當(dāng)時(shí)世界最大的石油進(jìn)口國，石油輸出國因此賺取了大量美元外匯，但是由于美元無法在石油輸出國國內(nèi)直接進(jìn)行投資，而美元又與黃金停止兌換，石油輸出國只能用巨額的美元外匯投資美元國債，從中賺取收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)美元回流。1976 年“牙買加協(xié)議”之后，美元正式與黃金脫鉤，在石油美元的基礎(chǔ)上，美國將美元與國際大宗商品計(jì)價(jià)掛鉤，美國通過購買其他國家的商品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)美元對外投放，而其他國家用美元投資美國國債、股票等金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)美元回流。

由于里根政府的減稅計(jì)劃和擴(kuò)張性的財(cái)政政策，以及布什政府的大規(guī)模軍事戰(zhàn)爭，使得美國政府自上世紀(jì)七十年代開始財(cái)政赤字大規(guī)模擴(kuò)大（圖2），根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971 年美國政府債務(wù)（公眾持有的政府債務(wù)）為3030 億美元，2020 年達(dá)到21 萬億美元，這使得美國從世界上最大的債權(quán)國變成最大的負(fù)債國，2020 年美國政府債務(wù)占GDP 比重高達(dá)160%。雖然“牙買加協(xié)議”讓美國可以實(shí)現(xiàn)美元的回流，但是從上世紀(jì)七十年代開始，不論是貿(mào)易逆差還是政府債務(wù)的規(guī)模都在大幅增加，在貿(mào)易逆差與政府債務(wù)規(guī)模不變的情況下，“貿(mào)易投放，金融回流”的機(jī)制可以長期存在，而由于差額規(guī)模的增加，全球?qū)γ涝男枨罂焖倥蛎洠挥懈嗝涝斗诺搅魍I(lǐng)域才可以保持平衡機(jī)制的繼續(xù)存在。美元投放是美聯(lián)儲的職責(zé)之一，根據(jù)美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，同樣從上世紀(jì)七十年代開始，美聯(lián)儲開始擴(kuò)表（圖2），從1971 年到2020 年美聯(lián)儲總資產(chǎn)變化趨勢來看，1971 年美國基礎(chǔ)貨幣為867.98 億美元，2020 年達(dá)到52.07 萬億美元，雖然在2008 年金融危機(jī)后，總資產(chǎn)有一定的波動(dòng)下降，但從總體趨勢里來看，美國政府債務(wù)總額與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增長趨勢一致。隨著美聯(lián)儲總資產(chǎn)的增加，大量基礎(chǔ)貨幣被投放到流通領(lǐng)域，通過金融機(jī)制的貨幣創(chuàng)造過程，龐大的美元供給滿足了全球經(jīng)濟(jì)體對美元的需求。

圖2 1971-2020年美國政府債務(wù)與美聯(lián)儲總資產(chǎn)變化趨勢

大規(guī)模增加的貿(mào)易逆差，流通領(lǐng)域有著充足的美元供給，“貿(mào)易投放，金融回流”機(jī)制需要大量美國國債維持平衡。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)表，外國持有美國國債的規(guī)模也在不斷提升，即大量美國國債被與美國產(chǎn)生貿(mào)易的國家投資購買，實(shí)現(xiàn)美元的回流。根據(jù)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)中始終保持50%左右比例的國債規(guī)模，即部分美國國債被美聯(lián)儲購買用于新增更多基礎(chǔ)貨幣，而更多的新增基礎(chǔ)貨幣通過美國金融體系的貨幣創(chuàng)造產(chǎn)生更多的美元供給，新增的美元供給又可以滿足美國人民不斷增加的新增需求而增加的貿(mào)易逆差規(guī)模。

為了印證美國貿(mào)易逆差、美聯(lián)儲總資產(chǎn)、美國聯(lián)邦債務(wù)和外國持有的美國國債之間存在的關(guān)系，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可靠性與可獲得性，本文選取美國從1993 年1 月到2020 年12 月 共336 組月度數(shù)據(jù)，進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性分析（表2）。

根據(jù)表2，聯(lián)邦債務(wù)、美聯(lián)儲總資產(chǎn)和外國持有的美國國債皮爾遜相關(guān)系數(shù)處于0.9-1 之間，表明三者之間存在極強(qiáng)的相關(guān)性，而美國貿(mào)易逆差（絕對值）與聯(lián)邦債務(wù)相關(guān)系數(shù)為0.518，與美聯(lián)儲總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.424，與外國持有的美國國債之間的相關(guān)系數(shù)為0.506，均處于0.4-0.6 之間，相關(guān)程度中等。由于美國對外貿(mào)易受政治和外交影響較大，部分時(shí)間段因?yàn)槊绹鴮ν庹咭约皣覒?zhàn)略的改變會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，從而產(chǎn)生異常值，對實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此對數(shù)據(jù)進(jìn)行斯皮爾曼相關(guān)性分析，結(jié)果見表3。

表2 皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 斯皮爾曼相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

在剔除異常值影響之后，聯(lián)邦債務(wù)、美聯(lián)儲總資產(chǎn)和外國持有的美國國債三者之間的相關(guān)系數(shù)處于0.9-1 之間，表明三者存在極強(qiáng)相關(guān)性。美國貿(mào)易逆差（絕對值）與聯(lián)邦債務(wù)相關(guān)系數(shù)為0.666，與美聯(lián)儲總資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為0.635，與外國持有的美國國債的相關(guān)系數(shù)為0.628，均處于0.6-0.8 之間，表明其存在強(qiáng)相關(guān)性。

由此，“貿(mào)易投放，金融回流，國債增加，美元供給”的平衡機(jī)制正式形成，美國可以通過發(fā)行國債來為其赤字融資，用有利息的國債來代替無利息的貨幣，同時(shí)發(fā)行國債也可以減少在銀行系統(tǒng)中過量的存款準(zhǔn)備金，大量的美元國債被全球國家吸收，美元的通脹壓力轉(zhuǎn)移到全球，這樣有利于穩(wěn)定美元的幣值和匯率，實(shí)現(xiàn)利率調(diào)節(jié)目標(biāo)。而美聯(lián)儲通過買賣國債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響流動(dòng)性。從上世紀(jì)七十年代開始大量增長的巨額貿(mào)易赤字意味著由美國政府財(cái)政赤字創(chuàng)造出來的美元掌握在外國手中，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示外國掌握的美元以美國國債為主，因?yàn)樵诋?dāng)前的國際貨幣金融體系中，美國國債是貿(mào)易順差國家通過美元進(jìn)行投資最安全的途徑，伴隨著貿(mào)易逆差與美國國債的同時(shí)增加，一方面促使美國發(fā)行更多的國債彌補(bǔ)逆差對美元的需求，另一方面順差國用美元購入美國國債，使得美元回流到美國金融系統(tǒng)中，財(cái)富又重新回到美國手中，因此貿(mào)易逆差非但沒有使美國人民利益受損，反而讓美國獲取了大量的金融收益，然而這一切都是基于全世界對美元的需求，為什么各個(gè)國家都愿意持有美國，用美元交易，進(jìn)而購買美國國債呢？究其原因，是美元霸權(quán)的存在。

2.美元霸權(quán)有助于降低美國國際融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前美元在世界計(jì)價(jià)、流通、結(jié)算、儲備等各方面占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，是國際主導(dǎo)性貨幣，全球?qū)γ涝枨罅烤薮?，而美國由于第三產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈的全球布局，制造業(yè)大量外流，形成“產(chǎn)業(yè)空心化”，收入差距拉大，伴隨全球化程度加深，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，大量進(jìn)口國外商品的同時(shí)，美元作為回報(bào)支付給貿(mào)易國，大量美元流失和不斷擴(kuò)大的政府支出使得美國政府不得不為赤字融資，美國的對外負(fù)債不斷增加，國際投資頭寸不斷惡化。而美元霸權(quán)為美國進(jìn)行大規(guī)模國際融資提供了便利。

在國際市場上進(jìn)行融資往往是基于國際主要貨幣的，對于貨幣國際地位較低的國家而言，通過國際主要貨幣進(jìn)行外幣融資會(huì)帶來大量外幣債務(wù)，而外幣融資相較于本幣融資必須支付更高的固定成本以及跨幣種轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)對沖成本等，因此外幣融資成本比本幣融資成本要高很多，這種高成本會(huì)對國家國際融資能力構(gòu)成約束。而美元作為國際主導(dǎo)性貨幣，美國可以直接利用本幣進(jìn)行融資，無約束地進(jìn)行赤字融資，美聯(lián)儲以國債為錨發(fā)行美元，積累巨額財(cái)政赤字，截至2020 年，美國債務(wù)總額已經(jīng)超過21 萬億美元，占GDP 比重超過160%，赤字率快速上升。

美元霸權(quán)不僅幫助美國克服了國際融資約束，而且還有助于降低美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。一方面，美國政府信用和美國作為超級大國強(qiáng)大的國家實(shí)力為美元背書，而美元有著其他貨幣無法比擬的國際地位，這種安全性和流動(dòng)性使得美元資產(chǎn)雖然相對其他資產(chǎn)收益較低，但即便降低資產(chǎn)預(yù)期收益，國際投資者仍然更愿意持有美元資產(chǎn)獲取收益。這實(shí)際上降低了美國對外債務(wù)的利息支出，進(jìn)而降低了美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，基于美元的特殊地位，美國對外債務(wù)和資產(chǎn)在幣種結(jié)構(gòu)上存在顯著差異。美國對外負(fù)債幾乎全是美元負(fù)債，而對外資產(chǎn)則大多數(shù)是非美元資產(chǎn)，由于美國具有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、金融、以及軍事實(shí)力，美國對高風(fēng)險(xiǎn)投資有更強(qiáng)的應(yīng)對能力，即使海外生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大，但有美國背后強(qiáng)大實(shí)力的保證，美國有能力迫使其他國家做出調(diào)整，保證美國政府和人民的利益，由此，美國向國際投資者提供安全性高、低收益的美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資海外高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的非美元資產(chǎn)，通過這種風(fēng)險(xiǎn)杠桿投資模式獲得大量超額收益。雖然說美國對外債務(wù)在持續(xù)大規(guī)模上升，但國際凈投資收入呈現(xiàn)上升趨勢。這意味著作為美國的對外債務(wù)不會(huì)因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)過重而無法持續(xù)。

美元霸權(quán)使美國可以向全世界通過征收鑄幣稅的形式獲得收益，憑借全世界對美元的穩(wěn)定需求，美國持續(xù)擴(kuò)大對外貿(mào)易逆差，低成本的獲取全世界的產(chǎn)品和服務(wù)，制造美元的廉價(jià)成本與貿(mào)易商品和服務(wù)的價(jià)值差距極大，而美國通過成本“低廉”的印刷美元購買其他國家的商品和服務(wù)，美國支付美元獲取他國經(jīng)濟(jì)資源，如果貿(mào)易國將美元儲備下來，則美國僅通過鑄幣成本購買高價(jià)值商品，獲取鑄幣稅收益，而美國付出的代價(jià)僅僅是為儲備的美元支付利息，更進(jìn)一步，利息支出仍然以美元支付，只要美國保持國際地位，就可以持續(xù)獲取國際鑄幣稅收益。

美元霸權(quán)保證美元通過貶值獲取利益，一方面美元貶值有利于提高美國產(chǎn)品的國際競爭力，改善美國貿(mào)易收支。另一方面，美元貶值可以稀釋各國的外匯儲備，美元貶值使美國債券持有國家的資產(chǎn)價(jià)值縮水，美國對外債務(wù)存量下降，低成本的減輕美國還債負(fù)擔(dān)。

總之，美國能夠維持長期貿(mào)易赤字，長期維持財(cái)政赤字的基礎(chǔ)是美元霸權(quán)地位。美國能夠大規(guī)模利用本幣進(jìn)行國際融資，從而突破貿(mào)易赤字的國際融資約束。美國作為全球最主要的國際金融中心以及美元霸權(quán)的存在，使得美國在對外資產(chǎn)上獲得相對于對外負(fù)債的超額收益，美國的對外負(fù)債不會(huì)因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)過重而無法持續(xù)。作為美元特權(quán)的另一個(gè)表現(xiàn)，美國對外負(fù)債幾乎都是美元負(fù)債，而對外資產(chǎn)主要是非美元資產(chǎn)，這就使得美國能夠從美元貶值中獲得整的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。美國當(dāng)前的赤字并不完全需要未來的順差來平衡。更極端的說法是，作為中心貨幣發(fā)行國的美國從來都不需要償還其對外負(fù)債：只要維持國外主體持有美元和美元資產(chǎn)的意愿，美國的對外債務(wù)就不用償還，基于美元霸權(quán)，美國不僅能夠順利地解決貿(mào)易赤字的國際融資問題，而且無需承擔(dān)債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)和償還責(zé)任。

三、美元霸權(quán)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

（一）美元霸權(quán)與“斯蒂格利茨陷阱”

“斯蒂格利茨陷阱”是指廣大新興經(jīng)濟(jì)體通過長期以來對外貿(mào)易的持續(xù)順差，積累大量的外匯儲備，但是由于本國金融體系不夠完善和健全，投資渠道不夠順暢以及市場化程度不夠，使得大量的美元儲備用來購買美國的國債進(jìn)行投資，使得美元重回美國的“美元回流”現(xiàn)象。美元回流與美元的國際霸權(quán)直接掛鉤，正是美國政府能夠肆無忌憚的利用美元回流和貿(mào)易赤字來進(jìn)行低成本的財(cái)政政策的主要原因。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于周期性放緩和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時(shí)期，受全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，我國通過高質(zhì)量發(fā)展來化解全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對我國經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。由于我國持有大量的美元外匯儲備，往往最先受到美國經(jīng)濟(jì)和美元價(jià)值波動(dòng)的沖擊，長期以來美聯(lián)儲持續(xù)的量化寬松給中國帶來了極大的輸入型通貨膨脹壓力，加之貿(mào)易摩擦愈演愈烈，我國經(jīng)濟(jì)面臨十分嚴(yán)峻的外部環(huán)境挑戰(zhàn)。

（二）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

自1994年分稅制改革重新確立了中央與地方的關(guān)系，提高了中央宏觀調(diào)控的能力，但是財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配也加重了地方政府收支矛盾，特別是在舊的以GDP 為考核目標(biāo)的評價(jià)體系下，地方政府強(qiáng)化財(cái)政刺激，大量舉債。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020 年底，中國政府債務(wù)為46.55 萬億元，負(fù)債率為45.8%，雖然當(dāng)前我國負(fù)債率低于國際通行的60%警戒線，政府部門杠桿率在國際上處于中等水平，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但是在中央明確提出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，債務(wù)問題不容忽視，關(guān)鍵是債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)與效率，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的匹配，是否形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和充裕的資金流，是否產(chǎn)生期限錯(cuò)配的問題。

當(dāng)前我國隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)越來越大的關(guān)注，主要在于償還本金集中到期、償債利息加大、債務(wù)支出使用效率下降、債務(wù)支出并未形成優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。從宏觀風(fēng)險(xiǎn)來看，未來五年是城投債到期高峰，再融資需求迫切，但是在中央對債務(wù)融資約束增強(qiáng)的政策影響下，債務(wù)再融資空間有限。從微觀風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)前債務(wù)集中于城投債，城投公司總體上盈利能力弱、現(xiàn)金流差，主要集中依靠地方政府的隱性擔(dān)保。

隨著中美貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟(jì)萎靡，內(nèi)外需求下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，未來五年集中到期的大量城投債與地方政府債務(wù)將是極大壓力，如何妥善處理當(dāng)前債務(wù)存量，保障債務(wù)可持續(xù)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得我們探究，基于對美國貿(mào)易逆差與政府債務(wù)的上述分析，為我國解決債務(wù)問題提供了可供參考的路徑。

四、美國債務(wù)化解路徑對我國的啟示

（一）促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，提供穩(wěn)定的金融環(huán)境

自2009 年中國大力推行人民幣國際化以來，當(dāng)前人民幣在跨國貿(mào)易和多國合作領(lǐng)域在數(shù)量上取得一定成效，但于國際主導(dǎo)性貨幣美元相比還差很遠(yuǎn)，要從量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變，依然需要持續(xù)不斷的推進(jìn)人民幣國際化。在短期內(nèi)，人民幣國際化依然需要以區(qū)域化發(fā)展為主，以實(shí)現(xiàn)人民幣作為區(qū)域發(fā)展主要計(jì)價(jià)貨幣為主要目標(biāo)。依托于“一帶一路”戰(zhàn)略，推動(dòng)一帶一路國家使用人民幣。在長期，市場主體選擇人民幣是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的關(guān)鍵，因?yàn)橛?jì)價(jià)和結(jié)算貨幣的選擇是微觀主體的主動(dòng)選擇，因此在長期，政府在人民幣國際化中的作用將逐漸降低，主要是為人民幣提供穩(wěn)定安全的環(huán)境。

以“三位一體”策略推進(jìn)人民幣國際化，“三位一體”指大宗商品交易人民幣計(jì)價(jià)+進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場+在“一帶一路”沿線推進(jìn)使用人民幣，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化?！叭灰惑w”策略下，人民幣國際化更加注重實(shí)現(xiàn)人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的職能、更加注重向市場提供更多的以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)、更加注重培育海外對人民幣的真實(shí)需求。

只有有效地實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，提高人民幣在國際貨幣中的地位，加大對外開放力度，使國內(nèi)市場具有更強(qiáng)的包容性，健全我國金融環(huán)境，使我國金融市場多樣化且安全高效，同時(shí)保護(hù)國內(nèi)企業(yè)在國際貿(mào)易競爭中的有利地位。

（二）調(diào)整融資方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)

2020 年新冠肺炎疫情影響下，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年財(cái)政收入增速低于預(yù)算目標(biāo)，稅收增速為1976年以來最低增速。財(cái)政收入占GDP比重連續(xù)五年下降，2020 年全國14 個(gè)省市財(cái)政收入出現(xiàn)負(fù)增長，部分地方債務(wù)率較高，2021-2025 年是國債、地方債、城投債的償債高峰期，整體財(cái)政形勢不容樂觀。

隨著我國綜合實(shí)力的不斷提升，未來我國財(cái)政金融體制改革也有新的需要，吸取美國“貿(mào)易投放，國債增加，金融回流，美元供給”的平衡機(jī)制，借助“一帶一路”戰(zhàn)略，逐步提升人民幣在國際貨幣中的地位，對人民幣的需求增加，有助于我國向世界范圍投放人民幣，中國以世界第一大工業(yè)國家實(shí)力作為國際融資信用支撐，和平友好的外交戰(zhàn)略使得我國同時(shí)與世界各國維持貿(mào)易往來，未來以人民幣對外發(fā)行國債，不僅可以解決國際融資問題，也有利于緩解國內(nèi)地方債務(wù)壓力。