東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)選擇與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度

■/ 江乾坤 陳鉅翰 潘詩(shī)雯

一、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)及跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)選擇

（一）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及衡量

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往過(guò)程中，東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、文化、社會(huì)等環(huán)境發(fā)生變化或國(guó)際間政局波動(dòng)從而給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的不確定性（胡杰武和韓麗，2017）。它既包括東道國(guó)經(jīng)濟(jì)水平、政治穩(wěn)定性、營(yíng)商環(huán)境等絕對(duì)條件，也包括國(guó)際政局環(huán)境、雙邊關(guān)系、經(jīng)濟(jì)政治文化等制度差異。自1960年以來(lái)，學(xué)者們基本認(rèn)同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素的產(chǎn)物，但對(duì)如何衡量國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)未達(dá)成一致意見(jiàn)。

（二）跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)選擇及影響因素

跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)選擇是指主并企業(yè)收購(gòu)東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例（趙毅和喬朋華，2018），探討的是“買(mǎi)多少”的問(wèn)題（張明等，2019）。多重理論解釋框架提出了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)選擇的六個(gè)重要因素：評(píng)估成本和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)、整合文化遙遠(yuǎn)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)中的管理者、拆分意向資產(chǎn)和非意向資產(chǎn)、實(shí)物期權(quán)和外生不確定性下的承諾成本、東道國(guó)的規(guī)章限制和企業(yè)特定的隱性資產(chǎn)（Chari and Chang，2009）。

二、研究假設(shè)

（一）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度

隨著“數(shù)字絲綢之路”、世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)等利好的推動(dòng)，“一帶一路”沿線國(guó)家成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的新熱點(diǎn)區(qū)域。然而，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)具有全局性和特殊性，它不僅對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇具有決定作用，而且影響并購(gòu)估值、股權(quán)選擇與后續(xù)運(yùn)營(yíng)績(jī)效，屬于影響我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的首要因素。首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的代表，其規(guī)模效應(yīng)更多體現(xiàn)在“品種”而非傳統(tǒng)行業(yè)的“數(shù)量”，故先進(jìn)技術(shù)成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性資源，美國(guó)、韓國(guó)等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較低且擁有較多專(zhuān)業(yè)人才，適合中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。其次，國(guó)際生產(chǎn)折衷理論認(rèn)為，區(qū)位優(yōu)勢(shì)是企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的充分條件（Dunning，1977）。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)科技水平較高，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高科技需求相迎合；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)法律規(guī)章制度較健全、社會(huì)環(huán)境和諧，有利于創(chuàng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，為主并企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)提供保障；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)經(jīng)營(yíng)效率高，主并企業(yè)可以更好地進(jìn)行并購(gòu)整合，故國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)吸引力更強(qiáng)。最后，根據(jù)理性選擇理論和交易成本理論，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素蘊(yùn)含合約風(fēng)險(xiǎn)，直接影響交易成本的大小。理性選擇理論認(rèn)為，理性人偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，偏好以低交易成本方式并購(gòu)，而東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的高低直接影響交易成本的大小，理性人會(huì)選擇東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)小的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，以獲得更多并購(gòu)收益。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度負(fù)相關(guān)。

（二）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵豐富，東道國(guó)不同類(lèi)型的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)結(jié)果迥異，尤其文化類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中最重要的風(fēng)險(xiǎn)（杜曉君和劉赫，2012）?？梢?jiàn)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇產(chǎn)生影響。近年來(lái)多起跨國(guó)并購(gòu)因東道國(guó)各種因素遭遇失敗，故在推進(jìn)“一帶一路”倡議中，跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇不能只關(guān)注東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，更要將目光集中于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等因素帶來(lái)的關(guān)鍵信息（謝孟軍，2015）。IIS發(fā)布的《中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)》把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為五個(gè)維度：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政治風(fēng)險(xiǎn)、償債能力、社會(huì)彈性和對(duì)華關(guān)系。

由此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈正向關(guān)系。

假設(shè)2b：政治風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈反向關(guān)系。

假設(shè)2c：社會(huì)彈性類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈正向關(guān)系。

假設(shè)2d：償債能力類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈正向關(guān)系。

假設(shè)2e：對(duì)華關(guān)系類(lèi)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈正向關(guān)系。

（三）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)并購(gòu)比例和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)區(qū)位熱度

外部環(huán)境不確定性會(huì)影響股權(quán)并購(gòu)比例進(jìn)而影響對(duì)外投資。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)作為跨國(guó)并購(gòu)中東道國(guó)環(huán)境不確定性的重要組成部分，其與股權(quán)并購(gòu)比例之間的關(guān)系值得單獨(dú)研究（Chari and Chang，2009）。通常，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)與東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)文化、制度等因素差異較大，不確定性較高，一次性并購(gòu)整合程度有限，大多依然保留目標(biāo)企業(yè)原有資源和管理模式，很難持續(xù)獲得預(yù)期并購(gòu)收益（Peng，2012），故許多公司轉(zhuǎn)而選擇連續(xù)并購(gòu)的方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。量變引起質(zhì)變，連續(xù)并購(gòu)使得并購(gòu)活動(dòng)中的股權(quán)并購(gòu)比例處于動(dòng)態(tài)變化之中，股權(quán)并購(gòu)比例成為連接國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)區(qū)位熱度之間的有效橋梁。其次，股權(quán)比例不僅決定了主并企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中股東會(huì)表決權(quán)的大小、董事會(huì)的席位數(shù)量、對(duì)經(jīng)營(yíng)管理決策的參與程度，而且影響主并企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及并購(gòu)所獲收益的多少。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品迭代速度快、不確定性高，全部股權(quán)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)巨大，且中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往以獲取優(yōu)質(zhì)技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)為目的向發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，但發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)一般不愿意放棄控制權(quán)，雙方股權(quán)博弈成為焦點(diǎn)。股權(quán)選擇作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段，引發(fā)股權(quán)并購(gòu)比例在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)區(qū)位熱度之間呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化之勢(shì)。綜上，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)影響并購(gòu)股權(quán)比例選擇，而并購(gòu)股權(quán)比例選擇又影響并購(gòu)區(qū)位選擇。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3a：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)比例呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3b：股權(quán)選擇在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度之間具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究案例主要源于清科研究中心、Zephyr 全球并購(gòu)交易分析庫(kù)、同花順iFind 等數(shù)據(jù)平臺(tái)并對(duì)如下樣本進(jìn)行了剔除：未對(duì)外公告的并購(gòu)事件；ST 類(lèi)公司；目標(biāo)公司所在地為港澳臺(tái)地區(qū)；數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到144 個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)樣本；控制變量的國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)主要來(lái)自世界銀行，企業(yè)微觀數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)中心。以上數(shù)據(jù)均為手工收集，實(shí)證研究軟件為STATA14.0及EXCEL。

（二）主要變量的選取與度量

1.被解釋變量及其度量。并購(gòu)區(qū)位熱度為本文的被解釋變量，可衡量跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇結(jié)果。并購(gòu)區(qū)位熱度是指目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家或地區(qū)發(fā)生的被并購(gòu)次數(shù)，次數(shù)越多表明該東道國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度越高。由于各企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，本文從宏觀和微觀兩個(gè)角度定義并購(gòu)區(qū)位熱度，即某一中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在某一東道國(guó)一年內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)的次數(shù)。

2.解釋變量及其度量。東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)為本文的解釋變量。目前學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的度量標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)成一致。IIS 發(fā)布的《中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)》在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法的不足，它包括經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政治風(fēng)險(xiǎn)、償債能力、社會(huì)彈性、對(duì)華關(guān)系5 個(gè)維度，總計(jì)41 個(gè)子指標(biāo)，采取定性和定量相結(jié)合的評(píng)級(jí)方法，各子指標(biāo)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后，以20%的比重加權(quán)平均，最終形成國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。具體評(píng)級(jí)及計(jì)量的方法見(jiàn)表1。

3.中介變量的選取與度量。股權(quán)選擇是中介變量。本文通過(guò)將并購(gòu)股權(quán)比例劃分為若干區(qū)間而對(duì)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)選擇進(jìn)行刻畫(huà)，實(shí)施連續(xù)并購(gòu)則選取最新的累計(jì)股權(quán)比例。本文以0、20%、33%、50%、67%、100%為界限，將股權(quán)并購(gòu)比例作為虛擬變量，股權(quán)并購(gòu)比例為20%以下的并購(gòu)案例賦值為1；20%—33%區(qū)間賦值為2；33%—50%區(qū)間賦值為3；50%—67%區(qū)間賦值為4；67%-100%區(qū)間賦值為5。

4.控制變量的選取與度量。本文將東道國(guó)宏觀環(huán)境與企業(yè)微觀要素相結(jié)合，從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展環(huán)境出發(fā)，綜合考慮多種因素，力求全面刻畫(huà)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的影響。

（1）東道國(guó)宏觀環(huán)境。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，東道國(guó)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面，而且體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展水平上。一個(gè)國(guó)家人均互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)器數(shù)量、上網(wǎng)人數(shù)占總?cè)丝诒壤从沉嗽搰?guó)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)情況以及該國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的未來(lái)潛力。當(dāng)前許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主攻手機(jī)APP產(chǎn)品和服務(wù)，手機(jī)應(yīng)用已成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，東道國(guó)手機(jī)通訊的發(fā)展情況很可能成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)力或阻力，東道國(guó)國(guó)家移動(dòng)蜂窩網(wǎng)絡(luò)普及率應(yīng)當(dāng)在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)時(shí)予以考慮。因此，本文將移動(dòng)蜂窩網(wǎng)絡(luò)訂閱數(shù)作為控制變量引入模型。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)源于其產(chǎn)品和服務(wù)的品種，同時(shí)為維護(hù)和升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)，它們也有動(dòng)力將相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)輸出國(guó)境以實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值最大化。不過(guò)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)階段仍存在許多技術(shù)或業(yè)務(wù)短板，它們跨國(guó)并購(gòu)的主要目的是為獲取新技術(shù)或新業(yè)務(wù)，故東道國(guó)高科技出口意愿是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇時(shí)考慮的重要因素，其度量指標(biāo)為東道國(guó)高科技出口數(shù)量。

（2）企業(yè)微觀要素。本文選取主并企業(yè)總資產(chǎn)、主并企業(yè)凈資產(chǎn)度量主并企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量主并企業(yè)舉債能力；每股收益度量主并企業(yè)盈利能力。

變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

本文實(shí)證研究主要分兩部分：一是研究東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)及其異質(zhì)性對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的影響程度；二是研究東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的影響機(jī)制，即通過(guò)檢驗(yàn)股權(quán)并購(gòu)比例在東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇之間的中介效應(yīng)，以探索二者的影響機(jī)制。

首先，根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2a-2e，構(gòu)建模型1—6，并予以驗(yàn)證：

模型2-6 中Xn的n 取值為1、2、3、4、5，其中X1為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E_Risk），X2為政治風(fēng)險(xiǎn)（P_Risk），X3為社會(huì)彈性（S_Risk），X4為償債能力（D_Risk），X5為對(duì)華關(guān)系（Relationship）。每個(gè)解釋變量對(duì)應(yīng)一個(gè)模型，分別對(duì)應(yīng)模型2-6。

其次，根據(jù)假設(shè)3a 和假設(shè)3b，構(gòu)建模型7 和模型8，并予以驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇概況。由圖1可知，在2013-2017年間，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)案例數(shù)整體呈上升趨勢(shì)，但在2018 年開(kāi)始回落，符合我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況。

圖1 并購(gòu)樣本年度分布

表2 列示了本文研究樣本海外并購(gòu)案例區(qū)位選擇的分布情況，首先，美國(guó)以48.92%的絕對(duì)比例成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度最高的國(guó)家；韓國(guó)和印度以7.64%并列第二，其中，韓國(guó)因其發(fā)達(dá)的游戲產(chǎn)業(yè)而引發(fā)騰訊、盛大游戲、第九城市等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司頻繁進(jìn)行并購(gòu)，而印度作為當(dāng)今世界上發(fā)展速度最快的國(guó)家之一，互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)潛力巨大，從而成為近年來(lái)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)搶占新市場(chǎng)的熱點(diǎn)國(guó)家。自2013年“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的出海之路在歐亞區(qū)域呈明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)以色列、英國(guó)、德國(guó)等國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的高速增長(zhǎng)也是該效應(yīng)的反映。其次，并購(gòu)區(qū)位熱度最高的前十名以發(fā)達(dá)國(guó)家為主，但也不乏印度、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家，而排名靠后的以發(fā)展中國(guó)家為主，北美洲和歐洲合計(jì)占總樣本量的64%。不過(guò)，由于政策推動(dòng)、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)等因素影響，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已開(kāi)始向新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)疆拓土，亞洲區(qū)域跨國(guó)并購(gòu)次數(shù)已達(dá)33%。

表2 并購(gòu)樣本區(qū)位分布情況 單位：個(gè)，%

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3 可知，并購(gòu)區(qū)位熱度（M&A）的平均值為1.47、中位數(shù)1.00，較為接近，而標(biāo)準(zhǔn)差1.21 較小，表明各東道國(guó)的并購(gòu)區(qū)位熱度相差不大，但最大最小值差距較大，說(shuō)明盡管總體波動(dòng)不大，但并購(gòu)區(qū)位熱度最高與最低的東道國(guó)之間仍有較大距離。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的均值和中位數(shù)均較低，說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏好國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，與假設(shè)1 一致，東道國(guó)不同類(lèi)型的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)也多處于較低水平。值得注意的是，每百萬(wàn)人互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)器數(shù)量（Inter?net）最小值為7.8，最大值為84008.79，標(biāo)準(zhǔn)差19957.07，表明各國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平差距較大，也顯示各國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正處于高速發(fā)展之中。上網(wǎng)人數(shù)占總?cè)丝跀?shù)（Internet_individual）的中位數(shù)與平均值均為0.76，但最大值為0.95，說(shuō)明大部分東道國(guó)的上網(wǎng)人數(shù)占總?cè)丝跀?shù)比例較高，但最大最小值之間差距較大，說(shuō)明國(guó)別之間的差距較大。移動(dòng)端網(wǎng)絡(luò)訂閱數(shù)（Cellular_network）數(shù)據(jù)顯示，大部分國(guó)家移動(dòng)端上網(wǎng)數(shù)量較多，但國(guó)別之間的差距較大。高科技出口比例（Technology_export）的中位數(shù)0.46 與均值0.50 差距不大，且均值達(dá)到了0.50，說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇偏向高科技出口比例較大的國(guó)家。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在企業(yè)特質(zhì)方面，從總資產(chǎn)（Asset）、凈資產(chǎn)（Equity）的標(biāo)準(zhǔn)差、最小最大值可知，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模差異較大，類(lèi)似阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭與其他中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不可同日而語(yǔ)；從資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）可知，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體負(fù)債比例較高，個(gè)別企業(yè)甚至高達(dá)281%；從每股收益（EPS）可知，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力普遍較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的并購(gòu)實(shí)力。

（二）回歸分析

由于被解釋變量并購(gòu)區(qū)位熱度M&A是非負(fù)整數(shù)且為離散變量，對(duì)該類(lèi)計(jì)數(shù)型數(shù)據(jù)，普通的多元線性回歸無(wú)法做出準(zhǔn)確估計(jì)，一般使用“泊松回歸”（Poisson regression）進(jìn)行檢驗(yàn)。使用泊松回歸的限制性條件是被解釋變量的均值和方差相等或差別不大，若被解釋變量的方差明顯大于均值，即存在“過(guò)度分散”（overdispersion）問(wèn)題，應(yīng)適用“負(fù)二項(xiàng)回歸”。根據(jù)陳強(qiáng)（2016），即使數(shù)據(jù)中存在過(guò)度分散，“泊松回歸+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”依然可以對(duì)參數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)。本研究中并購(gòu)區(qū)位熱度的均值為1.47，方差為1.46，盡管二者不完全相等，但差別不大，出于謹(jǐn)慎性考慮，本文選擇穩(wěn)健的固定面板泊松回歸，以期得到更有效率的估計(jì)。對(duì)于模型7，由于股權(quán)并購(gòu)比例Proportion 是有序變量，本文選擇Ologit回歸作為模型7的回歸方法。

1.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)及其異質(zhì)性與并購(gòu)區(qū)位熱度。表4是模型1-6 運(yùn)用穩(wěn)健的面板泊松回歸的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。在模型1中，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度呈負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著，表明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更愿意向國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)進(jìn)行并購(gòu)，假設(shè)1成立。高科技出口量與并購(gòu)區(qū)位熱度在5%的水平上顯著正相關(guān)，且系數(shù)為12.76，表明東道國(guó)對(duì)高科技的出口意愿直接影響了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇，也驗(yàn)證了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要是獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品；全國(guó)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器數(shù)量與并購(gòu)區(qū)位熱度之間顯著為負(fù)，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施越好的國(guó)家，雖然其互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)廣大，但其互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的技術(shù)與產(chǎn)品可能不強(qiáng)，故中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)其進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)較少；上網(wǎng)人數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的比例與并購(gòu)區(qū)位熱度的系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因之一是開(kāi)拓新市場(chǎng)，但目前這一效應(yīng)還不明顯；移動(dòng)蜂窩網(wǎng)絡(luò)訂閱數(shù)與并購(gòu)區(qū)位熱度之間系數(shù)為負(fù)但相關(guān)性不顯著，說(shuō)明在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從PC端轉(zhuǎn)向移動(dòng)端的全球趨勢(shì)下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)更多是獲取新技術(shù)、新產(chǎn)品而非開(kāi)拓新市場(chǎng)，但隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的快速提升，開(kāi)拓新市場(chǎng)將可能成為新的并購(gòu)動(dòng)因；企業(yè)資產(chǎn)與企業(yè)負(fù)債對(duì)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇之間顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇具有積極影響。

表4 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)及其異質(zhì)性與并購(gòu)區(qū)位熱度的回歸結(jié)果

由表4中模型2-6的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越高的國(guó)家，并購(gòu)區(qū)位熱度越高，驗(yàn)證了假設(shè)2a；政治風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明政治風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)中具有重要作用，政治風(fēng)險(xiǎn)越高的東道國(guó)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度越小，驗(yàn)證了假設(shè)2b；對(duì)社會(huì)彈性而言，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在社會(huì)彈性越高的東道國(guó)的并購(gòu)區(qū)位熱度越高，且在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2c；償債能力對(duì)并購(gòu)區(qū)位熱度系數(shù)不顯著，與假設(shè)2d相悖，可能的原因是：較其他形式的對(duì)外直接投資而言，跨國(guó)并購(gòu)的后果需主并企業(yè)自我消化與承擔(dān)，故東道國(guó)及私人部門(mén)的償債能力不對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生影響；在對(duì)華關(guān)系上，與中國(guó)關(guān)系越好的東道國(guó)，越能得到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)區(qū)位選擇的青睞（不包括2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)之后的中美關(guān)系），這與假設(shè)2e一致。

進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的貢獻(xiàn)程度。由于面板泊松回歸的固定效應(yīng)模型估計(jì)適用于準(zhǔn)最大似然估計(jì)，而STATA14.0 僅匯報(bào)準(zhǔn)似然對(duì)數(shù)值（Log pseudo likelihood），未提供整體模型擬合優(yōu)度指標(biāo)R2，為得出國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)區(qū)位熱度的貢獻(xiàn)程度，本文手工計(jì)算在面板數(shù)據(jù)下泊松回歸的R2（見(jiàn)表5），其中，ΔR2為模型2-6相對(duì)于模型1的變化情況。

由表5可知，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是影響中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的最關(guān)鍵要素；盡管償債能力能較大程度解釋并購(gòu)區(qū)位熱度，但由于表4中系數(shù)不顯著且排除了多重共線性的影響，因此它的貢獻(xiàn)程度并不大；對(duì)華關(guān)系對(duì)并購(gòu)區(qū)位熱度的解釋力高于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貢獻(xiàn)程度的解釋力，因此它的貢獻(xiàn)程度較高；政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)區(qū)位熱度的影響程度較國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)區(qū)位熱度的影響程度降低了4.21%，社會(huì)基礎(chǔ)則降低了4.5%，因此政治風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)值要高于社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)值。

表5 各模型R2及其變化程度

2.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)并購(gòu)比例與并購(gòu)區(qū)位熱度。由于股權(quán)并購(gòu)比例（Proportion）是有序間斷變量，本文選擇以O(shè)logit 回歸對(duì)模型7 進(jìn)行檢驗(yàn)。由表4可知，模型7 中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)（Risk）與Proportion 在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3a，符合理論預(yù)期。另外，EPS對(duì)股權(quán)并購(gòu)比例的影響較顯著，說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利能力對(duì)其跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)并購(gòu)比例決策具有較大影響；在模型8 中，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較模型1明顯上升，系數(shù)絕對(duì)值也大幅提升，股權(quán)并購(gòu)比例與并購(gòu)區(qū)位熱度呈正相關(guān)，說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的股權(quán)并購(gòu)比例決策偏向高股權(quán)比例。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的依次檢驗(yàn)法（表4），在模型1 中，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度的系數(shù)在5%的水平上顯著；繼續(xù)對(duì)模型7 檢驗(yàn)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)并購(gòu)比例的影響在5%的水平上顯著，且符合理論預(yù)期；再繼續(xù)對(duì)模型8 進(jìn)行檢驗(yàn)，考察股權(quán)并購(gòu)比例與并購(gòu)區(qū)位熱度相關(guān)性是否顯著，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)并購(gòu)比例在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度的關(guān)系中具有中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3a；進(jìn)一步，在模型8中，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度的關(guān)系同樣具有顯著性，說(shuō)明股權(quán)并購(gòu)比例在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度的關(guān)系中屬于不完全的中介效應(yīng)，符合理論預(yù)期，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文從宏觀東道國(guó)環(huán)境和微觀企業(yè)要素兩個(gè)維度建立研究模型，且Asset、Equity 等控制變量均以滯后項(xiàng)作為衡量指標(biāo)，能有效減輕模型內(nèi)生性的影響，并對(duì)模型多重共線性進(jìn)行了有效檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)年度變量進(jìn)行了嚴(yán)格控制，因此回歸結(jié)果較為可靠。為進(jìn)一步提高模型的解釋力，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.更換回歸方法，以負(fù)二項(xiàng)回歸對(duì)模型1 進(jìn)行檢驗(yàn)。由于M&A 為離散的非負(fù)整數(shù)，本文以負(fù)二項(xiàng)回歸對(duì)模型1重新進(jìn)行檢驗(yàn)，以期得到更有效率的估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表6，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度間的關(guān)系顯著為負(fù)。

表6 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度的回歸結(jié)果

2.更換國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)替代變量。本文采用政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)（PRS 集團(tuán)）發(fā)布國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南（ICRG）的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，回歸結(jié)果如表7。可以看到，在模型1中以ICRG為衡量指標(biāo)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度負(fù)相關(guān)，在模型7 中股權(quán)并購(gòu)比例與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，模型8中并購(gòu)區(qū)位熱度與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)并購(gòu)比例相關(guān)性顯著，符合假設(shè)3b，股權(quán)并購(gòu)比例在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)區(qū)位熱度間具有中介效應(yīng)。

表7 收購(gòu)股權(quán)比例的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.更換M&A的替代變量?？紤]到被解釋變量M&A為并購(gòu)次數(shù)，本文對(duì)M&A變更計(jì)量方式，以并購(gòu)金額作為并購(gòu)區(qū)位熱度的替代變量，運(yùn)用穩(wěn)健面板回歸的固定效應(yīng)對(duì)模型2-6進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表8的回歸結(jié)果可知，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力與并購(gòu)區(qū)位熱度的關(guān)系與表4一致，僅對(duì)華關(guān)系結(jié)果不一致，可以認(rèn)為回歸結(jié)果較可靠。

表8 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性與并購(gòu)區(qū)位熱度的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

1.東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)總體上顯著影響中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇決策。東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越高，并購(gòu)區(qū)位熱度越低，即中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)偏向國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)低的東道國(guó)。

2.不同類(lèi)型的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的影響程度不同。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越好的東道國(guó)，越可能受到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的青睞；東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)越高，并購(gòu)的不確定性越高，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)該東道國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)越少；社會(huì)彈性越高的東道國(guó)營(yíng)商環(huán)境更加優(yōu)越，社會(huì)彈性與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位熱度呈正相關(guān)；償債能力與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的區(qū)位選擇決策相關(guān)性不顯著；對(duì)華關(guān)系是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位決策過(guò)程中的重要考慮因素；相對(duì)而言，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)類(lèi)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇影響最大，其次是對(duì)華關(guān)系，再次是政治風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)選擇在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度之間具有不完全中介效應(yīng)。股權(quán)并購(gòu)比例與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的相關(guān)性；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)并購(gòu)比例對(duì)并購(gòu)區(qū)位熱度的影響均顯著。因此，股權(quán)選擇在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)區(qū)位熱度之間具有中介效應(yīng)，且為不完全的中介效應(yīng)。

4.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)主要集中于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)（不包括中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之后的時(shí)間），這反映中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲取新技術(shù)與新產(chǎn)品，但隨著“數(shù)字絲綢之路”的推進(jìn)和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓展新市場(chǎng)的需求，印度、巴西等新興市場(chǎng)正逐漸成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)地區(qū)。

5.在國(guó)家宏觀環(huán)境因素中，東道國(guó)高科技出口量是影響中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的重要因素，這從實(shí)務(wù)角度證實(shí)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)內(nèi)在推力是科技需求；在企業(yè)微觀要素方面，企業(yè)規(guī)模和盈利能力為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇提供了有力支撐。