管理者過(guò)度自信、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整
——基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的中介效應(yīng)分析

丁 乙

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

隨著多層次資本市場(chǎng)的逐步推進(jìn)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也在不斷完善之中。在發(fā)展與變革之中，我國(guó)上市公司蓬勃發(fā)展，公司價(jià)值最大化逐步成為上市公司管理者的首要目標(biāo)。行為公司金融理論以有限理性和非理性假設(shè)取代了理性假設(shè)，認(rèn)為管理者做出有損公司價(jià)值的決策并非由于與公司所有者目標(biāo)不一致，而是由于其在認(rèn)知心理上的偏差導(dǎo)致的非理性行為，這種偏差始終客觀存在且很難消除或緩解。大多數(shù)上市公司的管理者在早期均有成功的管理經(jīng)歷，這些經(jīng)歷正是他們產(chǎn)生過(guò)度自信這一心理偏差的重要誘因，進(jìn)而導(dǎo)致管理者做出非理性的公司財(cái)務(wù)決策。我國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚未成熟，外部市場(chǎng)環(huán)境與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制均不完善，缺乏對(duì)管理者有效的激勵(lì)、監(jiān)督與制約機(jī)制，因此管理者的非理性行為可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的后果。

幾十年來(lái)關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在、資本結(jié)構(gòu)如何變化等問(wèn)題一直是研究的熱點(diǎn)。多數(shù)研究認(rèn)為上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[1]，但是受公司運(yùn)營(yíng)狀況和外部市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，上市公司不可避免地會(huì)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，然后公司會(huì)再向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這是一個(gè)不斷往復(fù)、永不停止的動(dòng)態(tài)過(guò)程。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究較少將管理者個(gè)人特征與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整聯(lián)系起來(lái)。多數(shù)研究從企業(yè)特征[2-3]、行業(yè)特征[4]、區(qū)域特征[5-6]、宏觀經(jīng)濟(jì)[7-9]和制度環(huán)境[10-11]等角度探討其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用，但是對(duì)影響作用的程度尚存爭(zhēng)議，部分結(jié)論甚至相反。過(guò)度自信的管理者，自負(fù)于自身能力，對(duì)已確定的財(cái)務(wù)決策非常自信。他們通常偏好高杠桿的資本結(jié)構(gòu)，喜歡更激進(jìn)的市場(chǎng)擴(kuò)張決策，高估盈利低估風(fēng)險(xiǎn)，容易選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，也更容易導(dǎo)致較高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12-13]。綜上，本文將在研究管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的同時(shí)，檢驗(yàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在其中的中介作用。

本文創(chuàng)新之處在于，從企業(yè)層面進(jìn)行研究，引入中介變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，分析管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)過(guò)度自信作用機(jī)制及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行補(bǔ)充并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；此外，本文還將負(fù)債水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入分析體系中，對(duì)不同負(fù)債水平和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整兩者間的作用機(jī)制進(jìn)一步分析，為投資者、股東和外部管理機(jī)構(gòu)提供決策參考和監(jiān)管依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

過(guò)度自信并不是上市公司管理者的獨(dú)有特征，它在所有人群中廣泛存在，然而在上市公司管理者當(dāng)中，過(guò)度自信發(fā)生的概率高于一般人群[14-15]，我國(guó)近25%的上市公司高管存在過(guò)度自信的表現(xiàn)[16]。同時(shí)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)絕非一成不變，管理者會(huì)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，在杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和收益之中尋找平衡，達(dá)成企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。那么，作為自然人的管理者，其過(guò)度自信的心理偏差就可能在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中產(chǎn)生擾動(dòng)。

首先，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要成本。上市公司管理者在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)在資本成本調(diào)整的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡：只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益大于其成本，即調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有正的“凈收益”時(shí)，管理者才應(yīng)當(dāng)執(zhí)行調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策；反之，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益小于其成本，即調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)的“凈收益”時(shí)，管理者并不會(huì)主動(dòng)改變公司資本結(jié)構(gòu)，而是選擇維持原狀。但是，對(duì)于過(guò)度自信的管理者來(lái)說(shuō)，他們通常會(huì)高估資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益，低估資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，因此，過(guò)度自信的管理者會(huì)更積極主動(dòng)和更頻繁地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

其次，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)之前，管理者通常會(huì)根據(jù)公司基本面數(shù)據(jù)、公司經(jīng)營(yíng)狀況、股票市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)宏觀形勢(shì)等變量擬定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定通常是不準(zhǔn)確、不穩(wěn)定的[17]，管理者常常需要持續(xù)跟進(jìn)調(diào)整過(guò)程，根據(jù)不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境修正目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這種變化會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的制定效率，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度降低。過(guò)度自信的管理者對(duì)自身的能力和智慧很有信心，因此在“錨定效應(yīng)”的影響下，他們對(duì)已設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)非常有信心，不會(huì)根據(jù)相關(guān)信息的變化做相應(yīng)的調(diào)整。相比于非過(guò)度自信的管理者，過(guò)度自信的管理者在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)速度顯著增快。另外，過(guò)度自信的管理者通常更樂(lè)于打破現(xiàn)狀，這也會(huì)使得過(guò)度自信管理者的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：管理者過(guò)度自信與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)管理者過(guò)度自信與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)公司金融理論在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)基礎(chǔ)上探究了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。根據(jù)代理理論，完全理性的管理者出于謀求私利，例如薪酬、職位和職業(yè)聲譽(yù)等動(dòng)機(jī)，會(huì)選擇隱藏公司的負(fù)面信息，信息披露越不透明，負(fù)面信息被隱藏得越嚴(yán)重。當(dāng)負(fù)面信息累積到一定程度，管理者無(wú)法繼續(xù)隱藏，負(fù)面信息終將爆發(fā)，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)[18-21]。然而，管理者作為自然人，必然會(huì)存在過(guò)度自信等心理偏差，其決策并非純粹由個(gè)人利益驅(qū)動(dòng)。

隨著一個(gè)項(xiàng)目的推進(jìn)，過(guò)程中的負(fù)面效應(yīng)不斷展現(xiàn)，負(fù)面信息不斷累積，但是過(guò)度自信的管理者并不會(huì)在期初就注意到這些負(fù)面信息，因?yàn)樗麄儗?duì)自己的能力十分自負(fù)，盲目樂(lè)觀，不能及時(shí)修正運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的錯(cuò)誤；即使項(xiàng)目最終失敗，過(guò)度自信的管理者也不會(huì)將失敗歸因于自己的決策失誤，而會(huì)認(rèn)為是執(zhí)行環(huán)節(jié)或者其他人員的錯(cuò)誤。另外，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)對(duì)股東承諾不切實(shí)際的、過(guò)高的未來(lái)業(yè)績(jī)，因此他們有隱藏負(fù)面信息、掩蓋真實(shí)情況的動(dòng)機(jī)。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在過(guò)度自信管理者隱藏負(fù)面信息的階段，外部投資者由于真實(shí)信息缺失，會(huì)逐步推高股價(jià)，那么當(dāng)負(fù)面信息逐步累積，直至無(wú)法隱藏而爆發(fā)之時(shí)，股價(jià)泡沫將破裂，股價(jià)暴跌。而過(guò)度自信的管理者甚至不會(huì)吸取教訓(xùn)，未來(lái)依然重蹈覆轍，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)逐步增大。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：管理者過(guò)度自信與上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響，而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本包含權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。權(quán)益資本成本方面，股價(jià)下跌時(shí)，權(quán)益資本成本上升，公司會(huì)放棄權(quán)益融資甚至回購(gòu)股票，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置[22-24]。股價(jià)崩盤(pán)常常意味著股價(jià)嚴(yán)重低估，權(quán)益資本成本大幅上升，此時(shí)，管理者為緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，勢(shì)必會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。債務(wù)資本成本方面，由于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)反映了市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期走低，公司未來(lái)基本面出現(xiàn)極端利空信息概率增大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增高，銀行等債權(quán)人為規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)將提高借款利率，公司債務(wù)資本成上升。由于信貸歧視的存在，公司為更好地滿足融資需求并降低債務(wù)資本成本，就更有動(dòng)力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以短借長(zhǎng)投等方式加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。綜上，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，股價(jià)波動(dòng)更頻繁且劇烈[25]，股價(jià)崩盤(pán)表明股價(jià)大概率嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本均大幅上升，為緩解其對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的傷害，管理者將加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以趨近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，當(dāng)過(guò)度自信的管理者面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)逐步上升的狀況時(shí)，他們會(huì)更加確信目前的資本結(jié)構(gòu)是“錯(cuò)誤的”，事先錨定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)才是“正確的”，更有動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)做出改變，執(zhí)行更加迅速，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)進(jìn)一步加快。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響中起到了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型和變量設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)定

本文借鑒Partial Adjustment模型[26]，在標(biāo)準(zhǔn)模型中加入管理者過(guò)度自信變量構(gòu)建擴(kuò)展的Partially Adjustment模型，以此估計(jì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。具體方法如下：

首先，擬合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即要解決下述最優(yōu)化問(wèn)題：

(1)

(2)

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受一系列公司特征變量和時(shí)間因素的影響[24]，假定為線性關(guān)系，得到：

(3)

其中，Xi,t-1為公司特征變量和時(shí)間因素。將(3)式帶入(2)式并加入隨機(jī)誤差項(xiàng)，整理可得：

Levi,t=λβ0+(1-λ)Levi,t-1+λβ1Xi,t-1+ε

(4)

其中，λ為模型估計(jì)得到的樣本公司每年平均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。為了考察管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文在(4)式右邊加入管理者過(guò)度自信變量，以及管理者過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)，得到如下擴(kuò)展模型：

Levi,t=λβ0+(1-λ)Levi,t-1+γOCi,t-1+ηOCi,t-1×Levi,t-1+λβ1Xi,t-1+ε

(5)

其中，OCi,t為管理者過(guò)度自信的度量。根據(jù)(5)式，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度表示為λ-ηOCi,t-1。如果η顯著為正，則表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)隨著管理者過(guò)度自信程度的上升而顯著降低；如果η顯著為負(fù)，則說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)隨著管理者過(guò)度自信程度的上升而顯著提高。

那么，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文根據(jù)(5)式設(shè)定如下動(dòng)態(tài)面板回歸模型：

Levi,t=α1+(1-λ1)Levi,t-1+γ1OCi,t-1+η1OCi,t-1×Levi,t-1+β1Controlsi,t-1+ε

(6)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，借鑒Kim和Zhang[21]、溫忠麟和葉寶娟[27]，本文構(gòu)建如下模型：

CrashRiski,t=α2+φ2CrashRiski,t-1+γ2OCi,t+β2Controlsi,t+ε

(7)

Levi,t=α3+(1-λ3)Levi,t-1+γ3OCi,t-1+η3OCi,t-1×Levi,t-1+
μ3CrashRiski,t-1+θ3CrashRiski,t-1×Levi,t-1+β3Controlsi,t-1+ε

(8)

本文實(shí)證檢驗(yàn)思路如下：首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?6)，如果η1顯著為負(fù)，說(shuō)明管理者過(guò)度自信會(huì)顯著加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，以驗(yàn)證假設(shè)1；其次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?7)，如果γ2顯著為正，說(shuō)明管理者過(guò)度自信會(huì)提高公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，以驗(yàn)證假設(shè)2；最后對(duì)模型(8)進(jìn)行檢驗(yàn)，如果θ3顯著為負(fù)，且同時(shí)η1顯著為負(fù)、γ2顯著為正，則說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間具有中介效應(yīng)，如果η3顯著，則說(shuō)明存在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的部分中介效應(yīng)，不顯著則表明完全中介效應(yīng)，以驗(yàn)證假設(shè)3。

2.變量設(shè)計(jì)

(1)管理者過(guò)度自信(OC)

(2)資本結(jié)構(gòu)(Lev)

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)當(dāng)中對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量方法較多，本文借鑒Cook和Tang[7]的研究，以有息負(fù)債總額/總資產(chǎn)度量實(shí)際負(fù)債比例，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變量Lev，其中有息負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款。

(3)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(CrashRisk)

本文借鑒Chen等[29]的研究，以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益波動(dòng)率(DUVOL)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。首先建立如下模型：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(9)

其中Ri,t是股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為所有上市公司在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。估計(jì)模型(9)得到殘差εi,t，從而得到公司特有收益率Wi,t=Ln(1+εi,t)。據(jù)此，本文構(gòu)建以下兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)：

(10)

其中，n為股票i交易周數(shù)，系數(shù)越大說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(11)

其中，nup和ndown分別為Wi,t超過(guò)和低于年平均收益率Wi的周數(shù)，指標(biāo)越大說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(4)控制變量(Controls)

本文參考Cook和Tang[7]、Flannery和Rangan[26]、陳少華等[30]的研究，選取以下公司特征因素作為控制變量：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、獨(dú)特性、盈利性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、非債務(wù)稅盾和行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)。另外，本文還控制了行業(yè)與年度變量。

表1 變量定義

(二)樣本數(shù)據(jù)

本文選擇2004年至2016年我國(guó)滬深A(yù)股所有上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)比較完整且樣本時(shí)間段覆蓋了各種市場(chǎng)條件，研究結(jié)果更具說(shuō)服力。本文進(jìn)行了如下篩選：剔除有關(guān)數(shù)據(jù)不完整的公司樣本,剔除ST、*ST和PT的公司樣本，剔除金融行業(yè)的公司樣本，剔除交易周期少于20周的公司樣本。為降低異常值的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%至99%的縮尾處理，最終樣本量為5225個(gè)樣觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司基本面數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2。其中資本結(jié)構(gòu)Lev的均值和中位數(shù)分別為0.453和0.451，樣本公司的負(fù)債水平較高，標(biāo)準(zhǔn)差0.226也較大，說(shuō)明樣本公司資本結(jié)構(gòu)水平的分布比較分散。管理者過(guò)度自信OC均值0.135，樣本公司中有703個(gè)樣本于管理者過(guò)度自信樣本。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，說(shuō)明樣本公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。另外，變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)證明樣本不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的回歸分析

對(duì)于動(dòng)態(tài)面板模型(6)，由于引入了被解釋變量的滯后項(xiàng)，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)解釋變量與擾動(dòng)項(xiàng)可能存在的相關(guān)性也會(huì)引起內(nèi)生性問(wèn)題，此時(shí)傳統(tǒng)的固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)OLS估計(jì)得到的結(jié)果是有偏的。為解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用系統(tǒng)GMM方法[31]進(jìn)行估計(jì)，其估計(jì)結(jié)果比差分GMM更可靠。

表3 管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

根據(jù)表3第1列的檢驗(yàn)結(jié)果，擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階自相關(guān)性且模型不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，說(shuō)明模型設(shè)定是合理的，估計(jì)結(jié)果有效。交互項(xiàng)OC×Lev系數(shù)為在1%水平下顯著為負(fù)，根據(jù)模型設(shè)定，這表明管理者過(guò)度自信程度越高，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快，驗(yàn)證了假設(shè)1。本文認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者往往高估資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益，低估資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，行為決策更果斷，喜歡改變現(xiàn)狀，從而會(huì)更快地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。過(guò)度自信OC系數(shù)顯著為正，即管理者過(guò)度自信的公司負(fù)債水平更高，符合過(guò)度自信管理者更激進(jìn)的心理特征。

其他控制變量方面，公司規(guī)模系數(shù)顯著為正，根據(jù)權(quán)衡理論，規(guī)模大的公司財(cái)務(wù)困境成本比較低，它們更傾向債務(wù)融資；獨(dú)特性系數(shù)顯著為負(fù)，可能原因在于獨(dú)特性較高的公司可替代性低，財(cái)務(wù)困境成本高，它們對(duì)債務(wù)融資更謹(jǐn)慎；盈利性系數(shù)顯著為負(fù)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利多的公司越多使用內(nèi)部融資，對(duì)債務(wù)融資需求較少；成長(zhǎng)性系數(shù)顯著為正，原因可能在于處于快速擴(kuò)張期的公司往往正在擴(kuò)大投資規(guī)模，外部融資需求較強(qiáng)，根據(jù)啄序理論，它們會(huì)優(yōu)先采用債務(wù)融資的方式；流動(dòng)性系數(shù)顯著為負(fù)，較多的流動(dòng)資產(chǎn)一定程度上降低了對(duì)債務(wù)融資的需求；非債務(wù)稅盾系數(shù)顯著為負(fù)，根據(jù)權(quán)衡理論，高非債務(wù)稅盾會(huì)減弱抵稅效應(yīng)，從而降低負(fù)債比率。

(二)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用

首先，表3中第1列對(duì)模型(6)進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過(guò)了中介效應(yīng)第一步。第二步是對(duì)模型(7)進(jìn)行檢驗(yàn)，分別以不同的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)度量NCSKEW和DUVOL進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì)，結(jié)果列在表3的第2列和第3列中。管理者過(guò)度自信OC系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明管理者過(guò)度自信會(huì)顯著提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)2，同時(shí)通過(guò)了中介效應(yīng)的第二步檢驗(yàn)。最后，對(duì)模型(8)進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì)，同樣分別將NCSKEW和DUVOL代入模型中，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用

加入中介變量后，同時(shí)檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用。交互項(xiàng)OC×Lev的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，且絕對(duì)值均小于表3第1列的回歸系數(shù)；交互項(xiàng)CrashRisk×Lev的系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)。由此，通過(guò)了中介效應(yīng)第三步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用機(jī)制中起到了部分中介的作用，驗(yàn)證了假設(shè)3。這一結(jié)果說(shuō)明，過(guò)度自信的管理者行事激進(jìn)，提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，引起資本成本大幅上升，損害企業(yè)價(jià)值，管理者為減輕負(fù)面影響會(huì)加速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；同時(shí)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使過(guò)度自信的管理者更加確信現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)是錯(cuò)誤的，從而更迅速地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

(三)進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.不同負(fù)債水平

負(fù)債水平是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主要影響因素[32]，負(fù)債水平不同的公司面臨不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力不同。本文借鑒Byoun等[33]的研究將樣本公司分為過(guò)度負(fù)債和負(fù)債不足兩組考察上述影響的異質(zhì)性，回歸結(jié)果如表5所示。

表5結(jié)果表明，不論是過(guò)度負(fù)債還是負(fù)債不足的公司，其管理者過(guò)度自信均顯著加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩組公司管理者過(guò)度自信均顯著提高了股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，但是負(fù)債不足公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中介作用沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而過(guò)度負(fù)債公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信加速資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中起到了顯著的部分中介作用。產(chǎn)生差異的原因可能是過(guò)度負(fù)債的公司本身已經(jīng)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若再陷入股價(jià)崩盤(pán)，其償債能力、融資能力將嚴(yán)重下降，甚至可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，管理者有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以降低風(fēng)險(xiǎn)，因而其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；而負(fù)債不足的公司本身杠桿較低，即使面臨股價(jià)崩盤(pán)，仍有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受空間，管理者立即調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)仍然相對(duì)較小。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

我國(guó)上市公司中國(guó)有性質(zhì)的公司占據(jù)了很大比例，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響我國(guó)公司財(cái)務(wù)決策的重要因素。在風(fēng)險(xiǎn)管理、激勵(lì)機(jī)制和融資約束等問(wèn)題上，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)存在明顯差異。因此，本文將樣本公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組考察上述影響的異質(zhì)性，回歸結(jié)果如表6。

表5 區(qū)分負(fù)債水平的回歸結(jié)果

表6結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組當(dāng)中，管理者過(guò)度自信都加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，非國(guó)有企業(yè)管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更強(qiáng)。在中介效應(yīng)的檢驗(yàn)中，國(guó)有企業(yè)管理者過(guò)度自信對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響較微弱，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用也沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；而非國(guó)有企業(yè)管理者過(guò)度自信顯著增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并且股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用通過(guò)了檢驗(yàn)。產(chǎn)生差異的原因可能是，在國(guó)有企業(yè)，管理者個(gè)人特質(zhì)受到較多制度層面的限制，管理者個(gè)人的過(guò)度自信心理偏差對(duì)公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)決策的影響較??；而非國(guó)有企業(yè)的制度監(jiān)管對(duì)管理者個(gè)人約束較少，常由管理者個(gè)人做出決策，因此受其過(guò)度自信的心理偏差影響較大，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整加速，若出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)進(jìn)一步加快調(diào)整速度。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)回歸結(jié)果可信度，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.管理者過(guò)度自信替代變量

借鑒鄭培培和陳少華[34]的做法，使用管理者持股變化來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，如果管理者當(dāng)期主動(dòng)增持本公司股票且增持份額達(dá)到5%(剔除增股、配股、送股、轉(zhuǎn)股等被動(dòng)增持)，則管理者過(guò)度自信OC取值為1，否則為0。重新回歸結(jié)果如表7，與前文結(jié)論保持一致。

表6 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果

表7 管理者過(guò)度自信替代變量的回歸結(jié)果

2.資本結(jié)構(gòu)替代變量

本文使用多數(shù)研究采用的有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例作為資本結(jié)構(gòu)的度量，考慮到該指標(biāo)可能存在的局限，本節(jié)以賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量重新對(duì)有關(guān)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，與前文結(jié)論保持一致。

表8 資本結(jié)構(gòu)替代變量的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文引入股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這一中間變量，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，對(duì)管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用機(jī)制進(jìn)行了探討，主要結(jié)論有以下三點(diǎn)：第一，過(guò)度自信的管理者通常樂(lè)于改變，高估資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益、低估成本，這些特質(zhì)導(dǎo)致過(guò)度自信的管理者顯著加快了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。第二，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用，過(guò)度自信的管理者容易忽視或隱藏早期負(fù)面信息，引起股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；為降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。第三，這一作用機(jī)制在過(guò)度負(fù)債企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

本文的研究豐富了管理者個(gè)人心理特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)結(jié)論，對(duì)于倡導(dǎo)企業(yè)制定科學(xué)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、提升資本配置效率、促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)機(jī)遇等因素有清晰的認(rèn)識(shí)，建立明確可行的資本結(jié)構(gòu)決策機(jī)制，明確并維持較穩(wěn)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；建立完善的管理層監(jiān)督和學(xué)習(xí)機(jī)制，減少管理者過(guò)度自信的負(fù)面影響，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)于頻繁地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而提升公司價(jià)值。