管理層能力與企業(yè)金融化關(guān)系研究

豐瓊英

（1.廣東石油化工學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 茂名 525000；2.澳門城市大學(xué) 金融學(xué)院，澳門 999078）

隨著我國金融產(chǎn)品的不斷發(fā)展創(chuàng)新，企業(yè)從原有的單一實體投資向多元化的實體投資與金融投資轉(zhuǎn)變，實體企業(yè)通過投資金融產(chǎn)品以擴大企業(yè)盈利能力的現(xiàn)象早在20 世紀70 年代以美國為代表的西方國家出現(xiàn)，金融產(chǎn)品占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值不斷上升，形成了以金融業(yè)為主要經(jīng)濟增長點的格局。波及全球的2008 年的次貸危機讓很多人損失慘重，不少學(xué)者認為，金融業(yè)毫不節(jié)制的增長是該危機發(fā)生的真正根源。付文林和趙永輝指出，在我國，企業(yè)參與金融投資不利于實體企業(yè)的發(fā)展［1］。Demir，Akkemik，Ozen 指出，金融產(chǎn)品的高回報率是誘使企業(yè)參與金融投資的主要動機，然而金融投資會造成企業(yè)過分重視短期收益，忽視主體業(yè)務(wù)發(fā)展，不利于企業(yè)的長期發(fā)展［2-3］。Stockhammer 以西方發(fā)達國家為例，實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融投資會減少對企業(yè)固定資產(chǎn)的投資［4］。Epstein，Jayadev 研究表明，OECD國家的企業(yè)在金融產(chǎn)品中的投資比例越來越高，而在固定資產(chǎn)投資中的比例越來越低［5］。

管理層作為企業(yè)投資決策的重要決策者，在投資項目的甄選和執(zhí)行上發(fā)揮著極其重要的作用［6］。國內(nèi)外學(xué)者在探究管理層能力時，主要基于高層梯隊理論，認為管理層的能力越突出，其獲取信息的能力越強，有助于降低企業(yè)經(jīng)營過程中的信息不對稱和代理成本，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。張敦力、江新峰利用我國A 股上市公司數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，管理層能力能有效抑制企業(yè)投資中的羊群效應(yīng)［7］。李海濤以我國A 股上市公司為樣本進行實證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層能力越強，對行業(yè)和企業(yè)的認知更透徹深入，從而能有效提高資源整合效率，并有效促進企業(yè)投資效率［8］。

目前，學(xué)者們對企業(yè)金融化的影響因素研究可分為兩方面：宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境。有學(xué)者認為宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的M2 增長率、經(jīng)濟政策的不確定性、市場競爭等與企業(yè)金融化之間存在一定的聯(lián)系，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)微觀環(huán)境中的融資約束、管理層的個體特征、公司治理等影響著企業(yè)金融化程度。管理層能力作為企業(yè)投資決策中的重要因素之一，是否會影響企業(yè)的金融投資還沒有實證依據(jù)。本文從管理層能力的視角對企業(yè)金融投資進行探討，具體討論：管理層能力是否會影響企業(yè)金融化，以及管理層能力通過什么路徑影響企業(yè)金融化？

一、理論分析與研究假說

管理層能力綜合反映了管理層在企業(yè)經(jīng)營決策中的認知能力和應(yīng)對復(fù)雜問題的處理能力，因此，不同企業(yè)的管理層對企業(yè)如何進行金融投資有著不同的態(tài)度，不同的理論所推出的結(jié)論會有完全不同的結(jié)果。新古典經(jīng)濟學(xué)在研究企業(yè)的投資行為時，通常認為企業(yè)的管理層之間是同質(zhì)的，沒有任何區(qū)別的，但是現(xiàn)實是，不同的管理層，其學(xué)識水平、經(jīng)歷、背景千差萬別。已有研究表明，企業(yè)的價值、投資決策除了受到宏觀環(huán)境和中觀環(huán)境影響外，管理層能力的高低對企業(yè)金融投資行為也起到了重要的影響。本文根據(jù)不同的理論進行分析，探究管理層能力的提高如何影響企業(yè)金融化水平。管理層能力是管理層根據(jù)自身多年所積累的知識、經(jīng)歷、資源，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有的各項資源進行整合，從而為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益的能力。管理層的能力越強，對企業(yè)業(yè)績的提升效果越顯著。在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理層通過自身的聰明才智和經(jīng)驗積極應(yīng)對各種投資活動，避免高風(fēng)險投資給企業(yè)造成困境，管理層能力的關(guān)鍵性更加凸顯。根據(jù)管理學(xué)的相關(guān)理論，管理層的能力越突出，其對風(fēng)險的掌控能力、資源的配置能力以及投資機會的挖掘能力和發(fā)現(xiàn)能力、學(xué)習(xí)能力也相應(yīng)更強，因此其更愿意投入資金到金融市場，獲得更高的收益。

第一，管理層的能力越強，其對風(fēng)險的承受能力越強。金融投資具有風(fēng)險高、收益高的特點，通過投資高風(fēng)險的金融產(chǎn)品可以獲取巨額的收益，從而為企業(yè)帶來較高的回報。管理層的能力越強，其應(yīng)對風(fēng)險及掌控風(fēng)險的能力越強，能夠以更加理性冷靜的態(tài)度處理金融風(fēng)險投資。風(fēng)險承受能力較高的管理層在企業(yè)經(jīng)營活動中，通過識別金融市場上瞬息萬變的投資機會，加大對金融活動的投資力度，提升企業(yè)的獲利能力，從而為企業(yè)長期發(fā)展提供更多的資金保障。

第二，管理層的能力越強，其配置資源的能力越強。王紅建、曹瑜強、楊慶等研究表明，企業(yè)金融化雖然并沒有提高當(dāng)期生產(chǎn)效率水平，但可以明顯改善下期經(jīng)營收益狀況［9］。宋軍、陸旸等認為，金融投資與企業(yè)收益率呈U 形關(guān)系，高收益和低收益企業(yè)都持有較高比例的金融資產(chǎn)［10］。劉貫春研究表明，金融化會顯著擠出企業(yè)當(dāng)期對研發(fā)投入的資金，但會顯著推動下期企業(yè)在研發(fā)投入的資金［11］。管理層的能力越強，其對資源配置的有效程度也相對更高，管理層通過將資金進行多元化配置，有效整合企業(yè)實體投資和金融投資的資源，并利用管理層自身的人脈資源和關(guān)系網(wǎng)，能夠較好地保障實體活動和金融活動中的資金穩(wěn)定，可以更好地投資金融產(chǎn)品，從而提高企業(yè)的獲利能力。

第三，管理層的能力越強，其投資機會的挖掘能力以及發(fā)現(xiàn)能力更突出。對于管理層來說，如何利用有限的資源為股東創(chuàng)造出最大的收益，是對其能力的重大考驗。能力越強的管理層，通過設(shè)計良好的機制挖掘出金融市場中存在的投資機會，積極參與金融投資，并在投資活動中加強風(fēng)險管控，促進企業(yè)的發(fā)展壯大。

第四，管理層的能力越強，其學(xué)習(xí)能力也更加優(yōu)秀，管理層在企業(yè)經(jīng)營中通過汲取優(yōu)秀企業(yè)的成功經(jīng)驗，突破先有機制的重重阻礙，打破常規(guī)，積極為金融投資創(chuàng)造條件。金融投資的高收益吸引了大量的投資者前仆后繼，如何在投資過程中管控好風(fēng)險顯得尤為重要，管理層的能力越強，越會重視向優(yōu)秀管理人員學(xué)習(xí)，加強對金融投資的風(fēng)險管控。

因此，基于以上理由，可以認為管理層能力越強，企業(yè)金融化程度越高。

與以上觀點相異的則認為，管理層的能力越強，越有可能減少對金融資產(chǎn)的投資。理由如下：

第一，由于委托代理中存在信息不對稱，管理層掌握更多股東不知情的信息，基于管理層的自利性，管理層并不總是以股東利益最大化為目標(biāo)，管理層的這一自利行為可能會影響其金融投資決策，金融投資具有較大的風(fēng)險，一旦資金鏈斷裂，可能給企業(yè)造成無法挽回的損失，從而影響自身的職位晉升。Eisenmann，Mishra 研究表明，管理層基于自利性，更傾向于保守投資［12-13］。

第二，管理層的能力越強，越愿意降低委托代理中代理問題。管理層的能力越強，其在社會和市場中享有的聲譽越高。林璇、熊婷研究表明，管理層的能力越強，越珍惜自己的“羽毛”，在進行投資決策時，更加謹慎小心［14］。金融投資具有較高風(fēng)險，郭麗麗等研究表明，金融化與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈倒U 型關(guān)系，金融化程度的不斷提高會降低企業(yè)的業(yè)績水平［15］。張成思研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化是企業(yè)實體投資不斷下降的重要影響因素［16］。Tori，Onaran 研究表明，企業(yè)金融化與企業(yè)實體投資之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，金融化投資比例的不斷攀升是實體企業(yè)活力下降的根源［17］。在企業(yè)的經(jīng)營管理中，管理層通常要面臨不同程度的風(fēng)險，企業(yè)的金融投資是一項風(fēng)險投資行為，由于金融投資有時要通過復(fù)雜的交易才能完成，還可能會受到政府有關(guān)部門的監(jiān)督和處罰，激進的金融投資行為可能還會帶來牢獄之災(zāi)。因此，管理層在進行投資時，會盡量減少金融投資，保障自身職位和聲譽。

第三，企業(yè)金融化能滿足一般管理層片面追求短期經(jīng)濟效益快速提升的需求，但無法達到持續(xù)營利的目標(biāo)。由于投資金融資產(chǎn)引發(fā)的危機歷歷在目，越來越多的學(xué)者證明了過度金融化會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面效應(yīng)。企業(yè)金融化水平的不斷提高，會抑制經(jīng)濟資源流向?qū)嶓w投資活動，從而阻礙企業(yè)主業(yè)發(fā)展，損害企業(yè)主營業(yè)務(wù)長期發(fā)展。金融投資對實體業(yè)務(wù)的最直接影響就是其可能會占用企業(yè)原本計劃投資與固定資產(chǎn)或創(chuàng)新投入的資金，如此一來，經(jīng)營性活動的業(yè)務(wù)無法得到充裕的資金支撐。Stockhammer 分別以發(fā)達國家和發(fā)展中國家資料為樣本分析，實證表明企業(yè)金融化會帶來經(jīng)營活動投資下降及資本存量不足［18］。金融化慣性會造成企業(yè)主體業(yè)務(wù)投入持續(xù)縮減、實體業(yè)務(wù)邊際收益下降，引發(fā)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力不足。

第四，管理層能力越強，其治理水平越高，能在企業(yè)產(chǎn)生較好的治理效應(yīng)，從而有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。王瑤、黃賢環(huán)研究表明，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，企業(yè)金融化程度越低，即內(nèi)部控制能夠起到“治理效應(yīng)”，內(nèi)部控制主要通過良好的內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險評估制度以及信息系統(tǒng)溝通實現(xiàn)金融抑制效應(yīng)［19］。因此，能力越強的管理層，越會從戰(zhàn)略角度提高企業(yè)在實體投資中的金額，減少金融資產(chǎn)投資，降低金融化程度。

假說1a：管理層能力會顯著促進企業(yè)金融化程度。

假說1b：管理層能力會顯著抑制企業(yè)金融化程度。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文通過選取我國A 股上市公司2010-2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本作出以下處理：（1）剔除了ST 的樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除了金融業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；（3）剔除了異常值的樣本數(shù)據(jù)。共獲得16 180 個觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于WIND 和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.解釋變量：管理層能力

管理層能力體現(xiàn)了管理層對日常事務(wù)的認知與處理水平。本研究參考Demerjian、姚立杰、周穎使用的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）和Tobit 兩階段測算方法，分行業(yè)、分年度測算企業(yè)的產(chǎn)出與投入比，并對經(jīng)標(biāo)準化處理的效率用Tobit 回歸測算殘差，將殘差進行四分位數(shù)的劃分［20-21］，如此得到本文的核心解釋變量Ma，以表征企業(yè)的管理層能力。經(jīng)營效率主要歸因于企業(yè)自身和管理層因素兩個方面，Tobit 截斷回歸旨在消除前者的不利影響。

式（1）中，θ為效率值；Sales 為主營業(yè)務(wù)收入；COGS 為主營業(yè)務(wù)成本；SG&A 為銷售、管理費用之和；PPE 為固定資產(chǎn)凈值；Intangible 為無形資產(chǎn)凈值；Goodwill 為商譽；R&D 為研發(fā)投入。

式（2）中，SIZE 為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對數(shù)）；MS 為市場份額（營業(yè)收入/行業(yè)營收）；FCF為公司自由現(xiàn)金流（正數(shù)取1，否則為0）；AGE 為企業(yè)年齡（自然對數(shù)）；FC 為海外收入（正數(shù)取1，否則為0）；INDUSTRY、YEAR 依次為行業(yè)、年度虛擬變量。

2.被解釋變量：企業(yè)金融化

借鑒彭俞超、韓珣、李建軍的處理方式，本文將非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)（包括貨幣資金、應(yīng)收利息、應(yīng)收股息、交易性、衍生性、買入返售、可供出售金融資產(chǎn)，持有至到期投資，長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)）與總資產(chǎn)的比值記作企業(yè)金融化指標(biāo)（Fin）［22］。

3.控制變量

由于影響企業(yè)金融化的宏觀、微觀因素較多，為排除其他因素對實證分析結(jié)果的影響，本文引入控制變量，企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會規(guī)模（Boar）、獨立董事比例（Inbo）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）、資產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Own1）、管理層持股比例（Mo），此外，本文還對行業(yè)和年度進行了控制。相關(guān)變量的具體說明及出處，見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

在前文理論分析、研究假設(shè)和變量設(shè)計的基礎(chǔ)上，本文參考何威風(fēng)、劉巍、黃凱莉的等方法，構(gòu)建公式（3）用來驗證假說1，以檢驗管理層能力對企業(yè)金融化的影響：

三、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計，全樣本量為16 180 個，其中企業(yè)金融化的均值為0.058，最小值為0.00，最大值為0.482，中位數(shù)為0.027，通過對比均值和中位數(shù)，雖然我國上市公司金融化程度并不高，從標(biāo)準差進行判斷，可以看出不同企業(yè)間之間的金融化程度差異較大。管理層能力介于1-4 之間，最小值為1，最大值為4，平均值為2.471，中位數(shù)為2，這說明我國上市公司管理層能力相對偏低。企業(yè)規(guī)模的均值為22.175，最小值為18.384，最大值為27.784，中位數(shù)為22.024。董事會規(guī)模均值為8.560，最小值為0，最大值為18，中位數(shù)為9。獨立董事占比均值為0.374，最小占比為0，最大占比為0.8，中位數(shù)為0.333?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.659，最小值為0，最大值為11.416，中位數(shù)為0.547。資產(chǎn)負債率的均值為0.426，最小值為0.008，最大值為0.998，中位值為0.418。第一大股東持股比例均值為0.343，最小值為0.003，最大值為0.9，中位數(shù)為0.323。管理層持股均值為0.133，最 小 值 為0，最 大 值 為0.897，中 位 數(shù)為0.001。主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

對本文主要變量進行了相關(guān)性分析，除極少數(shù)在0.5 以外，大部分變量都在0.1 以內(nèi)，說明各變量之間基本不存在共線性問題。其中Ma 和Fin 的相關(guān)系數(shù)為負，且在5%水平上顯著，系數(shù)為-0.034，初步驗證了假說1b，即管理層能力與企業(yè)金融化負相關(guān)。主要變量相關(guān)性分析結(jié)果，見表3。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

管理能力（Ma）和企業(yè)金融化（Fin）呈負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.037，且在1%水平上顯著，見表4。

表4 主效應(yīng)回歸分析

表4 表明管理層能力的提升能顯著抑制企業(yè)金融化程度，驗證了假說1b。原因可能是企業(yè)進行金融投資風(fēng)險較大，而能力越突出的管理層，越能憑借其自身能力在其熟悉的主業(yè)領(lǐng)域中獲得回報，而不愿意在金融風(fēng)險投資中冒險?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模與金融化呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，這說明企業(yè)規(guī)模越大，金融化程度越低。

（四）渠道檢驗

根據(jù)前文可知，管理層能力會顯著抑制企業(yè)金融化水平，且管理層能力可能通過影響分析師關(guān)注對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。

首先，管理層能力對分析師關(guān)注的影響主要基于以下兩方面：（1）管理層能力越強，會降低分析師的服務(wù)成本。胡亦明、林文雄指出證券分析師的信息來源主要是企業(yè)的管理層［24］。Chen，Matsumoto 指出，企業(yè)的高管是證券分析師獲取信息的重要來源［25］。除了已對外公開的信息外，分析師還能從管理層那里獲取一些未公開的信息。（2）管理層能力越強，向市場傳遞了更好的信號。管理層能力越突出，向外界傳遞的企業(yè)內(nèi)部的信息質(zhì)量越高，越能獲得投資者包括證券分析師的認可，增強投資信心，證券分析師為了提高業(yè)績需求，也會關(guān)注能力突出的管理層；管理層的能力越突出，其突出的聲譽給外界傳遞出良好的信號，從而會獲得分析師的關(guān)注。分析師更愿意關(guān)注治理水平相對優(yōu)秀的企業(yè)，主要是由于這些企業(yè)在資本市場上更受歡迎，投資者的關(guān)注更高，也就能吸引更多的證券分析師。因此，管理層能力越強，降低了分析師搜集、加工、整理、解讀和傳遞信息的成本；管理層能力越強，向資本市場傳遞了更好的信號，從而獲得更多投資者，繼而也獲得分析師的關(guān)注。

其次，分析師作為資產(chǎn)市場中的中介服務(wù)機構(gòu)，通過搜集、整理、解讀、傳遞信息，幫助投資者了解企業(yè)的真實情況，發(fā)揮了重要的作用。已有關(guān)于分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的文獻主要通過兩種機制展開：（1）有效監(jiān)督機制。有效監(jiān)督機制主張，分析師通過收集企業(yè)信息的方式對管理層行為進行監(jiān)督，伊志宏等通過分析我國證券市場，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能對企業(yè)治理產(chǎn)生積極作用，還能降低企業(yè)未來股價暴跌的幾率［26］。由于分析師具有較為豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識，能以較為嚴謹?shù)难芯繄蟾娼沂酒髽I(yè)經(jīng)營中存在的問題，有效監(jiān)督企業(yè)的決策行為，分析師豐富的經(jīng)驗會對管理層的決策產(chǎn)生一定的制約，減少管理層的盈余動機。這促使管理層更多地關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展利益，而不僅僅關(guān)注短期利益。分析師的監(jiān)督還能督促管理層努力提高內(nèi)部治理環(huán)境，從而加大固定資產(chǎn)、研發(fā)投資力度，降低金融化投資程度。（2）信息傳遞。信息傳遞機制主張，分析師通過獲取、加工企業(yè)的各類有價值信息，能為投資者提供有利于決策的預(yù)測信息，從而幫助投資者減少決策失誤幾率，從公司治理角度而言，分析師關(guān)注能有效督促企業(yè)改善治理效率，增加企業(yè)價值。分析師能夠為投資者提供上市公司未對外公布的信息，會和上市公司公開信息形成競爭。分析師通過密切關(guān)注與企業(yè)相關(guān)的各類信息，會相應(yīng)調(diào)節(jié)預(yù)測信息，降低投資者與企業(yè)內(nèi)部之間的信息不對稱程度。分析師關(guān)注通過實體調(diào)研等管道了解企業(yè)信息會增加企業(yè)在市場上的信息效率。分析師利用其專業(yè)知識可以為投資者傳遞有關(guān)企業(yè)的信息，幫助投資者了解企業(yè)發(fā)展中的長期投資的重要意義以及金融投資的投機風(fēng)險，會加大投資者對企業(yè)實體投資的包容性，進而加大對企業(yè)實體投資，降低對金融資產(chǎn)的投資力度。因此，分析師關(guān)注的提高是影響管理層能力對企業(yè)金融化的一條重要傳導(dǎo)機制。

基于此，本文提出了假說2。

假說2：管理層能力會通過提高分析師關(guān)注來抑制企業(yè)金融化程度。

根據(jù)假說2，管理層能力可能會通過提高企業(yè)的分析師關(guān)注對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。為此，本文參照溫忠麟等關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗步驟［27］，設(shè)計了如下公式進行實證檢驗：

公式（4）和公式（5）中，Attei，t代表待檢驗的分析師關(guān)注。由于公式（3）中的β2是顯著的，因此只需要檢驗公式（4）中的β2和公式（5）中的β3即可。若兩系數(shù)均顯著，則證明分析師關(guān)注具有部分中介效應(yīng)；若只有β2具有顯著性，β3不具有顯著性，則證明分析師關(guān)注具有完全中介效應(yīng)。

基于此，本文參考楊坤的做法，采用分析師關(guān)注人數(shù)（Number）加1 的自然對數(shù)進行衡量［28］，該指標(biāo)越大，表示企業(yè)受到的分析師關(guān)注越大。分析師關(guān)注的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，見表5。

表5 分析師關(guān)注的中介效應(yīng)檢驗

續(xù)表5

由表5 中列（1）可知，管理層能力對企業(yè)金融化在1%水平上顯著負相關(guān)；列（2）可知，管理層能力對分析師關(guān)注在1%水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)為0.134，說明了管理層能力越高，受到分析師關(guān)注越高，即管理層能力顯著提升了分析師關(guān)注；由列（3）可知，分析師關(guān)注與企業(yè)金融化在1%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為-0.031，說明分析師關(guān)注越多，企業(yè)參與企業(yè)金融化的程度越低。說明分析師關(guān)注在管理層能力與企業(yè)金融化之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，這與本文假說2 邏輯一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.變更因變量企業(yè)金融化的穩(wěn)健性檢驗

本文參考胡亦明、王雪婷、張瑾的做法，以金融資產(chǎn)的絕對規(guī)模，即金融資產(chǎn)的對數(shù)作為Fin2，重新進行回歸［279］，進行驗證，見表6。

表6 替換因變量的檢驗

管理層能力與企業(yè)金融化之間的相關(guān)系數(shù)為-0.060，且在1%水平上顯著，與前文結(jié)果基本相同，表明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

2.分析師關(guān)注的穩(wěn)健性檢驗

本文為了驗證分析師關(guān)注對管理層能力抑制企業(yè)金融化的中介效應(yīng)，本文參考Yu，Wu，Zang的處理，選取研報關(guān)注度作為分析師關(guān)注的工具變量，即為Atte2，Atte2 越大，企業(yè)受到的分析師關(guān)注越多。估計結(jié)果，見表7。

表7 替換中介變量后的檢驗

續(xù)表7

列（2）中管理層能力與分析師關(guān)注替代變量之間的回歸系數(shù)為0.194，在1%水平上顯著正相關(guān)，說明管理層的能力越強，越能吸引證券分析師的關(guān)注，列（3）中分析師關(guān)注替代變量與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.032，且在1%水平上顯著負相關(guān)?？梢钥闯鰴z驗結(jié)果與表5 基本一致，說明分析師關(guān)注作為管理層能力與企業(yè)金融化的中介變量是較為穩(wěn)健的，驗證了假說2。

四、結(jié)論

（一）結(jié)論

本文以2010-2019 年我國非金融上市公司作為研究樣本，探究了管理層能力與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明，管理層能力的提高能有效抑制企業(yè)金融化。此外，分析師關(guān)注在管理層能力與企業(yè)金融化之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（二）貢獻

1.拓展和豐富了管理層能力的相關(guān)研究。

如何衡量管理層能力一直以來備受爭議，自Dermerjian 采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法衡量該指標(biāo)以來，關(guān)于管理層能力的研究相比之前更加系統(tǒng)，本文拓展和豐富了與管理層能力相關(guān)的文獻資料。

2.細化了企業(yè)金融化影響因素的研究視角

已有文獻對企業(yè)金融化的影響因素可分為宏觀因素和微觀因素，宏觀因素主要包括經(jīng)濟政策不確定性、市場環(huán)境、融資融券等外部因素；微觀因素主要集中在企業(yè)金融化的動機包括蓄水池動機、投資替代動機，也有文獻從高管的個人特征如工作經(jīng)歷、背景、學(xué)歷、年齡等對企業(yè)金融化進行分析，本文基于管理層能力對企業(yè)金融化進行分析，豐富了企業(yè)金融化的影響因素。

3.揭示了管理層能力對企業(yè)金融化的中介效應(yīng)

分析師關(guān)注作為企業(yè)投資決策中非常重要的影響因素，能夠通過提高管理層能力增加分析師關(guān)注，從而降低企業(yè)金融化程度。本文的研究對引導(dǎo)企業(yè)脫虛向?qū)嵵屑訌妼芾韺幽芰Φ闹匾暢潭?，從不同視角降低企業(yè)金融化。

（三）啟示

在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)供給側(cè)改革的大背景下，管理層作為企業(yè)投資經(jīng)營決策的掌舵者，其能力水平的高低對企業(yè)的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本文揭示了管理層能力對企業(yè)金融化的影響機理，根據(jù)本文結(jié)論，提出以下建議：

1.強化企業(yè)對管理層能力的重視程度

管理層的能力越突出，其在企業(yè)經(jīng)營投資決策中發(fā)揮的效用越顯著，企業(yè)在聘用管理人員時應(yīng)通過公開、公平、公正的方式，積極為高能力的管理層創(chuàng)造有利的投資機會，促使其發(fā)揮能力特長，通過組建高效的管理團隊提高企業(yè)的效率，優(yōu)化資源的配置，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.積極發(fā)揮分析師在資本市場的作用

提高分析師的準入機制，分析師在發(fā)揮其外部監(jiān)督機制時可能會對企業(yè)治理產(chǎn)生積極的作用，也可能與企業(yè)管理層同謀從而降低市場效率，因此提高證券分析師的準入機制，盡量減少良莠不齊的從業(yè)人員加入證券隊伍，切實發(fā)揮證券分析師的專業(yè)技能，為投資者提供專業(yè)有效的服務(wù)，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師作為外部治理機制通過參與資本市場有效提升了企業(yè)的治理效率。但不可否認的是，我國資本市場還很多不足需要改進，內(nèi)幕交易時有發(fā)生，分析師應(yīng)進一步發(fā)揮其監(jiān)督功能，肅清資本市場中的不法行為，提高資本市場的資源配置效率。