我國(guó)金融周期對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響研究

晉佳瑜

【摘要】當(dāng)前我國(guó)金融體系變化的周期性特征越來(lái)越明顯，信貸與資產(chǎn)價(jià)格的自我強(qiáng)化作用和杠桿放大作用很大程度增加了宏觀(guān)管理的復(fù)雜性，這種變化深刻影響著貨幣政策調(diào)控。文章從金融周期角度出發(fā)，通過(guò)分析金融周期影響貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)施的內(nèi)在機(jī)理，基于VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：第一，金融周期會(huì)造成數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果弱化；第二，金融周期條件下價(jià)格型貨幣政策成本會(huì)被提高。針對(duì)這種現(xiàn)象提出，貨幣政策不僅要平衡宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)成本和防范金融風(fēng)險(xiǎn)累積，還要配合宏觀(guān)審慎政策應(yīng)對(duì)金融周期的政策建議。

【關(guān)鍵詞】金融周期指數(shù)；數(shù)量型調(diào)控；價(jià)格型調(diào)控；VAR

【中圖分類(lèi)號(hào)】F822.1

一、作用機(jī)理與假設(shè)

（一）金融周期下的數(shù)量型貨幣政策

金融發(fā)展和信貸普及擴(kuò)大了貨幣政策調(diào)控范圍，但是金融周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的分化卻增加了貨幣政策無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)[1]。一方面，金融繁榮時(shí)期企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格上升，使得企業(yè)抵押品估值上升，企業(yè)在銀行的信用水平也會(huì)提升，加上信貸市場(chǎng)環(huán)境繁榮，銀行經(jīng)營(yíng)者和投資者認(rèn)為市場(chǎng)狀況良好，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上升。長(zhǎng)期處于寬松金融環(huán)境中的銀行經(jīng)營(yíng)者和投資者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)的繁榮還會(huì)持續(xù)，這種過(guò)于樂(lè)觀(guān)的預(yù)期會(huì)影響到其對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和判斷，降低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，提供更多信貸追求收益，在這種過(guò)分樂(lè)觀(guān)的市場(chǎng)中貨幣政策顯得乏力。

另一方面，在金融上行的后期，銀行的狀況會(huì)演變成持有較多高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的信貸資產(chǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的信貸資產(chǎn)則持有較少，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的追求會(huì)達(dá)到最大。在此期間，即使貨幣政策采取措施限制銀行的過(guò)度杠桿和信貸行為，也很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，資金很可能通過(guò)銀行表外渠道和非銀行金融機(jī)構(gòu)渠道繼續(xù)流入已經(jīng)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)，金融周期對(duì)數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控效果存在極為重要的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：金融周期下數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果弱化。

（二）金融周期下的價(jià)格型貨幣政策

金融周期描述的是信貸和資產(chǎn)價(jià)格的相互強(qiáng)化，脫離外部沖擊的影響使金融周期具備了內(nèi)生性，這種內(nèi)生性會(huì)改變低利率貨幣政策的成本。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期處于不同階段時(shí)，一方面，信貸和資產(chǎn)價(jià)格相互推動(dòng)，此時(shí)加上低利率政策，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體增加杠桿，杠桿刺激下經(jīng)濟(jì)繁榮向好；另一方面，長(zhǎng)期的低利率政策有可能刺激過(guò)度放貸的行為，并且推高股票、債券等資產(chǎn)價(jià)格，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降刺激投資者追求更高的收益，進(jìn)一步促進(jìn)了投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的需求，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)增加。這樣看來(lái)，刺激經(jīng)濟(jì)所采取的低利率政策容易造成經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升和杠桿過(guò)度擴(kuò)張的問(wèn)題，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債水平上升，會(huì)給價(jià)格型貨幣政策調(diào)控帶來(lái)不利影響。鑒于以上分析，本文做出如下假設(shè)：

H2a：金融周期的內(nèi)生性提高了價(jià)格型貨幣政策調(diào)控有效性。

H2b：金融周期的內(nèi)生性降低了價(jià)格型貨幣政策調(diào)控有效性。

二、金融周期對(duì)貨幣政策調(diào)控影響的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

無(wú)約束的向量自回歸模型（vector autoregression， VAR）對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量構(gòu)建以系統(tǒng)中所有變量的滯后值為解釋變量的函數(shù)，鑒于金融周期的內(nèi)生性，本文采用VAR模型來(lái)分析金融周期與數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策之間的影響機(jī)制。分析VAR模型時(shí)，可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析模型變量間的動(dòng)態(tài)影響，因此，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察金融周期對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的動(dòng)態(tài)影響。

1.模型設(shè)定

2.變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文建模分析采用的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)際清算銀行BIS和中國(guó)人民銀行，變量時(shí)間范圍為2000年第一季度至2020年第四季度。

（1）金融周期指數(shù)（FCI）。根據(jù)我國(guó)金融體系運(yùn)行狀況，綜合的金融周期指數(shù)更能準(zhǔn)確全面刻畫(huà)我國(guó)金融周期[2]，本文選取信貸規(guī)模、杠桿狀況、房地產(chǎn)價(jià)格三方面構(gòu)建我國(guó)金融周期指數(shù)作為金融周期的代理變量，具體數(shù)據(jù)為非金融私人部門(mén)信貸、非金融私人部門(mén)信貸/GDP、國(guó)房景氣指數(shù)。首先采用 min-max 標(biāo)準(zhǔn)化方法處理數(shù)據(jù)量綱上的區(qū)別，公式如下：

圖1所示的金融周期指數(shù)明顯地反映了我國(guó)金融體系的波動(dòng)狀況與變動(dòng)形勢(shì)，2002年之前我國(guó)的金融形勢(shì)在合理范圍內(nèi)波動(dòng)，大致呈現(xiàn)溫和穩(wěn)定的狀態(tài)。2003年至2004年我國(guó)金融體系出現(xiàn)了測(cè)度期內(nèi)第一次比較明顯的擴(kuò)張與緊縮波動(dòng)，這一時(shí)期中國(guó)局部經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，物價(jià)上漲，銀行信貸過(guò)度投放，為防止中國(guó)金融系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重隱患，政府采取緊縮宏觀(guān)調(diào)控措施抑制投資過(guò)熱現(xiàn)象，企業(yè)和部門(mén)杠桿化降低、人民幣貶值、信貸和資產(chǎn)價(jià)格增速降低導(dǎo)致金融形勢(shì)下滑。2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球性金融危機(jī)沖擊我國(guó)金融市場(chǎng)，股票市場(chǎng)泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，金融形勢(shì)惡化，我國(guó)的金融周期指數(shù)在2008年下降至最低點(diǎn)，國(guó)家出臺(tái)4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提振經(jīng)濟(jì)，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，我國(guó)金融周期指數(shù)也在2009年底攀升至最高點(diǎn)。2015年股票市場(chǎng)經(jīng)歷了暴漲暴跌，金融周期指數(shù)的頻繁波動(dòng)反映了股市經(jīng)歷的劇烈震蕩。總的來(lái)看，本文構(gòu)建的金融周期指數(shù)與我國(guó)金融體系的實(shí)際運(yùn)行形勢(shì)和波動(dòng)狀態(tài)基本吻合，能夠作為反映我國(guó)的金融周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)的指標(biāo)。

（2）貨幣供應(yīng)量（M2）。本文選取的衡量數(shù)量型貨幣政策的指標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，首先測(cè)算出貨幣供應(yīng)量的月度同比增長(zhǎng)率，然后在貨幣供應(yīng)量月度同比增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上，選取季末最后一個(gè)月的同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)在模型中以 M2 表示。

（3）7天銀行間同業(yè)拆借利率（R）。本文選取7天銀行間同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型貨幣政策的代理變量?？紤]到利率數(shù)據(jù)每天波動(dòng)較大，直接進(jìn)行季度加權(quán)平均可能會(huì)損失很多信息量，本文對(duì)7天銀行間同業(yè)拆借利率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，選取每個(gè)季度最后一個(gè)月的數(shù)據(jù)，以衡量?jī)r(jià)格型貨幣政策的影響，7天銀行間同業(yè)拆借利率指標(biāo)在模型中以R表示。

（二）VAR模型估計(jì)及其穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為保證VAR模型平穩(wěn)，防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，首先對(duì)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)對(duì)每個(gè)變量分別做單位根檢驗(yàn)來(lái)確保每個(gè)進(jìn)入模型的變量都是平穩(wěn)變量，對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表1，可以看出，變量LNFCI、D_M2、D_R在5%的顯著性水平下拒絕時(shí)間序列不平穩(wěn)的原假設(shè)，即序列趨勢(shì)平穩(wěn)，表明本文選取的金融周期和貨幣政策變量可用于VAR建模分析。

在VAR模型滯后階數(shù)的確定上，為同時(shí)保證模型階數(shù)的充足和自由度不被降低，需要確定合適的滯后階數(shù)，最大滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示，考慮到模型的自由度，結(jié)合似然比檢驗(yàn)，根據(jù)FPE、AIC、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則檢驗(yàn)，可以確定接下來(lái)建立滯后1期的VAR模型。

構(gòu)建VAR模型之后，要進(jìn)一步驗(yàn)證變量之間的作用關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。結(jié)果顯示，拒絕“LNFCI不是D_M2變化的格蘭杰原因”和“LNFCI不是D_R變化的格蘭杰原因”的原假設(shè)，表明金融周期波動(dòng)是數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策變動(dòng)的格蘭杰原因，即金融周期的變化會(huì)對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生影響。

對(duì)VAR模型整體穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖2，由于本研究選取了3個(gè)變量，且最優(yōu)滯后期為1期，因此共有3個(gè)特征根。由圖2可知，3個(gè)特征根的模皆在單位圓內(nèi)，即構(gòu)建的模型穩(wěn)定，可以進(jìn)行接下來(lái)的分析。

（三）脈沖響應(yīng)分析

1. 金融周期造成數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果弱化

在數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融周期的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中（見(jiàn)圖3），當(dāng)金融周期發(fā)生一個(gè)單位沖擊時(shí)，數(shù)量型貨幣政策明顯出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)，在第二期時(shí)，數(shù)量型貨幣政策受到金融周期的沖擊力度達(dá)到最大，隨后第3、4、5期沖擊逐漸減弱，最后逐漸收斂于0，脈沖響應(yīng)分析表明金融周期對(duì)數(shù)量型貨幣政策存在著非常強(qiáng)烈而且迅速的影響，也反映出金融周期下信貸與資產(chǎn)價(jià)格的相互強(qiáng)化對(duì)貨幣供應(yīng)量影響顯著?？梢宰C明，本文假設(shè)1成立，金融周期的沖擊會(huì)給數(shù)量型貨幣政策調(diào)控帶來(lái)不利影響，弱化期調(diào)控效果，而且這種沖擊需要6期后才逐漸消失。

2. 金融周期提高了價(jià)格型貨幣政策成本

在價(jià)格型貨幣政策對(duì)金融周期的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中（見(jiàn)圖4），當(dāng)在本期金融周期發(fā)生一個(gè)單位的沖擊時(shí)，價(jià)格型貨幣政策在第1期到第4期上下波動(dòng)，第5期趨于穩(wěn)定并逐漸收斂于零，并且可以發(fā)現(xiàn)價(jià)格型調(diào)控與數(shù)量型調(diào)控相比較而言，其對(duì)金融周期的反應(yīng)波動(dòng)更大。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果基本符合前文假設(shè)，來(lái)自金融周期的沖擊提高了價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控成本。在金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響越來(lái)越大的今天，貨幣政策的制定必須要考慮到金融周期因素[4]，才能更好的制定貨幣政策，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

三、結(jié)論與政策建議

通過(guò)理論與實(shí)證分析，本文得到以下結(jié)論：我國(guó)金融周期指數(shù)與貨幣政策之間存在著密切聯(lián)系。一方面，在數(shù)量型貨幣政策上，金融周期的相互強(qiáng)化作用在一定程度上放大了銀行主體順周期的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，造成數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果弱化。另一方面，在價(jià)格型貨幣政策上，金融周期的內(nèi)生性提高了低利率貨幣政策成本，并縮小了實(shí)際的通脹目標(biāo)，金融周期對(duì)利率傳導(dǎo)和產(chǎn)出效應(yīng)的沖擊很容易超出預(yù)期。

基于以上法論，筆者提出啟示如下：第一，在制定貨幣政策時(shí)，中央銀行不僅要考慮通貨膨脹因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響，還要考慮將金融周期因素納入到貨幣政策調(diào)控框架中。第二，中央銀行不僅要建立貨幣政策目標(biāo)體系，還應(yīng)加強(qiáng)宏觀(guān)審慎監(jiān)管，提早平抑金融波動(dòng)，形成“貨幣+宏觀(guān)審慎”政策框架，構(gòu)建平穩(wěn)安全的金融政策環(huán)境[5]。第三，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，為新時(shí)期宏觀(guān)調(diào)控框架的有效設(shè)計(jì)提供良好的政策環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。

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