距離、異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與跨國(guó)并購(gòu)

毛婷

【摘要】文章以2002—2018年我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的446例樣本實(shí)證檢驗(yàn)了距離如何影響跨國(guó)并購(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）制度距離與文化距離可能提高我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性，我國(guó)企業(yè)傾向于通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)制度套利；（2）在區(qū)分不同并購(gòu)情景模式下，只有當(dāng)我國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的目標(biāo)方為發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)時(shí)，這種正向影響才顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了制度套利效應(yīng)，即我國(guó)企業(yè)因受制于制度約束而被迫轉(zhuǎn)向海外搜尋戰(zhàn)略型資產(chǎn)；（3）考慮到機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的正向影響越大。

【關(guān)鍵詞】制度距離；文化距離；異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者；跨國(guó)并購(gòu)成敗

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275

一、引言

企業(yè)為迅速實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張，跨國(guó)并購(gòu)是重要方式之一（杜曉君等，2015）[1]。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在跨國(guó)并購(gòu)交易金額上，中國(guó)跨境收購(gòu)金額2016年處于最高峰，達(dá)到2180億美元，其中1157億美元流向歐洲地區(qū)，251億美元流向亞太地區(qū)，773億美元流向美國(guó)地區(qū)，在我國(guó)不同性質(zhì)企業(yè)進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)交易中，2016年民營(yíng)企業(yè)海外跨境并購(gòu)交易活躍，跨境并購(gòu)交易數(shù)量占當(dāng)年交易總數(shù)的66%，到2018年，民企海外并購(gòu)的規(guī)模占比達(dá)到53.3%，高于國(guó)企的46.7%，起相對(duì)主導(dǎo)地位。

跨國(guó)并購(gòu)的失敗率在70%～90%，各國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)失敗率差異的背后最重要的原因就是各個(gè)國(guó)家之間在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面存在差異性（喬璐等，2020）[2]。其中，制度距離是并購(gòu)?fù)瓿呻A段的主要影響因素之一（劉勰等，2019）[3]。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者已對(duì)其進(jìn)行了研究，但目前對(duì)于制度距離與跨國(guó)并購(gòu)成敗之間的關(guān)系尚存在爭(zhēng)議，主要有兩種不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者依據(jù)制度理論，認(rèn)為制度距離將產(chǎn)生額外的交易成本以及帶來(lái)合法性風(fēng)險(xiǎn)，從而不利于跨國(guó)并購(gòu)的成功（Liou等，2017；Boateng等，2019；喬璐等，2020）[2][4][5]；也有部分學(xué)者基于資源基礎(chǔ)觀，認(rèn)為制度距離帶來(lái)了互補(bǔ)性資源和知識(shí)技能，并購(gòu)方可能通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行制度套利，以獲取優(yōu)勢(shì)資源，彌補(bǔ)自身的制度缺陷（李元旭等，2016；Ellis等，2017；Dong等，2019；劉勰等，2019）[3，6-8]。

并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)直接影響并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)決策，同時(shí)也會(huì)影響目標(biāo)企業(yè)的反應(yīng)（Zhou等，2016）[9]。因此，從我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的角度出發(fā)，并購(gòu)在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家會(huì)體現(xiàn)不同的相對(duì)經(jīng)濟(jì)水平，兩種情景下我國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)交易中面臨的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)也是不同的。然而現(xiàn)有研究主要關(guān)注距離的差異性特征，對(duì)方向性的思考還比較少（Zaheer等，2012），喬璐等（2020）[2]也指出，并購(gòu)雙方之間的距離不僅僅是兩者在不同距離維度上的直接差異，還包含著“方向性”這一含義，因此在研究制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為時(shí)考慮被并購(gòu)方國(guó)家的性質(zhì)是必要的。

隨著企業(yè)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的影響越來(lái)越受到廣泛的關(guān)注，其對(duì)企業(yè)發(fā)揮的作用體現(xiàn)在其是否積極參與到公司的治理，而且不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極程度有較大差異（周紹妮等，2017）[10]。并購(gòu)是對(duì)企業(yè)影響較大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)決策，積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者必然對(duì)該活動(dòng)比較關(guān)注，因此，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)制度距離與跨國(guó)并購(gòu)成敗的關(guān)系產(chǎn)生影響也值得探究。

基于此，本文以2002—2018年中國(guó)上市公司進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)事件作為研究樣本，將制度距離劃分為正式制度距離與非正式制度距離1，研究我國(guó)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家并購(gòu)時(shí)，制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性將會(huì)產(chǎn)生怎樣不同的影響，以及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的研究發(fā)現(xiàn)，制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性產(chǎn)生正向的影響，在進(jìn)一步區(qū)分被并購(gòu)方樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在發(fā)達(dá)國(guó)家的樣本中，制度距離與文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗才產(chǎn)生積極影響，說(shuō)明這種積極作用主要是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)?lái)的；在考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的作用時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例具有正向的調(diào)節(jié)作用，而且這種正向的調(diào)節(jié)作用依然是在發(fā)達(dá)國(guó)家的樣本中顯著。

在制度距離與跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系的研究存在矛盾的情況下，進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，并支持了基于跳板理論基礎(chǔ)的制度套利效應(yīng)，豐富現(xiàn)有的關(guān)于制度距離與跨國(guó)并購(gòu)的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是距離差異性的特征，本文考慮到制度距離的方向性，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)方樣本進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)不同的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響有所不同。研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，能夠?yàn)槲覈?guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)適當(dāng)引入恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者提供依據(jù)及實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

制度涵蓋了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政治的全面安排，構(gòu)建了交易行為的組織機(jī)制，決定了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各類(lèi)成本，因而被廣泛認(rèn)為是影響經(jīng)濟(jì)行為的重要因素（Meyer等，1977；潘鎮(zhèn)，2006）[11，12]?；贜orth的制度理論分析框架，廣義的制度距離又被分為正式制度距離和非正式制度距離（North，1990）[13]。其中，正式制度距離往往指的是國(guó)家間的政治、法律等規(guī)章制度的差異；非正式制度距離（即文化距離）指的是國(guó)家間社會(huì)文化、意識(shí)形態(tài)以及行為規(guī)范等規(guī)范和認(rèn)知方面的差異（閻大穎，2012）[14]。

（一）制度距離與跨國(guó)并購(gòu)成敗

發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)中的國(guó)家相比，其擁有較高的制度水平，具體表現(xiàn)為對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、法律的監(jiān)管、市場(chǎng)的發(fā)展程度等方面的水平都高于發(fā)展中國(guó)家，而新興市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)通常存在較多的制度漏洞（陳侃翔等，2018）[15]。因此，這兩大類(lèi)主體在很多方面如技術(shù)能力、發(fā)展水平、法律體系等都存在很大差距，母國(guó)和東道國(guó)之間的制度距離往往也較大。國(guó)際化跳板理論指出，新興市場(chǎng)企業(yè)為了彌補(bǔ)制度空白造成的后發(fā)劣勢(shì)，因此具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)積極地通過(guò)各種冒險(xiǎn)的手段，向發(fā)達(dá)國(guó)家成熟跨國(guó)公司購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵資源。制度差異可能是比較優(yōu)勢(shì)的來(lái)源（Jackson和Deeg，2008）[16]，不同領(lǐng)域的國(guó)家制度差異可能為企業(yè)跨國(guó)界進(jìn)行制度套利提供了機(jī)會(huì)（李元旭等，2016）[6]，中國(guó)企業(yè)往往面臨不發(fā)達(dá)要素市場(chǎng)的制度約束，尤其在管理和技術(shù)層面缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，因此更傾向也更有可能獲得制度套利（賀燦飛等，2019）[17]。具體來(lái)說(shuō)，“走出去”“一帶一路”等政策強(qiáng)化了我國(guó)企業(yè)努力達(dá)成跨國(guó)并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)（劉勰等，2019）[3]；當(dāng)制度距離增大時(shí)，母國(guó)與東道國(guó)的制度異質(zhì)性越大，跨國(guó)公司可利用的東道國(guó)制度環(huán)境、發(fā)展資源和能力的機(jī)會(huì)越多（李元旭等，2016）[6]，因此收購(gòu)方會(huì)為完成跨國(guó)并購(gòu)交易做出更多的努力，交易也更容易成功。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購(gòu)雙方之間的制度距離越大，跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性越大。

（二）文化距離與跨國(guó)并購(gòu)成敗

不同國(guó)家的文化及價(jià)值觀具有較大的差別，并購(gòu)方并購(gòu)后對(duì)標(biāo)的方國(guó)家的文化能否適應(yīng)是異地并購(gòu)成功的決定性因素（Ahern，2015）[18]。文化差異越大，企業(yè)越容易在特定國(guó)家發(fā)揮公司特定優(yōu)勢(shì)（Brouthers等，2000）[19]，通常，當(dāng)一國(guó)的制度水平較弱，文化作為替代將會(huì)發(fā)揮更為重要的作用，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家往往擁有較高水平的文化架構(gòu)（劉娟，2015）[20]。我國(guó)企業(yè)在母國(guó)文化環(huán)境下，善于通過(guò)建立關(guān)系而獲取信任，這種方式在文化差異較大的國(guó)家效率更高（Li等，2013）[35]。例如與東道國(guó)政府相關(guān)機(jī)構(gòu)建立關(guān)系獲取東道國(guó)的合法性、或通過(guò)合作加強(qiáng)交流、或放棄控制權(quán)獲取信任等；且已有研究表明文化差異帶來(lái)潛在協(xié)同效應(yīng)的收益大于整合的成本（Chakrabati等，2009）[21]。國(guó)家間文化距離越大，收購(gòu)雙方能夠彼此分享嵌入其中的多元慣例和能力越多（Morosini，1998）[22]，異質(zhì)文化為彼此提供新鮮感和吸引力，有助于創(chuàng)造價(jià)值（劉勰等，2019）[3]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：文化距離越大，跨國(guó)并購(gòu)成功率越高。

（三）不同并購(gòu)情景模式下的比較

進(jìn)一步地，對(duì)制度距離影響我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的研究應(yīng)該區(qū)分我國(guó)企業(yè)是否進(jìn)入不同的經(jīng)濟(jì)體。新興經(jīng)濟(jì)體的跨國(guó)公司傾向在某些國(guó)家進(jìn)行對(duì)外直接投資，獲取具有制度優(yōu)勢(shì)的國(guó)家資源、技術(shù)、資產(chǎn)等，以規(guī)避本國(guó)制度約束（賀燦飛等，2019）[17]，當(dāng)雙方制度差距對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率產(chǎn)生正面影響時(shí)，我國(guó)企業(yè)進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的情景模式，正體現(xiàn)了我國(guó)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)交易進(jìn)行制度套利，而對(duì)于我國(guó)企業(yè)進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家的情景模式，可能或完全不存在制度套利的機(jī)會(huì)，相比較并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家企業(yè)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)這一情景模式，將促進(jìn)正式制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功率產(chǎn)生的正向作用。同理，當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)，相互之間的文化差距越大，能夠彼此吸收的價(jià)值越多?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3a：當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)，制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的影響更顯著。

H3b：當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)，文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的影響更顯著。

1.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)并購(gòu)的成功往往代表了該并購(gòu)決策是一項(xiàng)有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策，因?yàn)槌晒Φ牟①?gòu)?fù)軌蚴蛊髽I(yè)規(guī)模擴(kuò)大，拓展企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈、使企業(yè)獲得更多的人力資源，且未來(lái)增長(zhǎng)潛力也能得到提升（孫婧雯等，2019）[23]。一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，其在信息搜集方面展現(xiàn)獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)地位（方辰君，2016）[24]，可以降低信息不對(duì)稱，并在企業(yè)高層做出并購(gòu)決策時(shí)提出合理化建議，這將有助于提高企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功率；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢(shì)（李維安，2008）[25]，作為受托人管理著龐大的資金池，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，可以為企業(yè)帶來(lái)越多的并購(gòu)資金，進(jìn)而提高企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性。而機(jī)構(gòu)投資者是否能夠發(fā)揮上述作用，實(shí)質(zhì)上取決于其是否能夠積極參與公司的治理。較早之前的研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)公司的發(fā)展發(fā)揮作用結(jié)論不一，那是因?yàn)椴⒎撬蓄?lèi)型機(jī)構(gòu)投資者都能夠積極參與公司治理，并對(duì)管理層和大股東實(shí)施監(jiān)督和約束，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極程度有較大差異（周紹妮等，2017）[10]。不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)都會(huì)進(jìn)行“選擇治理”（王壘等，2018）[26]，相比于壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與上市公司存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系，而為了維持這種關(guān)系往往不會(huì)積極參與公司治理（李朋林，2020）[27]；而壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者受到監(jiān)管約束，將積極參與公司治理?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H4：并購(gòu)方中壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，制度距離與文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的影響越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用二手?jǐn)?shù)據(jù)研究法，選取CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2002—2018年發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的A股上市公司為初始研究樣本，并參考前人的研究進(jìn)行如下的數(shù)據(jù)篩選處理：（1）剔除目標(biāo)方及其母公司位于中國(guó)（包括雖然是外資，但其注冊(cè)地或主營(yíng)業(yè)務(wù)主要在中國(guó)的企業(yè)）及避稅天堂地區(qū)；（2）剔除金融業(yè)及ST、PT樣本；（3）剔除債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)的樣本；（4）剔除收購(gòu)股權(quán)的比例小于30%以及并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年上市的樣本；（5）剔除無(wú)交易成本的樣本和主要數(shù)據(jù)缺失樣本。手工處理后最終收集到446例跨國(guó)并購(gòu)事件作為最終研究樣本?？鐕?guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

被解釋變量為跨國(guó)并購(gòu)成功可能性，參考閻大穎（2012）[14]等的做法，以跨國(guó)并購(gòu)交易是否成功衡量跨國(guó)并購(gòu)成敗，交易成功取1，否則取0。

2.解釋變量

制度距離。制度距離是東道國(guó)與母國(guó)之間的制度差異，參考Marano（2016）[28]、張弛和余鵬翼（2017）[29]等的研究，使用Kaufmann等（2007）[30]構(gòu)建的世界治理指數(shù)（WGI指數(shù)），數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行，并采用主成分分析法對(duì)WGI指數(shù)抽取一個(gè)公因子再進(jìn)行作差來(lái)衡量正式制度距離。

文化距離。參考以往的研究，本文使用Kogut和Singh（1988）[31]提出的計(jì)算方法來(lái)衡量。Hofstede（1991）[32]的文化維度包括權(quán)利距離等6個(gè)維度。

國(guó)家性質(zhì)。當(dāng)被收購(gòu)方為發(fā)達(dá)國(guó)家時(shí)取1，否則取0。

機(jī)構(gòu)投資者。本文參照Brickley（1988）[33]、Bushee（2014）[34]等人的研究，將證券投資基金、社?；鸷秃细窬惩馔顿Y者（QFII）等監(jiān)管?chē)?yán)格、相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者；將券商、保險(xiǎn)公司和信托公司等與被投資公司存在一定業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

3.控制變量

本文參考已有研究選取的控制變量包括企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿比率、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)收益率、賣(mài)方上市地位等。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?img src="https://cimg.fx361.com/images/2022/04/10/qkimagesfaicfaic202205faic20220503-1-l.jpg"/>

由于本文被解釋變量為二元變量，故參照閻大穎（2012）[14]等人，采用Logit回歸模型檢驗(yàn)制度距離對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的影響，如模型（1）與模型（2）：

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)，由統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可知：（1）并購(gòu)成功的均值為68.4%，說(shuō)明超過(guò)一半的并購(gòu)交易都能成功完成；（2）我國(guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)方多為發(fā)達(dá)國(guó)家；（3）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)交易占比較高；（4）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)交易較多。

（二）回歸分析

表3列示了制度距離、文化距離與跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的回歸結(jié)果。列（1）顯示了制度距離與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性在5%水平上顯著正相關(guān)，支持了H1，初步說(shuō)明了我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)體現(xiàn)了制度套利，我國(guó)企業(yè)傾向于逃離制度缺陷帶來(lái)的影響，并通過(guò)對(duì)外投資獲取東道國(guó)優(yōu)勢(shì)資源、技術(shù)、資產(chǎn)等；列（2）中文化距離與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示系數(shù)為正，但不顯著；然而，要想證實(shí)制度差異能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)套利機(jī)會(huì)從而促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的成功，應(yīng)該從東道國(guó)的國(guó)家性質(zhì)出發(fā)，根據(jù)前文制度套利效應(yīng)的分析，我國(guó)企業(yè)對(duì)制度差異大的東道國(guó)進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)更容易成功是由于想要利用發(fā)達(dá)國(guó)家的資源、技術(shù)、資產(chǎn)等，以規(guī)避本國(guó)制度約束，從而有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)促進(jìn)并購(gòu)的完成，因此只有當(dāng)東道國(guó)為發(fā)達(dá)國(guó)家時(shí)，制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性具有顯著的正面影響，而當(dāng)東道國(guó)為發(fā)展中國(guó)家時(shí)沒(méi)有這種影響，才能說(shuō)明我國(guó)企業(yè)對(duì)制度差異大的國(guó)家進(jìn)行并購(gòu)存在制度套利效應(yīng)。接下來(lái)對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分再次檢驗(yàn)。

為了更好地體現(xiàn)制度距離對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響，有必要對(duì)被收購(gòu)方的國(guó)家性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。表4列示了制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗在基于被收購(gòu)方國(guó)家性質(zhì)分組后的影響的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）分別顯示了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)及發(fā)展中國(guó)家企業(yè)時(shí)，制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響，回歸結(jié)果顯示，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)這一情景模式下，制度距離與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)制度套利。列（3）和列（4）分別顯示的是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)及發(fā)展中國(guó)家企業(yè)時(shí)，文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響，其中在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的樣本中，文化距離的系數(shù)在10%水平上顯著為正，在發(fā)展中國(guó)家的樣本中該系數(shù)為負(fù)但不顯著，而在表3的全樣本中該系數(shù)不顯著，說(shuō)明可能在全樣本中受到發(fā)展中國(guó)家樣本的影響而導(dǎo)致結(jié)果不顯著。實(shí)質(zhì)上，當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)，文化差異帶來(lái)潛在協(xié)同效應(yīng)的收益大于整合的成本效果更好。

表5列示了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)正式制度距離與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性之間的關(guān)系調(diào)節(jié)作用。列（1）顯示了在全樣本下機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，數(shù)據(jù)顯示交互項(xiàng)的系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了正式制度距離產(chǎn)生的套利效應(yīng)。將樣本進(jìn)一步區(qū)分為發(fā)達(dá)國(guó)家以及發(fā)展中國(guó)家后，從分組回歸結(jié)果列（2）與列（3）中可以看出，當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者起到了調(diào)節(jié)作用，而當(dāng)并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)時(shí)，該調(diào)節(jié)效果不顯著。不管是否考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的樣本與發(fā)展中國(guó)家的樣本在結(jié)果上都具有顯著差異，因此，充分說(shuō)明了研究我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的行為時(shí)應(yīng)該考慮被并購(gòu)對(duì)象的性質(zhì)。同樣地，表6列示了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)文化距離與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果依然顯示在全樣本以及發(fā)達(dá)國(guó)家樣本下，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了文化距離產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文采用全球經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)（EFI）作為制度距離的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性驗(yàn)證，美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)對(duì)每個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)制度進(jìn)行了綜合評(píng)分，參考張弛和余鵬翼（2017）[29]的做法，將評(píng)分（即EFI）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后再作差得到該衡量指標(biāo)（即defi），回歸結(jié)果如表7所示。數(shù)據(jù)顯示對(duì)假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

五、總結(jié)與展望

（一）主要結(jié)論

本文選取2002—2018年中國(guó)A股進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，研究在考慮并購(gòu)方國(guó)家的性質(zhì)下，制度距離和文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的影響，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)論如下：（1）制度距離，能夠提高跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性，我國(guó)企業(yè)傾向于通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)制度套利，文化距離在總體上對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性沒(méi)有顯著影響，但區(qū)分樣本后，文化距離在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)時(shí)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性產(chǎn)生正向影響。（2）在區(qū)分被并購(gòu)方國(guó)家的性質(zhì)后，只有當(dāng)我國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，才體現(xiàn)出制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的促進(jìn)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的制度套利效應(yīng)。（3）壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上述兩者之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，制度距離和文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功可能性的提升作用越大。

（二）管理啟示

我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該區(qū)分不同的目標(biāo)方，在進(jìn)行并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)與并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家企業(yè)交易時(shí)，面臨的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)會(huì)有所不同，應(yīng)該對(duì)不同的標(biāo)的方采取不同的戰(zhàn)略，比如在并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家企業(yè)時(shí)可能不能達(dá)到制度套利的效果，不僅如此，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)的過(guò)程中還應(yīng)考慮雙邊關(guān)系；而且在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用，結(jié)合自身實(shí)際情況調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)，必要時(shí)引入恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者。

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