注冊(cè)制下違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響研究
——基于投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)轉(zhuǎn)變的視角

張兆芹，李麗鑫

（廣東工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510520）

一、引言

債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)不可或缺的部分，是資本市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化改革的重要陣地。2015年1月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實(shí)施公司債券發(fā)行由交易所預(yù)審核、證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)易核準(zhǔn)的發(fā)行監(jiān)管制度，建立了公司債“注冊(cè)制”雛形。2020年3月1日新《證券法》正式實(shí)施，公司債券公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，債券市場(chǎng)正式迎來注冊(cè)制時(shí)代。注冊(cè)制實(shí)行后，公司債發(fā)行門檻下降、發(fā)行效率提升，勢(shì)必推動(dòng)公司債市場(chǎng)快速擴(kuò)容。

伴隨著債券市場(chǎng)的突飛猛進(jìn)，近年我國(guó)債券違約步入常態(tài)化階段。實(shí)施注冊(cè)制后，公司債券發(fā)行主體范圍擴(kuò)大進(jìn)一步加大債券投資面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。公司債注冊(cè)制改革將債券選擇權(quán)交于市場(chǎng)，監(jiān)管部門、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資者等參與主體權(quán)責(zé)重新劃分，投資者必須樹立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、責(zé)任自負(fù)的意識(shí)。那么，新的市場(chǎng)環(huán)境下，債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有何變化呢？

本文以2019年10月至2020年9月在證券交易所交易的公司債為樣本，研究違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響及新《證券法》實(shí)施后公司債利差—違約風(fēng)險(xiǎn)敏感性的變化，了解投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的轉(zhuǎn)變，為公司債注冊(cè)制實(shí)施后進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、做好投資者保護(hù)提供借鑒。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)：一是以新《證券法》實(shí)施為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了公司債注冊(cè)制實(shí)施后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化；二是分別通過N S模型和K MV模型測(cè)算公司債利差以及債券違約概率，并檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，為研究我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)效率提供了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，學(xué)者研究投資標(biāo)的價(jià)格對(duì)投資標(biāo)的信用記錄、還款能力等風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性，來檢驗(yàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化(廖理等，2014；鄧東升和陳釗，2019)，研究發(fā)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平顯著影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)行為。在債券研究中，亦有學(xué)者通過研究公司債利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性變化，識(shí)別債券投資中的投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。彭疊峰和程曉園(2018)研究發(fā)現(xiàn)“11超日債”違約后債券信用評(píng)級(jí)對(duì)信用利差的影響加強(qiáng)，剛性兌付的打破增強(qiáng)了債券投資者對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的感知；張軍(2021)則對(duì)公司債信用評(píng)級(jí)與違約距離關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實(shí)施后投資者對(duì)于違約距離更加重視，“注冊(cè)制”改革對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有增強(qiáng)作用。

公司債的定價(jià)備受學(xué)術(shù)界關(guān)注，并普遍以公司債收益率與同期國(guó)債到期收益率差距來進(jìn)行度量公司債利差(方紅星等，2013；彭疊峰和程曉園，2018；張軍，2021)。這一度量方法的難點(diǎn)在于很多公司債找不到完全與之匹配的國(guó)債，解決方法是先通過多項(xiàng)樣條法、N S模型、SV模型等模型擬合出完整的國(guó)債收益率曲線。朱世武和陳健恒(2003)比較分析發(fā)現(xiàn)N S模型擬合結(jié)果更符合我國(guó)的實(shí)際情況；王興安等(2012)、高強(qiáng)和鄒恒甫(2015)、彭疊峰和程曉園(2018)、徐麗靜等(2021)，很多學(xué)者都采用了基于N S模型的方法度量公司債利差。擬合出國(guó)債收益率曲線之后，需要構(gòu)造公司債同等條件的虛擬國(guó)債并對(duì)虛擬國(guó)債定價(jià)、計(jì)算公司債和虛擬國(guó)債的到期收益率，進(jìn)而得到公司債利差(王興安等，2012)。因此，本文選擇基于N S模型測(cè)算公司債利差。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司債利差是由債權(quán)人所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)決定的，即投資者承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)而要求得到的補(bǔ)償(M er t o n，1974)。后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)僅能部分解釋公司債利差，如H u a ng J i ng z hi和H u a ng M i ng(2012)，信用利差還受到基本面或其他經(jīng)濟(jì)變量的影響。但是，信用利差確實(shí)蘊(yùn)含了大量與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息(G ada n ec z，2008)，違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的溢價(jià)是公司債利差的重要構(gòu)成。違約風(fēng)險(xiǎn)的度量方面，K MV模型是目前較為有效和常用的債券違約風(fēng)險(xiǎn)度量模型(趙浩等，2018；張建同等，2019；徐詩穎，2019；廖果平，2020)。K MV模型以B SM期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，通過公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股票交易數(shù)據(jù)來測(cè)算違約風(fēng)險(xiǎn)，適用于上市公司，本文使用K MV方法計(jì)算違約概率，度量違約風(fēng)險(xiǎn)。

公司債注冊(cè)制落地后，證券監(jiān)管部門不再對(duì)公司債提供隱性擔(dān)保，投資者需要對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自主判斷并定價(jià)。投資者在這種背景下的定價(jià)行為發(fā)生何種變化是一個(gè)值得探究的問題，張軍(2021)基于公司債一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)探討了2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實(shí)施后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化。本文將通過公司債二級(jí)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)新《證券法》實(shí)施后投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化。

三、理論分析及研究假設(shè)

公司債利差包含了投資者對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及相較于國(guó)債的稅收劣勢(shì)等原因而要求的補(bǔ)償。違約概率是違約風(fēng)險(xiǎn)的直接體現(xiàn)，代表了債務(wù)人無法按期償本付息的可能性。一般來說，違約概率越大，投資者遭受損失的可能性越大，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。即公司債利差與違約概率為正相關(guān)關(guān)系。在不同的違約風(fēng)險(xiǎn)水平下，公司債利差對(duì)違約概率的敏感程度可能存在差異。行為金融學(xué)中的前景理論揭示了人為判斷和決策中的非理性因素，包括人有損失厭惡性，表現(xiàn)為人對(duì)概率的反應(yīng)具有非線性。對(duì)債券投資者而言，違約概率上升時(shí)引起的價(jià)值減少的絕對(duì)值大于違約概率下降時(shí)引起的價(jià)值增加的絕對(duì)值。因此，違約概率上升時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加量大于違約概率下降時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的減少量，公司債利差與違約概率實(shí)際上為非線性關(guān)系。在低信用組，公司債利差隨違約概率的增加而快速增加，公司債利差與違約概率之間表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：公司債利差與違約概率正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在低信用評(píng)級(jí)公司債中更強(qiáng)烈。

新《證券法》實(shí)施后，公司債發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，降低了公司債發(fā)行門檻，有利于一些資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)在債券市場(chǎng)融資。這些企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，更易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，存在相對(duì)更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。在債市整體債券質(zhì)量相對(duì)核準(zhǔn)制下有所下降且債券價(jià)值完全由投資者自行判斷的情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，對(duì)于債券投資中面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向市場(chǎng)索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，相對(duì)于注冊(cè)制實(shí)施前產(chǎn)生了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在違約概率同等程度增加時(shí)，注冊(cè)制實(shí)施后投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于注冊(cè)制實(shí)施前，即注冊(cè)制實(shí)施后公司債利差對(duì)違約概率的敏感性增強(qiáng)，兩者之間的正向關(guān)系被強(qiáng)化。在不同的違約風(fēng)險(xiǎn)水平下，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)對(duì)公司債利差—違約概率敏感性帶來的影響不同。由于損失厭惡，投資者違約概率同等程度的增加時(shí)，其投資低信用公司債要求的額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要高于投資高信用組公司債的情況。因此，與高信用組公司相比，低信用組公司債信用利差—違約概率敏感性增強(qiáng)作用更顯著，即兩者正相關(guān)關(guān)系被強(qiáng)化的程度更高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：新《證券法》實(shí)施后，公司債利差與違約概率的正相關(guān)關(guān)系變得更強(qiáng)烈，且這種變化在低信用評(píng)級(jí)公司債中表現(xiàn)更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2019年10月至2020年9月的公司債月度數(shù)據(jù)為樣本。并進(jìn)行了如下處理：只選取上市公司發(fā)行的公司債，便于獲取數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)期違約概率的測(cè)算；剔除金融類上市公司發(fā)行的債券；剔除了樣本期內(nèi)存在數(shù)據(jù)缺失的公司債。最終，本文以交易所交易的201只公司債作為研究對(duì)象，最終獲得樣本2403個(gè)。本文按照評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人主體的信用評(píng)級(jí)將所有樣本分成兩個(gè)子樣本，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的樣本歸為高信用組，AA以下的樣本歸為低信用組。本文的主要數(shù)據(jù)來自于W i n d數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)基于NS模型計(jì)算信用利差

N S模型是利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)模型，通過求解模型參數(shù)擬合利率期限結(jié)構(gòu)，被廣泛用于債券信用利差的刻畫。N S模型將即期利率表述為：

其中r(0，t)表示即期利率，t表示距離時(shí)刻0的時(shí)間長(zhǎng)度，β、β、β分別代表利率曲線水平因子、斜率因子和曲率因子。λ決定了曲線峰的位置，根據(jù)王安興等(2012)對(duì)參數(shù)的處理，本文取固定值0.51235。本文于每月末采用國(guó)債收益率曲線信息進(jìn)行一次國(guó)債即期利率期限結(jié)構(gòu)的擬合，共獲得12組參數(shù)。

本文對(duì)每只公司債構(gòu)造與之發(fā)行條件完全相同的虛擬國(guó)債，并基于每月擬合的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)于每月末對(duì)虛擬國(guó)債進(jìn)行定價(jià)；最后，根據(jù)所得虛擬國(guó)債的價(jià)格計(jì)算虛擬國(guó)債到期收益率，并根據(jù)每月末公司債的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算公司債到期收益率，兩者差值即為公司債利差(C S)。

(三)基于K M V模型計(jì)算預(yù)期違約概率

K MV模型的基本思想是：企業(yè)資不抵債的時(shí)候會(huì)違約，把企業(yè)資產(chǎn)距離違約點(diǎn)(D P)的遠(yuǎn)近定義為違約距離(DD)，并進(jìn)一步根據(jù)違約距離計(jì)算預(yù)期違約概率(E D F)。違約距離越大，企業(yè)違約概率越小。

本文首先計(jì)算公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)率。公司股權(quán)可以看作一個(gè)歐式看漲期權(quán)，其價(jià)值公式如式(2)；根據(jù)伊藤引理，公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的關(guān)系如式(3)。

V為公司股權(quán)價(jià)值，D為公司負(fù)債價(jià)值，V為公司資產(chǎn)價(jià)值，σ為公司股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率，σ為公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，T為公司債務(wù)剩余期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù)。V和σ為上市公司股票的月末市值及月度波動(dòng)率；V為公司債務(wù)的賬面價(jià)值；T的取值參照現(xiàn)有學(xué)者的做法(張建同等，2019)，取值為1年；r取值為一年期定期存款基準(zhǔn)利率1.5%。聯(lián)立以上兩式可以求得資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ。

然后基于資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率計(jì)算違約距離(式(4))和預(yù)期違約概率(式(5))。其中，違約點(diǎn)(DP)取值為公司流動(dòng)負(fù)債與0.75%倍長(zhǎng)期負(fù)債之和(張玲，2005)。如果違約距離(DD)越大，則違約概率(EDF)越小。

(四)變量定義

本文的被解釋變量為公司債利差(C S)，是基于N S模型計(jì)算的公司債到期收益率與同期同等發(fā)行條件的虛擬國(guó)債到期收益率之差。

解釋變量包括預(yù)期違約概率(E D F)和新證券法實(shí)施(D um)。E D F是采用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及市值變化信息等，基于K MV模型計(jì)算的預(yù)期違約概率。D um的定義是新證券法實(shí)施(2020年3月1日)后取值為1；否則取0。

控制變量包括：換手率(T u r n o v er)是公司債券的月度換手率，反映債券的流動(dòng)性；期限利差(T er m)是剩余期限30年國(guó)債和剩余3個(gè)月國(guó)債的收益率之差，反映期限套利空間；股市收益率(Y i e l d)和波動(dòng)率(V o l)分別是滬深300指數(shù)的月度收益率和月度波動(dòng)率，反映了股票市場(chǎng)的收益水平和波動(dòng)率狀況；C PI增長(zhǎng)率(C p i)為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的月度增長(zhǎng)率，反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。所有變量的描述見表1：

表1 變量符號(hào)和名稱說明

(五)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響，本文構(gòu)建回歸模型(6)：

若EDF的回歸系數(shù)α顯著為正，且子樣本回歸中低信用組回歸系數(shù)α

1明顯大于高信用組回歸系數(shù)α，則驗(yàn)證了假設(shè)1。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)新證券法實(shí)施對(duì)公司債利差—違約風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響，本文構(gòu)建回歸模型(7)：

若EDF×Dumb的回歸系數(shù)α顯著為正，且子樣本回歸中低信用組回歸系數(shù)α明顯大于高信用組回歸系數(shù)α，則驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文所有變量的基本特征見表2。為了初步證明公司債利差和預(yù)期違約概率測(cè)算的有效性，本文對(duì)高信用組和低信用組的公司債利差和預(yù)期違約概率分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。低信用組的公司債利差、預(yù)期違約概率均值分別為0.235%和0.016%，遠(yuǎn)大于高信用組的公司債利差、預(yù)期違約概率均值(分別為0.029%和0.003%)，符合預(yù)期?？傮w來看，公司債收益率相對(duì)于同期同等條件虛擬國(guó)債收益率的溢價(jià)僅約0.080%，投資者們對(duì)于公司債要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不算太高，對(duì)于公司債投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高；樣本中公司債利差最高達(dá)到10.985%，來自于債券“H6銀億07”，其信用評(píng)級(jí)為C并在2019年因未能按時(shí)償還利息而發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，其發(fā)行人因經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

首先，本文采用固定效應(yīng)檢驗(yàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響，回歸結(jié)果見表3。第(1)列為基于全樣本的回歸結(jié)果，預(yù)期違約概率的系數(shù)為0.345，且在1%水平下顯著。說明在控制其他變量之后，違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差仍有顯著的解釋能力，違約風(fēng)險(xiǎn)的確是公司債利差的重要來源。第(2)列和第(3)列分別為基于低信用評(píng)級(jí)子樣本和高信用評(píng)級(jí)子樣本的回歸結(jié)果，低信用組中預(yù)期違約概率的系數(shù)1.345遠(yuǎn)大于高信用組系數(shù)(0.220)，驗(yàn)證了假設(shè)1，公司債利差與違約風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系在低信用組公司債中更強(qiáng)烈。相對(duì)于優(yōu)質(zhì)債券，投資者持有低信用公司債時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)會(huì)強(qiáng)得多。這可以通過投資者的損失厭惡等心理特征加以解釋，當(dāng)投資者面臨更高的違約概率時(shí)，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來彌補(bǔ)增加的違約風(fēng)險(xiǎn)。

表3 違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響

接下來，本文檢驗(yàn)了公司債注冊(cè)制實(shí)施對(duì)公司債利差—信用風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響，回歸采用了固定效應(yīng)模型，具體結(jié)果見表4。第(1)列基于全樣本的回歸結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)E D F×D um的回歸系數(shù)為1.232，且在1%水平下顯著。平均意義上講，當(dāng)預(yù)期違約概率增加1%時(shí)，注冊(cè)制實(shí)施前公司債利差增加0.428%，而注冊(cè)制實(shí)施后公司債利差增加1.660%。對(duì)于違約概率的同等上升，注冊(cè)制實(shí)施后投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致公司債利差擴(kuò)大，說明投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有明顯上升。第(2)列和第(3)列分別為基于低信用評(píng)級(jí)子樣本和高信用評(píng)級(jí)子樣本的回歸結(jié)果，低信用組中交叉項(xiàng)系數(shù)為2.138而高信用組中交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.084，均在1%水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。注冊(cè)制實(shí)施后，投資者對(duì)于高信用公司債并沒有提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，相反的對(duì)這些優(yōu)質(zhì)債券變得更加寬容；而低信用公司債本來就具有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，注冊(cè)制實(shí)施后公司債利差—違約概率的敏感性又產(chǎn)生了更大幅度的正向提升，投資者對(duì)于這類債券的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)大幅增強(qiáng)，變得更加謹(jǐn)慎。

表4 公司債注冊(cè)制實(shí)施對(duì)公司債利差—違約風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響

六、結(jié)論與建議

我國(guó)債券市場(chǎng)以往存在的剛性兌付對(duì)投資者提供了過度保護(hù)，使投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足。伴隨著債券市場(chǎng)破除剛性兌付、市場(chǎng)化改革日漸深入，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)迫在眉睫。本文以公司債注冊(cè)制實(shí)施為契機(jī)，分別采用N S模型和K MV模型計(jì)算信用利差和預(yù)期違約概率，研究違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債利差的影響及注冊(cè)制實(shí)施后公司債利差—違約風(fēng)險(xiǎn)敏感性的變化，探究投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在注冊(cè)制實(shí)施前后的變化。研究發(fā)現(xiàn)，低信用組公司債利差對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)敏感程度高于高信用組，在注冊(cè)制實(shí)施后低信用組公司債利差—違約風(fēng)險(xiǎn)敏感性大幅上升、高信用組敏感程度下降。結(jié)果表明注冊(cè)制實(shí)施提升了投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使投資者對(duì)于低信用公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)切。由此可見，注冊(cè)制落地后，在提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)方面初見成效。

為了更好推動(dòng)公司債注冊(cè)制改革，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保障債券市場(chǎng)良性發(fā)展，本文建議：第一，證券監(jiān)管部門要加強(qiáng)投資者教育，徹底打破剛兌信仰、樹立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)理念，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；第二，要提升投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，避免投資者因風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足而盲目抬升公司債利差，反而提升企業(yè)融資成本；第三，要加強(qiáng)投資者保護(hù)，在公司債違約常態(tài)化的背景下，要提升公司治理機(jī)制、健全信息披露制度、完善違約善后機(jī)制，將投資者保護(hù)貫穿始終。

[注釋]

①根據(jù)我國(guó)發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會(huì)、中國(guó)結(jié)算對(duì)債券發(fā)行的要求來看，只有發(fā)行人不低于AA級(jí)的債券才有發(fā)債和質(zhì)押資格。