控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及其防范研究
——以順豐控股為例

王莉博，吳曉涵

（浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院，浙江 杭州 310000）

股權(quán)質(zhì)押具有融資速度快、融資額大的優(yōu)勢(shì)。許多上市公司都選擇使用股權(quán)質(zhì)押融資來(lái)降低企業(yè)融資的難度。股權(quán)質(zhì)押雖然可以降低或消除上市公司風(fēng)險(xiǎn)、維持對(duì)上市公司控股權(quán)、解決公司融資難的問(wèn)題，但控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)也隨之大大增加，中小股東的利益會(huì)受到侵害。

一、順豐控股介紹

1993年，順豐由王衛(wèi)創(chuàng)立于順德市。1996年，順豐開(kāi)始涉足國(guó)內(nèi)快遞，成為中國(guó)大陸首家提供中國(guó)、香港快運(yùn)服務(wù)的公司。順豐自成立以來(lái)，不斷注重提高服務(wù)質(zhì)量，持續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極開(kāi)發(fā)和引進(jìn)先進(jìn)的信息技術(shù)和設(shè)備，提高作業(yè)自動(dòng)化水平，收集海量信息，建立了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)物流配送、快件派送等快遞業(yè)務(wù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

二、順豐集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押概述

順豐控股股東近年來(lái)一直有股權(quán)質(zhì)押的行為，2013年是最早的一次股權(quán)質(zhì)押，本章列舉最近年份的股權(quán)質(zhì)押情況。如表1所示，控股股東深圳明德控股發(fā)展有限公司于2019年11月13日將1.62億股進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押人為華泰證券股份有限公司和中信證券股份有限公司，擬出質(zhì)股份數(shù)量占所持股份的6.00%，占總股本的3.66%。按質(zhì)押日順豐控股收盤(pán)價(jià)39.50元計(jì)算，深圳明德控股發(fā)展有限公司質(zhì)押股份市值約為63.99億元。

深圳明德控股發(fā)展有限公司系上市公司控股股東。2019年11月質(zhì)押后，深圳明德控股發(fā)展有限公司累計(jì)質(zhì)押11.52億股順豐控股股票，占其持有公司股份數(shù)的42.64%，占公司總股本的26.10%。東方財(cái)富C h o i ce數(shù)據(jù)顯示，除2019年11月本次質(zhì)押股份外，控股股東深圳明德控股發(fā)展有限公司尚有5筆股權(quán)質(zhì)押處于質(zhì)押狀態(tài)。如表2所示：

表1 2019年11月股東股份質(zhì)押情況

表2 歷史質(zhì)押情況

又如表3所示，控股股東深圳明德控股發(fā)展有限公司于2021年1月25日將1.69億股進(jìn)行質(zhì)押，本次質(zhì)押由中信銀行股份有限公司深圳分行、華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司、陸家嘴國(guó)際信托有限公司、中國(guó)銀行股份有限公司深圳東門支行持有，質(zhì)押股份數(shù)量占持股比例為6.25%，占公司總股本的3.71%。

表3 2021年1月股東股份質(zhì)押情況

截止2021年1月公告披露日，深圳明德控股發(fā)展有限公司所持股份2701927139股，持股比例達(dá)到59.30%，占控股公司的38.08%，占總股本的22.58%。

三、順豐集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況及業(yè)績(jī)分析

(一)資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)分析

表4 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析 單位：%

從表4可見(jiàn)，順豐控股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為主，但是金融資產(chǎn)的占比也非常高，有些年份超過(guò)了50%，公司的金融資產(chǎn)總體看來(lái)有些太高了，其中超過(guò)一半是貨幣資金，說(shuō)明順豐在股權(quán)質(zhì)押之后的資金還是比較充裕的。

表5 資本結(jié)構(gòu)分析

從表5可見(jiàn)，順豐控股的財(cái)務(wù)杠桿比例總體看來(lái)比較穩(wěn)定，大部分年份都在1.2左右，杠桿比例不高，公司既然有較多的金融資產(chǎn)卻還要使用外源的債務(wù)這個(gè)問(wèn)題值得思考，原因或許有三：一是公司增加負(fù)債以提高股東收益；二是意識(shí)到股價(jià)已經(jīng)被高估，借此賺錢以實(shí)現(xiàn)盈利的目的；三是為了經(jīng)營(yíng)主業(yè)或開(kāi)展新項(xiàng)目，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲得流動(dòng)資金比較利于開(kāi)疆?dāng)U土，處在市場(chǎng)風(fēng)口容易開(kāi)啟行情。

表6 流動(dòng)性分析

從表6可見(jiàn)，順豐控股的長(zhǎng)期融資凈值顯示融資策略相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)資本從2016年及以后都是負(fù)的，說(shuō)明公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較小。

(二)利潤(rùn)分析

從表7可見(jiàn)，順豐控股的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中以息稅前利潤(rùn)為主，占比在90%以上，說(shuō)明公司專注于自身的經(jīng)營(yíng)，是一個(gè)經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)的企業(yè)。

表7 利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分析 單位：%

表8 毛利分析

從表8可見(jiàn)，順豐控股的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本非常快速的上升，營(yíng)業(yè)成本的增加大于收入的增加，導(dǎo)致毛利率在下降，即公司雖然增加了收入，但沒(méi)有增加利潤(rùn)。

(三)現(xiàn)金流分析

表9 投資活動(dòng)現(xiàn)金流量分析

從表9可見(jiàn)，順豐控股的擴(kuò)張性資本支出持續(xù)上升，占比也非常穩(wěn)定，說(shuō)明公司的投資策略非常積極。

表10 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量分析

從表10可見(jiàn)，順豐控股的現(xiàn)金自給率在2017前非常高，但在2018年以來(lái)已跌至100%以下，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已不能滿足擴(kuò)張需要，好在公司金融資產(chǎn)十分充足，融資需求依然積極并且不需要使用外部資金，但從實(shí)際的籌資活動(dòng)來(lái)看，公司還是在2018年以后以債務(wù)籌資的方式獲取了一定量的資金。

表11 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量分析

從表11可見(jiàn)，順豐控股在2019年以前的現(xiàn)金流量都是上升的，證明公司的自由現(xiàn)金流是比較充足的，公司營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金含量小于1，表明仍處于快速增長(zhǎng)階段。2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)金含量顯著下降后趨于平穩(wěn)表明公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)質(zhì)量較高。

(四)成長(zhǎng)性分析

表12 成長(zhǎng)性分析

從表12可見(jiàn)，順豐控股的總資產(chǎn)，營(yíng)業(yè)收入上升得非常快，但毛利、息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相對(duì)來(lái)說(shuō)上升得比較緩慢，說(shuō)明公司是以擴(kuò)張為主，總體來(lái)說(shuō)公司的成長(zhǎng)性還可以，是一個(gè)成長(zhǎng)型的企業(yè)。

綜上所述，順豐控股的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)比較積極，每年都有比較大比例的新的投資性擴(kuò)張，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈以及其他民營(yíng)快遞陸續(xù)上市的情況下，順豐控股股權(quán)質(zhì)押是其進(jìn)入資本市場(chǎng)的最佳選擇之一，股權(quán)質(zhì)押以后，順豐控股得到了資本支撐，為公司未來(lái)的發(fā)展提供了有利保障，有利于順豐控股市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。股權(quán)質(zhì)押目前雖對(duì)公司沒(méi)有產(chǎn)生大的影響，但是潛在風(fēng)險(xiǎn)仍是不能忽略，以下內(nèi)容是對(duì)順豐控股的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析。

四、順豐控股股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

順豐控股借殼上市的第一天，就引來(lái)了各路資金的哄抬，2016年2月25日至28日連續(xù)四個(gè)交易日快速漲停，當(dāng)時(shí)的市值高達(dá)2794億元，位居深市第一，但是在這么高的市值的背后，是暴露無(wú)遺的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)中國(guó)快遞第一順豐控股上市公司的流通股本僅占總股本的3.17%，此時(shí)順豐擁有大批限售股，當(dāng)前股價(jià)暴漲，限售股持有者為了盤(pán)活手中的限售股，可質(zhì)押融資所獲資金越多。但是這也為后期的風(fēng)險(xiǎn)暴露出更多弊端，現(xiàn)在價(jià)格越高，之后限售股解禁的拋壓就越大，爆倉(cāng)、平倉(cāng)的壓力就越大。順豐股價(jià)短期內(nèi)的暴漲、透支、暴漲暴跌，對(duì)上市公司以及長(zhǎng)期投資者都是有一定傷害的。

2月28日，順豐控股收?qǐng)?bào)66.80元/股，累計(jì)六個(gè)交易日的漲幅達(dá)到66.79%。順豐控股2月23日公布了2016年業(yè)績(jī)快報(bào)，2016年上市公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)約為26.43億元，由此計(jì)算，順豐控股的靜態(tài)市盈率已達(dá)105.71倍。順豐控股的超低流動(dòng)性股票判斷短期上漲是可以理解的，但連續(xù)日漲?？捎脕?lái)準(zhǔn)備限制性股票的股票價(jià)格。股權(quán)質(zhì)押作為上市公司最常用的融資手段之一，順豐控股的行為稍有不慎，就很可能導(dǎo)致股價(jià)暴漲之后的股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)問(wèn)題，接盤(pán)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)更大。就好似2015年“股災(zāi)”發(fā)生前，股價(jià)暴漲帶動(dòng)了大批高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)質(zhì)押，一旦小股價(jià)下行，就會(huì)像多米諾骨牌一樣全面崩潰。而且對(duì)于限售股來(lái)說(shuō)，一旦爆倉(cāng)，強(qiáng)制平倉(cāng)的可能性幾乎為零，補(bǔ)充保證金也需要變現(xiàn)資產(chǎn)。以上種種，都說(shuō)明了順豐控股過(guò)快的股市抬價(jià)很可能產(chǎn)生負(fù)面影響甚至發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。

五、順豐控股股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)成因分析

分析了順豐控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)情況后，本章將分析風(fēng)險(xiǎn)背后的成因，為后續(xù)提出風(fēng)險(xiǎn)防范建議打下基礎(chǔ)。分析可知順豐控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的主體是多個(gè)的，其風(fēng)險(xiǎn)的成因也是多方面的。

(一)治理機(jī)制及經(jīng)營(yíng)管理不足

順豐控股借殼上市，在短期內(nèi)股價(jià)暴漲暴跌，導(dǎo)致爆倉(cāng)、平倉(cāng)壓力較大。爆倉(cāng)大多與資金管理不當(dāng)有關(guān)。為避免這種情況的發(fā)生，需要特別控制好持倉(cāng)量，合理地進(jìn)行資金管理，切忌像股票交易中可能出現(xiàn)的滿倉(cāng)操作。而順豐控股的管理層沒(méi)有很好地考慮到這一點(diǎn)，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)，中小股東參與企業(yè)事項(xiàng)監(jiān)督管理的積極性不高，對(duì)企業(yè)各種決策和發(fā)展并沒(méi)有持續(xù)關(guān)注，不能起到很好的監(jiān)督作用。而且，即使中小股東積極參與也很難達(dá)到有效監(jiān)督管理的效果，參與其中的成本也較高。中小股東持有股票大多是出于投機(jī)的目的，往往并不關(guān)注企業(yè)的決策，這也在一定程度上導(dǎo)致了控股股東自利行為的發(fā)生，增大了控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)給中小股東帶來(lái)的利益損害。

(二)控股自然人股東婚變風(fēng)險(xiǎn)

順豐控股借殼上市，分析順豐控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：明德控股發(fā)行27.02億股，占總股本64.58%，向其他6名對(duì)象發(fā)行股份合計(jì)占比29.82%。明德控股是順豐控股的實(shí)際控股股東。公司工商登記上顯示，明德控股僅有兩個(gè)自然人股東，分別是順豐快遞的創(chuàng)始人王衛(wèi)先生以及副董事長(zhǎng)林哲瑩。王衛(wèi)持有明德控股99.9%的股份，而林哲瑩僅持有0.1%的股份。也就是說(shuō)，王衛(wèi)先生是上市公司順豐控股的實(shí)際控制人。

在《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》上無(wú)法查到王衛(wèi)先生的婚姻狀態(tài)，但網(wǎng)絡(luò)上其他媒體有報(bào)道王衛(wèi)已婚并育有子女，那么我們假設(shè)：如果王衛(wèi)先生已婚，且沒(méi)有簽訂婚姻財(cái)產(chǎn)協(xié)議這種簡(jiǎn)單的持股方式，很可能存在實(shí)際控制人婚變而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)認(rèn)為，發(fā)行人實(shí)際控股股東個(gè)人婚姻訴訟可能會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不穩(wěn)定，而發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、不存在重大權(quán)屬糾紛是掛牌上市的核心前提?？梢?jiàn)，一段沒(méi)有婚前協(xié)議的婚姻，已不止存在單純的“婚變”問(wèn)題，而潛藏著更多的未知風(fēng)險(xiǎn)。

按照我國(guó)婚姻法的規(guī)定，如果雙方?jīng)]有特別約定，夫妻雙方婚后的投資、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)收益歸雙方共同所有。換言之，盡管《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》沒(méi)有提到王衛(wèi)的婚姻狀況，萬(wàn)一王衛(wèi)發(fā)生婚變，其妻子在法律上完全有可能分走一半的股份。在這種情況下，王衛(wèi)的持股狀況很可能會(huì)由絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)就會(huì)發(fā)生松動(dòng)，其妻子可能成為公司的第二大股東。公司的股東對(duì)公司的業(yè)務(wù)有知情權(quán)和決策權(quán)，公司股東大會(huì)不能繞開(kāi)大股東作出重大決策。因此，萬(wàn)一王衛(wèi)個(gè)人將來(lái)發(fā)生婚變，這對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展可能是嚴(yán)重打擊。

(三)股權(quán)質(zhì)押法規(guī)政策不完善

我國(guó)法律規(guī)定將登記視為股權(quán)合同的有效組成部分，看似嚴(yán)格，實(shí)則非常不安全。上市公司可交易的股票抵押主要用于證券公司和商業(yè)銀行之間，除書(shū)面協(xié)議合同外，雙方的質(zhì)押登記必須在證券登記機(jī)關(guān)辦理。證券登錄結(jié)算機(jī)構(gòu)是一種公示方式，但這公示方式具有必然的局限性，因?yàn)樽C券登錄結(jié)算系統(tǒng)中的登記記錄絕非每個(gè)人皆可查詢。此外，由于質(zhì)押登記未能被凍結(jié)，即使質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)讓質(zhì)權(quán)后股份仍可轉(zhuǎn)讓，大大降低了對(duì)質(zhì)權(quán)人和受讓人權(quán)益的保護(hù)。對(duì)于非上市公司和有限責(zé)任公司的股權(quán)出質(zhì)，《擔(dān)保法若干問(wèn)題的解釋》103條第3款規(guī)定：“質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效。”這既沒(méi)有對(duì)中介機(jī)構(gòu)或有關(guān)的管理部門辦理質(zhì)押登記，也沒(méi)用要求出質(zhì)人面對(duì)社會(huì)公眾進(jìn)行信息披露，銀行對(duì)于質(zhì)押登記之后的違法行為難以進(jìn)行有效的監(jiān)管，也難以在訴訟中提供證據(jù)。如果質(zhì)權(quán)人違反誠(chéng)信原則，秘密刪除登記事項(xiàng)，然后非法轉(zhuǎn)讓或重新質(zhì)押權(quán)益，將嚴(yán)重威脅質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

六、結(jié)論及建議

股權(quán)質(zhì)押存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是大股東質(zhì)押股權(quán)的比例較高，更需要注意風(fēng)險(xiǎn)。這就需要一些大股東在股權(quán)質(zhì)押的時(shí)候，通過(guò)一定手段防范股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。順豐控股借殼上市，在公司長(zhǎng)期發(fā)展中雖提供了充裕的資金流使公司進(jìn)行了大比例的新的投資性擴(kuò)張，但在短期內(nèi)股價(jià)暴漲暴跌，導(dǎo)致爆倉(cāng)、平倉(cāng)壓力較大。為避免出現(xiàn)這種情況，尤其需要控制持倉(cāng)量，合理管理資金，避免股票交易中可能出現(xiàn)的倉(cāng)位爆倉(cāng)。據(jù)此，本文提出以下建議：

(一)嚴(yán)格管理股權(quán)質(zhì)押規(guī)模及行為

由于股票價(jià)值波動(dòng)較大，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)質(zhì)押物價(jià)值的監(jiān)控，股票質(zhì)押貸款以短期貸款為主，控制質(zhì)押率在50%左右，并且應(yīng)每年復(fù)核一次。同時(shí)，順豐控股需要指派相關(guān)專家，密切關(guān)注借款人和股份動(dòng)態(tài)、注冊(cè)資本增減、資產(chǎn)重組、分拆變更等情況，大股東也不可盲目增加杠桿。股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)巨大的另一原因是重要股東尤其是控股股東頻頻進(jìn)行高比例質(zhì)押。華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，截至2018年10月18日有150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。質(zhì)押率高的上市公司大股東在全部質(zhì)押后無(wú)法獲得額外空間，因此，如果失去足夠的流動(dòng)性，股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)再次增加。

(二)加強(qiáng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押管理

為了避免爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，建議順豐控股不要在股票高價(jià)時(shí)期過(guò)多買入，很可能在爆倉(cāng)之后的下降。在平穩(wěn)股價(jià)的同時(shí)，需要加強(qiáng)對(duì)公司的管理，有一個(gè)好的公司經(jīng)營(yíng)狀況，才能保證股價(jià)的平穩(wěn)，也不會(huì)影響公司的形象。

(三)出臺(tái)政策完善市場(chǎng)體系

提議政府有關(guān)部門盡快出臺(tái)政策，支持創(chuàng)投二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，建立和完善市場(chǎng)體系，增加企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性和流動(dòng)性渠道。在公司審批登記管理部門的統(tǒng)一監(jiān)督下，明確權(quán)利(股權(quán))市場(chǎng)和拍賣行、公司的公平性和流轉(zhuǎn)程序，促進(jìn)公司股權(quán)的正常流轉(zhuǎn)和流動(dòng)。