企業(yè)影子銀行投融資測(cè)度：困境與改進(jìn)

李世輝 江歡 李香花 賀勇

摘 要：影子銀行現(xiàn)象受到學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注，其快速發(fā)展是由供給和需求共同推動(dòng)的，企業(yè)影子銀行投融資相應(yīng)地分為影子銀行化和影子銀行融資，而如何精確識(shí)別和測(cè)度影子銀行業(yè)務(wù)是研究中的關(guān)鍵問題。關(guān)于影子銀行的測(cè)度散見于各類實(shí)證研究中，本文基于文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，與宏觀層面的影子銀行易于觀測(cè)與統(tǒng)計(jì)不同，我國(guó)企業(yè)影子銀行化和影子銀行融資測(cè)度普遍存在著不精確、不完整、難識(shí)別的困境，影響了影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管與發(fā)展。鑒于此，可運(yùn)用殘差法與倒扣法測(cè)度影子銀行業(yè)務(wù)，為微觀層面影子銀行測(cè)度提供方法論，促進(jìn)影子銀行經(jīng)濟(jì)后果的研究。

關(guān)鍵詞： 影子銀行化;影子銀行融資;影子銀行測(cè)度

中圖分類號(hào)：F832.5?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A??? 文章編號(hào)：1003-7217（2022）02-0076-06

一、引 言

影子銀行被認(rèn)為是金融危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住敝?，受到監(jiān)管層與學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。2008年，“四萬(wàn)億”計(jì)劃和寬松貨幣政策促使國(guó)內(nèi)影子銀行迅速擴(kuò)張[1，2]。截至2017年初，我國(guó)影子銀行規(guī)模已突破100萬(wàn)億元①。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（2010）和金融穩(wěn)定委員會(huì)（2011）指出，西方的影子銀行是銀行體系之外的非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)從事類銀行業(yè)務(wù)但沒有銀行牌照，且西方的影子銀行融資與銀行借款差別較小。相比之下，我國(guó)影子銀行體系更像是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的影子，是商業(yè)銀行為了規(guī)避監(jiān)管、謀取額外利潤(rùn)所形成的“通道業(yè)務(wù)”[3]。商業(yè)銀行通過銀行間交易、委托貸款和其他掩飾方式等向企業(yè)發(fā)放貸款，證實(shí)了影子銀行是“變相的銀行貸款”[4]。當(dāng)前，我國(guó)影子銀行更多從事的是以各類金融機(jī)構(gòu)為監(jiān)督主體、以非金融企業(yè)為業(yè)務(wù)主體的游離在金融監(jiān)管體系之外的套利活動(dòng)。已有研究表明，影子銀行的發(fā)展有利有弊[5-8]，需要合理地引導(dǎo)和監(jiān)管。為規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)，我國(guó)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》），旨在拆解風(fēng)險(xiǎn)較大的通道類業(yè)務(wù)，促使其良性成長(zhǎng)，以期為經(jīng)濟(jì)發(fā)展助力。《資管新規(guī)》頒布后，相關(guān)部門有效整治了同業(yè)、理財(cái)?shù)炔糠钟白鱼y行業(yè)務(wù)，但由于影子銀行活動(dòng)的隱蔽性和金融創(chuàng)新發(fā)展的新挑戰(zhàn)，許多影子銀行業(yè)務(wù)仍未納入監(jiān)管范圍，難以精確識(shí)別和度量企業(yè)間各種形式的資金拆借行為。因此，要準(zhǔn)確研判我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果，就必須精確測(cè)度微觀層面的影子銀行規(guī)模。

國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)主要針對(duì)西方影子銀行規(guī)模測(cè)度進(jìn)行探討，如早期歐美主要以資產(chǎn)證券化、回購(gòu)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)基金等核心影子銀行業(yè)務(wù)加總測(cè)度其影子銀行規(guī)模[9，10]。隨后，學(xué)者們提出了以證券化資產(chǎn)融資的西方影子銀行模型[11]、根據(jù)不同類型金融中介的資金流數(shù)據(jù)衡量影子銀行的金融資產(chǎn)[12]、利用兩種識(shí)別策略探討中東歐國(guó)家非金融機(jī)構(gòu)參與的特殊形式的影子銀行業(yè)務(wù)[13]、采用股權(quán)性質(zhì)的過手證券和債券性質(zhì)的資產(chǎn)支持證券代理影子銀行規(guī)模[14]等方法，為西方影子銀行的研究提供基礎(chǔ)。國(guó)外影子銀行系統(tǒng)的信貸活動(dòng)往往發(fā)生在銀行體系之外的非銀行金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)主要通過證券化的方式進(jìn)行。我國(guó)的影子銀行活動(dòng)則與銀行系統(tǒng)內(nèi)部有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，其業(yè)務(wù)主要以理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品為主。目前，學(xué)者們主要在宏觀層面就我國(guó)影子銀行的不同問題進(jìn)行討論[15-17]，相關(guān)測(cè)度方法可以概括為宏觀資金流量分析法、業(yè)務(wù)加總法以及負(fù)債核算法三種。宏觀資金流量分析法基于國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算，根據(jù)農(nóng)戶、私營(yíng)企業(yè)、個(gè)體工商戶等中小經(jīng)濟(jì)主體所創(chuàng)造的GDP值推算出該類借款人全部的信貸總額后，扣除其正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資額度，余額即為影子銀行規(guī)模[18，19]。業(yè)務(wù)加總法是在界定影子銀行業(yè)務(wù)主體和業(yè)務(wù)范圍的基礎(chǔ)上，對(duì)各主體參與影子銀行活動(dòng)的資金或各類影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行加總的方法[20]。此外，負(fù)債核算法也是學(xué)者們測(cè)算國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模較為常見的方法。有研究從銀行的負(fù)債方著手，用可能的負(fù)債扣除所有“非影子資產(chǎn)”（如貸款、外匯、企業(yè)債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)），以此推算國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模[4]。也有研究在詳細(xì)分析各類影子銀行業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)主體、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、資金來(lái)源等的基礎(chǔ)上，構(gòu)建影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表，從負(fù)債端加總沒有重復(fù)計(jì)算的影子銀行活動(dòng)[21]。

綜上，現(xiàn)有研究大都著眼于宏觀層面的影子銀行測(cè)度的討論，尚無(wú)對(duì)國(guó)內(nèi)微觀層面的影子銀行測(cè)度的充分研究。影子銀行的快速發(fā)展是由供給和需求因素共同推動(dòng)的[13，22]。非金融企業(yè)作為現(xiàn)階段微觀視角下參與影子銀行活動(dòng)的重要主體，其業(yè)務(wù)參與形式也可按照資金的供需兩側(cè)劃分為非金融企業(yè)影子銀行化（供給側(cè)）和非金融企業(yè)影子銀行融資（需求側(cè)）兩種模式。將“非金融企業(yè)”“影子銀行”作為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，通過篩選比較宏、微觀層面的影子銀行發(fā)文量及微觀層面的影子銀行化和影子銀行融資發(fā)文量可以看出，已有文獻(xiàn)多從宏觀層面探討我國(guó)影子銀行活動(dòng)。截至2021年底，宏觀層面的影子銀行發(fā)文量為4347篇，而微觀層面的影子銀行發(fā)文量?jī)H35篇②。此外，細(xì)分微觀層面的研究，針對(duì)影子銀行化的探討遠(yuǎn)超過影子銀行融資。宏微觀層面的影子銀行發(fā)文量差異巨大的重要原因之一是現(xiàn)有研究對(duì)微觀層面影子銀行的測(cè)度不夠精準(zhǔn)，特別是對(duì)非金融企業(yè)影子銀行融資測(cè)度的討論僅停留在探索階段，影響了學(xué)術(shù)界對(duì)微觀層面影子銀行活動(dòng)的深入研究。

因此，為全面且準(zhǔn)確地考察國(guó)內(nèi)影子銀行活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響，微觀層面影子銀行測(cè)度問題亟待梳理和解決。鑒于此，本文分別對(duì)微觀視角下的非金融企業(yè)影子銀行化測(cè)度和非金融企業(yè)影子銀行融資測(cè)度進(jìn)行梳理，指出現(xiàn)有微觀層面影子銀行測(cè)度面臨的困境，以期為全面探討影子銀行活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果提供進(jìn)一步的方法參考;同時(shí)，也為政府及相關(guān)部門正確規(guī)范和引導(dǎo)影子銀行發(fā)展提供新的政策啟示。

二、微觀層面影子銀行測(cè)度的研究現(xiàn)狀和困境

（一）微觀層面影子銀行測(cè)度的研究現(xiàn)狀

1.非金融企業(yè)影子銀行化測(cè)度。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷和金融投資的高額回報(bào)，眾多具有信貸優(yōu)勢(shì)的大型非金融企業(yè)紛紛扮演金融中介角色，為中小微經(jīng)濟(jì)主體提供信用資金，成為微觀層面影子銀行活動(dòng)的重要參與者[23]。借鑒相關(guān)研究對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的理解[24]，學(xué)者們往往通過挖掘非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)所對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目，用科目金額衡量非金融企業(yè)影子銀行化的程度，以探討非金融企業(yè)影子銀行化行為的驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)濟(jì)后果。gzslib202204011529

具體來(lái)說(shuō)，較早有研究認(rèn)為，融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)將超募資金用于以銀行理財(cái)、委托貸款和地下融資等形式參與的“類金融業(yè)務(wù)”，可視為非金融上市公司從事的影子銀行活動(dòng)范圍，從而通過估算非金融企業(yè)持有的類金融資產(chǎn)的規(guī)模和收益狀況，即根據(jù)“交易性金融資產(chǎn)”“買入返售金融資產(chǎn)”“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”“發(fā)放貸款及墊款”五個(gè)科目的年末余額之和，粗略測(cè)算非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)?？偭縖25]。盡管該測(cè)度方法開辟了國(guó)內(nèi)衡量非金融企業(yè)參與影子銀行放貸活動(dòng)的先河，但該法并未考慮委托貸款和過橋貸款這兩類較為活躍的影子銀行業(yè)務(wù)。隨后，基于融資優(yōu)序理論，有研究通過分析企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化，識(shí)別出我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)主要記錄在“其他應(yīng)收款”科目中[23]。進(jìn)而，后續(xù)研究延續(xù)了該方法，并采用其他應(yīng)收款與銷售收入的比率減去美國(guó)同行業(yè)的中值的方法，測(cè)算非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模[26]。由于該方法僅選取單一的會(huì)計(jì)科目金額，導(dǎo)致測(cè)算范圍過窄，且需要求助國(guó)外數(shù)據(jù)庫(kù)，加大了研究時(shí)獲取數(shù)據(jù)的難度，未能廣泛沿用。除了直接采用會(huì)計(jì)科目的方式代理非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模外，現(xiàn)有研究還著眼于非金融企業(yè)參與影子銀行放貸活動(dòng)的業(yè)務(wù)形式，通過加總“委托貸款”“委托理財(cái)”及“信托貸款”投資金額來(lái)衡量非金融企業(yè)的影子銀行投資規(guī)模[27]。很明顯，這一業(yè)務(wù)分類形式使得測(cè)度結(jié)果并不準(zhǔn)確，如加總測(cè)度中并未包含過橋貸款等影子銀行業(yè)務(wù)。之后，為提高測(cè)度的精確性，有研究進(jìn)一步識(shí)別出我國(guó)非金融企業(yè)主要以委托貸款、投資理財(cái)?shù)任写淼男问?，企業(yè)間的短期拆借行為如過橋貸款業(yè)務(wù)等廣義的商業(yè)信用形式，以及股權(quán)關(guān)系創(chuàng)新的形式參與影子銀行活動(dòng)，并將這三種形式的非金融企業(yè)影子銀行投資活動(dòng)劃分為“實(shí)質(zhì)性信用中介”和“影子信貸鏈條”兩種模式[6，24]。其中，“實(shí)質(zhì)性信用中介”模式下的影子銀行投資業(yè)務(wù)包括“委托貸款”“委托理財(cái)”和“民間借貸”，“影子信貸鏈條”模式下的影子銀行投資業(yè)務(wù)主要是類金融產(chǎn)品的投資。該測(cè)算方法相比之前的方法更加全面，得到較多學(xué)者的青睞[7，8，28，29]。但采用該法衡量非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)?？偭繒r(shí)，委托貸款數(shù)據(jù)需要通過企業(yè)發(fā)布的委托貸款公告進(jìn)行手工收集，而公告披露信息的不規(guī)范會(huì)影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。因此，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一些研究往往采用“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”近似替代委托貸款金額[6，24]。近年來(lái)，為規(guī)避委托貸款數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性問題，有學(xué)者提出通過加總“委托理財(cái)”“其他應(yīng)收款”“發(fā)放貸款及墊款”“應(yīng)收利息”“可供出售金融資產(chǎn)”以及“其他流動(dòng)資產(chǎn)”附錄中的類金融資產(chǎn)來(lái)度量非金融企業(yè)的影子銀行投資規(guī)模[30]。這一測(cè)算方法的優(yōu)化表明，學(xué)者們?nèi)灾铝τ谧R(shí)別非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的范圍。同時(shí)，該方法將“其他流動(dòng)資產(chǎn)”科目中的非金融項(xiàng)目剔除，測(cè)算的準(zhǔn)確性進(jìn)一步提升。

2.非金融企業(yè)影子銀行融資測(cè)度。信貸歧視的存在使中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)等融資劣勢(shì)方難以從正規(guī)金融體系融入資金，因而轉(zhuǎn)向影子銀行進(jìn)行融資。最早關(guān)注非金融企業(yè)影子銀行債務(wù)融資問題的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間的資金拆借、過橋貸款、民間借貸以及內(nèi)部員工集資等非正規(guī)融資活動(dòng)主要記錄在資產(chǎn)負(fù)債表的“其他應(yīng)付款”科目下，故采用其他應(yīng)付款占總負(fù)債的比率衡量企業(yè)的非正規(guī)融資規(guī)模[31]。之后，在研究中小企業(yè)過橋貸款的財(cái)務(wù)效應(yīng)時(shí)，有學(xué)者指出，中小企業(yè)的過橋貸款融資活動(dòng)主要體現(xiàn)在“其他流動(dòng)負(fù)債”科目中，因此，應(yīng)以其他流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率反映中小企業(yè)的過橋貸款融資規(guī)模[32]。為確保涵蓋較多的影子銀行融資業(yè)務(wù)，結(jié)合前兩者的測(cè)度方法，有研究采用其他應(yīng)付款和其他流動(dòng)負(fù)債之和與總負(fù)債的比率衡量非金融企業(yè)的影子銀行信貸融資規(guī)模[30]。這些研究并未充分識(shí)別非金融企業(yè)影子銀行融資活動(dòng)的業(yè)務(wù)范圍，僅以部分非正規(guī)融資金額衡量非金融企業(yè)的影子銀行融資規(guī)模，使用零星的會(huì)計(jì)科目替代方式進(jìn)行測(cè)度，其精確性有待考究。

（二）微觀層面影子銀行測(cè)度的研究困境

1.精確度較低。已有研究大都將“委托貸款”“委托理財(cái)”和“民間借貸”這三類最常見的微觀影子銀行活動(dòng)的資金來(lái)源和資金運(yùn)用業(yè)務(wù)直接相加，以此來(lái)衡量非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)?？偭?。直觀來(lái)看，似乎涵蓋了較為全面的影子銀行化業(yè)務(wù)，但這一加總方法存在重復(fù)計(jì)算和漏算問題，且數(shù)據(jù)來(lái)源多涉及非官方間接數(shù)據(jù)，精確度較低。首先，監(jiān)管部門并未統(tǒng)一明確企業(yè)參與的委托貸款金額應(yīng)以何種形式記錄在哪個(gè)科目下。根據(jù)上市公司的委托貸款公告手工收集整理的數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的主觀判斷問題。為提高相關(guān)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，雖然也有根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”和“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”三類科目加總作為委托貸款的代理變量，但從各非金融企業(yè)的實(shí)際業(yè)務(wù)來(lái)看，部分企業(yè)在披露委托貸款公告時(shí)，會(huì)將該業(yè)務(wù)記錄在“持有至到期投資”或“長(zhǎng)期應(yīng)收款”等科目下，出現(xiàn)漏算問題。其次，采用“其他應(yīng)收款”衡量企業(yè)的民間借貸也存在一定的問題。一方面，“其他應(yīng)收款”涵蓋了不屬于民間借貸的其他業(yè)務(wù)，如企業(yè)應(yīng)收的各項(xiàng)賠款、罰款、租金和墊付的其他款項(xiàng)等;另一方面，由財(cái)務(wù)報(bào)表附注可知，有部分企業(yè)間的民間借貸活動(dòng)也可能記錄在“應(yīng)收賬款”或“交易性金融資產(chǎn)”科目下?？梢?，現(xiàn)有非金融企業(yè)影子銀行化的測(cè)度方法可能未包含非金融企業(yè)的所有影子銀行業(yè)務(wù)類別，以及運(yùn)用會(huì)計(jì)科目衡量非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)夸大其參與規(guī)模，原因在于同一會(huì)計(jì)科目下還包含著除影子銀行活動(dòng)之外的其他業(yè)務(wù)。

2.研究視界較窄。已有對(duì)影子銀行的研究主要集中于宏觀層面，而對(duì)微觀層面非金融企業(yè)參與的影子銀行活動(dòng)的研究范圍較窄，特別是未能對(duì)非金融企業(yè)影子銀行融資測(cè)度展開詳細(xì)的理論分析和模型構(gòu)建。在“去杠桿”政策下，傳統(tǒng)債務(wù)融資壓力增大，杠桿率管控越發(fā)嚴(yán)苛，部分中小企業(yè)為緩解融資約束，更傾向于從隱蔽性較強(qiáng)的影子銀行獲取資金，非金融企業(yè)影子銀行融資現(xiàn)象不斷凸顯?，F(xiàn)有對(duì)非金融企業(yè)影子銀行融資測(cè)度仍局限于沿用會(huì)計(jì)科目進(jìn)行模糊替代，用局部數(shù)據(jù)替代規(guī)?？偭浚粌H忽略了非金融企業(yè)影子銀行融資活動(dòng)可能存在的其他業(yè)務(wù)形式，還未考慮用于替代的會(huì)計(jì)科目中存在的其他非影子銀行融資的債務(wù)。即使從非金融企業(yè)影子銀行化測(cè)度出發(fā)，試圖反向推出非金融企業(yè)影子銀行融資規(guī)模也較為困難。如上市公司的委托貸款金額雖然能夠從其發(fā)布的委托貸款公告中獲取，但由于眾多企業(yè)對(duì)該數(shù)據(jù)的披露采用匯總的形式，導(dǎo)致不能從中逐一識(shí)別且統(tǒng)計(jì)出各個(gè)融資方的融資金額。gzslib202204011529

3.業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)難獲取。監(jiān)管的漏洞和相關(guān)準(zhǔn)則的缺乏，使得獲取影子銀行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的難度較大，進(jìn)而導(dǎo)致微觀層面供需兩側(cè)影子銀行測(cè)度的不精確。我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)是一種規(guī)避監(jiān)管的獲利行為，具有融資優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)為了獲取超額收益，利用監(jiān)管漏洞將自身額外資金放貸給處于融資劣勢(shì)的企業(yè)，且這類企業(yè)往往是非上市公司，其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)更難獲取。同時(shí)，我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則未能明確規(guī)定企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)應(yīng)以何種形式入表，這給精準(zhǔn)識(shí)別和測(cè)算微觀影子銀行活動(dòng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。此外，上述原因使得微觀測(cè)度構(gòu)建獲取的數(shù)據(jù)不公開或信息披露不規(guī)范等，選取創(chuàng)新性測(cè)度的空間也隨之變窄，導(dǎo)致目前研究的數(shù)據(jù)來(lái)源存在較大局限性。一些能夠真實(shí)反映企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的數(shù)據(jù)大多不向社會(huì)和公眾公開，相關(guān)研究難以準(zhǔn)確判斷其資金運(yùn)作鏈條，數(shù)據(jù)來(lái)源缺乏穩(wěn)定性和透明度。

4.業(yè)務(wù)范圍難界定。影子銀行業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，金融創(chuàng)新的快速發(fā)展不斷催生出新的、更具隱蔽性的影子銀行業(yè)務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致微觀層面供需兩側(cè)的影子銀行測(cè)度的不完整。當(dāng)前金融科技等新型監(jiān)管技術(shù)未能廣泛運(yùn)用于追蹤影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)，給影子銀行逃避監(jiān)管帶來(lái)了一定的便利。同時(shí)，金融創(chuàng)新帶來(lái)的業(yè)務(wù)邊界的重大變化導(dǎo)致現(xiàn)有影子銀行業(yè)務(wù)清單過時(shí)，其業(yè)務(wù)形式的迅速變化模糊了當(dāng)前影子銀行的業(yè)務(wù)范圍，加大了灰色地帶影子銀行業(yè)務(wù)的識(shí)別難度，對(duì)已有測(cè)度方法適用性不夠，影響著影子銀行測(cè)度的動(dòng)態(tài)發(fā)展。

綜上，企業(yè)作為微觀層面參與影子銀行活動(dòng)的重要主體，其測(cè)度的不精確最終會(huì)影響管理層做出正確的決策判斷，不利于政府及監(jiān)管部門準(zhǔn)確治理和引導(dǎo)影子銀行發(fā)展，對(duì)后續(xù)研究帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，微觀層面的影子銀行測(cè)度問題亟須解決。

三、微觀層面影子銀行測(cè)度的改進(jìn)思路

（一）基于殘差法估計(jì)影子銀行化規(guī)模

根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，影子銀行業(yè)務(wù)主要記錄在“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”等會(huì)計(jì)科目下，這種做法導(dǎo)致從數(shù)據(jù)上看幾乎所有企業(yè)均參與了影子銀行活動(dòng)，顯然是不合理的。已有研究認(rèn)為，在給定樣本的情況下，企業(yè)的某些特征在不同行業(yè)和年度中具有一個(gè)相對(duì)正常的取值，如審計(jì)費(fèi)用[33-35]、投資水平[36，37]、負(fù)債率等。具體而言，根據(jù)該特征的主要影響因素進(jìn)行擬合，若實(shí)際值超過擬合值即可視為存在異常情況。因此，企業(yè)影子銀行化規(guī)模在不同行業(yè)和年度中也存在正常值。

借鑒這一思路，根據(jù)已有研究的相關(guān)結(jié)論，控制非金融企業(yè)影子銀行化的主要影響因素，有公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金流（Cfo）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownershare）[38]、金融與實(shí)體收益率之差（Margin）[6，39]、外部融資能力（External）[24，40，41]、公司治理效率（Govern）[7，42，43]等。在此基礎(chǔ)上，以影子銀行化為被解釋變量，以主要影響因素為解釋變量，構(gòu)建回歸模型如式（1）所示，并采用Tobit模型分年度和行業(yè)擬合正常值。其中，賬面影子銀行化規(guī)模采用其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、委托理財(cái)、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期應(yīng)收款、持有至到期投資之和衡量，并以總資產(chǎn)進(jìn)行平減。

SBi，t=β0+β1Sizei，t+β2Growthi，t+β3Cfoi，t+

β4ROEi，t+β5Ownersharei，t+β6Margini，t+

β7Externali，t+β8Governi，t+εi，t（1）

回歸后取其殘差，若回歸方程中殘差大于0，表示企業(yè)這幾類科目占總資產(chǎn)的比重存在異常情況。此時(shí)，合理懷疑該企業(yè)存在影子銀行化的情況，殘差即為真實(shí)的影子銀行化規(guī)模。反之，若殘差小于或等于0，則表明企業(yè)不存在影子銀行化的情況。該方法根據(jù)主要影響因素?cái)M合影子銀行化的正常值，并考慮到行業(yè)和年度的不同，能夠規(guī)避已有測(cè)度方法將這些科目完全視為影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的缺點(diǎn)，在一定程度上將這些科目中不屬于影子銀行化的正常部分剔除，得到一個(gè)影子銀行化凈值，提高了測(cè)算精度。

（二）基于倒扣法估計(jì)影子銀行融資規(guī)模

國(guó)家為防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，自2015年起陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)“去杠桿”政策，限制企業(yè)杠桿率的進(jìn)一步攀升。受政策影響，企業(yè)因發(fā)展需要有較強(qiáng)的融資需求，但政府監(jiān)管又要求嚴(yán)格限制信貸規(guī)模，此時(shí)影子銀行成為企業(yè)融資的重要選擇[44]。且考慮到政策限制，企業(yè)更愿意使融入的資金留在表外，或以不增加杠桿的形式入表，即進(jìn)行杠桿操縱。在此背景下，部分金融機(jī)構(gòu)為拓展業(yè)務(wù)規(guī)模并獲取高額利潤(rùn)，設(shè)計(jì)出許多能夠逃避監(jiān)管的金融產(chǎn)品，如表外理財(cái)產(chǎn)品，即開展影子銀行業(yè)務(wù)來(lái)解決企業(yè)的融資需求，為企業(yè)提供表外負(fù)債、名股實(shí)債等融資[45]。同時(shí)，從企業(yè)表外負(fù)債與名股實(shí)債的資金來(lái)源上看，正規(guī)信貸不可能被允許為企業(yè)提供這兩類融資，因?yàn)槠髽I(yè)的表外負(fù)債和名股實(shí)債融資大都來(lái)自銀行表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)[45]，這兩類資金一定來(lái)源于非正規(guī)融資渠道。因此，本文分別估計(jì)企業(yè)的表外負(fù)債與名股實(shí)債規(guī)模。

在表外負(fù)債方面，企業(yè)的賬面銷售收入是企業(yè)全部營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)所帶來(lái)的，包括表內(nèi)和表外資產(chǎn)，且表外負(fù)債與表外資產(chǎn)數(shù)值上相等[46]，故通過估計(jì)企業(yè)表外資產(chǎn)的方式測(cè)算表外負(fù)債規(guī)模。因此，通過估計(jì)異?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式估計(jì)表外資產(chǎn)。具體借鑒相關(guān)研究[46，47]，構(gòu)建主要影響因素對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸模型，擬合出系數(shù)并計(jì)算樣本公司的真實(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。當(dāng)公司賬面總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于真實(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時(shí)，即認(rèn)為公司披露的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在異常，表明賬面所反映的現(xiàn)有資產(chǎn)未能為公司異常高的營(yíng)業(yè)收入提供合理解釋，說(shuō)明該公司存在能夠增加營(yíng)業(yè)收入的表外資產(chǎn)?；诖?，通過賬面總資產(chǎn)與真實(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比率計(jì)算出實(shí)際總資產(chǎn)，并倒扣公司賬面總資產(chǎn)后得到表外資產(chǎn)規(guī)模，即表外負(fù)債規(guī)模。

在名股實(shí)債方面，當(dāng)公司通過名股實(shí)債融資隱藏了需要支付利息的負(fù)債時(shí)，賬面實(shí)際支付的利息金額會(huì)高于真實(shí)應(yīng)付利息。因此，通過估計(jì)異常有息負(fù)債利率的方式估計(jì)名股實(shí)債。借鑒相關(guān)研究[46，47]，構(gòu)建主要影響因素對(duì)有息負(fù)債利率的回歸模型，擬合出系數(shù)并計(jì)算樣本公司的真實(shí)有息負(fù)債利率。當(dāng)公司賬面有息負(fù)債利率高于真實(shí)有息負(fù)債利率時(shí)，即認(rèn)為公司披露的應(yīng)付利息中存在異常，說(shuō)明該公司存在名股實(shí)債。基于此，用實(shí)際支付利息倒扣賬面真實(shí)應(yīng)支付利息（即有息負(fù)債×真實(shí)有息負(fù)債利率）計(jì)算出公司支付的異常利息，再除以真實(shí)有息負(fù)債利率，得到名股實(shí)債規(guī)模。gzslib202204011530

在估計(jì)出表外負(fù)債與名股實(shí)債規(guī)模后，對(duì)其進(jìn)行加總并以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，得到杠桿操縱程度。同時(shí)，出于對(duì)行業(yè)特征的考慮，確有可能是其他因素造成表外負(fù)債和名股實(shí)債。因此，由正常原因引起的杠桿操縱需要剔除?？紤]到行業(yè)中位數(shù)或均值是行業(yè)內(nèi)的合理水平，本文認(rèn)為經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)或均值調(diào)整的杠桿操縱程度可以合理測(cè)度影子銀行融資規(guī)模。這種基于倒扣法估計(jì)的影子銀行融資規(guī)模，一定程度上降低了僅采用會(huì)計(jì)科目的方式帶來(lái)的不準(zhǔn)確性。

四、結(jié) 語(yǔ)

非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)極具隱蔽性，在實(shí)證中很難直接測(cè)度。本文提出的殘差法和倒扣法使微觀層面的影子銀行測(cè)度更加精準(zhǔn)，但這僅僅是從測(cè)度方法上逐步優(yōu)化微觀影子銀行活動(dòng)總量的估計(jì)值，要想從源頭解決微觀層面的影子銀行測(cè)度問題，最終還應(yīng)落實(shí)到國(guó)家的監(jiān)管和信息披露制度的完善上來(lái)。一方面，國(guó)家應(yīng)大力發(fā)展金融監(jiān)管科技，借助云計(jì)算等手段實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)共享，高效且精準(zhǔn)地捕捉資金的來(lái)源和去向，動(dòng)態(tài)追蹤影子銀行的活動(dòng)狀況，為完善影子銀行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)奠定基礎(chǔ);另一方面，相關(guān)部門應(yīng)完善信息披露制度，要求企業(yè)對(duì)資金的流入、流出進(jìn)行更加詳細(xì)的披露，促進(jìn)影子銀行資金顯性化。

注釋：

① 2020年，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》顯示，截至2019年末，廣義影子銀行規(guī)模從2017年初100.4萬(wàn)億元降至84.80萬(wàn)億元。

② 此數(shù)據(jù)經(jīng)作者查閱知網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫(kù)后統(tǒng)計(jì)獲得。

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（責(zé)任編輯：墨 彥）

The Measurements of? Shadow Banking? Investment

and?? Financing： Dilemmas and Improvements

LI Shihui1，JIANG Huan1，LI Xianghua1，HE Yong2

（1.Business School，Central South University，Changsha，Hunan 410083，China;

2.School of Accounting，Hunan University of Technology and Business，Changsha，Hunan 410205，China）

Abstract：The phenomenon of shadow banking has received great attention from academia， and its rapid development is driven by both supply and demand. Therefore， the investment and financing activities of shadow banking? enterprises are correspondingly divided into enterprises shadow banking and enterprises shadow banking financing， however，how to accurately identify and measure shadow banking is a key scientific issue in the research. The measurements of shadow banking are scattered in various empirical studies. Based on literature review， existing research finds that， unlike shadow banking at the macro level， which is easy to observe and statistically analyze， the measurements of shadow banking and shadow banking financing of non-financial enterprises in China are generally inaccurate， incomplete， and difficult to identify， which have affected the supervision and development of shadow banking business. In view of this， this paper attempts to use the residual method and the reverse method to measure shadow banking business， which provides methodology for?? shadow banking measurement at the micro level and promotes the research on the economic consequences of shadow banking.

Key words：enterprises shadow banking; enterprises shadow banking financing; the measurements of shadow banking

收稿日期： 2021-05-04; 修回日期： 2021-12-12

基金項(xiàng)目：? 湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2021JJ30882）