政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化嗎
——來自中國民營企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)*

毛振華，譚 曼，曾淑桂

(1.中國人民大學(xué) 經(jīng)濟研究所，北京 100872；2.中國人民大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100872)

一 引 言

近年來，實體企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象層出不窮，越來越多的實體企業(yè)通過金融投資進(jìn)行跨行業(yè)套利?！百Y金空轉(zhuǎn)”會不斷地侵蝕實體經(jīng)濟的根基，這不僅會導(dǎo)致“產(chǎn)業(yè)空心化”“經(jīng)濟泡沫化”，妨礙我國產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級[1]，還可能催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從而不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。為促進(jìn)實體經(jīng)濟健康發(fā)展，《2020年政府工作報告》提出貨幣政策要“直達(dá)實體經(jīng)濟”“防止資金空轉(zhuǎn)套利”，“十四五”規(guī)劃也提出堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上并構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制。因此，剖析企業(yè)金融化的影響因素，對治理企業(yè)脫實向虛行為，促進(jìn)實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

與此同時，政治關(guān)聯(lián)也是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的話題。在轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家，正式制度的不完善導(dǎo)致企業(yè)在信貸資源、政府資源等方面面臨歧視。通過與政府或相關(guān)人物建立良好的政治聯(lián)系，企業(yè)不僅可以減輕政策歧視，還能在信貸資源、稅收繳納和市場準(zhǔn)入等方面獲得支持[2]。然而，政治關(guān)聯(lián)也會影響企業(yè)的投資行為，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅更熱衷于政治尋租，而且更容易過度投資、忽視研發(fā)和創(chuàng)新[3]。鑒于政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要的影響，這引發(fā)了我們的思考：政治關(guān)聯(lián)會不會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響呢？如果有影響，其中的微觀機制又是怎樣的呢？

為此，本文以2007-2017年中國A股民營上市企業(yè)為樣本，考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及主要渠道。與以往文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響，拓展已有關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究；第二，探究政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)金融化的兩個渠道，豐富現(xiàn)有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟后果的研究；第三，基于行業(yè)特征考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響，為制定差異化的政策提供參考思路。

二 文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

由于金融資產(chǎn)兼具儲藏工具和投資機會屬性，實體企業(yè)金融化可以一定程度充當(dāng)“蓄水池”的作用，穩(wěn)定投資現(xiàn)金流[4]。但是，更多研究表明，企業(yè)金融化會帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。過度的金融化不僅會對企業(yè)的實業(yè)發(fā)展、研發(fā)投入等產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[5]，還會影響勞動收入份額、侵蝕實體經(jīng)濟、提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險[6-7]。因此，厘清企業(yè)金融化的影響因素，是抑制企業(yè)脫實向虛、規(guī)范企業(yè)金融投資行為的重要前提。

已有研究大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素，例如：受融資約束的影響，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)，以及CEO具有金融背景的企業(yè)、履行社會責(zé)任的企業(yè)配置金融資產(chǎn)的能力更強，金融化程度更高[8-11]；此外，受股東價值導(dǎo)向和管理層私利的影響，機構(gòu)投資者和管理層持股比例較高的企業(yè)，金融化程度更高[12-13]。另外，還有少數(shù)研究關(guān)注經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟不確定性等外部因素對企業(yè)金融投資行為的影響[4]。

制度是企業(yè)投融資活動的重要土壤，現(xiàn)有研究也開始從制度層面展開，關(guān)注政府政策對企業(yè)金融化的影響。如，彭俞超等從政府經(jīng)濟政策不確定性的視角出發(fā)，基于2007-2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，隨著政府經(jīng)濟政策不確定性的增加，銀行會縮小貸款規(guī)模、股票市場會大幅波動、金融資產(chǎn)流動性下降，這會加劇企業(yè)融資約束、降低企業(yè)參與金融投資活動意愿，從而抑制企業(yè)金融化[14]。陳冉等以2008-2015年A股上市公司為樣本，分析了政府補貼對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，作為一種隱性的擔(dān)保機制，獲得政府補貼會向銀行發(fā)送企業(yè)資信良好的信號，從而有助于減少銀行和企業(yè)間的信息不對稱程度，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低實體企業(yè)金融化參與程度[15]。馬震則基于政府減稅的視角，利用2007-2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)針對企業(yè)的減稅政策能夠減少企業(yè)金融化傾向[16]。向海凌等則從政府治理的角度，利用2007-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，分析了地方產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策不僅能直接為企業(yè)帶來豐富的貸款，還能通過給予企業(yè)系列稅收優(yōu)惠間接地增加企業(yè)的金融資源，避免企業(yè)實體投資資本不足而進(jìn)行金融投資的窘境，從而達(dá)到治理企業(yè)脫實向虛行為的目的[17]。

已有從制度層面探究的文獻(xiàn)，對后續(xù)研究具有很好的參考和借鑒意義。但是，還存在以下不足：第一，相關(guān)研究建立在企業(yè)金融化“蓄水池”動機的基礎(chǔ)上，認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了通過金融投資收益緩解企業(yè)面臨的融資約束。由于政府相關(guān)政策能為企業(yè)帶來融資便利，企業(yè)金融化的程度會降低。但是，近期越來越多的研究證明，實體企業(yè)金融化主要是基于利潤動機，即它們主要是為了追逐金融投資的豐厚收益[8，12-13]。因而，有必要從這一角度展開深入分析。第二，主要探究了政府相關(guān)正式制度對企業(yè)金融化的影響，鮮有研究從非正式制度的視角切入。作為一種非正式制度，政治關(guān)聯(lián)不僅會影響企業(yè)信貸和政府資源的獲得，還會影響企業(yè)獲得資源之后的投資行為[3]?；诖耍疚目疾煺侮P(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響，對已有研究進(jìn)行增補。

(二)理論分析

政治關(guān)聯(lián)通常表示企業(yè)與政府或官員之間的某種特殊關(guān)系，而這種關(guān)系有利于企業(yè)從政府獲得特殊的經(jīng)濟租金[18]。研究認(rèn)為，企業(yè)主要通過以下途徑與政府部門建立聯(lián)系：第一，聘用曾經(jīng)就職于政府部門的官員；第二，企業(yè)管理層建立自身的政治背景，如企業(yè)家的黨員、政協(xié)委員與人大常委等政治身份；第三，參與社會公益事業(yè)和慈善捐贈，與政府部門形成互利互惠關(guān)系；第四，積極引入國有股東[18-20]。相比于高管參政及慈善捐贈帶來的聲譽效果，直接引入代表政府的國有股東，能夠同時發(fā)揮信號傳遞和信用擔(dān)保的功能，被外界解讀為一種穩(wěn)定的制度層面聯(lián)系，是一種深層次的利益聯(lián)結(jié)。這不僅更能為社會所認(rèn)同，而且關(guān)系更為長遠(yuǎn)，從而能獲得更多的資源[20]。

但是，通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源，可能會加劇企業(yè)金融化。這是因為：第一，相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)帶來的資源阻礙了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，抑制了企業(yè)核心競爭力，導(dǎo)致企業(yè)實體投資和金融投資收益率的差距擴大，增加了企業(yè)金融投資的潛在收益，從而刺激企業(yè)進(jìn)行金融投資。大量研究已經(jīng)證實，實體投資和金融投資的“利潤鴻溝”是企業(yè)金融化的主要原因，實體經(jīng)營能力越弱，實體投資和金融投資的利潤差距越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行金融投資[8，12-13]。全要素生產(chǎn)率代表了企業(yè)資源配置的效率，是企業(yè)提高核心業(yè)務(wù)盈利能力的重要手段。然而，已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)不僅容易過度投資，還會忽視研發(fā)和創(chuàng)新投入，這會降低企業(yè)資源配置效率、抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，從而對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。[3，21]全要素生產(chǎn)率的降低，會阻礙企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量，導(dǎo)致其市場競爭力下降，使得企業(yè)通過核心業(yè)務(wù)賺取利潤的能力變?nèi)?，實體投資收益率下降。由于企業(yè)進(jìn)行金融投資可以獲取較高的收益率[12，22]，實體投資收益率的下降，會導(dǎo)致實體投資與金融投資的收益差距擴大，企業(yè)通過金融投資跨行業(yè)套利的潛在收益增加，這會刺激企業(yè)進(jìn)行金融投資，從而加劇企業(yè)金融化。第二，政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，在績效考核的壓力下，管理層有動力通過金融投資提升企業(yè)績效。根據(jù)委托代理理論可知，企業(yè)經(jīng)營績效是管理者證明自身能力和努力程度的重要考評指標(biāo)。為了完成績效考核、獲取管理報酬，做高企業(yè)利潤、提升企業(yè)價值是管理層的主要目標(biāo)。然而，相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)為建立和維持這種政治關(guān)聯(lián)需要付出很大的代價，不僅要消耗企業(yè)大量的自有資源[23-24]，而且通過政治關(guān)聯(lián)所得的租金需按一定比例分配給政治關(guān)聯(lián)方[25]，此外還一定程度地受制于政治關(guān)聯(lián)方[26]。這不僅會減少企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得的好處，還會增加企業(yè)額外的管理費用，甚至干擾企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)績效的下降會危及管理層的薪酬甚至未來的職業(yè)發(fā)展，因此他們會通過各種可能的途徑提高企業(yè)績效。相比于其他投資而言，金融投資不僅具有高收益率[12，22]，而且投資周期較短，是短期提升業(yè)績的重要選擇。因此，管理層會通過增加金融投資來提升企業(yè)績效，從而加劇企業(yè)金融化[8，12-13]。

三 研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2017年中國A股民營上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了實現(xiàn)研究目的，本文進(jìn)行了如下處理：(1)剔除證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中的“金融業(yè)”“房地產(chǎn)企業(yè)”“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”“綜合業(yè)”4個金融類行業(yè)；(2)剔除ST類公司；(3)剔除負(fù)資產(chǎn)或零資產(chǎn)、數(shù)據(jù)有缺漏及企業(yè)屬性不清晰的公司；(4)剔除國有產(chǎn)權(quán)屬性的公司(1)樣本解釋：(1)2006年，財政部發(fā)布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》(財會〔2006〕3號)；2017年，財政部進(jìn)一步修訂了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》(財會〔2017〕7號)。因此，為了排除因《企業(yè)會計準(zhǔn)則》修改而引起的計算偏差，本文的樣本期間為2007-2017年。(2)本文關(guān)注的是具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的金融化問題，鑒于國有企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)，本文只選取了民營上市公司作為分析樣本。。

(二)變量定義

1.政治關(guān)聯(lián)

借鑒姚梅潔等的研究[20]，本文以民營企業(yè)中的國有股權(quán)成分衡量政治關(guān)聯(lián)。具體體現(xiàn)在，前十大股東是否具有國有企業(yè)State10it、前十大股東國有股權(quán)比例Share10it。此外，以前五大股東是否具有國有企業(yè)State5it、前五大股東國有股權(quán)比例Share5it進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.企業(yè)金融化

本文以“金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”衡量單個企業(yè)的金融化程度。其中，金融資產(chǎn)=貨幣資金+買入返售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額+其他流動資產(chǎn)。

(三)模型設(shè)計

為驗證假說，本文設(shè)定了如下估計方程：

Finit=α0+α1Pconnectionit+α2Controls+ηi+λt+εit

(1)

Finit表示各企業(yè)金融化程度，Pconnectionit表示企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。為防止遺漏變量導(dǎo)致的估計偏誤問題，本文控制了可能對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響的變量：企業(yè)規(guī)模Sizeit、杠桿率Levit、企業(yè)成長性Tpqit、經(jīng)營現(xiàn)金流Cashflowit、金融與實體投資收益率之差Return_gapit、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險Risk_gapit、董事長與總經(jīng)理是否同一人Internal_controlit、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度Separationit；λt為時間固定效應(yīng)，ηi為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為誤差項。

(四)描述性統(tǒng)計

為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，表1是變量的描述性統(tǒng)計。平均而言，2007-2017年民營企業(yè)金融資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的27.08%，最小值僅為3.71%，而最大值達(dá)到80.85%，這反映出金融資產(chǎn)投資在實體企業(yè)投資決策中占據(jù)重要位置。同時，在民營企業(yè)前十大股東中，國有股東的占比平均為8.03%，國有股東的持股比例平均為32.06%，這反映出只有少數(shù)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)。

表1 描述性統(tǒng)計

四 實證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸

本文首先采用面板固定效應(yīng)模型來探究估計政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響，表2給出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。(1)列為政治關(guān)聯(lián)(State10)對企業(yè)金融化(Fin)的影響，結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)(State10)與企業(yè)金融化(Fin)之間存在顯著的正向關(guān)系。但是，該結(jié)果可能與企業(yè)自身經(jīng)濟變量相關(guān)，我們在(1)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制企業(yè)規(guī)模(Size)等控制變量，得到(2)列的回歸，對比可知系數(shù)符號和顯著性未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到公司治理和CEO金融背景的影響，我們進(jìn)一步控制董事長與總經(jīng)理是否為同一人、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度和高管金融背景三個因素，得到(3)列的回歸，估計結(jié)果基本一致。此外，我們還以企業(yè)國有股東的持股比例(Share10)衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，對模型進(jìn)行了重新估計，結(jié)果如(4)～(6)列所示，回歸結(jié)果未發(fā)生顯著改變。綜上，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化。

表2 基準(zhǔn)回歸

(二)作用機制檢驗

基準(zhǔn)回歸顯示政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，那么政治關(guān)聯(lián)是如何影響企業(yè)金融化呢？前文分析顯示，政治關(guān)聯(lián)可能會通過降低全要素生產(chǎn)率和企業(yè)績效進(jìn)而影響企業(yè)金融投資行為。為檢驗上述觀點，本文借助中介效應(yīng)檢驗方法[10]，構(gòu)建了如下三個方程來檢驗其作用路徑：利用模型(2)檢驗政治關(guān)聯(lián)對中介變量的影響，若α1顯著，則基于模型(3)探究解釋變量(Pconnectionit)對中介變量(Medit)的影響；若β1顯著，則利用模型(4)同時考察解釋變量(Pconnectionit)和中介變量(Medit)對企業(yè)金融化(Finit)的影響；若系數(shù)μ2顯著，則中介效應(yīng)成立；若系數(shù)μ2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

Finit=α0+α1Pconnectionit+∑Controlsit+

ηi+λt+εit

(2)

Medit=β0+β1Pconnectionit+∑Controlsit+ηi+λt+εit

(3)

Finit=μ0+μ1Pconnectionit+μ2Medit+∑Controlsit+ηi+λt+ζit

(4)

模型中的中介變量(Medit)分別如下：(1)全要素生產(chǎn)率(TFPit)，參考魯曉東和連玉君使用的LP方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率[27]。其中，總產(chǎn)出以營業(yè)收入衡量，資本投入用固定資產(chǎn)凈值來表示，勞動力投入為支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金，中間投入用企業(yè)的營業(yè)成本加上銷售費用、管理費用、財務(wù)費用再減去企業(yè)的當(dāng)期計提折舊與攤銷及支付給職工，以及為職工支付的現(xiàn)金來表示。(2)企業(yè)績效(ROEit)，以企業(yè)i第t年的凈資產(chǎn)收益率予以衡量。

1.政治關(guān)聯(lián)、全要素生產(chǎn)率與企業(yè)金融化

依據(jù)上文的檢驗策略，本文首先考察政治關(guān)聯(lián)是否通過影響全要素生產(chǎn)率進(jìn)而影響企業(yè)金融化，回歸結(jié)果如表3所示。(1)列中政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。(2)列考察了政治關(guān)聯(lián)(State10)對全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響，政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)約為-0.0462，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，這與已有政治關(guān)聯(lián)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究結(jié)論一致[3，21，23，28](3)列中同時納入政治關(guān)聯(lián)(State10)和全要素生產(chǎn)率(TFP)，全要素生產(chǎn)率(TFP)依然顯著為負(fù)，但政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)變小。此外，我們以國有股東的持股比例衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，對模型進(jìn)行了重新估計，(4)～(6)列顯示結(jié)果未發(fā)生顯著改變。這意味著，政治關(guān)聯(lián)通過抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率加劇了企業(yè)金融化。

表3 政治關(guān)聯(lián)、全要素生產(chǎn)率與企業(yè)金融化

2.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績效與企業(yè)金融化

本文還考察政治關(guān)聯(lián)是否通過企業(yè)績效影響企業(yè)金融化，回歸結(jié)果如表4所示。(1)列中政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。(2)列考察了政治關(guān)聯(lián)(State10)對企業(yè)績效(ROE)的影響，政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)約為-0.0041，在5%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，這與已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)績效的研究結(jié)論一致[24-26]。(3)列同時納入政治關(guān)聯(lián)(State10)和企業(yè)績效(ROE)，企業(yè)績效(ROE)依然顯著為負(fù)，但政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)變小。此外，(4)～(6)列顯示，以國有股東的持股比例對模型進(jìn)行重新估計，回歸結(jié)果基本一致。這表明，政治關(guān)聯(lián)通過降低企業(yè)績效加劇了企業(yè)金融化。

表4 政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績效與企業(yè)金融化

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證基準(zhǔn)回歸的可靠性，文章還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗。(1)考慮到潛在的樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題，我們選用傾向得分匹配法(PSM)，對樣本進(jìn)行匹配之后重新展開估計(2)具體而言，利用近鄰匹配，將企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流、金融與實體投資收益率之差、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險等變量作為匹配特征進(jìn)行控制。為了提高匹配的可靠性，我們首先對匹配變量進(jìn)行了平衡性檢驗。限于篇幅，正文未報告具體的結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。(2)以企業(yè)前五大股東中是否擁有國有股東、國有股東的持股比例衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)。(3)鑒于投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資包括生產(chǎn)性投資和投機性投資兩類，為防止生產(chǎn)性投資導(dǎo)致回歸偏誤，我們剔除了投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。(4)2008年中央出臺了“四萬億”刺激計劃，寬松的貨幣環(huán)境可能促進(jìn)企業(yè)金融投資。為避免政策的干擾，我們剔除了2010年以前的數(shù)據(jù)。(5)考慮到上市企業(yè)第一年財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性問題，本文刪除了上市企業(yè)第一年的數(shù)據(jù)。表5顯示，考慮以上因素之后，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致(3)限于篇幅，此處只展示了以是否具有國有股東衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的結(jié)果。當(dāng)以國有股東持有份額作為解釋變量，回歸結(jié)果一致，備索。。

表5 穩(wěn)健性檢驗

(四)異質(zhì)性檢驗

上述分析表明，政治關(guān)聯(lián)會產(chǎn)生資源詛咒效應(yīng)，不僅不利于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，還會降低企業(yè)績效，在實體投資利潤收窄，而金融投資收益率不斷提高的情況下，企業(yè)會轉(zhuǎn)向能帶來豐厚收益的金融投資。但是，該效應(yīng)在不同行業(yè)可能存在差異。其一，不同行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度不一。相比于其他行業(yè)而言，高壁壘行業(yè)通常具有嚴(yán)格的進(jìn)入限制，只有與政府或相關(guān)部門有特殊關(guān)系的企業(yè)才能進(jìn)入，因此高壁壘行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)色彩更重，其資源詛咒效應(yīng)可能更大，企業(yè)金融化的程度會更高[2]。其二，不同行業(yè)的自身盈利能力存在差異。相較于其他行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)通常伴隨著過度的競爭，不僅粗放式投資競爭市場更為常見，而且投資利潤也更加微薄，因而政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的資源詛咒效應(yīng)可能會更嚴(yán)重[21]，對企業(yè)金融化的影響可能更大?；诖耍覀冇斜匾诨鶞?zhǔn)回歸平均效應(yīng)的基礎(chǔ)上，展開進(jìn)一步分析。

1.是否屬于高壁壘行業(yè)

考慮到行業(yè)壁壘的差異，借鑒姚梅潔等對于高壁壘行業(yè)的劃分[20]，本文將樣本分為高壁壘行業(yè)和低壁壘行業(yè)，進(jìn)一步分析政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異，結(jié)果如表6所示(4)高壁壘行業(yè)為：采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、重有色金屬冶煉業(yè)、電力業(yè)、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、鐵路運輸業(yè)、管道運輸業(yè)、水上運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、通訊服務(wù)業(yè)、公共設(shè)施服務(wù)業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。。(1)、(2)列報告了政治關(guān)聯(lián)對高壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響，(3)、(4)列則報告了政治關(guān)聯(lián)對低壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響?？梢钥闯?，無論是虛擬變量還是連續(xù)變量，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正，但政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在高壁壘行業(yè)更大。這意味著，政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)更顯著。

表6 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)金融化：不同壁壘程度

2.是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)

考慮到不同行業(yè)的盈利能力差異，借鑒周超和蘇冬蔚的方法[29]，本文將樣本分為產(chǎn)能過剩行業(yè)和非產(chǎn)能過剩行業(yè)，以考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異，結(jié)果如表7所示(5)產(chǎn)能過剩行業(yè)包括：紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。因為對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的劃分主要針對制造業(yè)，因此該表的樣本僅限于制造業(yè)企業(yè)。。(1)、(2)列報告了政治關(guān)聯(lián)對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響，(3)、(4)列則報告了政治關(guān)聯(lián)對非產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響?？梢钥闯觯瑹o論是虛擬變量還是連續(xù)變量，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正。但是，不同樣本之間存在差異，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在產(chǎn)能過剩行業(yè)更大。這意味著，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響在產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

表7 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)金融化：是否產(chǎn)能過剩

五 結(jié)論與啟示

本文基于2007-2017年中國民營上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及機制。在控制其他可能影響企業(yè)金融化的變量并采取多種穩(wěn)健性檢驗之后，研究發(fā)現(xiàn)：第一，政治關(guān)聯(lián)加劇企業(yè)金融化；第二，政治關(guān)聯(lián)主要通過抑制全要素生產(chǎn)率和降低企業(yè)績效加劇企業(yè)金融化；第三，政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

正式制度的不完善導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)成為資源配置的重要途徑之一，然而通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源卻產(chǎn)生了詛咒效應(yīng)，抑制了全要素生產(chǎn)率并降低了企業(yè)績效，從而加劇了企業(yè)金融化。為鼓勵實體企業(yè)脫虛返實，促進(jìn)實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)：第一，進(jìn)一步深化正式制度改革，改變以政府為主導(dǎo)的資源分配方式，加強市場建設(shè)，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，避免企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲取資源進(jìn)行金融投資；第二，為研發(fā)和創(chuàng)新投入營造良好的制度環(huán)境，設(shè)計切實可行的創(chuàng)新激勵機制，鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，助力企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率，增強企業(yè)實體投資的核心競爭力；第三，持續(xù)深化“放管服”改革，落實落細(xì)減稅降費政策，降低實體企業(yè)經(jīng)營成本，為企業(yè)實體經(jīng)營創(chuàng)造良好的環(huán)境，增強企業(yè)實體投資的動力。