資本市場的綠色偏好、企業(yè)綠色創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率

胡天楊

（武漢工程大學(xué) 法商學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

黨的十九屆五中全會已將“碳達峰”和“碳中和”目標(biāo)納入“十四五”規(guī)劃建議，在此背景下，需要引導(dǎo)大量資本投入低碳環(huán)保產(chǎn)業(yè)。然而生態(tài)環(huán)境的公共品屬性決定了環(huán)保企業(yè)存在成本和收益上的不對稱，使得投入環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資金來源受限，制約了綠色環(huán)保的融資來源和長期發(fā)展。有鑒于此，鼓勵和支持環(huán)保行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于如何激勵社會資金流入環(huán)保行業(yè)，使受益者共同承擔(dān)以支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綠色債券作為將募集金專項用于綠色產(chǎn)業(yè)項目的債券工具，所承擔(dān)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)專項融資的功能會得到更大的發(fā)揮空間，發(fā)行綠色債券是引導(dǎo)社會資金支持綠色發(fā)展的有力金融工具。當(dāng)前中國上市企業(yè)環(huán)境信息披露有限（沈洪濤等，2014[1]；楊廣青等，2020[2])，上市公司發(fā)行綠色債券無疑向投資者傳遞了該公司不僅具備綠色投資行為偏好，且其環(huán)保項目已獲得債權(quán)融資的雙重利好信息。因此文章著重研究發(fā)行綠色債券的上市公司是否會獲得資本市場的認可，增強綠色信譽并提升市場價值？若資本市場確實存在綠色偏好，則發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)除獲得短期市場價值激勵外，其長期的全要素生產(chǎn)率水平是否也相應(yīng)提升？針對以上問題的系統(tǒng)研究，對檢驗資本市場的綠色有效性、推進綠色債券市場發(fā)展，以及制定精準(zhǔn)實效的綠色金融支持政策，具有一定的現(xiàn)實意義和研究價值。

有關(guān)發(fā)行綠色債券與上市公司市場價值的研究，大部分研究觀點認為綠色債券對企業(yè)市場價值有正向促進作用，主要有三個原因：一是綠色債券發(fā)行方式靈活，對企業(yè)的環(huán)境披露水平有提升作用，可增強企業(yè)信用，提高企業(yè)聲譽效應(yīng)(Flammer，2021)[3]；二是綠色債券主要投資于中長期項目且融資成本較低，能緩解企業(yè)資金約束，增強企業(yè)競爭力(Gianfrate&Peri，2019)[4]；三是綠色債券比其他債券對投資者更具吸引力，一方面綠色債券配套有稅收優(yōu)惠和擔(dān)保政策，并持續(xù)披露資金使用情況，使長期投資更穩(wěn)健安全，另一方面綠色債券可以擴大投資者的投資組合產(chǎn)品種類，減少債券需求波動的風(fēng)險敞口(Chatzitheodorou等，2019)[5]?，F(xiàn)有文獻經(jīng)過實證研究也證明了投資者對綠色債券和綠色基金的發(fā)行持積極態(tài)度，資本市場對支持清潔能源項目的綠色債券需求逐漸增加，對綠色債券的反應(yīng)高于普通債券(Jakubik&Uguz，2020；Guild，2020；Glavas，2020)[6-8]。

囿于綠色債券在國內(nèi)興起時間較短，國內(nèi)文獻中與此相關(guān)的研究尚不多見?；诖?，文章以2016—2020年發(fā)行綠色債券的數(shù)據(jù)進行研究，綜合使用事件研究，多元回歸和工具變量法，以期得到更穩(wěn)健的實證結(jié)果。具體來講，文章首先利用事件研究法驗證上市公司發(fā)行綠色債券是否在短期引發(fā)了資本市場正向反應(yīng)，即發(fā)行綠色債券的信息公布后，發(fā)行綠色債券的公司在窗口期內(nèi)是否獲得更高的超額收益率；其次通過多元回歸將綠色債券和傳統(tǒng)債券的短期超額收益率進行比較；最后利用工具變量法進行長期分析，探討資本市場反應(yīng)背后的作用機制和發(fā)行綠色債券的長期影響。

文章在既有文獻的基礎(chǔ)上基于以下三個方面做出了邊際貢獻：第一，通過事件研究法驗證了資本市場在短期內(nèi)對發(fā)行綠色債券的反應(yīng)，提供了資本市場存在綠色偏好的經(jīng)驗證據(jù)；第二，利用多元回歸實證檢驗了發(fā)行綠色債券和普通債券對兩類企業(yè)產(chǎn)生的不同效果，支持了信號傳遞理論，為確定資本市場的綠色有效性提供了穩(wěn)健檢驗；第三，進一步解析了發(fā)行綠色債券影響企業(yè)市場價值的長期內(nèi)在機制，發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行企業(yè)會投入更多研發(fā)資金，并獲得更多的綠色專利產(chǎn)出，從而將綠色金融有效性的討論由“是否”有效拓展到“如何”產(chǎn)生效果層面，進一步豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

二、制度背景與研究假設(shè)

1.制度背景

綠色債券作為中國綠色金融體系最具代表性的產(chǎn)品之一，近年來發(fā)展迅速。2016年國家發(fā)展改革委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，對綠色金融企業(yè)債券進行規(guī)范的同時梳理了綠色金融支持的重點項目領(lǐng)域，同時規(guī)定了現(xiàn)階段重點支持的項目。可見綠色債券的主要功能在于為綠色項目提供新的融資渠道和長期的融資來源，并為投資者提供可長期持有的綠色資產(chǎn)。綠色債券蓬勃發(fā)展的同時也凸顯出一些有待完善的問題，2020年7月，中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會起草了《綠色債券支持項目目錄（2020年版）（征求意見稿）》，進一步明確了綠色債券定義，細化了綠色項目范疇和類型，建立了綠色項目分類標(biāo)準(zhǔn)體系，自此綠色債券的發(fā)展進入到新的階段。

由于綠色債券的正外部性特征，政府對綠色債券的發(fā)行、用途和審批均有優(yōu)惠政策支持：首先發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制，在資產(chǎn)負債率和募集資金占項目總投資的比例限制上均有所放寬；其次，發(fā)行綠色債券的企業(yè)可將募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金；最后，政府設(shè)有專門的申報受理和審核綠色通道，提高了審批速度和效率。因此，綠色債券相比普通債券來說，對發(fā)行人、中介機構(gòu)和投資者都具有比較優(yōu)勢。具體來講，對發(fā)行人而言，綠色債券的發(fā)行期限更長，一般是3～5年，能有效匹配綠色項目的實施周期。綠色債券的發(fā)行費用更低，例如上海清算所規(guī)定綠色債券的發(fā)行登記費率和付息兌付服務(wù)費率降低50%，廣州對發(fā)行綠色債券的企業(yè)給予發(fā)行費用10%的一次性補貼等。此外綠色債券可以通過專門的綠色通道發(fā)行，發(fā)行效率更高。對中介機構(gòu)而言，承銷發(fā)行綠色債券的中介機構(gòu)可以在監(jiān)管評級和證券業(yè)協(xié)會執(zhí)業(yè)能力評價中獲得加分。對投資者而言，綠色債券既有較高流動性又能夠滿足投資者參與綠色環(huán)保主題的投資需求。除上述顯性優(yōu)勢，部分綠色債券可以免稅，并有發(fā)行機構(gòu)和第三方機構(gòu)的雙重認證，這些隱性優(yōu)勢也使得綠色債券的吸引力增強。

2.研究假設(shè)

信息經(jīng)濟學(xué)認為，資本市場的上市企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對稱，會導(dǎo)致逆向選擇問題(Spence，1974)[9]。信號傳遞是信息優(yōu)勢方向劣勢方傳遞私有信息并解決逆向選擇的主要途徑，在資本市場非對稱信息存在的情況下，環(huán)境友好的綠色上市企業(yè)為了獲得競爭優(yōu)勢，會利用一定方式向投資者傳遞企業(yè)具備環(huán)境優(yōu)勢的信號。其中最常見的方式是定期發(fā)布年報和社會責(zé)任報告披露企業(yè)的環(huán)境信息，使投資者精準(zhǔn)地識別綠色企業(yè)并通過資金給予支持。但以定期報告形式披露環(huán)境信息存在幾點不足：一是沒有強制的環(huán)境信息披露義務(wù)的企業(yè)可能并不重視環(huán)境信息的披露，披露信息的缺失將誤導(dǎo)投資者對企業(yè)價值的判斷；二是定期報告的披露通常以一年或半年期進行，時間跨度較長，信息更新的不及時使投資者預(yù)期反應(yīng)滯后；三是環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)也可能會通過披露更多空泛的環(huán)境信息冒充環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)，存在濫竽充數(shù)的現(xiàn)象。

基于此，企業(yè)發(fā)行綠色債券可被視為環(huán)境信息披露以外的另一種綠色信號傳遞，用以識別綠色企業(yè)。原因在于發(fā)行綠色債券滿足傳遞信號的兩個屬性：一是綠色債券的發(fā)行屬于企業(yè)的自愿行為；二是發(fā)行綠色債券相比普通債券成本更低，具備傳遞信號所要求的成本差異性。一方面因其所籌集資金專項支持綠色項目，期限相比普通債券更長，資金的使用上具有更高的穩(wěn)定性和確定性，并能有效緩解期限錯配問題。另一方面是綠色債券的綠色屬性使其更易獲得政府支持，在申請和審核時有專門綠色通道，更易獲得稅收優(yōu)惠和貼息優(yōu)惠政策。

就市場層面的反應(yīng)來看，已有研究表明，越受投資者關(guān)注的信息越會引發(fā)市場波動，即使這些信息與上市企業(yè)的基本面無關(guān)(Bae&Wang，2012)[10]。隨著綠色發(fā)展理念日益增強，以及投資者對環(huán)保的關(guān)注度普遍提高，上市企業(yè)的綠色意識和綠色行為也會獲得市場更高的關(guān)注。而公眾和投資者的綠色意識越強，環(huán)保類股票的收益率也會隨之增加（王宇哲、趙靜，2018；方先明、那晉領(lǐng)，2020)[11，12]。綜合以上分析，上市企業(yè)發(fā)行綠色債券可被視為信號發(fā)送方向接收方進行信號傳遞的一種途徑，投資者根據(jù)企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為將其視為識別綠色企業(yè)的判斷依據(jù)。隨著投資者對企業(yè)綠色行為的關(guān)注度提升，上市企業(yè)發(fā)行綠色債券將驅(qū)動股票市場的收益率增加。綜合以上分析，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：短期來看，上市企業(yè)發(fā)行綠色債券會提升其股票收益率。

外源融資是企業(yè)進行研發(fā)活動的主要資金來源（解維敏、方紅星，2011）[13]，發(fā)行綠色債券的企業(yè)在緩解融資約束后，有更多的資金用于綠色技術(shù)投入和綠色項目的開發(fā)。以節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)和清潔能源等為代表的綠色項目，具有科技含量高和能源消耗低的屬性特點，對綠色技術(shù)存在較高需求，因此發(fā)行綠色債券的企業(yè)應(yīng)當(dāng)會更注重綠色技術(shù)的研發(fā)投入。進一步地，研發(fā)投入的增加會帶來綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的增長（杜金岷等，2017)[14]。從另一方面看，市場通過交易方式引導(dǎo)資源流入綠色創(chuàng)新能力強的企業(yè)，能更好地激勵企業(yè)自主開展綠色創(chuàng)新（齊紹洲等，2018）[15]，提升企業(yè)效率水平。資本市場通過提升發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)股票收益率，能振興企業(yè)信心，使企業(yè)更高效利用資源，促進全要素生產(chǎn)率的增長。由此文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：長期來看，發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)具有更高綠色創(chuàng)新能力和全要素生產(chǎn)率水平。

三、研究設(shè)計、變量與數(shù)據(jù)

1.研究方法

（1）事件研究法

文章首先利用事件研究法，考察發(fā)行綠色債券對上市企業(yè)市場價值的影響。參照現(xiàn)有的研究做法，將累積超額收益率(CAR)作為企業(yè)市場價值的代理變量，將企業(yè)發(fā)行債券的首個交易日作為事件日。對事件窗口期的選取，現(xiàn)有的相關(guān)文獻研究并無一致定論，但一般包含事件發(fā)生前幾日和后幾日。這是因為在事件發(fā)生之前，市場已經(jīng)對企業(yè)發(fā)行債券形成了一定預(yù)期，可能有超前反應(yīng)；而事件發(fā)生不止在當(dāng)日產(chǎn)生影響，對股價的反應(yīng)可能存在一定滯后效應(yīng)。但窗口期的選取不能過長，過長則有可能會出現(xiàn)多個事件疊加，不能準(zhǔn)確識別所研究事件的市場反應(yīng)。因此，文章選擇(-1，+1)窗口期，即事件發(fā)生前一個交易日至事件發(fā)生后一個交易日，共3個交易日。并用(-2，+2)的窗口期進行穩(wěn)健性檢驗。同時，采用一般文獻的通用做法，選取事件日前的200日，即(-240，-41)作為估計期。

文章在計算超額收益率時，為了克服統(tǒng)計偏差，將同時采用市場模型、Fama-French三因素模型和Fama-French五因素模型分別計算超額收益率，以期獲得更穩(wěn)健的結(jié)果。

市場模型為：

其中，Rit表示股票i在第t日的實際收益率，Rmt表示第t日的市場收益率，采用股票i所屬市場的指數(shù)回報率進行計算。

股票超額收益率為：

三因素模型為：

其中，Rit-Rft和Rmt-Rft分別表示根據(jù)無風(fēng)險收益調(diào)整后的個股i收益率和市場收益率，SMBt表示在t時期流通市值低的組合與流通市值高的組合收益率之間的差異，HMLt表示t時期賬面市值高的公司組合與賬面市值低的公司組合收益率之間的差異。加入上述新的風(fēng)險因素后，三因素模型度量的股票超額收益率為：

五因素模型為：

五因素模型在三因素模型基礎(chǔ)上繼續(xù)增加代表公司盈利和投資的因素。其中，RMWt表示t時期盈利能力強的公司組合與盈利能力差的公司組合收益率之間的差異，CMAt表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合收益率之間的差異。在加入了上述新的風(fēng)險因素后，五因素模型衡量的股票超額收益率為：

（2）多元回歸法

文章還采用多元回歸法，通過比較事件發(fā)生后不同類別的企業(yè)超額收益率之間是否存在差異，即處理組是否顯著異于對照組，以此方式進一步精確衡量發(fā)行綠色債券對企業(yè)累積超額收益率的影響。同時，將其他可能影響到超額收益率的因素納入回歸模型中，確保結(jié)果的準(zhǔn)確性。

具體而言，文章將2016—2020年間發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)作為處理組，將同期發(fā)行普通債券的上市企業(yè)作為對照組，以上市企業(yè)在事件窗口期的累積超額收益率CAR(-1，+1)作為被解釋變量，以區(qū)分處理組和對照組的虛擬變量Greeni作為核心解釋變量進行多元回歸，同時控制了其他可能影響股票超額收益率的因素。模型如下所示：

其中，控制的影響因素Xikj包括企業(yè)規(guī)模、前十大股東控股比例、托賓Q、債務(wù)股權(quán)比率和企業(yè)的資產(chǎn)凈利率等企業(yè)層級變量。Listikj表示股票市場類型（上交所或深交所上市）、此外，根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)、所處地區(qū)的差異分別控制了相關(guān)的固定效應(yīng)，industryk和cityj分別為行業(yè)效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)。

2.變量定義

文章在事件分析法的基礎(chǔ)上，通過多元回歸分析進一步對發(fā)行綠色債券在資本市場的反應(yīng)進行衡量。以事件分析法得到的上市企業(yè)在發(fā)行債券的事件窗口期所獲得的累積超額收益率作為被解釋變量，以上市企業(yè)所發(fā)行的債券是否是國家發(fā)改委認定的綠色債券作為解釋變量，進行回歸分析。其優(yōu)勢在于，能夠為發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)找到對照組，即發(fā)行普通債券的上市企業(yè)，以便將二者的市場反應(yīng)進行對比。如果上市企業(yè)發(fā)行普通債券時累積超額收益率與發(fā)行綠色債券時的累積超額收益率存在顯著差異，則進一步驗證了資本市場對發(fā)行綠色債券有正向的反應(yīng)。具體的變量定義和解釋如表1所示，其中被解釋變量CAR數(shù)據(jù)源于事件分析法的計算，上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的信息來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)發(fā)行普通公司債的信息來源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)整理自國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

1.事件研究法結(jié)果

文章通過事件研究法檢驗在上市企業(yè)發(fā)行綠色債券前后，該公司股票的超額收益率是否發(fā)生變化，從而考察發(fā)行綠色債券是否獲得資本市場的正向反饋和認可。圖1展示了根據(jù)市場模型測算的(-3，+3)事件窗口期內(nèi)發(fā)行綠色債券的上市公司股票的日超額收益率和日累積超額收益率變化趨勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，在事件發(fā)生的前一天至事件發(fā)生的第二天，日超額收益率出現(xiàn)了明顯的增加再回落的趨勢，因此也帶來累積超額收益率的上升。

圖1 發(fā)行綠色債券的上市公司在(-3，+3)事件窗口期日超額收益率和累積超額收益率

圖1通過直觀的趨勢變化表明了發(fā)行綠色債券這一事件對上市公司的股票收益率所產(chǎn)生的正向影響，在此基礎(chǔ)上繼續(xù)對正向影響的程度和顯著性進行分析。資本市場對發(fā)行綠色債券的上市公司在(-1，+1)和(-2，+2)的事件窗口期內(nèi)股票的累積超額收益率如表2所示。在(-1，+1)事件窗口期內(nèi)，三種模型下股票的累積超額收益率均在5%的置信水平上顯著異于0，說明發(fā)行綠色債券為上市公司帶來了約5%～7%的超額收益。同時應(yīng)注意到，這種反應(yīng)的時效性極短，當(dāng)把窗口期擴展到(-2，+2)時，只有五因素模型分析下的超額收益率顯著不為0，市場模型和三因素模型的結(jié)果均不顯著。以上結(jié)果表明了資本市場存在“綠色偏好”，對企業(yè)發(fā)行綠色債券的事件確實會出現(xiàn)正向反應(yīng)，但這種反應(yīng)是短促的，市場會及時消化發(fā)行綠色債券帶來的利好，股票收益率在發(fā)行債券的1～2天后會回歸正常水平。以上結(jié)果支持了假設(shè)H1。

表2 上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的市場反應(yīng)

2.多元回歸分析

文章采用多元回歸分析方法進行穩(wěn)健性檢驗，利用模型(7)估計發(fā)行綠色債券對企業(yè)累積超額收益率的影響大小。根據(jù)前文分析，可以預(yù)測到發(fā)行綠色債券對上市企業(yè)的累積超額收益率高于對照組企業(yè)，即模型(7)中的系數(shù)β應(yīng)當(dāng)顯著為正。此處采用OLS方法進行估計，控制了上市企業(yè)行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)，并用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤作為顯著性判斷。表3匯報了多元回歸分析的結(jié)果，在未控制其他影響因素前，發(fā)行綠色債券的企業(yè)累積超額收益率比對照組企業(yè)（即發(fā)行普通債券的上市企業(yè)）的累積超額收益率高0.85%，且估計結(jié)果在10%的水平下顯著。控制了可能對超額收益率產(chǎn)生影響的企業(yè)層面特征變量及固定效應(yīng)后，發(fā)行綠色債券的企業(yè)累積超額收益率比對照組企業(yè)高0.96%，且估計結(jié)果在5%的水平下顯著，與事件研究法所得結(jié)果一致。這意味著，當(dāng)上市企業(yè)發(fā)行綠色債券后，市場對這些企業(yè)的綠色認可度增強，從而顯著提升了發(fā)行綠色債券上市企業(yè)的累積超額收益率。

表3 多元回歸分析結(jié)果

五、經(jīng)濟結(jié)果分析

在上文分析中，已采用事件研究法和多元回歸分析得到了基本一致的結(jié)果，即發(fā)行綠色債券提升了市場對發(fā)債的上市企業(yè)的認可和預(yù)期。在驗證了資本市場存在短期綠色偏好的基礎(chǔ)上，進一步探討與發(fā)行普通債券的上市企業(yè)相比，發(fā)行綠色債券會對上市企業(yè)的經(jīng)濟后果產(chǎn)生怎樣的影響？對這一問題的分析可以更好解釋為什么市場會對上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的消息產(chǎn)生正面預(yù)期，以及這種預(yù)期從長期來看是否準(zhǔn)確。由于缺乏相關(guān)的上市企業(yè)污染數(shù)據(jù)，研究不能測算上市企業(yè)的綠色全要素生產(chǎn)率水平，故利用OP和LP方法計算了發(fā)行綠色債券和發(fā)行普通債券上市公司的全要素生產(chǎn)率，以此作為結(jié)果變量。

由經(jīng)濟結(jié)果分析主要觀察2012—2019年間發(fā)行綠色債券與普通債券的公司在全要素生產(chǎn)率這一經(jīng)濟結(jié)果上會有何種差異出現(xiàn)。由于核心解釋變量可能具有內(nèi)生性問題，例如企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平越高，越傾向于通過長期投資進行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，實施環(huán)保節(jié)能等綠色技術(shù)含量高的項目，使得這些企業(yè)更有實力和意愿發(fā)行綠色債券，從而帶來反向因果關(guān)系。因此，文章通過構(gòu)建工具變量法解決這一問題。

參照陳詩一、陳登科(2018)[16]的方法，文章采用政府環(huán)境治理變量GER作為企業(yè)是否發(fā)行綠色債券的工具變量。該指數(shù)的構(gòu)造方法具體包括以下步驟：第一步，搜集全國31個省份（不含港澳臺地區(qū)）的2012—2019年政府工作報告，第二步，對文本進行分詞處理，最后找出與環(huán)境相關(guān)詞匯及其出現(xiàn)的頻次，計算這些詞匯占政府詞頻總數(shù)的比重。政府工作報告中關(guān)于環(huán)境的相關(guān)詞匯出現(xiàn)比重越高，說明當(dāng)?shù)卣畬G色發(fā)展和環(huán)境保護更為重視，則更具備引導(dǎo)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)行綠色債券的內(nèi)在驅(qū)動力，如鼓勵并獎勵當(dāng)?shù)匕l(fā)行綠色債券的企業(yè)，對這些企業(yè)給予便捷審批程序和優(yōu)惠政策等。同時政府工作報告中環(huán)境詞匯數(shù)量作為省級層面的變量，直接影響到企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的可能性較小，滿足工具變量的外生性條件。根據(jù)兩階段最小二乘法(2SLS)估計設(shè)定如下模型：

其中，i表示企業(yè)，j表示城市，k表示行業(yè)，t表示年份，Yijkt是模型的因變量，即通過OP和LP方法計算出的上市企業(yè)全要素生產(chǎn)率；Greenikj為區(qū)分處理組和對照組的虛擬變量，與模型(7)一致，當(dāng)上市公司為發(fā)行綠色債券的公司時該變量取值為1，當(dāng)上市公司為發(fā)行普通債券的公司時取值為0；GERikj為上市企業(yè)所在省份的政府環(huán)境治理指標(biāo)；λjk和δkt分別為行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；β1表示上市企業(yè)發(fā)行綠色債券這一事件對發(fā)行企業(yè)的平均處理效應(yīng)。Xijkt為相關(guān)控制變量，基于已有文獻的分析，文章主要的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Log(asset))、杠桿比率(Leverage)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、前十大股東持股比例(top10share)，企業(yè)的年齡(age)，企業(yè)的銷售費用(Log(salesfee))及銷售利潤(Log(salesprofit))。

文章對模型(8)和(9)進行了回歸分析，主要觀察發(fā)行了綠色債券的企業(yè)和未發(fā)行綠色債券的企業(yè)在全要素生產(chǎn)率方面是否存在顯著差異，結(jié)果如表4所示。第二階段的回歸結(jié)果表明發(fā)行綠色債券在5%的顯著水平上有效促進了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果的顯著性水平提升了，系數(shù)也有所增加。說明在控制固定效應(yīng)后，發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)其全要素生產(chǎn)率提升了3.45%～3.71%，且結(jié)果在1%的水平下顯著。

表4 經(jīng)濟影響分析結(jié)果

六、機制檢驗

前文驗證了發(fā)行綠色債券不僅在資本市場上產(chǎn)生短期正向反應(yīng)，還能在長期促進上市企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，那么影響的原因是什么？研究選用2012—2019年的數(shù)據(jù)，以國家發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》為外生沖擊構(gòu)建準(zhǔn)自然試驗，建立以下雙重差分(DID)模型：

其中，i表示企業(yè)，j表示城市，k表示行業(yè)，t表示年份，Yijkt是模型的因變量，主要選取企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模(Sales/asset)，企業(yè)研發(fā)投入(RDspend/asset)，企業(yè)綠色產(chǎn)出（綠色專利申請數(shù)和授權(quán)數(shù)）；Greenikj為區(qū)分處理組和對照組的虛擬變量，與模型(7)一致，當(dāng)上市公司為發(fā)行綠色債券的公司時該變量取值為1，當(dāng)上市公司為發(fā)行普通債券的公司時取值為0；Postt是年度虛擬變量，考慮到2016年1月國家發(fā)改委發(fā)布了《綠色債券指引》，中國自此開始正式發(fā)行貼標(biāo)綠色債券，因此Postt在2016年及以后取值為1，否則為0；αi為個體固定效應(yīng)；λjt和δkt分別為城市年度交互固定效應(yīng)和行業(yè)年度交互固定效應(yīng)；β1表示上市企業(yè)發(fā)行綠色債券這一事件對發(fā)行企業(yè)的平均處理效應(yīng)。Xijkt為相關(guān)控制變量，基于已有文獻的分析，文章主要的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Log(asset))、負債比率(Leverage)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、前十大股東持股比例(top10share)，以及企業(yè)的托賓Q值(TobinQ)。

表5是模型(10)進行的回歸結(jié)果，表明在國家頒布《綠色債券指引》之后，發(fā)行了綠色債券的企業(yè)在研發(fā)投入規(guī)模上比未發(fā)行綠色債券的企業(yè)上升了0.26%個水平單位，與研發(fā)投入規(guī)模的平均值0.016相比，增加幅度達到了16.7%左右，并且在5%的水平下顯著。同時，從長期來看發(fā)行綠色債券的企業(yè)也具有綠色創(chuàng)新優(yōu)勢，處理組相比對照組而言，無論是綠色專利的申請數(shù)量還是授權(quán)數(shù)量均有顯著提升，綠色專利申請數(shù)量增加了4.57個單位，綠色專利授權(quán)數(shù)量增加了2.48個單位，且在5%的水平下顯著。

表5 模型(10)的經(jīng)濟影響分析結(jié)果

導(dǎo)致以上結(jié)果出現(xiàn)的可能原因在于：一是發(fā)行綠色債券規(guī)定了企業(yè)必須將發(fā)債所籌措到的資金專項用于綠色項目，而綠色項目的實施對技術(shù)上的要求更高，因此需要在研發(fā)領(lǐng)域有更多投入，研發(fā)投入的增加促進了綠色專利的產(chǎn)出；二是發(fā)行綠色債券也表明該企業(yè)更關(guān)注綠色環(huán)保領(lǐng)域的發(fā)展，以期在綠色領(lǐng)域能獲得競爭優(yōu)勢。為獲取和保持在綠色環(huán)保市場上的優(yōu)勢地位，企業(yè)有意識地增加研發(fā)投入，注重綠色技術(shù)的創(chuàng)新，引致研發(fā)投入和綠色專利的增加。綠色創(chuàng)新能力的提升促進了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增加，從而支持了假設(shè)H2。

七、結(jié)論

綠色債券作為綠色金融市場上較為成熟的融資工具，是引導(dǎo)社會資金流入低碳環(huán)保等領(lǐng)域的重要抓手。中國金融體系長期存在對銀行貸款依賴度過多和短期債務(wù)水平過高的問題，引入綠色債券這一融資工具，不僅能緩解企業(yè)在環(huán)保領(lǐng)域融資渠道單一的限制，還能向企業(yè)提供長期的資金，為綠色項目的順利開展提質(zhì)增效。

文章通過檢驗發(fā)行綠色債券后中國股票市場的反應(yīng)來估計上市企業(yè)發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值的影響，探討綠色債券在資本市場的認可度，以及其長期的經(jīng)濟作用，基于2016—2020年上市企業(yè)的發(fā)行綠色債券數(shù)據(jù)和企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，文章得出以下結(jié)論：

上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的前后3天時間窗口期內(nèi)，其獲取了5%～7%左右的股票累積超額收益。在該時間窗口期內(nèi)，發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)股票累積超額收益率相比發(fā)行傳統(tǒng)債券的企業(yè)高0.96%，且在5%的水平下顯著。進一步通過采用2012—2019年上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，結(jié)合上市公司全要素生產(chǎn)率對長期影響進行了估計。結(jié)果表明，發(fā)行了綠色債券的企業(yè)相比未發(fā)行綠色債券的企業(yè)而言，全要素生產(chǎn)率水平提升了3.4%～3.7%。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率提升的主要原因在于發(fā)行綠色債券的企業(yè)更多關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)，綠色創(chuàng)新能力更強。文章的研究結(jié)果不僅對上市企業(yè)的綠色發(fā)展具有參考價值，也為今后引導(dǎo)和培育綠色市場，實施相關(guān)政策提供了一定借鑒和啟示。

第一，要加快推進企業(yè)發(fā)行綠色債券，研究結(jié)論在一定程度上證明了資本市場已具備綠色偏好，投資者對發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)認可度和預(yù)期逐漸提升，上市公司發(fā)行綠色債券能夠提升其在資本市場的市場價值，有助于上市企業(yè)增強在綠色領(lǐng)域發(fā)展的信心。當(dāng)前有部分企業(yè)已達到綠色債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)卻并不積極申請發(fā)行綠色債券。只有使這些企業(yè)意識到發(fā)行綠色債券能獲得資本市場正向反應(yīng)，才會積極參與發(fā)行綠色債券，擴大綠色債券市場規(guī)模，拓寬直接融資渠道。

第二，要強化企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，促進生產(chǎn)效率提升。融資約束得到緩解后，發(fā)行綠色債券的企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到了顯著提升，這表明社會資本的融資引導(dǎo)產(chǎn)生了較好的經(jīng)濟效果。下一步需要對企業(yè)在直接融資中所獲資金的使用行為進行引導(dǎo)和監(jiān)督，確保企業(yè)將綠色債權(quán)融資和股權(quán)融資所得到的資金投入到研發(fā)周期長但對經(jīng)濟能產(chǎn)生深遠影響的綠色技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，更好地推進產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。