公司治理對資本結構的影響研究

劉婷

（陜西理工大學經濟管理與法學學院，陜西 漢中 723000）

1 引言

近年來，公司的資本結構是一個熱門話題。公司的資本結構與其籌資方式密切相關，而公司的籌資決策又受到宏觀經濟環(huán)境的影響。資本結構是指企業(yè)各種資本的價值組成成分及其各成分之間的比例，其對企業(yè)的發(fā)展起著至關重要的作用，有效安排資本結構中權益資本和負債資本的比例可以獲得財務杠桿利益，增加公司價值。如果公司治理水平較高，企業(yè)所有者與經營者的行為就會受到監(jiān)督與約束，使其難以以自身利益為先，有利于減少內部之間或者內外部利益相關者之前的利益沖突，進一步對資本結構產生影響。本文盡可能多地研究影響公司治理的因素，進而得到更具有穩(wěn)健性的結論。本文分別從股東、董事會、管理層、監(jiān)事會4個方面選擇了可以度量公司治理的指標，用這5個指標來度量公司治理水平，研究公司治理水平對資本結構的影響。

2 研究假設

2.1 股東方面

當公司股權集中度較高時，大股東更傾向于權益融資，其原因在于上市公司的股東有時會通過損害中小股東的利益來使自身利益最大化，債權融資對管理層及股東有一定的監(jiān)督作用，因此大股東更偏好權益融資。此外，權益融資對股東來說可以避免還債壓力，降低公司的財務風險。肖作平等（2002）以公司治理因子作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高，資產負債率也較高；股權集中度、董事會規(guī)模與資產負債率顯著負相關。據(jù)此本文提出假設1：

假設1：在保持其他條件不變的情況下，股權集中度高的公司資產負債率低，股權集中度對資本結構有負向影響。

2.2 董事會方面

如今，很多企業(yè)都聘請獨立董事監(jiān)督企業(yè)管理層，管理者可能運用自己手中的權利侵害股東的利益，經營者雖然會把公司價值最大化作為經營的目標，但在完成公司規(guī)定的任務目標后，經營者會想辦法滿足自身利益，公司價值最大化就不再是管理者的目標。例如，在實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標后，管理者偏好于留存大量的現(xiàn)金，充足的自由現(xiàn)金流可以給管理者帶來利益，管理者可以使用充足的現(xiàn)金流進行在職消費，從而滿足自己的物質欲望獲得物質上的享受。因此，獨立董事的存在對管理層可以起到一定的監(jiān)督作用，有學者研究認為，獨立董事比例越高，對管理層的監(jiān)督就更加全面與有效，獨立董事可以迫使管理層多使用債權融資。此外，當董事會持股比例較高時，企業(yè)也更偏向股權融資，據(jù)此本文提出以下假設：

假設2：在保持其他條件不變的情況下，獨立董事比例越高，公司資產負債率越高，獨立董事比例對資產負債率有正向影響。

假設3：在保持其他條件不變的情況下，董事會持股比例越高，公司資產負債率越低，董事會持股比例對資產負債率有負向影響。

2.3 管理層方面

當企業(yè)的管理層擁有較高薪酬時，其更愿意努力工作，通過提高經濟效益來降低企業(yè)的負債水平。張金貴和方小珍（2016）分析了信息技術業(yè)上市公司資本結構影響因素，研究認為，股權結構、管理層持股比例、獨立董事比例和董事長與總經理兼任情況與資本結構負相關。王明虎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬水平與資本結構負相關，而在職消費與資本結構正相關。據(jù)此提出以下假設：

假設4：在保持其他條件不變的情況下，高管薪酬越高，公司資產負債率越低，高管薪酬對資產負債率有負向影響。

2.4 監(jiān)事會方面

在我國，監(jiān)事會與董事會并列設置，對公司的董事和管理層進行監(jiān)督，當監(jiān)事會持股比例較高時，對公司的監(jiān)督作用更強，因此可以減少負債的監(jiān)督作用，采用更多的股權融資。有學者研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會運行有效性等指標與財務預警系數(shù)呈正相關，說明監(jiān)事會的監(jiān)督有利于公司財務安全性的改善與提高，即監(jiān)事的比例和監(jiān)事會活動與負債水平負相關。據(jù)此提出以下假設：

假設5：在保持其他條件不變的情況下，監(jiān)事會持股比例越高，公司資產負債率越低，監(jiān)事會持股比例對資產負債率有負向影響。

3 研究設計

3.1 變量設計

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.2 模型構建

為驗證本文提出的假設，采用下列模型對假設進行檢驗：

假設1的檢驗模型：

假設2的檢驗模型：

假設3的檢驗模型：

假設4的檢驗模型：

假設5的檢驗模型:

模型中，下標i表示本文所選取的上市公司樣本數(shù)量，下標t表示本文選取的2018-2022年的5個年份，β0為常數(shù)項，β1～β5為各變量的系數(shù)，ε 為誤差項。

3.3 數(shù)據(jù)獲取

本文采用A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，具體的研究對象是2018-2022年A股上市公司。同時，為了保證論文數(shù)據(jù)的可靠性，首先刪除樣本不全即有缺失值的樣本，其次刪除ST企業(yè)的樣本。最終得到共14 164條數(shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析運用STATA16版軟件進行。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結果。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，2018-2022年A股上市公司的資產負債率（LEV）均值為41.2%，中位數(shù)是40.2%，說明企業(yè)都會舉債經營，且該比率最大為94.7%，最小值為5.9%，這表明，不同企業(yè)的資產負債率是不盡相同的，最大值與最小值之間的差異也較為顯著。前十大股東持股比例（TOP10）的均值為0.592 7，最小值和最大值分別為0.087 8與0.979 3，二者之間相差較大，說明我國A股上市公司的股權有的較為分散。獨立董事、董事會持股比例的均值分別為37.9%與14.9%，高管薪酬與監(jiān)事會持股比例的差距較小，說明我國上市公司高管薪酬和監(jiān)事會持股比例較為平均。

4.2 相關性分析

表3展示了各變量的相關系數(shù)，可以看出，前十大股東持股比例越高，資產負債率越低，TOP10與LEV呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，這初步驗證了假設1，獨立董事持股比例雖與資產負債率有正向關系，但DR與LEV的相關關系并不顯著，BSR與SRS均與LEV呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，初步驗證了假設3與假設5，SALARY1與LEV呈現(xiàn)顯著的正相關關系，初步驗證了假設4。另外，表3相關系數(shù)，所有系數(shù)的絕對值均小于0.5，屬于合理范圍。

表3 相關系數(shù)矩陣

4.3 回歸分析

假設1的檢驗結果如表4所示。在表4列（1）中我們可以看出，前十大股東持股比例（TOP10）與資產負債率（LEV）負相關關系顯著。因此，可以說明假設1的合理性，即前十大股東持股比例對資產負債率有負向影響。股東為了規(guī)避財務風險，避免還債壓力更傾向于權益融資。

表4 多元回歸分析

表4的列（2）和列（3）展示了假設2與假設3的檢驗結果。其中，獨立董事比例（DR）與資產負債率（LEV）呈正相關關系，但并不顯著。董事會持股比例（BSR）與資產負債率（LEV）呈負相關關系，且在5%的水平顯著。這表明獨立董事比例對資產負債率的作用不明顯，對優(yōu)化資本結構未起到重要作用。對于董事會持股比例而言，當公司董事會持股比例較高時，就越能站在公司股東的角度上作決策，即更偏向于選擇股權不被稀釋且能適當降低風險的權益融資。

表4的列（4）和列（5）展示了假設4和假設5的檢驗結果，表中顯示，前3名高管薪酬（SALARY1）與資產負債率（LEV）呈顯著的負相關關系。監(jiān)事會持股比例（SRS）與資產負債率（LEV）也呈負相關關系，且在10%的水平上顯著。

從表4可以看到，對于控制變量來說，公司規(guī)模（SIZE）與資產負債率（LEV）是顯著的正相關關系。這是因為公司規(guī)模較大時，信譽度較高，更容易獲得債務資金，小規(guī)模企業(yè)可抵押的資產少，債務過多時，破產風險會增加，因此，大規(guī)模公司更容易獲得貸款。總資產凈利率（ROA）與資產負債率呈負相關關系，即總資產凈利率越高，資產負債率就越低。原因在于總資產凈利率是凈利潤/平均資產余額，公司總資產凈利率越高是由于公司的凈利潤高，當公司凈利潤高時，不太會選擇債務籌資，而是使用資金成本最低的內源融資進行生產經營。

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文對上市公司的治理水平與資本結構進行實證研究，以資產負債率為被解釋變量，股權集中度、獨立董事比例、董事會持股比例、前3名高管薪酬和監(jiān)事會持股比例為解釋變量，對上述變量之間的關系進行一系列的分析和檢驗，得出以下結論：在股東方面，股權集中度高的公司，資產負債率較低；在董事會方面，獨立董事比例與資產負債率沒有顯著性，這說明獨立董事對資本結構的優(yōu)化作用還不明顯，董事會持股比例與資產負債率呈顯著的負相關關系；在管理層方面，高管薪酬與資產負債率呈顯著的負相關關系；在監(jiān)事會方面，監(jiān)事會持股比例與資產負債率呈顯著的負相關關系。

5.2 對策建議

首先，公司可通過加強融資方式管理，特別是負債融資管理，制定收支計劃，做好安排并嚴格實施，提高資金的使用效率，進一步作用于公司治理水平。其次，企業(yè)應避免股權集中度過高所帶來的風險問題。企業(yè)可以通過增加新的投資者來平衡大股東的股權占比，使得股東之間存在一種平衡，進而可以使公司在作決策時更加合理與科學。最后，公司必須建立健全內部監(jiān)督機制，發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會對監(jiān)督公司經營、提高公司治理水平的作用，約束管理層和大股東的行為，使公司擁有最佳資本結構，實現(xiàn)其價值最大化。