公開市場操作、預(yù)期效應(yīng)與利率波動(dòng)

陳 聰,蘭曉梅

(1.江蘇大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院,江蘇 鎮(zhèn)江 212013;2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院,湖北 武漢 430205)

一、引言

長期以來,受限于金融市場環(huán)境和制度建設(shè)的不完善,中國央行多采用“外匯占款投放+法定存款準(zhǔn)備金率+存貸款基準(zhǔn)利率”模式實(shí)現(xiàn)既定貨幣政策目標(biāo),而這些工具的使用動(dòng)則造成近萬億規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的吞吐,容易造成金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的劇烈波動(dòng),因此中國貨幣政策長期在“松緊松”間切換。早期,中國債券市場發(fā)展薄弱,金融機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)債券持倉嚴(yán)重不足,公開市場操作工具并不具備頻繁使用的條件,央行開始通過發(fā)行央票實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。近年來,隨著中國金融市場廣度和深度不斷演化,央行升級完善了公開市場操作制度,不僅實(shí)現(xiàn)了操作的常態(tài)化,而且拓寬了質(zhì)押品范圍,進(jìn)一步提升了公開市場操作的效果。

目前,中國央行已基本實(shí)現(xiàn)通過“逆回購+中期借貸便利”的工具組合實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣吞吐和引導(dǎo)市場利率運(yùn)行的機(jī)制,但依然存在市場利率階段性大幅偏離政策利率中樞的情況,這既與外部市場環(huán)境變化密切相關(guān),又受到微觀主體對于貨幣政策預(yù)期效應(yīng)的影響。一般而言,在貨幣政策調(diào)控中,經(jīng)濟(jì)主體會(huì)基于所獲取的相關(guān)信息對貨幣政策形成相應(yīng)預(yù)期,并對政策調(diào)控進(jìn)行前瞻性安排,進(jìn)而影響貨幣政策執(zhí)行效果。換句話說,貨幣政策效果的體現(xiàn),一定程度上取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策操作的成分識別,包括可預(yù)期成分和不可預(yù)期成分,其中可預(yù)期成分體現(xiàn)了貨幣政策的規(guī)則性,能夠被微觀經(jīng)濟(jì)主體所識別,而不可預(yù)期成分體現(xiàn)了貨幣政策的相機(jī)抉擇性[1]。由此可見,進(jìn)一步提升微觀經(jīng)濟(jì)主體對公開市場操作成分的識別能力,引導(dǎo)其行為決策與央行調(diào)控目標(biāo)保持一致,對于增強(qiáng)貨幣政策有效性和保持市場利率平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。因此,在研究分析時(shí),需要對其中可預(yù)期和不可預(yù)期成分進(jìn)行分解,進(jìn)而考察不同成分對于市場利率波動(dòng)的影響。

二、國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)及評述

目前,理論界與實(shí)務(wù)界對于公開市場操作的研究成果已較為豐富,但從成分識別角度研究公開市場操作對市場利率波動(dòng)影響的文獻(xiàn)尚不多見,相關(guān)領(lǐng)域的研究探討主要從三方面展開。

(一)公開市場操作的模式

公開市場操作是20世紀(jì)20年代美聯(lián)儲(chǔ)率先開始使用,由于兼具主動(dòng)性和靈活性,已成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最重要的貨幣政策工具。后金融危機(jī)時(shí)代,主要發(fā)達(dá)國家和新興市場國家為應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊,普遍加大了公開市場操作的力度,運(yùn)用手法日趨多樣化。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要發(fā)達(dá)國家央行放棄了以公開市場操作來調(diào)節(jié)貨幣市場短期利率的調(diào)控方式,通過改進(jìn)常規(guī)貨幣政策工具、創(chuàng)新非常規(guī)貨幣政策工具來實(shí)施危機(jī)救助[2]。Yellen把美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策工具分為兩類:一類是通過前瞻性指引指明未來的聯(lián)邦基金利率水平;另一類是通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買向市場注入流動(dòng)性[3]。量化寬松的貨幣政策帶來的影響也是學(xué)術(shù)界探討的重點(diǎn)問題之一。Chen等基于VECM模型分析了量化寬松政策對主要發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的影響,認(rèn)為量化寬松政策在阻止發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退中起到了顯著的作用[4]。Saroj等實(shí)證檢驗(yàn)了美國實(shí)施量化寬松政策對新興市場國家的影響,認(rèn)為量化寬松政策導(dǎo)致了目標(biāo)國家的貨幣升值,長期債券收益的降低,資本流入增加以及股票市場的繁榮,助推了目標(biāo)國家資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹[5]。Barroso的研究發(fā)現(xiàn),美國QE及扭轉(zhuǎn)操作對巴西經(jīng)濟(jì)的通脹、消費(fèi)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的上升有顯著影響[6]。

受限于金融市場不發(fā)達(dá)和相關(guān)制度不完善影響,中國公開市場操作早期采用央票作為交易品種,在近十年時(shí)間里,央票在回籠流動(dòng)性、抑制通貨膨脹以及控制貨幣供給規(guī)模等方面發(fā)揮了重要作用。然而,由于央票是中國長期貿(mào)易順差、國債市場不發(fā)達(dá)以及央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理背景下的過渡性產(chǎn)物,其在使用過程中逐漸顯現(xiàn)出諸多局限性,大量發(fā)行不僅會(huì)對國債市場產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,而且發(fā)行成本較高,容易造成央行利息支出的大幅增加。因此,央票是為緊縮貨幣而進(jìn)行的權(quán)宜性工具設(shè)計(jì),操作上不具備可持續(xù)性[7]。隨著金融市場的深化發(fā)展,中國公開市場操作標(biāo)的逐步由央票過渡至債券,操作的頻度和廣度均有顯著提升。學(xué)術(shù)界認(rèn)為央行通過開展公開市場操作,使得基礎(chǔ)貨幣和超額存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在目標(biāo)水平上,進(jìn)而調(diào)控銀行間市場流動(dòng)性和引導(dǎo)市場利率,最終影響產(chǎn)出缺口和通脹缺口[8-9],而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)有兩種方式,一是發(fā)行央票對沖外匯占款,二是滿足機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性需求[10]。

(二)貨幣政策的預(yù)期管理

一般而言,央行貨幣政策操作既會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融變量是否偏離既定目標(biāo)而開展(規(guī)則型),又會(huì)基于不可預(yù)期的外部沖擊予以靈活調(diào)整(相機(jī)抉擇型),其中規(guī)則型體現(xiàn)為貨幣政策中可預(yù)期成分,相機(jī)抉擇型體現(xiàn)為不可預(yù)期成分。因此,成分識別歸根結(jié)底是區(qū)分貨幣政策中可預(yù)期與不可預(yù)期成分。

對于貨幣政策的成分識別,Bernanke等指出,向量自回歸模型的殘差可以表示貨幣政策沖擊中的不可預(yù)期部分[11]?；谶@一思路,國內(nèi)部分研究利用計(jì)量方法對貨幣政策成分進(jìn)行了識別和分解,例如卞志村等的研究表明,相機(jī)抉擇型貨幣政策對中國實(shí)際產(chǎn)出、通脹和匯率波動(dòng)的影響程度高于規(guī)則型,同時(shí)相機(jī)抉擇型貨幣政策對產(chǎn)出波動(dòng)的時(shí)滯更長,但對通貨膨脹和匯率波動(dòng)的時(shí)滯更短[12]。肖衛(wèi)國等將M2、信貸和利率三種貨幣政策工具分解成為可預(yù)期和不可預(yù)期成分,并對各貨幣政策工具的產(chǎn)出時(shí)滯與通貨膨脹時(shí)滯進(jìn)行了測度,發(fā)現(xiàn)不可預(yù)期貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)更短[13]。

另一方面,對相關(guān)主題的研究,學(xué)術(shù)界也從預(yù)期管理視角進(jìn)行了探索,認(rèn)為預(yù)期管理的內(nèi)涵是央行通過信息溝通、政策承諾等一攬子工具組合的實(shí)施和應(yīng)用,向市場準(zhǔn)確傳達(dá)貨幣政策意圖,影響微觀主體對未來貨幣政策的預(yù)期,從而實(shí)現(xiàn)對通脹預(yù)期、利率走勢預(yù)期和經(jīng)濟(jì)信心的有效管理。因此,市場預(yù)期是貨幣政策必須考慮的內(nèi)生變量,既有文獻(xiàn)的研究結(jié)論均支持央行應(yīng)強(qiáng)化預(yù)期管理,通過提高政策透明度、完善信息披露等以增強(qiáng)公眾理性預(yù)期程度。例如,楊源源等分析了異質(zhì)性預(yù)期和理性預(yù)期下貨幣政策有效性問題,認(rèn)為無論央行偏好何種貨幣政策工具,異質(zhì)性預(yù)期模型較理性預(yù)期更易放大總供給和總需求沖擊造成的通脹、產(chǎn)出均衡偏離,并引致較大央行福利損失[14]。莊子罐等認(rèn)為,與未預(yù)期貨幣政策沖擊相比,包含預(yù)期貨幣政策沖擊的模型表現(xiàn)效果更佳,且預(yù)期貨幣政策沖擊對大多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響更大[15]。

(三)公開市場操作與市場利率

理論上,公開市場操作與利率走廊是對市場利率調(diào)控的兩種方式,不過從中國貨幣政策操作實(shí)踐看,央行對短期利率的調(diào)控主要通過公開市場操作方式進(jìn)行,并確保市場利率位于利率走廊區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。因此,從某種意義來說,公開市場操作和利率走廊對市場利率的影響并非相互獨(dú)立。一方面,利率走廊可以減輕公開市場操作的調(diào)控壓力;另一方面,公開市場操作能夠確保利率走廊目標(biāo)利率的實(shí)現(xiàn)?；谥袊F(xiàn)階段的特征考慮,單一的公開市場操作或單一的利率走廊都不適應(yīng)中國當(dāng)前的利率調(diào)控需求,順應(yīng)中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的利率調(diào)控模式應(yīng)該是公開市場操作與利率走廊的有效結(jié)合[16]。于孝建將公開市場操作分為主動(dòng)寬松、保守寬松、保守防御以及主動(dòng)防御四種操作策略,認(rèn)為公開市場操作對短期利率的影響主要表現(xiàn)為防御型[17]。肖衛(wèi)國等認(rèn)為,自2016年以來,中國公開市場操作模式發(fā)生了顯著變化,逐步形成公開市場操作與SLF、MLF兼顧短中期流動(dòng)性供應(yīng)共同調(diào)控短期利率的模式,公開市場操作常態(tài)化機(jī)制與工具類型的擴(kuò)展極大提高了央行對市場利率區(qū)間的調(diào)控能力[18-20]。

(四)國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)評述

國內(nèi)外既有研究為探討公開市場操作、成分識別與市場利率的關(guān)系提供了豐富的研究參考和借鑒,形成的共識性結(jié)論有二:一是央行通過開展公開市場操作,使得基礎(chǔ)貨幣和超額存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在目標(biāo)水平上,進(jìn)而調(diào)控銀行間市場流動(dòng)性和引導(dǎo)市場利率,最終影響產(chǎn)出缺口和通脹缺口;二是貨幣政策成分中,可預(yù)期與不可預(yù)期成分對于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊存在較大差異。綜合來看,對這一主題的研究仍存在進(jìn)一步挖掘的空間,特別是對于公開市場操作中可預(yù)期與不可預(yù)期成分進(jìn)行識別,對于探討公開市場操作的政策效果具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。一般而言,金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營行為具有較強(qiáng)的順周期性,若機(jī)構(gòu)對于貨幣政策調(diào)整及未來政策導(dǎo)向形成一致性預(yù)期,則會(huì)相應(yīng)調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債配置策略,進(jìn)而對貨幣政策效果形成一定的抵消。因此,在探討公開市場操作與市場利率關(guān)系時(shí),需要對貨幣政策中可預(yù)期與不可預(yù)期成分進(jìn)行識別。有鑒于此,本文對公開市場操作的作用機(jī)理進(jìn)行分析,實(shí)證檢驗(yàn)公開市場操作、成分識別與市場利率的關(guān)系。

三、公開市場操作、成分識別對市場利率的作用機(jī)理

借鑒黃志剛等的研究,針對公開市場操作中的可預(yù)期與不可預(yù)期成分,分析四種情景假設(shè),以考察公開市場操作對于市場利率的調(diào)控效果[20]。在某一時(shí)期,銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如表1所示:資產(chǎn)配置中優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)為α,收益率(收益/成本)為R1;非優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)為β,收益率為R2;負(fù)債吸收中一般存款為p,成本率為R3;市場類資金為q,成本率為R4。假定某一時(shí)期,銀行客戶需要提前支取存款λ,扣除罰息后銀行需支付客戶的利息為w,則客戶提支形成的走款會(huì)對銀行備付金水平造成λw的負(fù)面影響。此時(shí),銀行有兩種方式予以應(yīng)對,一是在銀行間市場進(jìn)行資金融入,假設(shè)規(guī)模為m,交易價(jià)格為r1;二是出售優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)回籠現(xiàn)金流,假定規(guī)模為n,交易價(jià)格為r2,但存在流動(dòng)性調(diào)整成本,為研究方便,不妨假定其為優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)規(guī)模的二次函數(shù),即為0.5μn2。

基于上述模型設(shè)定,當(dāng)銀行面臨臨時(shí)流動(dòng)性沖擊時(shí),會(huì)在銀行間市場資金融入和出售優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡,以需求最優(yōu)方案。此時(shí)銀行的利潤函數(shù)為:

π=(α-n)R1+βR2-(p-λ)R3-qR4-λw-mr1-0.5μn2

(1)

銀行在市場上拆借資金的規(guī)模為:

m=λ(1+w)-nr2-c

(2)

模型(2)基本含義是,銀行在市場上拆借資金規(guī)模,應(yīng)等于客戶提支造成的流動(dòng)性沖擊減去出售優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)回籠的現(xiàn)金以及通過公開市場操作獲得的資金。其中,c為央行通過公開市場操作投放的流動(dòng)性。在上述模型組中,銀行在面對流動(dòng)性沖擊時(shí),會(huì)基于不同的調(diào)整策略實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理成本的最小化。基于模型(1),對優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)出售規(guī)模n求偏導(dǎo)可得:

(3)

由此可得到銀行從市場拆入資金的利率水平為:

(4)

圖1 可預(yù)期與不可預(yù)期公開市場操作影響市場利率的機(jī)理圖

情景一:若銀行預(yù)期到央行開展公開市場操作投放的資金量,即c′=c。這樣一來,公開市場操作將同時(shí)形成流動(dòng)性供給效應(yīng)和替代效應(yīng),且兩種效應(yīng)大小相等,資金利率回歸至初始利率R1/r2水平。

通過上述分析可知,公開市場操作中的可預(yù)期與不可預(yù)期成分對市場利率的影響效果截然不同。若銀行能夠完全預(yù)期到公開市場操作,則會(huì)通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)形成“流動(dòng)性替代效應(yīng)”,進(jìn)而抵消央行資金供給對市場利率的引導(dǎo)作用。若銀行未能預(yù)期到公開市場操作,預(yù)期偏差越大(實(shí)際操作與預(yù)期投放量之差)則公開市場操作對市場利率的影響越顯著。但這并非意味著央行貨幣政策需要采取單一的相機(jī)抉擇模式,若公開市場操作完全超出市場預(yù)期范疇,容易造成市場利率的劇烈波動(dòng)和金融市場的不穩(wěn)定。因此,央行需要在實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)和滿足金融體系資金需求的基礎(chǔ)上,充分考慮市場預(yù)期因素,合理安排資金投放規(guī)模,避免市場利率出現(xiàn)大幅波動(dòng),維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。

四、公開市場操作可預(yù)期與不可預(yù)期成分的分解

(一)分解方法

既有研究在對貨幣政策成分進(jìn)行識別時(shí),主要采用貨幣政策狀態(tài)模型進(jìn)行分解,然而宏觀經(jīng)濟(jì)的變化并不完全是由于貨幣政策調(diào)整所致,可能會(huì)受到其他因素影響,用這種方法會(huì)帶來外生性問題[7,13]。Bernanke等指出,向量自回歸模型的殘差項(xiàng)可以對貨幣政策成分進(jìn)行識別[11]。因此,本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型進(jìn)行實(shí)證研究,這種分析方法不僅有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作為支撐,而且與傳統(tǒng)的VAR模型相比,SVAR模型體現(xiàn)了各系統(tǒng)內(nèi)生變量間的當(dāng)期關(guān)系,規(guī)避了VAR中Cholesky分解結(jié)果對變量排序的敏感性。令Yt=(omot,econt)′,其中omo為公開市場操作,econ為反映貨幣政策最終目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。一般情況下,含有k個(gè)內(nèi)生變量的SVAR(p)模型形式如下:

Γ0Yt=δ+Γ1Yt-1+Γ2Yt-2+…+ΓpYt-p+ut,t=1,2,3,…,T

(5)

其中:

(6)

Yt=c+φ1Yt-1+φ2Yt-2+…+φpYt-p+εt

(7)

(二)變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選取為2016年1月—2019年8月(月度)數(shù)據(jù),之所以選擇該樣本空間,主要是因?yàn)樵?016年之前,中國開展公開市場常規(guī)操作的時(shí)點(diǎn)限定為周二和周四,操作頻率較低。2016年以后,公開市場操作原則上每個(gè)工作日均開展,已成為央行管理金融體系日常流動(dòng)性運(yùn)行的重要手段。在變量選取中,本文所涉及到的實(shí)證變量包括公開市場操作omo和宏觀經(jīng)濟(jì)變量econ。理論上,中國貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。近年來,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,穩(wěn)增長在宏觀調(diào)控目標(biāo)中的權(quán)重不斷增加,貨幣政策主要以內(nèi)部均衡為主,適度兼顧外部均衡。因此,本文選取產(chǎn)出缺口、通脹缺口、匯率缺口作為貨幣政策最終目標(biāo)的替代變量,所使用的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。下面對各變量處理過程進(jìn)行簡要說明:

1.公開市場操作(omo)。中國央行開展公開市場操作有量價(jià)兩種工具。對于數(shù)量工具,中國公開市場操作期限為7天、14天、28天和63天,本文對每日公開市場操作各期限操作量求和,將日度頻率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度頻率,并對其取自然對數(shù)。對于價(jià)格工具,由于央行調(diào)整公開市場操作利率的頻度較低,但各期限品種的利率存在一定期限溢價(jià),為得到全樣本的月度數(shù)據(jù),本文構(gòu)造了公開市場操作綜合加權(quán)平均利率指標(biāo)。首先,計(jì)算每個(gè)交易日7天、14天、28天和63天逆回購占總投放量的比重,然后加權(quán)計(jì)算出綜合加權(quán)平均利率水平。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)變量(Δy、Δπ、Δe)。理論上,中國貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。近年來,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,穩(wěn)增長在宏觀調(diào)控目標(biāo)中的權(quán)重不斷增加,貨幣政策主要以內(nèi)部均衡為主,外部均衡為輔。在具體變量的選擇上,本文選取產(chǎn)出缺口、通脹缺口、匯率缺口作為貨幣政策最終目標(biāo)的替代變量。需要注意的是,本文并未選擇就業(yè)指標(biāo),究其原因主要有二:一是根據(jù)奧肯定律,就業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān),當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于擴(kuò)張狀態(tài)時(shí),就業(yè)增長形勢較好,即產(chǎn)出缺口已涵蓋就業(yè)變量信息。二是中國目前公布的就業(yè)相關(guān)的月度數(shù)據(jù)為“城鎮(zhèn)新增就業(yè)”、“失業(yè)人員再就業(yè)”以及“就業(yè)困難人員再就業(yè)”指標(biāo),這三個(gè)指標(biāo)僅僅涉及城鎮(zhèn)就業(yè)水平,并未有效涵蓋農(nóng)村市場。而“城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率”指標(biāo)樣本空間從2018年開始,樣本數(shù)量并不符合實(shí)證需求。由于國家統(tǒng)計(jì)局按季公布GDP數(shù)據(jù),本文用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進(jìn)行替代,用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cpi)來衡量通脹水平,用人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)來衡量匯率水平。上述三個(gè)變量均用HP濾波方法得到相應(yīng)的缺口值Δy、Δπ、Δe。

(三)分解結(jié)果

本文首先對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果顯示各變量均為一階單整序列?；诖?在SVAR框架下對公開市場操作中可預(yù)期與不可預(yù)期成分進(jìn)行分解,進(jìn)入SVAR模型的變量為Yt=(omot,yt,πt,et)′,其中,omo為公開市場操作替代變量,包括數(shù)量工具和價(jià)格工具兩種,y、π、e分別為產(chǎn)出、通脹和匯率缺口。SVAR模型的短期約束條件設(shè)置如下:

“NA”表示待估計(jì)參數(shù)。矩陣左邊列向量表示變量順序,橫向順序與之相同。上述矩陣設(shè)置的依據(jù)如下:第一行,央行貨幣政策操作會(huì)基于產(chǎn)出、通脹和匯率缺口進(jìn)行相機(jī)抉擇調(diào)整;第二行和第三行,根據(jù)菲利普斯曲線,通脹缺口與失業(yè)率存在反比例關(guān)系,而根據(jù)奧肯定律,失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性較強(qiáng),即產(chǎn)出缺口與通脹缺口具有較強(qiáng)相關(guān)性。同時(shí),短期內(nèi)匯率對產(chǎn)出和通脹水平不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。第四行,短期內(nèi)匯率缺口只受到央行貨幣政策操作的影響,即央行調(diào)整政策利率(OMO、MLF等工具)或資金投放規(guī)模,都將會(huì)對匯率產(chǎn)生影響。利用SVAR模型即可分解出公開市場操作中可預(yù)期與不可預(yù)期成分(圖2、圖3)。通過對比可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn):

圖2 數(shù)量型成分分解圖

圖3 價(jià)格型成分分解圖

第一,公開市場操作中,可預(yù)期與不可預(yù)期成分運(yùn)行呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系,即當(dāng)可預(yù)期成分處于上行階段時(shí),不可預(yù)期成分往往處于下行階段。一種可能的解釋是,中國貨幣政策同時(shí)包含了規(guī)則(可預(yù)期)與相機(jī)抉擇(不可預(yù)期)兩種操作成分,規(guī)則成分表現(xiàn)央行通過加強(qiáng)與市場的信息溝通,增強(qiáng)貨幣政策透明度,進(jìn)而起到穩(wěn)定市場預(yù)期的效果。例如,在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下,銀行經(jīng)營策略往往轉(zhuǎn)向防御模式,私人部門投資需求較為低迷。此時(shí)央行向市場傳遞相對寬松的貨幣政策信號,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平,進(jìn)而加大信貸投放力度,恢復(fù)私人部門投資意愿。但是,若市場形成貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期,銀行會(huì)采取更為激進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債配置策略,期限錯(cuò)配缺口不斷惡化,對市場資金的需求進(jìn)一步提升,需要央行持續(xù)加大貨幣投放力度。此時(shí),相機(jī)抉擇成分可以實(shí)現(xiàn)對市場一致性預(yù)期的糾偏,引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體投資決策回歸理性化。

第二,公開市場操作數(shù)量型工具中,可預(yù)期與不可預(yù)期成分波動(dòng)幅度較為接近,這可能與近年來央行實(shí)現(xiàn)公開市場常態(tài)化操作有關(guān)。但價(jià)格型工具中,可預(yù)期與不可預(yù)期成分運(yùn)行軌跡差異較大。其中,可預(yù)期近年來呈現(xiàn)逐步上行趨勢,這表明,隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息以及金融去杠桿的推進(jìn),央行上調(diào)公開市場操作利率基本為市場所預(yù)期。不可預(yù)期成分運(yùn)行缺乏明顯的趨勢性,但與可預(yù)期成分運(yùn)行步調(diào)基本相反,同樣體現(xiàn)為對市場一致性預(yù)期的糾偏。

五、可預(yù)期與不可預(yù)期公開市場操作的效果檢驗(yàn)

本部分中,建立了兩組向量自回歸系統(tǒng),并運(yùn)用脈沖響應(yīng)方法來考察公開市場操作其對市場利率的影響。第一組系統(tǒng)包括公開市場操作中數(shù)量型工具中可預(yù)期與不可預(yù)期成分、市場利率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量,第二組系統(tǒng)包括公開市場操作中價(jià)格型工具中可預(yù)期與不可預(yù)期成分、市場利率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量。這兩組內(nèi)生變量分別為:

xt=(exsomot,uexsomot,DR007t,econt)′

yt=(exjomot,uejxomot,DR007t,econt)′

其中,exsomot為公開市場數(shù)量型中可預(yù)期成分,uexsomot為數(shù)量型中不可預(yù)期成分,exjomot為公開市場價(jià)格型工具中可預(yù)期成分,uexsomot為價(jià)格型工具中不可預(yù)期成分,DR007t為市場利率,econ為宏觀經(jīng)濟(jì)變量,包括產(chǎn)出缺口、通脹缺口和匯率缺口。因此,上述向量自回歸系統(tǒng)可以簡化為:

xt=c+a1xt-1+a2xt-2+…+apxt-p+ut

其中,ai為系數(shù)矩陣,可以利用Cholesky分解得到內(nèi)生變量的脈沖相應(yīng)函數(shù),模型的最優(yōu)滯后階數(shù)由AIC和SI準(zhǔn)則確定。

(一)數(shù)量型工具對市場利率的影響

圖4和圖5分別顯示的是數(shù)量型公開市場操作中可預(yù)期與不可預(yù)期成分對DR007的沖擊。從中不難看出:當(dāng)在本期給予數(shù)量型公開市場操作可預(yù)期成分一個(gè)正向沖擊后,DR007最初產(chǎn)生正向響應(yīng),在第2～3期階段性轉(zhuǎn)為負(fù)后,從第4期開始持續(xù)為正響應(yīng)。這一特點(diǎn)符合本文第三部分對可預(yù)期公開市場效果機(jī)理的闡述,即當(dāng)銀行能夠準(zhǔn)確預(yù)期到央行公開市場操作時(shí),會(huì)前瞻性減少低收益優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)配置,并加大高收益、低流動(dòng)性和長久期資產(chǎn)投放。銀行資產(chǎn)配置行為改變形成的“流動(dòng)性替代”效應(yīng)一定程度上抵消了央行貨幣投放形成的“流動(dòng)性供給效應(yīng)”。受此影響,市場利率在經(jīng)歷短暫下行后,再度恢復(fù)至前期水平,公開市場操作并未能起到降低市場利率的效果。進(jìn)一步,流動(dòng)性替代效應(yīng)的高低,取決于市場預(yù)期差,若市場預(yù)期央行將持續(xù)保持流動(dòng)性的寬松,其資產(chǎn)負(fù)債配置策略將會(huì)更加激進(jìn),并加大長久期、高收益的非優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。此時(shí)流動(dòng)性替代效應(yīng)將更加顯著,并推動(dòng)市場利率進(jìn)一步上行。事實(shí)上,2013年“錢荒”的發(fā)生,反映出銀行對央行流動(dòng)性投放預(yù)期的過度樂觀,資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的加大需要央行持續(xù)向市場提供流動(dòng)性。而一旦貨幣政策出現(xiàn)邊際調(diào)整,銀行自身流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備極度不足,造成了市場利率的大幅攀升。

圖4 數(shù)量型可預(yù)期成分對DR007沖擊圖

圖5 數(shù)量型不可預(yù)期成分對DR007沖擊圖

當(dāng)在本期給予數(shù)量型公開市場操作不可預(yù)期成分一個(gè)正向沖擊后,DR007即產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng),在后續(xù)時(shí)間段內(nèi)持續(xù)為負(fù)并向零軸收斂。這表明,若市場并未預(yù)期到央行即將公開市場操作,那么銀行在面臨注入客戶走款等臨時(shí)流動(dòng)性沖擊時(shí),會(huì)采取相對審慎的經(jīng)營策略,選擇在銀行間市場拆借資金或持有更多短期優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。在央行通過公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣后,流動(dòng)性供給效應(yīng)將發(fā)揮作用,而流動(dòng)性替代效應(yīng)并未形成,受此影響市場利率將出現(xiàn)顯著下行。

(二)價(jià)格型工具對市場利率的影響

圖6和圖7分別顯示的是價(jià)格型公開市場操作中可預(yù)期與不可預(yù)期成分對DR007的沖擊。從中不難看出:當(dāng)在本期給予價(jià)格型公開市場操作可預(yù)期成分一個(gè)正向沖擊后,DR007持續(xù)產(chǎn)生正向相應(yīng)。與之相對應(yīng)的時(shí),當(dāng)給予不可預(yù)期成分一個(gè)正向沖擊后,DR007在1～3期表現(xiàn)為負(fù)向相應(yīng),隨后轉(zhuǎn)為正向。這表明,若銀行能夠預(yù)期到央行上調(diào)公開市場操作利率時(shí),將導(dǎo)致市場利率的持續(xù)上行,但若未能預(yù)期這一操作,短期內(nèi)市場利率將出現(xiàn)下降,但隨后同樣出現(xiàn)持續(xù)上行。

圖6 價(jià)格型可預(yù)期成分對DR007沖擊圖

圖7 價(jià)格型不可預(yù)期成分對DR007沖擊圖

對于上述現(xiàn)象,一個(gè)可能的解釋是:當(dāng)銀行能夠預(yù)期到央行上調(diào)公開市場操作利率時(shí),其認(rèn)為市場利率會(huì)隨著公開市場操作利率的上調(diào)而同步變化,進(jìn)而對未來市場利率上行形成預(yù)期。這樣一來,銀行會(huì)加大資金拆借規(guī)模提前鎖定負(fù)債成本,對資金需求的增加推升了市場利率水平。在公開市場操作利率上調(diào)落地后,一級交易商會(huì)將逆回購操作增加的成本轉(zhuǎn)移至中小銀行,進(jìn)而使得整個(gè)市場利率出現(xiàn)持續(xù)上行。另一方面,若銀行未能預(yù)期到這一操作,資金業(yè)務(wù)不會(huì)前瞻性作出調(diào)整,直到央行上調(diào)公開市場操作利率后,市場利率才會(huì)出現(xiàn)上行。通過對比DR007的響應(yīng)程度可知,價(jià)格型工具中可預(yù)期與不可預(yù)期成分在引導(dǎo)市場利率上行方面的效果基本一致,即央行調(diào)整公開市場操作利率可以起到引導(dǎo)市場利率變化的效果。

六、研究結(jié)論

本文從成分識別視角,對可預(yù)期與不可預(yù)期公開市場操作影響市場利率波動(dòng)的機(jī)理進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上,利用SVAR模型對公開市場操作中數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的可預(yù)期與不可預(yù)期成分進(jìn)行了分解,并運(yùn)用脈沖響應(yīng)方法,檢驗(yàn)了不同成分對市場利率的沖擊。研究結(jié)論如下:

第一,公開市場操作對市場利率的影響機(jī)理表現(xiàn)為“流動(dòng)性供給效應(yīng)”和“流動(dòng)性替代效應(yīng)”。公開市場操作效果與市場預(yù)期差具有較強(qiáng)的相關(guān)性,當(dāng)市場能夠預(yù)期公開市場操作時(shí),流動(dòng)性替代效應(yīng)將發(fā)揮作用,一定程度上抵消流動(dòng)性供給效應(yīng)的影響,進(jìn)而制約市場利率下行,且這種預(yù)期程度越樂觀,市場利率下行阻力越大,甚至?xí)霈F(xiàn)上行趨勢。當(dāng)市場未能預(yù)期公開市場操作時(shí),流動(dòng)性替代效應(yīng)將不會(huì)發(fā)生作用,此時(shí)市場利率將出現(xiàn)顯著下行。

第二,央行上調(diào)公開市場操作利率時(shí),若市場預(yù)期到這一行為,將會(huì)前瞻性加大資金吸收力度,進(jìn)而推高市場利率。若市場未能形成預(yù)期,則市場利率上行存在一定時(shí)滯。事實(shí)上,近年來央行通過拉長資金投放久期,間接起到了“隱形”加息效果。

鑒于此,中國貨幣政策在維持穩(wěn)健基調(diào)的基礎(chǔ)上充分考慮市場預(yù)期,應(yīng)做好與市場的信息溝通,根據(jù)市場情況維持預(yù)期差的合理適度,避免市場出現(xiàn)貨幣政策持續(xù)寬松或持續(xù)緊縮的單向一致性預(yù)期,降低銀行順周期經(jīng)營行為對政策效果的抵消作用,滿足金融體系的資金需求,理性規(guī)劃資本投資規(guī)模,引導(dǎo)市場利率處于合理可控水平,維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。