貨幣政策擔(dān)保品擴(kuò)容促進(jìn)了重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎*
——基于綠色信貸資產(chǎn)納入MLF擔(dān)保品的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

孟 昊 肖 雄

一、引言

近年來，我國正處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅(jiān)階段，金融政策的支持必不可缺。黨的十九屆五中全會提出要推動綠色發(fā)展，創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)展綠色信貸。2018年6月，中國人民銀行將綠色信貸資產(chǎn)納入中期借貸便利擔(dān)保品的范圍。這一舉措兼具金融資源配置與環(huán)境規(guī)制雙重功能，既擴(kuò)充了擔(dān)保品范圍，引導(dǎo)資金流向綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，又強(qiáng)化了金融政策對環(huán)境治理的支持作用(陸菁等，2021)。

受此政策影響最大的當(dāng)屬重污染企業(yè)。重污染企業(yè)歷史上一直是中國信貸資源配置的重點(diǎn)行業(yè)之一，且借款量排名前十位的行業(yè)平均排放約是其他行業(yè)的2 倍(劉錫良和文書洋，2019)。擔(dān)保品擴(kuò)容新政的實(shí)施會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更多地向綠色信貸調(diào)整投向，重污染企業(yè)的傳統(tǒng)融資類型會面臨更高的融資約束。誠然，擔(dān)保品擴(kuò)容的目的絕非是限制重污染企業(yè)的發(fā)展，而是借此推動此類企業(yè)加快技術(shù)升級與創(chuàng)新，向綠色低碳、清潔環(huán)保轉(zhuǎn)型(李均鋒，2014)。理論上，在面對環(huán)境規(guī)制和金融約束不斷強(qiáng)化的情況下，企業(yè)會考慮提高其研發(fā)創(chuàng)新能力和強(qiáng)度，以適應(yīng)新的規(guī)制和約束條件。因此，重污染企業(yè)在新政的激勵下，與非重污染企業(yè)相比，通過創(chuàng)新來提升“綠色”水平的動機(jī)應(yīng)該更強(qiáng)(Porter & Der Linde，1995)?；蛘哒f，綠色信貸資產(chǎn)納入擔(dān)保品框架會對重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生更明顯的促進(jìn)作用。同時，我們也看到，在實(shí)踐中，擔(dān)保品擴(kuò)容政策的有效性又會受到商業(yè)銀行執(zhí)行效率、企業(yè)特質(zhì)和應(yīng)對策略以及其他外部條件的影響和制約。因此，深入探討綠色信貸資產(chǎn)納入貨幣政策擔(dān)保品范圍能否對我國重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，了解其作用機(jī)理，進(jìn)而分析在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同金融發(fā)展程度、不同融資約束程度以及不同社會責(zé)任等條件下，政策實(shí)施是否具有異質(zhì)性等問題，對于評估政策效用具有重要作用，同時也是新時代實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與環(huán)境和諧共生的一個重要理論和現(xiàn)實(shí)問題。

與上述問題相關(guān)的研究主要包括三個部分。一是貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道問題，最早由Bernanke和Blinder(1988)提出。后續(xù)國內(nèi)外學(xué)者分別對不同樣本的銀行貸款渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道做了實(shí)證研究，大多證明信貸渠道確實(shí)存在(姚余棟和李宏瑾，2013；S?rensen，2015)。研究者還分別從微觀和宏觀視角證明了貨幣政策信貸傳導(dǎo)會影響上市企業(yè)的投資行為(Becker & Ivashina，2014)，改變就業(yè)和產(chǎn)出水平(Fiorentini & Tamborini，2002；Cornille et al.，2017)。此外，包括企業(yè)債券、商業(yè)信用、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、影子銀行、數(shù)字金融和非正規(guī)金融發(fā)展等因素都會影響信貸渠道的傳導(dǎo)效果(張夢云等，2016；盧盛榮等，2019；戰(zhàn)明華等，2020)。二是關(guān)于新型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)金融的作用問題，研究結(jié)論不盡相同。一些學(xué)者以美國和歐洲常規(guī)經(jīng)濟(jì)為樣本，證明了新型貨幣政策和常規(guī)型貨幣政策是互補(bǔ)的，在經(jīng)濟(jì)中共同發(fā)揮作用(Fiorelli & Meliciani，2019)，能夠有效地緩解金融狀況(Bernanke，2020)。另一些學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，非常規(guī)貨幣政策效果變?nèi)?。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者進(jìn)而對央行擔(dān)保品進(jìn)行了研究，在抵押品框架能否增強(qiáng)金融市場穩(wěn)定性，是否影響企業(yè)經(jīng)營等方面得出了有差異的結(jié)論(Rule，2012；Nyborg，2017；Fecht et al.，2016；郭曄和房芳，2021)。三是綠色信貸政策影響企業(yè)創(chuàng)新問題。綠色信貸政策本質(zhì)上是傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制的延伸和創(chuàng)新(劉強(qiáng)等，2020)，但綠色信貸政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究結(jié)論是不一致的。一些學(xué)者認(rèn)為綠色信貸能夠通過研發(fā)投入激勵企業(yè)創(chuàng)新，但存在一定的時滯效應(yīng)，融資約束程度越高的企業(yè)創(chuàng)新動機(jī)越強(qiáng)(何凌云等，2019)。綠色信貸政策對國有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新效率提升更為明顯(劉強(qiáng)等，2020)，且能夠顯著提升企業(yè)環(huán)境和社會績效(王馨和王營，2021)。另外一些學(xué)者如曹廷求等(2021)則認(rèn)為，綠色信貸政策通過抑制重污染企業(yè)的長期貸款，減少企業(yè)的資金來源從而抑制企業(yè)創(chuàng)新，但長期來看這種抑制效果是漸弱的。陸菁等(2021)同樣發(fā)現(xiàn)，該政策不能產(chǎn)生波特效應(yīng)，并且區(qū)域金融發(fā)展越落后、固定資產(chǎn)占比越低的企業(yè)，尤其是國有重污染企業(yè)受到的負(fù)面沖擊越顯著。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處在于：一是對綠色信貸資產(chǎn)納入擔(dān)保品的政策效應(yīng)實(shí)證評估還不充分；二是擔(dān)保品擴(kuò)容政策對重污染企業(yè)創(chuàng)新影響的機(jī)理分析尚需進(jìn)一步深化并作出驗(yàn)證。

有鑒于此，本文選擇重污染企業(yè)作為研究對象，分析綠色信貸資產(chǎn)納入中期借貸便利(medium term lending facility,MLF)擔(dān)保品影響重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理，以2013～2020年間滬、深兩市A股上市公司為樣本，將2018年擔(dān)保品擴(kuò)容作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用PSM-DID方法實(shí)證檢驗(yàn)擴(kuò)容政策產(chǎn)生的綠色效應(yīng)，并在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)所在地金融發(fā)展程度、企業(yè)融資約束程度和社會責(zé)任評級程度不同的條件下，驗(yàn)證政策實(shí)施帶來的異質(zhì)化影響，最后通過安慰劑和增加控制變量的方法對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，對擔(dān)保品擴(kuò)容政策影響重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理和傳導(dǎo)路徑做了補(bǔ)充完善，拓展了該政策效應(yīng)的研究框架；其次，通過對我國重污染上市企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析，驗(yàn)證了擴(kuò)容政策在重污染企業(yè)領(lǐng)域的執(zhí)行效應(yīng)，為政策推進(jìn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論機(jī)理與研究假說

(一)貨幣政策擔(dān)保品擴(kuò)容促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論機(jī)制

央行傳統(tǒng)的貨幣政策通常是通過調(diào)整商業(yè)銀行的負(fù)債端，即貨幣數(shù)量來影響信貸規(guī)模，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。但傳統(tǒng)政策對信貸投向的影響力較弱，且政策效果還會受到商業(yè)銀行行業(yè)偏好、風(fēng)險承受力、市場預(yù)期等多因素的影響，因此，傳統(tǒng)貨幣政策對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用是有限的。將綠色信貸資產(chǎn)納入擔(dān)保品框架是彌補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策定向效應(yīng)不強(qiáng)、提升新型貨幣政策綠色效應(yīng)的一種新手段。這意味著央行在為商業(yè)銀行提供中期借貸便利的同時要求商業(yè)銀行提供綠色信貸資產(chǎn)質(zhì)押，這樣央行就能夠直接影響商業(yè)銀行的信貸投向和規(guī)模，從而提升貨幣政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)綠色升級的能力。

具體而言，這一目標(biāo)是通過銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道來實(shí)現(xiàn)的。從銀行視角看，由于持有合格綠色資產(chǎn)的商業(yè)銀行可以從央行獲得較低成本的擔(dān)保融資，這不僅會提升商業(yè)銀行對此類信貸的配置意愿和放貸規(guī)模，還可能因?yàn)橘Y產(chǎn)流動性的提升促使商業(yè)銀行考慮適當(dāng)降低綠色信貸融資成本，從而提高特征企業(yè)或綠色領(lǐng)域的融資可得性，降低外部融資溢價，客觀上為產(chǎn)業(yè)綠色升級提供支持。

從重污染企業(yè)視角看，在商業(yè)銀行信貸總規(guī)模維持穩(wěn)定的情況下，針對綠色信貸擔(dān)保品擴(kuò)容的政策實(shí)施反而限制了傳統(tǒng)重污染企業(yè)的融資能力和規(guī)模，出于生存的需要和長久利益的綜合考量，理性的相關(guān)企業(yè)通常會采取積極措施，加大技術(shù)創(chuàng)新力度，提升綠色水平以應(yīng)對政策規(guī)制并努力爭取政策紅利。

此外，根據(jù)“金融加速器機(jī)制”假說(Bernanke et al.，1998)，貨幣政策會通過影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為。將綠色信貸納入擔(dān)保品框架的行為客觀上起到了央行為特征企業(yè)信用“背書”的作用，使得技術(shù)創(chuàng)新等綠色行動具有了更強(qiáng)的質(zhì)權(quán)、流動性和價值性，從而在一定程度上有利于重污染企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況的改善，降低信貸抵押物要求，最終有助于重污染企業(yè)降低融資成本，提升融資便利程度和規(guī)模。

由此可見，無論是基于銀行信貸渠道還是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道，央行擔(dān)保品擴(kuò)容政策的實(shí)施在理論上都有利于促進(jìn)重污染企業(yè)加速技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：政策實(shí)施通過信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道對重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用。

(二)貨幣政策擔(dān)保品擴(kuò)容促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

現(xiàn)有研究成果表明，貨幣政策的市場效應(yīng)會受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)融資約束度以及企業(yè)社會責(zé)任感等因素的影響產(chǎn)生異質(zhì)性結(jié)論。

首先，區(qū)域金融發(fā)展程度會影響貨幣政策擔(dān)保品擴(kuò)容的政策效果。因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平高的地區(qū)可以為企業(yè)提供信息更對稱的市場環(huán)境和更加完善、便利的融資方式和條件(曹廷求等，2021)，所以在這樣的環(huán)境中，從理論上講，當(dāng)重污染企業(yè)的銀行融資條件受到約束時，企業(yè)可以轉(zhuǎn)向其他融資途徑，如采用債券、股權(quán)等資本市場方式。多樣化的融資渠道在有效緩解企業(yè)壓力的同時，也導(dǎo)致了重污染企業(yè)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新綠色轉(zhuǎn)型行動的遲滯。相反，對于處在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的重污染企業(yè)而言，企業(yè)可以選擇的融資方式有限，主要依賴銀行貸款，因此環(huán)境規(guī)制及經(jīng)濟(jì)政策約束帶來的技術(shù)創(chuàng)新激勵效果會更明顯?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：政策實(shí)施對金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)效果更強(qiáng)。

其次，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同也會對政策效果產(chǎn)生影響。其原因在于，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨著不同的融資成本和信貸可得性，對宏微觀政策也有著不同的敏感程度。國有控股企業(yè)一般被認(rèn)為擁有較高程度的國家信用擔(dān)保并承擔(dān)著一定的政策導(dǎo)向職責(zé)，其債務(wù)違約風(fēng)險和融資成本相對較低，政策敏感度更高，融資可得性也更強(qiáng)。而其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，在目前條件下，銀企關(guān)系仍不穩(wěn)定，貸款成本依然相對更高，融資規(guī)模受限，即使積極推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和綠色升級，也會面臨更大的資金約束，其外部融資環(huán)境也不會很快好轉(zhuǎn)。因此，其政策的敏感度相較國有企業(yè)低。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：政策實(shí)施對國有控股重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)效果更明顯。

再次，從理論上講，企業(yè)面臨的融資約束情況也會直接影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動力和能力，進(jìn)而對政策效應(yīng)產(chǎn)生干擾。一般而言，企業(yè)的高融資約束會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新決策，降低企業(yè)創(chuàng)新成果的數(shù)量(程遠(yuǎn)等，2021)。具體而言，在資金有限的情況下，相較于企業(yè)的常規(guī)投資項(xiàng)目，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目往往研發(fā)周期相對較長，能否帶來顯著的正效應(yīng)具有一定的不確定性，且需要持續(xù)投入，這會給企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和股東權(quán)益帶來一定的短期風(fēng)險。所以，企業(yè)在迎合政策導(dǎo)向的前提下，不得不在創(chuàng)新驅(qū)動和融資約束之間尋求適當(dāng)?shù)钠胶?，技術(shù)創(chuàng)新可能受到一定阻礙。相反，如果資金充裕，企業(yè)的風(fēng)險承受力將會大幅提升，技術(shù)創(chuàng)新帶來的長遠(yuǎn)收益將會占據(jù)上風(fēng)，企業(yè)將會加大技術(shù)創(chuàng)新力度。尤其是針對重污染企業(yè)，其綠色改造所需的技術(shù)創(chuàng)新往往需要更高的資金投入和更長的效應(yīng)周期。因此，融資約束條件對于此類企業(yè)的政策效果更為重要?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H4：政策實(shí)施對融資約束程度低的重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)效果更顯著。

最后，考慮到綠色信貸及相關(guān)政策具有高度的社會公益屬性，本文認(rèn)為企業(yè)的社會責(zé)任感對于擔(dān)保品擴(kuò)容政策實(shí)施的效果也會產(chǎn)生一定的影響。商業(yè)銀行高度重視企業(yè)社會責(zé)任的履行情況，并將企業(yè)社會責(zé)任報告作為信貸審批的重要參考內(nèi)容。報告中顯示出的企業(yè)社會責(zé)任評級反映了企業(yè)的社會責(zé)任水平，在一定程度上可以用于判斷企業(yè)對綠色環(huán)保的重視程度，預(yù)判企業(yè)實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新提升綠色水平的主動性和積極性。社會責(zé)任等級高的重污染企業(yè)，通常會更積極地踐行綠色理念，這有利于其獲得綠色信貸，更符合擔(dān)保品擴(kuò)容的政策目標(biāo)，對企業(yè)、商業(yè)銀行和央行而言都是正效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了正反饋的多方共贏結(jié)果。因此，有理由作出如下假設(shè)：

H5：政策實(shí)施對社會責(zé)任評級高的重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更明顯的促進(jìn)作用。

三、樣本確定與模型設(shè)定

(一)初始樣本篩選

本文選取2013～2020年滬、深兩市A股上市公司為樣本庫，為保證數(shù)據(jù)有效性，首先作如下篩選：(1)剔除2013年以后上市的企業(yè)；(2)剔除特別處理(ST)、特別轉(zhuǎn)讓(PT)類企業(yè)；(3)剔除金融類企業(yè)；(4)剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)。最終得到2156家企業(yè)、17248個觀測值的面板數(shù)據(jù)。進(jìn)而，按照證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將環(huán)保部2008年印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中涉及的14個重污染行業(yè)進(jìn)行歸類，初步區(qū)分重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。其中，重污染企業(yè)觀測值4844個。

(二)最終樣本識別

重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平參差不齊，為了避免這種差異帶來的內(nèi)生性問題，本文采用傾向匹配得分法在非重污染企業(yè)中選擇最可能成為重污染企業(yè)的樣本，并與原有重污染企業(yè)樣本組成最終樣本集。

參考劉強(qiáng)等(2020)、曹廷求等(2021)的研究，本文引入企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、員工數(shù)量、企業(yè)財務(wù)杠桿率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q值、市賬比、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)比率、盈利能力和機(jī)構(gòu)投資者持有A股比例作為初始協(xié)變量，采用psmatch2進(jìn)行篩選，最終篩選出機(jī)構(gòu)投資者持有A股比例、托賓Q值、市賬比、總資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)比率和盈利能力6個指標(biāo)作為最終協(xié)變量。據(jù)此采用Logit模型計(jì)算企業(yè)的傾向得分，按照最接近1∶1匹配的方法確定了與重污染企業(yè)具有相同特征的樣本。鑒于擔(dān)保品擴(kuò)容政策對重污染企業(yè)的影響要明顯大于其他類型企業(yè)，因此模型中將重污染企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非重污染企業(yè)作為對照組。

為了保證匹配的準(zhǔn)確性，本文對匹配后的結(jié)果進(jìn)行了共同支撐假設(shè)、平衡性假設(shè)驗(yàn)證。結(jié)果如圖1、圖2所示，匹配效果較好。表1報告了平衡性假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值在10%以內(nèi)，大部分指標(biāo)的偏差均出現(xiàn)了不同程度的下降，達(dá)到了很好的匹配效果。因此，選取的6個協(xié)變量是合理的，匹配的平衡性可以接受。

圖1 實(shí)驗(yàn)組和對照組匹配前后傾向得分的概率密度圖

圖2 傾向得分共同趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

表1 平衡性假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)模型設(shè)定

本文采用雙重差分法對匹配后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，用Policyt×Treati作為雙重差分變量，設(shè)定固定效應(yīng)模型如下：

Innovait=β0+β1Policyt×Treati+γControlit+μi+λt+εit

(1)

其中，Innovait代表企業(yè)i在t年末的技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)，以專利申請數(shù)體現(xiàn)，包括企業(yè)專利申請總數(shù)(total)、發(fā)明專利申請數(shù)(inv)以及非發(fā)明專利申請數(shù)(noinv)，數(shù)據(jù)均來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。Policyt代表政策實(shí)施前后的年份虛擬變量，以2018年政策實(shí)施作為分界，2018年以前取值0，以后取值1。Treati代表企業(yè)分類虛擬變量，重污染企業(yè)取值1，非重污染企業(yè)取值0。重污染企業(yè)(Treati=1)在政策前后的技術(shù)創(chuàng)新水平分別是β0和β0+β1，變化幅度為β1；非重污染企業(yè)(Treati=0)在政策前后的創(chuàng)新水平分別是β0和β0，變化幅度為0。因此，擴(kuò)容政策實(shí)施對重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的凈影響為β1，若政策實(shí)施提高了重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，則β1應(yīng)該顯著為正。Controlit表示所有控制變量?？紤]到企業(yè)特征因素對技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文選取了部分企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)作為控制變量(與初始協(xié)變量相同)，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。同時，為了避免部分極端值的干擾，本文采用winsor2對連續(xù)變量在1%和99%分位上做了縮尾處理。μi為個體固定效應(yīng)，λt是時間固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

所有變量含義及計(jì)算方法如表2所示。

表2 變量設(shè)定及說明

續(xù)表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知：實(shí)驗(yàn)組、對照組和總樣本的專利申請總數(shù)均值分別為1.628、1.568和1.585，表明重污染企業(yè)的總體技術(shù)創(chuàng)新水平高于非重污染企業(yè)和總樣本；實(shí)驗(yàn)組、對照組和總樣本的發(fā)明專利申請數(shù)分別為1.159、1.133和1.141，非發(fā)明專利申請數(shù)分別為1.108、1.142和1.133，表明重污染企業(yè)更加注重發(fā)明創(chuàng)新。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表

(二)DID結(jié)果分析

模型(1)雙重差分的結(jié)果如表4所示，不加入控制變量時交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.106，且在1%的水平上顯著。加入控制變量后，政策實(shí)施對專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)和非發(fā)明專利申請數(shù)的凈影響分別為0.109、0.0744和0.0929，且在1%的水平上顯著?？梢?，政策實(shí)施不僅對重污染企業(yè)的總體技術(shù)創(chuàng)新有正向作用，而且對非發(fā)明性技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效果更明顯，這可以解釋為發(fā)明專利的申請周期長、難度高，重污染企業(yè)急需轉(zhuǎn)型，會加大對非發(fā)明專利的創(chuàng)新力度。以上結(jié)果證實(shí)了H1。

表4 DID回歸結(jié)果

續(xù)表

(三)異質(zhì)性分析(1) 篇幅所限，異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

1.地區(qū)金融發(fā)展程度異質(zhì)性分析

本文以上市公司注冊地所在城市的貸款余額占GDP比重來刻畫地區(qū)金融發(fā)展程度，并按該比重的四分位數(shù)來劃分金融發(fā)展程度高低地區(qū)。實(shí)證結(jié)果顯示，在金融發(fā)展程度低的地區(qū)，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，而在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，交乘項(xiàng)系數(shù)基本不顯著。由此證明了H2，即擴(kuò)容政策實(shí)施對金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)地區(qū)的重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)，對金融發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的影響不顯著。

2.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，本文以企業(yè)專利申請總數(shù)作為解釋變量再次檢驗(yàn)。結(jié)果表明，擴(kuò)容政策實(shí)施后，國有控股和非國有控股重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平分別為0.112和0.0933，均在1%的水平上顯著。這驗(yàn)證了H3，即政策對國有控股重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用更明顯。此外，由其他交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)可知，國有控股重污染企業(yè)更傾向于發(fā)明創(chuàng)新；而其他性質(zhì)重污染企業(yè)更注重非發(fā)明專利的申請。

3.企業(yè)融資約束程度異質(zhì)性分析

參考Kaplan 和 Zingales(1997)方法，以得分匹配后的樣本構(gòu)建KZ指數(shù)，用以衡量企業(yè)的融資約束程度，并參考KZ指數(shù)均值將樣本分為融資約束程度低和融資約束程度高的企業(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，總體上政策實(shí)施對融資約束低的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有明顯促進(jìn)作用，凈影響系數(shù)為0.123。由其他交乘項(xiàng)系數(shù)可知，低融資約束的企業(yè)更加注重發(fā)明創(chuàng)新；高融資約束的企業(yè)更注重非發(fā)明創(chuàng)新。以上結(jié)果驗(yàn)證了H4。

4.社會責(zé)任差異的異質(zhì)性分析

本文將社會責(zé)任評分視為代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新綠色轉(zhuǎn)型態(tài)度的指標(biāo)。和訊網(wǎng)從股東責(zé)任，員工責(zé)任，供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任，環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任五方面考察了不同上市企業(yè)的社會責(zé)任，并按照一定的比例計(jì)算出了企業(yè)社會責(zé)任總得分。本文基于上述數(shù)據(jù)，參考總得分均值將匹配后的樣本分為社會責(zé)任評級高、低兩組。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高評級企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，低評級企業(yè)基本不顯著。由此驗(yàn)證了H5。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2) 篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

(一)隨機(jī)安慰劑檢驗(yàn)

隨機(jī)實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，基準(zhǔn)模型是穩(wěn)健的，研究結(jié)論不是由其他隨機(jī)性因素引起的。

(二)其他政策干擾

2018年,四川、海南、廣西、江蘇、貴州、甘肅、福建7個省(區(qū))實(shí)施了綠色信貸貼息政策。為了避免該政策對分析結(jié)果的干擾，本文剔除了樣本中屬于這7個省(區(qū))的企業(yè)，再次采用PSM-DID模型進(jìn)行回歸，政策實(shí)施對專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)和非發(fā)明專利申請數(shù)均有正向顯著促進(jìn)作用，不影響本文的實(shí)證結(jié)果。

(三)增加控制變量

從理論上講，除本文已經(jīng)涉及的企業(yè)特征因素會影響技術(shù)創(chuàng)新外，研發(fā)投入通常也是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的重要因素。因此，本文增加研發(fā)投入作為控制變量，再次驗(yàn)證結(jié)論的準(zhǔn)確性。筆者采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重來刻畫研發(fā)投入水平，這一指標(biāo)相較研發(fā)資金和人員投入等更能反映與企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營狀況相匹配的研發(fā)水平，在企業(yè)間具有更好的可比性。經(jīng)驗(yàn)證，加入該變量后實(shí)證結(jié)果依然顯著。

六、主要結(jié)論和建議

(一)研究結(jié)論

本文以2013～2020年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了綠色信貸資產(chǎn)納入新型貨幣政策擔(dān)保品對重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，政策實(shí)施后，重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新總體水平顯著提高，其中非發(fā)明創(chuàng)新水平要高于發(fā)明創(chuàng)新水平；第二，總體上，政策實(shí)施對國有控股、金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)、融資約束低和社會責(zé)任強(qiáng)的重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效果更明顯；第三，細(xì)化分析政策實(shí)施效果，國有控股和融資約束程度低的重污染企業(yè)更加注重發(fā)明創(chuàng)新，其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束強(qiáng)的企業(yè)在非發(fā)明創(chuàng)新方面更有優(yōu)勢。同時，金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)和社會責(zé)任評級高的重污染企業(yè)不論在發(fā)明創(chuàng)新還是非發(fā)明創(chuàng)新上，都有著更強(qiáng)的意愿。

(二)政策建議

中期借貸便利擔(dān)保品擴(kuò)容雖然在總體上提高了重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，但對非國有控股、地區(qū)金融發(fā)展程度高、融資約束程度高、社會責(zé)任評級低的重污染企業(yè)的促進(jìn)作用不顯著。為進(jìn)一步強(qiáng)化政策效果，本文提出以下建議。

首先，央行應(yīng)重視新型貨幣政策擔(dān)保品框架對微觀企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，可進(jìn)一步提高定向中期借貸便利的使用頻率，積極引導(dǎo)商業(yè)銀行對有轉(zhuǎn)型意愿企業(yè)的支持，充分發(fā)揮最后貸款人功能。對于地區(qū)金融發(fā)展程度高的重污染企業(yè)，央行可以采取適當(dāng)?shù)囊?guī)制措施，倒逼其技術(shù)創(chuàng)新；對于社會責(zé)任評級高的重污染企業(yè)，可以采取獎勵措施，促進(jìn)其進(jìn)一步創(chuàng)新。

其次，商業(yè)銀行應(yīng)繼續(xù)加大對綠色領(lǐng)域的支持，保持?jǐn)U容政策的響應(yīng)力度。同時，加強(qiáng)關(guān)注重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型意愿和進(jìn)程，對于那些社會責(zé)任度高、有強(qiáng)烈綠色轉(zhuǎn)型意愿的非國有控股重污染企業(yè)，可以適當(dāng)降低該類型企業(yè)的擔(dān)保要求，并對貸款的用途加以限定，緩解此類企業(yè)融資難問題，進(jìn)而為其技術(shù)創(chuàng)新提供資金；對于處于金融發(fā)展程度較高地區(qū)的重污染企業(yè)，可以加大宣傳力度并適度調(diào)整利率體系和擔(dān)保體系，鼓勵該類型企業(yè)通過銀行綠色信貸體系支持相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新，向綠色領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

最后，針對重污染企業(yè)，要進(jìn)一步強(qiáng)化環(huán)境政策規(guī)制，倒逼企業(yè)推動綠色技術(shù)革新。同時，企業(yè)自身要積極了解相關(guān)政策，順應(yīng)政策導(dǎo)向，進(jìn)一步完善內(nèi)部治理體系和運(yùn)營體系，改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況，提升銀企關(guān)系，拓寬融資渠道，強(qiáng)化社會責(zé)任意識，從而提升持續(xù)發(fā)展的潛力。