信用波折無需擔(dān)憂短期超跌反彈延續(xù)

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基本面及外部沖擊預(yù)期的變化是超跌反彈的核心影響因素，反彈期間政策導(dǎo)向和景氣上行的行業(yè)占優(yōu)。復(fù)盤來看，2005年以來有13次市場(chǎng)短期急跌后開啟超跌反彈，有5個(gè)特征：

（1）短期急跌原因：基本面下行或海外較大的沖擊。

（2）反彈開始標(biāo)志：金融數(shù)據(jù)或政策出臺(tái)帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善或外部沖擊緩解帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好提升;

（3）反彈幅度：難回到調(diào)整前水平，4-49個(gè)交易日;

（4）反彈結(jié)束標(biāo)志：經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的證偽或海外沖擊的進(jìn)一步加劇。

（5）兩類行業(yè)占優(yōu)：一是受益于政策催化的，如2014年穩(wěn)增長(zhǎng)下的房地產(chǎn)、建材;二是外部沖擊短期緩解后市場(chǎng)回歸景氣邏輯，盈利或景氣上行的行業(yè)占優(yōu)，如2019年的農(nóng)業(yè)和食品飲料。

2005年以來13次市場(chǎng)短期急跌大多因基本面下行或海外較大的沖擊。復(fù)盤來看，2005年以來一共出現(xiàn)過13次市場(chǎng)短期急速下跌且后續(xù)迎來反彈的案例，從所處的時(shí)間區(qū)間上來看，這13次案例大多發(fā)生于2008-2012年、2018年和2020年，均處于宏觀基本面下行或外部沖擊較大的區(qū)間當(dāng)中。

例如，2008年前半段國(guó)內(nèi)面臨較強(qiáng)的滯脹預(yù)期，之后受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響經(jīng)濟(jì)一路下行;2018年和2020年則是更多受到中美貿(mào)易摩擦以及全球新冠疫情的因素影響。因此，綜合來看，基本面下行疊加海外沖擊所造成的市場(chǎng)情緒快速回落是市場(chǎng)前期急速下跌的根本原因。

目前來看，超跌反彈可能延續(xù)，超跌成長(zhǎng)和新舊基建可能偏強(qiáng)。

首先，市場(chǎng)趨勢(shì)上，社融增速下滑和國(guó)內(nèi)疫情可能使基本面修復(fù)預(yù)期受限，但修復(fù)趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，且俄烏可能達(dá)成協(xié)議，反彈結(jié)束的標(biāo)志并不具備。

其次，行業(yè)方向上，當(dāng)前景氣上行趨勢(shì)且估值已較為合理的醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體等超跌成長(zhǎng)板塊，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向的新舊基建可能偏強(qiáng)。

反彈開始的標(biāo)志主要為對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和外部沖擊的預(yù)期改善。通過對(duì)這13次案例的復(fù)盤，可以看到反彈開始的標(biāo)志主要分為兩類：

（1）金融數(shù)據(jù)或利好政策出臺(tái)所帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。第一類反彈開始標(biāo)志主要是對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，通常表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期或者部分經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)，典型案例如2008年2月初工信部宣布汽車下鄉(xiāng)政策和公布1月份信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期，2009年9月初銀行資本補(bǔ)充機(jī)制和QFII額度提升等政策的落地，以及2014年3月初在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下對(duì)于后續(xù)降準(zhǔn)預(yù)期的增強(qiáng)。

（2）外部沖擊的相對(duì)緩解帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。第二類反彈開始標(biāo)志則是當(dāng)前外部沖擊的相對(duì)緩解所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，典型案例如2018年10月金融監(jiān)管層對(duì)提振市場(chǎng)信心的集體發(fā)聲，以及2019年9月5日中美雙方同意舉行第十三輪貿(mào)易磋商，后續(xù)市場(chǎng)便在情緒修復(fù)的背景下迎來短暫反彈。

反彈幅度上看，指數(shù)反彈通常難以回到調(diào)整前水平，結(jié)束標(biāo)志為經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的證偽和海外沖擊的進(jìn)一步加劇。從過去13次反彈來看，反彈持續(xù)時(shí)間在4-49個(gè)交易日之間，且指數(shù)反彈幅度通常難以恢復(fù)到調(diào)整前水平，主要原因在于反彈通常源于市場(chǎng)短期對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期改善，但通常經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)并未發(fā)生根本性改變，情緒短期修復(fù)的回調(diào)難以支撐指數(shù)回到調(diào)整前水位，因此復(fù)盤來看歷次反彈結(jié)束的標(biāo)志通常為預(yù)期改善的證偽以及海外沖擊的進(jìn)一步加劇。

典型案例如2008年2月20日央行宣布實(shí)行從緊的貨幣政策，2009年9月中美摩擦的反復(fù)，以及2020年2月底新冠疫情的全球爆發(fā)使得當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)反彈迎來尾聲。

信用波折無需擔(dān)憂，短期并不影響超跌反彈，中期趨勢(shì)好轉(zhuǎn)需等盈利拐點(diǎn)。復(fù)盤歷史，2008年后有5次信用企穩(wěn)回升階段，可以看到：

（1）穩(wěn)增長(zhǎng)期間信用回升出現(xiàn)波折是常態(tài)：信用回升無波折均處在重大危機(jī)后政策大幅寬松階段;而非重大外部沖擊下寬信用出現(xiàn)波折是常態(tài)，且政策延續(xù)寬松則后續(xù)信用回升趨勢(shì)延續(xù)。

（2）信用波折不影響超跌反彈：信用出現(xiàn)波折后，如果市場(chǎng)前期已經(jīng)超跌，則不影響反彈;市場(chǎng)中期趨勢(shì)轉(zhuǎn)好則需等待盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)。目前來看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯將進(jìn)一步延續(xù)，且A股市場(chǎng)前期已經(jīng)超跌，因此當(dāng)前的波折不影響市場(chǎng)的超跌反彈。

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

國(guó)內(nèi)疫情可能壓制分子端盈利修復(fù)預(yù)期，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好仍偏中性，短期超跌反彈延續(xù)，仍處反復(fù)筑底格局。部分公司1-2月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超預(yù)期提振分子端盈利預(yù)期，但國(guó)內(nèi)疫情反彈以及2月社融增速回落對(duì)盈利修復(fù)預(yù)期有壓制。美聯(lián)儲(chǔ)加息來臨，但國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)寬松;短期新發(fā)基金和情緒資金流入可能有所修復(fù)。俄烏局勢(shì)進(jìn)一步緩解可能提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，但國(guó)內(nèi)疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將壓制市場(chǎng)情緒。

行業(yè)配置上，關(guān)注超跌但景氣度較高的醫(yī)藥、新能源、半導(dǎo)體、軍工，政策導(dǎo)向的新舊基建，預(yù)期改善的TMT和大眾消費(fèi)等。超跌反彈中表現(xiàn)占優(yōu)的主要是景氣度上行或政策導(dǎo)向的，建議關(guān)注：

其一，近期超跌但景氣度仍較高的醫(yī)藥中新冠檢測(cè)、CXO，新能源中上游金屬和材料、半導(dǎo)體中設(shè)備材料，以及軍費(fèi)增速超預(yù)期下的航空、軍工電子等;其二，穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向的新基建“東數(shù)西算”相關(guān)的IDC、云計(jì)算，舊基建相關(guān)的建筑、建材等;其三，有望受益新冠自測(cè)推進(jìn)和專項(xiàng)紓困幫扶政策的TMT及大眾消費(fèi)（旅游、酒店、航空、餐飲、體育）等方向。