我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展的障礙及其突破——基于產(chǎn)業(yè)需求側(cè)和供給側(cè)的視角*

張建忠

(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇 南京 210001)

我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展的障礙及其突破——基于產(chǎn)業(yè)需求側(cè)和供給側(cè)的視角*

張建忠

(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇 南京 210001)

本文把養(yǎng)老金融視為一種服務(wù)業(yè)，兼具生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)的特征。基于產(chǎn)業(yè)分析的視角，從產(chǎn)業(yè)需求側(cè)——驅(qū)動(dòng)者和供給側(cè)——行動(dòng)者入手，提出了養(yǎng)老金融在我國(guó)發(fā)展的主要障礙，并給出了突破的路徑：一方面，逐漸改變雙二元結(jié)構(gòu)體制，著力解決好驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足的問(wèn)題，另一方面，探索在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)鼓勵(lì)和培養(yǎng)大型機(jī)構(gòu)投資者，形成產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵行動(dòng)者。

養(yǎng)老金融；二元結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

隨著我國(guó)老齡化形勢(shì)的日益嚴(yán)峻，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老、“養(yǎng)兒防老”的模式不再能夠適應(yīng)不斷增長(zhǎng)的養(yǎng)老需求。這其中，以養(yǎng)老資金短缺表現(xiàn)得最為明顯。截至2011年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存19497億元，企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存3570億元，加上全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)11083億元，所有養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅3.4萬(wàn)億元，如按照OECD的統(tǒng)計(jì)口徑，即不包含第一支柱養(yǎng)老金結(jié)余的話，后二者的養(yǎng)老金資產(chǎn)僅占當(dāng)年GDP的2.7%，與土耳其和斯洛文尼亞相當(dāng)。[1]截至2014年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存31800億元，①企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存35645億元，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)15000億元，②后兩者的養(yǎng)老金資產(chǎn)也僅占當(dāng)年GDP的7.9%。這一比例盡管在不斷提高，但距離發(fā)達(dá)國(guó)家占比90%以上的水平仍存在巨大差距。

我國(guó)的養(yǎng)老金占比為什么遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家？即使按照人均可支配收入來(lái)考量，養(yǎng)老金的占比仍然很低。是否存在阻礙養(yǎng)老金加速積累的固有障礙？在目前中央提出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)改革的背景下，重新科學(xué)地思考這一問(wèn)題顯得尤為重要。本文以養(yǎng)老金融發(fā)展為研究對(duì)象，借助于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)服務(wù)業(yè)分析的有關(guān)范式，對(duì)上述問(wèn)題做探索性研究，以期為后續(xù)研究起到拋磚引玉的作用。

二、關(guān)于養(yǎng)老金融發(fā)展滯后的幾種解釋

通過(guò)總結(jié)歸納關(guān)于養(yǎng)老金融發(fā)展的文獻(xiàn)，筆者得出目前對(duì)養(yǎng)老金融發(fā)展滯后的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋主要集中在以下三個(gè)方面：

(一)“養(yǎng)兒防老”說(shuō)

這一解釋雖然沒(méi)有正式的學(xué)術(shù)論述，但是已經(jīng)被國(guó)內(nèi)學(xué)者作為重要的假設(shè)條件提出來(lái)。[2][3]這一解釋的關(guān)鍵在于，對(duì)子女的人力資本投資，構(gòu)成了老齡化以后老人收入的主要來(lái)源之一。這部分投資沒(méi)有轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老金的累積來(lái)源，而轉(zhuǎn)化為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本投入，進(jìn)而維持或提高增長(zhǎng)率。此種增長(zhǎng)模式具有一定的合理性，但同時(shí)也應(yīng)該看到，居民在對(duì)未來(lái)長(zhǎng)達(dá)20年的人力資本投資做出決策時(shí)并未考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上，該理論并沒(méi)有給出家庭究竟多少收入或財(cái)富用于人力資本投資的事實(shí)數(shù)據(jù)，也沒(méi)有給出“養(yǎng)兒防老”與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

“養(yǎng)兒防老”說(shuō)在某種程度上解釋了我國(guó)優(yōu)質(zhì)人力資本的形成，但人力資本轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)動(dòng)力需要借助一系列的條件，例如與之匹配的物質(zhì)資本、成熟的就業(yè)市場(chǎng)、人力資本在不同產(chǎn)業(yè)之間的自由流動(dòng)等條件。如果人力資本投入增加帶來(lái)了金融人才等高端人力資本的累積，特別是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)方面的人員投入，那么這種人力資本的增長(zhǎng)對(duì)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展就具有正面的促進(jìn)作用。目前并沒(méi)有證據(jù)證明人力資本投資具有上述傾向性。如果教育投資是家庭消費(fèi)支出的必要組成部分，“養(yǎng)兒防老”也未必會(huì)減少養(yǎng)老金的積累，

(二)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)說(shuō)

我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺乏長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致養(yǎng)老金無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值，甚至出現(xiàn)隱形貶值。[4]這一學(xué)說(shuō)主張借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)政府改革資本市場(chǎng)，加快金融創(chuàng)新，并建立養(yǎng)老金融監(jiān)管新體制。應(yīng)該說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)一百多年的發(fā)展，其養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)日臻成熟，表現(xiàn)在養(yǎng)老金融產(chǎn)品多樣化，服務(wù)多元化，銀行、保險(xiǎn)公司和機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)較為充分，形成了養(yǎng)老金融買方市場(chǎng)的格局。隨著我國(guó)老齡化形勢(shì)日趨緊迫，如何在較短的時(shí)間內(nèi)形成養(yǎng)老金融良性發(fā)展的局面，需要進(jìn)一步研究。一個(gè)更重要的問(wèn)題是，養(yǎng)老金融服務(wù)的提供者，也就是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中的生產(chǎn)者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)發(fā)展的內(nèi)生性動(dòng)力如何實(shí)現(xiàn)？如果維持目前以銀行儲(chǔ)蓄為主要形式的養(yǎng)老金融模式，那么養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)未來(lái)進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力在哪里？這些問(wèn)題需要做進(jìn)一步分析。

(三)政府負(fù)債說(shuō)

由于地方政府承擔(dān)了國(guó)有企業(yè)和機(jī)關(guān)事業(yè)單位的養(yǎng)老金積累任務(wù)，就會(huì)出現(xiàn)養(yǎng)老金“寅吃卯糧”效應(yīng)，政府可以不斷舉債彌補(bǔ)養(yǎng)老金窟窿，這難以帶來(lái)養(yǎng)老金融的快速發(fā)展。[5]這一學(xué)說(shuō)證明了養(yǎng)老金的現(xiàn)收現(xiàn)付體系具有不可持續(xù)性，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，同時(shí)證明了借助于社會(huì)保障稅和個(gè)人所得稅改革，可以在全國(guó)范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的和財(cái)務(wù)可持續(xù)的養(yǎng)老金體制。這一改革方案要求一國(guó)具備了完善的資本市場(chǎng)以后才能形成良性的改革結(jié)果。同時(shí)該學(xué)說(shuō)尚未能解決企業(yè)的內(nèi)生性激勵(lì)問(wèn)題

三、養(yǎng)老金融的構(gòu)成要素及其發(fā)展規(guī)律

盡管與養(yǎng)老有關(guān)的很多政策由中央政府或地方政府制定并出臺(tái)，政府責(zé)無(wú)旁貸地承擔(dān)了公共養(yǎng)老服務(wù)的職能，但養(yǎng)老金一旦繳存以后，最終必須通過(guò)金融機(jī)構(gòu)來(lái)存入、支取，并保值和增值，同時(shí)作為繳存主力軍之一——企業(yè)，其制定年金計(jì)劃的行為主要是一種理性的市場(chǎng)決策。而從全球近幾十年養(yǎng)老金融發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，通過(guò)企業(yè)年金計(jì)劃產(chǎn)生的養(yǎng)老金融服務(wù)需求應(yīng)當(dāng)是養(yǎng)老金融發(fā)展的動(dòng)力源泉，與此同時(shí)，個(gè)人投資決策取決于企業(yè)年金計(jì)劃的制定。從這個(gè)意義上說(shuō)，養(yǎng)老金融兼具生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)雙重特征，屬于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范圍。我們結(jié)合生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)和規(guī)律，對(duì)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。

(一)養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的構(gòu)成要素

1.行動(dòng)者

金融機(jī)構(gòu)是養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的主要行動(dòng)者，是服務(wù)的生產(chǎn)者，也是服務(wù)的提供者，是養(yǎng)老金融的供給側(cè)所在。包括金融、保險(xiǎn)、證券公司、機(jī)構(gòu)投資者等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)都是養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的行動(dòng)者。他們主要決策變量是制定服務(wù)價(jià)格，確定收益率，提供一攬子理財(cái)方案，研究和推出新的金融產(chǎn)品類型等。這些金融機(jī)構(gòu)在一定的外部監(jiān)管條件和內(nèi)控制度下，確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)率和回報(bào)率的組合，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。作為獨(dú)立的市場(chǎng)主體，金融機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金融的發(fā)展起到直接的推動(dòng)作用。

2.驅(qū)動(dòng)者

產(chǎn)業(yè)的需求者是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最終動(dòng)力來(lái)源。驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主體是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的需求者。金融產(chǎn)業(yè)需求側(cè)主要是企業(yè)、政府部門、消費(fèi)者等任何可以產(chǎn)生需求的市場(chǎng)和非市場(chǎng)主體。此外，需求者中還包括一些由最終需求部門派生出的中間機(jī)構(gòu)。驅(qū)動(dòng)者是金融創(chuàng)新的靈感源泉，也是行動(dòng)者服務(wù)創(chuàng)新、流程再造等活動(dòng)的信息和知識(shí)來(lái)源，它們?cè)谡麄€(gè)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)者既具有一般金融產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)者需求側(cè)的特征，同時(shí)還具有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)需求側(cè)的獨(dú)特性。一方面，養(yǎng)老金融需求側(cè)具有普遍的長(zhǎng)期投資的特點(diǎn)，有可能橫跨投資者50%以上生命周期。另一方面，養(yǎng)老金融需求側(cè)具有較強(qiáng)的公共性，這主要體現(xiàn)在政府一般會(huì)制定強(qiáng)制性或指導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)，或者通過(guò)一些機(jī)構(gòu)如(PBGC)來(lái)確保企業(yè)養(yǎng)老金保障，以保障養(yǎng)老金充足性。

3.服務(wù)品

養(yǎng)老金融服務(wù)品，也是養(yǎng)老金融的最終產(chǎn)品。根據(jù)布萊克的研究，養(yǎng)老金融產(chǎn)品以持有資產(chǎn)的形式來(lái)劃分，包括貨幣市場(chǎng)證券、債券和貸款、股權(quán)、集合投資工具、實(shí)物資產(chǎn)、衍生性金融產(chǎn)品，還包括以私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的另類投資、社會(huì)責(zé)任投資等形式。[6]養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)具有多樣性特點(diǎn)，幾乎涵蓋了所有金融產(chǎn)品種類。

(二)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律

筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展既有服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般性規(guī)律，同時(shí)也有其特殊性。這主要表現(xiàn)在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)供給側(cè)的高級(jí)要素密集型、需求側(cè)的外包傾向性以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)性。

1.高級(jí)要素密集型

生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)發(fā)展是資本不斷深化的過(guò)程，其投入中包含有大量的人力資本和知識(shí)資本，其產(chǎn)出中才有更多的知識(shí)資本和人力資本含量。[7]養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)勢(shì)必要求具備大量的金融專業(yè)型人力資本、技術(shù)型人力資本支撐其發(fā)展，同時(shí)對(duì)金融知識(shí)、技術(shù)性知識(shí)乃至于隱含性知識(shí)都具有較高的要求，并要求這些知識(shí)和技能能夠?yàn)樾枨笳咛峁┮粩堊拥膯?wèn)題解決方案。也只有人力資本密集型和知識(shí)資本密集型的金融產(chǎn)業(yè)才能夠幫助企業(yè)降低資金成本、平抑風(fēng)險(xiǎn)并提高養(yǎng)老金的收益。

2.外包傾向性

企業(yè)或者政府部門都傾向于將養(yǎng)老金的管理發(fā)包給第三方，由此派生了大量的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)設(shè)立和相關(guān)服務(wù)興起。根據(jù)國(guó)際外包相關(guān)研究，產(chǎn)生外包的原因是多方面的。傳統(tǒng)的外包理論認(rèn)為，由于資產(chǎn)專用性低，同時(shí)為了維持企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力和比較優(yōu)勢(shì)，企業(yè)都有將服務(wù)活動(dòng)交由市場(chǎng)第三方完成的動(dòng)力。有學(xué)者認(rèn)為服務(wù)外包的基本動(dòng)因是趨向成本低廉化、技術(shù)發(fā)展因素以及聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力的程度。[8]筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)屬于高級(jí)要素密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)知識(shí)和高級(jí)人力資本投入占比要求高，但對(duì)于物質(zhì)資本專用性程度較低，這就使企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等主體容易發(fā)生發(fā)包行為，這些主體不再進(jìn)行養(yǎng)老金融有關(guān)的專用性人力資本投資，而將更多的資源集中在打造企業(yè)和銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力上。專門的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)是為這些需求者提供服務(wù)的外包機(jī)構(gòu)。它們借助于人力資源投入、團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和相關(guān)知識(shí)對(duì)養(yǎng)老金融進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。

3.壟斷競(jìng)爭(zhēng)性

生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)兼具壟斷和競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的雙重特質(zhì)。一方面，生產(chǎn)者服務(wù)本身是一種同類但又不同質(zhì)的差別化服務(wù)。盡管服務(wù)內(nèi)容、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)彼此可能類似，但產(chǎn)品的差異性非常明顯。產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的好壞一部分取決于消費(fèi)者的體驗(yàn)，另一部分來(lái)源于消費(fèi)者的反饋，以及互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)媒體等給予的評(píng)價(jià)。這種依靠反饋和體驗(yàn)形成的服務(wù)，便使不同金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)具有較大的差異。其次，生產(chǎn)者服務(wù)的供給本身是一種個(gè)性化生產(chǎn)過(guò)程，多是針對(duì)特定客戶的個(gè)性化需求而專門提供的。[7]因企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、未來(lái)發(fā)展目標(biāo)的差異性，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的行動(dòng)者一般會(huì)針對(duì)需求者制定個(gè)性化的養(yǎng)老金管理計(jì)劃。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金融的發(fā)展既由專門的養(yǎng)老基金、養(yǎng)老信托機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，同時(shí)也由銀行、基金公司等綜合經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)承接，這就形成了多種養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

綜合以上分析，我們把養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)概括為下圖：

圖1養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)示意圖

四、我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展的主要障礙

根據(jù)以上產(chǎn)業(yè)分析的框架，我們從需求側(cè)——驅(qū)動(dòng)者和供給側(cè)——行動(dòng)者兩個(gè)角度分析目前我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展面臨的主要障礙。

(一)驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足

作為養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)者也是消費(fèi)者，是養(yǎng)老金積累的最終來(lái)源，也是養(yǎng)老金融發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)方。根據(jù)世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老金融發(fā)展規(guī)律，隨著逐步從中等收入向中高收入邁進(jìn)，養(yǎng)老金的積累將快于GDP增長(zhǎng)速度，而這些都取決于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的消費(fèi)者能否轉(zhuǎn)變消費(fèi)觀念和投資觀念，向高端水平邁進(jìn)。目前阻礙這一進(jìn)程的主要方面包含一些體制性和結(jié)構(gòu)性因素。

1.雙二元結(jié)構(gòu)。第一種二元結(jié)構(gòu)是體制內(nèi)外并存結(jié)構(gòu)。體制內(nèi)驅(qū)動(dòng)者工資收入不易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，由中央財(cái)政統(tǒng)一撥付，其養(yǎng)老金更加有保障，[5]但體制外企業(yè)等機(jī)構(gòu)，通常只能根據(jù)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)決定養(yǎng)老金計(jì)劃，這類企業(yè)容易破產(chǎn)，通常沒(méi)有穩(wěn)定的保障。第二種二元結(jié)構(gòu)是城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。城鎮(zhèn)居民一般依托于企事業(yè)單位，享受穩(wěn)定的年金計(jì)劃，農(nóng)村居民沒(méi)有穩(wěn)定收入來(lái)源，只能通過(guò)“養(yǎng)兒防老”來(lái)實(shí)現(xiàn)。這就導(dǎo)致養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)無(wú)法產(chǎn)生有效需求，來(lái)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.公司治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)家族企業(yè)居多，企業(yè)決策權(quán)集中于企業(yè)發(fā)起人，這就導(dǎo)致企業(yè)是否采用養(yǎng)老金計(jì)劃以及采用多大扣收比例均無(wú)法通過(guò)公司職工、投資人等主體參與的內(nèi)部管理決策來(lái)完成，只能由企業(yè)主進(jìn)行主觀判斷。而企業(yè)主如果追求短期利潤(rùn)，企業(yè)年金就無(wú)法足額繳存，只能由政府來(lái)接盤。這種缺乏事后集體決策的公司治理模式大大推遲了企業(yè)年金在我國(guó)的普及。

3.社會(huì)保障體系建設(shè)。與養(yǎng)老有關(guān)的教育、醫(yī)療保障體系，與養(yǎng)老保障體系具有相輔相成、相互促進(jìn)的作用。居民收入在一段時(shí)期內(nèi)固定不變的情況下，用于教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等方面的開(kāi)支是一定的，且保持一定的比例。當(dāng)教育、醫(yī)療社會(huì)保障不完善，伴隨著這方面的個(gè)人開(kāi)支壓力增加以后，養(yǎng)老方面開(kāi)支就會(huì)減少，就會(huì)抑制產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)者積極性。當(dāng)社會(huì)保障體系特別是醫(yī)療和教育保障體系逐漸建立完善以后，個(gè)人用于教育和醫(yī)療方面的支出減少，用于消費(fèi)和養(yǎng)老支出增加，對(duì)于金融服務(wù)的需求會(huì)進(jìn)一步增加。

(二)行動(dòng)者處于寡占和壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之間

國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用S-C-P分析框架，對(duì)中國(guó)金融業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)四大國(guó)有銀行CR4超過(guò)了60%。[9]2015年，根據(jù)銀行所占資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)和城市商業(yè)銀行，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的份額分別為 39.2%、18.6%、12.9%和 11.4%③。銀行業(yè)形成了以四大國(guó)銀行為第一梯隊(duì)、股份制商業(yè)銀行為第二梯隊(duì)，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)及城商行為補(bǔ)充的分層型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?？梢猿醪脚袛?，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)介于寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之間。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有一定壟斷性，同時(shí)又具有競(jìng)爭(zhēng)性，這產(chǎn)生了以下結(jié)果：

1.產(chǎn)品服務(wù)的同質(zhì)化。目前金融機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品和服務(wù)大同小異，并不存在顯著性差異，差異化經(jīng)營(yíng)的格局并沒(méi)有充分形成。同時(shí)，各家金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新力度和速度基本保持一致，沒(méi)有出現(xiàn)獨(dú)樹(shù)一幟的金融機(jī)構(gòu)，提供出更加符合細(xì)分市場(chǎng)需求的金融產(chǎn)品。金融業(yè)在統(tǒng)一的監(jiān)管體制下是低水平同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，不能產(chǎn)生具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)。

2.價(jià)格與服務(wù)不相匹配。我國(guó)四大國(guó)有銀行、股份制銀行以及地方的城商行、農(nóng)商行基本受中央政府和地方政府控制，特別是銀行高管由中央政府或地方政府統(tǒng)一任命，這種對(duì)上、對(duì)行政負(fù)責(zé)的體制并不會(huì)把為產(chǎn)業(yè)需求者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)擺在第一位。由于市場(chǎng)是幾家大型金融機(jī)構(gòu)的寡占格局，又在統(tǒng)一的監(jiān)管之下，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生價(jià)格上的一致性和剛性，以及服務(wù)上的同等低水平，這就無(wú)法滿足多樣化的金融服務(wù)需求。

3.厭惡風(fēng)險(xiǎn)的偏好性強(qiáng)。近十多年來(lái)，盡管中國(guó)金融格局發(fā)生巨變，市場(chǎng)主體的種類、數(shù)量迅速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力大為改觀，中國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之充分程度日益上升，純粹寡頭市場(chǎng)不復(fù)存在，但也應(yīng)看到，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有選擇性偏好。特別是近幾年來(lái)，受總體經(jīng)濟(jì)周期下行的影響，各類銀行金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，似乎產(chǎn)生了類似于寡頭的默示共謀，行動(dòng)一致地將服務(wù)對(duì)象由產(chǎn)業(yè)類、純市場(chǎng)型客戶轉(zhuǎn)向政府融資平臺(tái)、大型央企等市場(chǎng)化程度低、由政府還債兜底的客戶。一些優(yōu)質(zhì)的且有活力的民營(yíng)企業(yè)，特別是那些致力于發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)“藍(lán)?！钡氖袌?chǎng)化主體，難以得到金融機(jī)構(gòu)資金的支持。

4.難以培養(yǎng)本土優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老金融具有期限長(zhǎng)、跨越整個(gè)生命周期主要階段的特點(diǎn)，這就決定了這一類金融服務(wù)急需長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者作為產(chǎn)業(yè)主要的行動(dòng)者之一。現(xiàn)有的大型金融機(jī)構(gòu)都由中央政府統(tǒng)一任命，一般為5-10年，這就容易產(chǎn)生“任期效應(yīng)”，而養(yǎng)老金融所需要的產(chǎn)品和服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10年時(shí)間，這就需要更長(zhǎng)期的產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)計(jì)，來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和增值。

五、養(yǎng)老金融發(fā)展的突破路徑

中國(guó)高速增長(zhǎng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有天然地轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老金融發(fā)展的良性結(jié)果。驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足，加之行動(dòng)者固有的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致養(yǎng)老金融發(fā)展出現(xiàn)了一系列結(jié)構(gòu)性障礙。如何在新常態(tài)和供給側(cè)改革的國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下發(fā)展國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)，完善國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金融運(yùn)行體系，是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和歸宿所在。根據(jù)本文的分析，我們提出了以下突破路徑，為未來(lái)的政策實(shí)施提供參考。

(一)突破路徑一：逐漸改變雙二元結(jié)構(gòu)體制，著力解決好驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足的問(wèn)題。

1.加速推進(jìn)社會(huì)保障體系均等化。改革二元結(jié)構(gòu)體制最終的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障體系均等化，讓城鄉(xiāng)居民、體制內(nèi)外居民享受平等的社會(huì)保障福利，這也是資源配置帕累托改進(jìn)的內(nèi)在要求，是經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。這方面應(yīng)該重點(diǎn)做好農(nóng)村社會(huì)保障的制度供給，特別是建立起真正符合農(nóng)村居民的社會(huì)保障制度體系，改革目標(biāo)是農(nóng)村居民能夠參與到養(yǎng)老金融不斷推進(jìn)的市場(chǎng)化進(jìn)程中來(lái)。同時(shí)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)，特別是中小企業(yè)年金計(jì)劃執(zhí)行積極性不高的問(wèn)題，建議借鑒美國(guó)的“退休金待遇保障公司”(PBGC)做法，即通過(guò)完善企業(yè)破產(chǎn)法，并設(shè)立保障型公司，以保障工人退休后因原養(yǎng)老金計(jì)劃失敗而獲得相應(yīng)的退休金保障。

2.繼續(xù)優(yōu)化企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，著力打造“坐商”文化，完善現(xiàn)代公司治理模式。這方面具體措施的推行可以在以下幾方面著力：第一，建立法治化的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度?！坝挟a(chǎn)者有恒心”，通過(guò)立法等法律手段保護(hù)企業(yè)家個(gè)人財(cái)產(chǎn)不受侵犯，不僅可以穩(wěn)定企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神，而且可以鼓勵(lì)企業(yè)家不斷創(chuàng)新、勇于冒險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平。第二，建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)制度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策多，出臺(tái)比較頻繁，穩(wěn)定的政策出臺(tái)制度可以穩(wěn)定企業(yè)家預(yù)期，避免出現(xiàn)“一刀切”，防止一些企業(yè)因政策的突然出臺(tái)瀕臨破產(chǎn)。第三，建立法治公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)規(guī)模大，而且占有很大市場(chǎng)份額，繼續(xù)享受著國(guó)家政策、各種資源的優(yōu)先支持。民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)在資源獲得、政策享受的機(jī)會(huì)平等性方面處于弱勢(shì)，逐漸建立公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是培養(yǎng)和提升本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

(二)突破路徑二：探索在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)鼓勵(lì)和培養(yǎng)大型機(jī)構(gòu)投資者，形成產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵行動(dòng)者。

研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的興起對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化具有普遍的影響。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性有巨大的需求，即能夠在不改變資金價(jià)格的情況下迅速進(jìn)行大額交易。[10]機(jī)構(gòu)投資者很少受到投資者保護(hù)性管制規(guī)則的庇護(hù)，因?yàn)樗鼈冇凶銐虼罅α客焓姓吆推渌鹑跈C(jī)構(gòu)相抗衡。從美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在其機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展的時(shí)期，也正是其資本市場(chǎng)迅速壯大和走向成熟的時(shí)期。以養(yǎng)老金為例，從1950年到1989年，養(yǎng)老金資產(chǎn)以超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6倍的速度增長(zhǎng)，資產(chǎn)總額由占全美資產(chǎn)3%增加到18%，同時(shí)投資者于各類股票和債券的比例也迅速上升。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用。[11]

機(jī)構(gòu)投資者作為關(guān)鍵行動(dòng)者的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在以下方面。一方面，在適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管條件下，大型機(jī)構(gòu)投資者可以平抑市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，大型機(jī)構(gòu)投資者能夠保障合理的市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)，形成供求機(jī)制。再次，機(jī)構(gòu)投資者是金融創(chuàng)新的主要實(shí)施者。第四，機(jī)構(gòu)投資者可以作為養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資者，起到保值增值的基礎(chǔ)性作用。我們重點(diǎn)對(duì)第四方面展開(kāi)論述。機(jī)構(gòu)投資者的前三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)決定了機(jī)構(gòu)投資者是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中比較合格的長(zhǎng)期投資者。前面論述提出，養(yǎng)老金跨越超過(guò)半個(gè)生命周期，決定了這一類資產(chǎn)必須長(zhǎng)期持有，并能夠保值增值，能夠抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)養(yǎng)老金資產(chǎn)必須能夠隨時(shí)變現(xiàn)，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性要求。機(jī)構(gòu)投資者兼具大額、批發(fā)性、造市者等特征，具有管理養(yǎng)老金的天生優(yōu)勢(shì)。因此，養(yǎng)老基金是美國(guó)資本市場(chǎng)最大機(jī)構(gòu)投資者。

培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者作為養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵行動(dòng)者。這個(gè)問(wèn)題在國(guó)內(nèi)已經(jīng)有大量的論述成果。我們認(rèn)為，在以間接金融為主的我國(guó)，解決好這個(gè)問(wèn)題關(guān)鍵是要解決好機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速持有養(yǎng)老金的問(wèn)題，逐步減少養(yǎng)老金作為間接融資市場(chǎng)負(fù)債端來(lái)源。一方面，在政府采取穩(wěn)健的養(yǎng)老金管理政策同時(shí)，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品創(chuàng)新吸引養(yǎng)老金持有者。另一方面，推進(jìn)銀行以間接融資為主向投資基金等機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)型，把提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)、加快產(chǎn)品創(chuàng)新作為其主要行動(dòng)變量。同時(shí)還要推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者之間的并購(gòu)重組，形成大型養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品推陳出新、服務(wù)不斷攀升的產(chǎn)業(yè)格局。

我們認(rèn)為，上述兩條路徑分別從需求側(cè)和供給側(cè)著手，它們之間是并行不悖、相輔相成的。

六、結(jié)論

隨著我國(guó)的養(yǎng)老形勢(shì)日益嚴(yán)峻，對(duì)于養(yǎng)老金融迅速發(fā)展的內(nèi)在需求會(huì)不斷增強(qiáng)。需要我們站在養(yǎng)老金融作為服務(wù)業(yè)發(fā)展的高度，通過(guò)需求側(cè)和供給側(cè)兩方面的改革和創(chuàng)新，不斷加強(qiáng)我國(guó)養(yǎng)老金融承載社會(huì)保障的能力。

更重要的是，在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新常態(tài)的背景下，隨著養(yǎng)老金融的不斷發(fā)展，GDP進(jìn)入中高速增長(zhǎng)通道，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)中不確定性因素增強(qiáng)，這就需要我們打造一個(gè)強(qiáng)大的養(yǎng)老金融系統(tǒng)，并使其成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定劑、金融安全的保障器、社會(huì)安定的鎮(zhèn)定劑。今后的研究可以從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：一是機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展中的作用，這需要做好實(shí)證分析和理論研究?jī)煞矫娴墓ぷ鳎瑸榻窈笕绾我龑?dǎo)機(jī)構(gòu)投資者做大做強(qiáng)提供有力支撐。二是對(duì)我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃的微觀分析，重點(diǎn)剖析其動(dòng)力來(lái)源，解決好生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)中需求側(cè)問(wèn)題。既然生產(chǎn)者服務(wù)是社會(huì)分工和資本深化的必然結(jié)果，那么年金制度的不完善是否存在深層次的原因？這需要進(jìn)一步研究。三是對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金融制度和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行系統(tǒng)的比較制度分析，尋找新的改革切入點(diǎn)。

注釋：

①根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)整理獲得。

②數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基金年度報(bào)告。

③根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2015年報(bào)》數(shù)據(jù)獲得。

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(責(zé)任編輯：輝龍)

F832.0

A

1672-1071(2017)05-0061-06

2017-08-21

張建忠(1983- )，男，江蘇南通人，博士，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行江蘇省分行研究人員，主要研究方向：發(fā)展金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)。