同樣是加息中美含義卻不一樣

當通脹壓力增加,或者資產(chǎn)市場價格陡然上升之際,央行加息就成為一招應(yīng)對之道。為什么加息就能對付通脹和資產(chǎn)價格飆漲呢?道理或許是這樣的:利息乃貨幣之價,加息等于給貨幣加價。一般地說,貨幣之價增加,對貨幣的需求量就減少,人們少借債、少花錢,購物或購買資產(chǎn)的“買壓”降低,上沖的物價被釜底抽薪,市場就可平穩(wěn)下來。形象一點說,加息等于給貨幣老虎丟出一塊大一點的肉,好讓那廝待在籠中,不要跑到市場上來亂咬一氣。

這套“安虎策”,說起來是國際慣例。不少讀者看過格林斯潘的回憶錄(《動蕩年代:一個新世界的冒險》),對這位1987年新任的美聯(lián)儲主席,剛上任不久就做出的加息決定,不可能不留下深刻印象。那是美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三年沒有加息后的第一次加息,1987年9月4日做出的決定,加息幅度不過50個基點(從5.5%到6%)。最初商業(yè)銀行的反應(yīng)是相應(yīng)調(diào)高主要貸款的利率——一如政策預(yù)期,“讓借錢變貴”以抑制通脹。但接下來的反應(yīng)驚心動魄:10月第一周美國股市急跌6%,第二周又跌12%,其中9月16日(周五)一天時間道瓊斯指數(shù)跌了108點。等到白宮派軍用專機把原本要在達拉斯發(fā)表講演的格林斯潘接回華盛頓,9月19日(周一)的美股創(chuàng)下比1929年大蕭條還嚴重的史上單日最大跌幅:道瓊斯指數(shù)一天跌508點、下挫22.5%!

美聯(lián)儲接著又為“穩(wěn)定市場”手忙腳亂。對此,格林斯潘主席的回憶錄里有詳細的記載。他戲稱自己必須像一條“八腳章魚”那樣行動,才可勉強應(yīng)付局面。那也給天下所有央行行長們上了重要的一課。好在此后的美聯(lián)儲加息再也沒有引發(fā)如此的超級震蕩。格林斯潘任美聯(lián)儲主席18年期間,多少輪加息、減息,操盤手法越來越嫻熟。這也把“加息”工具,很自然地列入貨幣政策“成熟兵器”的武庫。

其他按下不表,這里單追一個問題:格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息?不難回答,因為上引《回憶錄》載明,那一次把美股鬧得天旋地轉(zhuǎn)的“加息”,加的乃是美聯(lián)儲“貼現(xiàn)率”(discountrate)。這是各成員銀行以尚未到期的票據(jù)向美聯(lián)儲要求兌現(xiàn)時,美聯(lián)儲要求支付的貼現(xiàn)利率。它有時也叫再貼現(xiàn)率,指各成員銀行將已貼現(xiàn)過的票據(jù)作擔保,向美聯(lián)儲借款時所必須支付的利息。

美聯(lián)儲控制的另一項利息,是“聯(lián)邦儲備基金利率(FedFundsRate)”。那也是商業(yè)銀行向聯(lián)儲借貸的利息,不過不需要以未到期票據(jù)為憑。根據(jù)聯(lián)儲是美國銀行體系“最后貸款人”的制度安排,各成員銀行就有權(quán)在頭寸不足時直接向聯(lián)儲借貸。美聯(lián)儲當然永遠有錢可借。問題是,一旦央行認定市場過熱,就通過加息把自己的錢變貴,以抑制商業(yè)銀行向自己借錢的需求。

很清楚,美聯(lián)儲的“加息”,無論加貼現(xiàn)利率還是加聯(lián)儲基金利率,調(diào)節(jié)的都是商業(yè)銀行與央行的借貸關(guān)系。至于商業(yè)銀行與其客戶的關(guān)系,聯(lián)儲加息并沒有給予直接的管制。商業(yè)銀行還是自行決定他們的存貸利率。這里的“決定”,受客戶與客戶之間的競爭以及商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間競爭的影響,不受聯(lián)儲直接干預(yù)。聯(lián)儲加息對商業(yè)銀行只有間接的影響:如果商業(yè)銀行從聯(lián)儲得到錢變貴了,而市場上再也無處可以得到比聯(lián)儲“更便宜”(即利率更低)的錢,那么商業(yè)銀行可放貸數(shù)目就減少,在競爭的壓力下,商業(yè)銀行的貸款利息也就要加上去。

這樣看,聯(lián)儲加息對市場的影響既間接、又重大。為什么間接的干預(yù)反倒能帶來重大的市場影響?我的理解,美聯(lián)儲加息雖然間接影響商業(yè)銀行的貸款需求,但轉(zhuǎn)回來抑制的卻是央行自己的貨幣供給量。在金融發(fā)達的美國,金融機構(gòu)“創(chuàng)造貨幣”的功夫再了得,央行也還是貨幣供給的主渠道。關(guān)小主渠道的閘門,貨幣供應(yīng)流量從源頭收緊,所以影響巨大。加上商業(yè)銀行的貸款利率跟著上浮,“創(chuàng)造貨幣”的動力也下來了。

制度環(huán)境不同,“加息”的含義也不同。以本次中國人民銀行宣布的加息為例,央行說得清楚,從今年10月20日開始上調(diào)的是“金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率”。這是央行為所有商業(yè)銀行劃定下來的吸收存款、放出貸款的官定利率。各金融機構(gòu)以此為基準,在允許的上下浮區(qū)間里浮動,才形成實際的存貸利率。一般地說,基準利率上調(diào),實際存貸利率也上升,反之存貸利率下降。因此,上調(diào)存貸款基準利率也是為了“讓借錢變得更貴”,也是緊縮性的貨幣政策工具的運用,這是沒有錯的。

但是,中國式加息是央行直接調(diào)節(jié)金融機構(gòu)與客戶的關(guān)系,卻沒有調(diào)節(jié)央行與金融機構(gòu)的關(guān)系。央行之所以能夠直接干預(yù)金融機構(gòu)的存貸利率,是因為利息管制尚存,也就是“市場化利率”的體制還沒有實現(xiàn)。

本來過多貨幣供給形成的利息率變動,天生就會先降后升。第一個階段,貨幣過多,其價自貶。接下來貨幣之價(利息)下跌,引起對貨幣的需求上升。當利率跌到物價指數(shù)之下時——負利率是也——對貨幣的需求急劇上升,因為此時借錢不但可保值,還有機會升值。到了大家都看明白,誰借得到錢,誰就拿到通脹條件下參與財富轉(zhuǎn)移分配的門票,第二階段就來臨了。此時,借錢需求旺盛、存款意愿下降,競爭的力量會把存貸利率一起推高。

這就是說,放任利率自由,市場上也會加息。在這個意義上,央行本次加息,帶有松動利率管制的意味。央行提高基準利率外加浮動,就更多地利用市場自我平衡的機能。這當然值得稱道。個把月前我到杭州訪問泰隆商業(yè)銀行,一線業(yè)務(wù)員已發(fā)現(xiàn),負利率正同時壓低存款的意愿和拉高借錢的需求。他們問,為什么不能提高存貸利率?日前央行的加息決定,看來順應(yīng)了市場要求。在邏輯上,早加息可能早就可以消除負利率的嚴重狀況。真正實現(xiàn)利率市場化了,大范圍的嚴重負利率根本就不容易出現(xiàn)。

問題是,消除負利率還不等于消除通脹的壓力。道理簡單,即使利率在物價指數(shù)之上,物價總水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通脹的定義。正而高的利率,不過有助于抑制高通脹預(yù)期可能轉(zhuǎn)為惡性通脹的幾率,但并沒有根除通脹壓力。再說破一點:作為貨幣之價的利率,本身也是廣義物價總水平的組成部分。統(tǒng)計上對頭的話,加息也是“加價”。物價總水平過高的根源是貨幣總供給過大,非到源頭下工夫,無從根除。從這個觀點看,僅僅調(diào)控金融機構(gòu)與其客戶的關(guān)系還不夠,正本清源,還要調(diào)節(jié)金融機構(gòu)與央行的關(guān)系,特別是根除當下央行在開放條件下被動超發(fā)貨幣的機制。

給貨幣老虎多喂塊肉,當然有助于把它穩(wěn)在籠子里?？墒?老虎卻因此變得體型更大,胃口也更好了。問題尚未根治,同志仍需努力。

可見,“中國式加息”與美國加息的不同含義。對前者而言,加息是央行略微松動利率管制,允許商業(yè)銀行提高對客戶的存、貸利率。美國加息呢,無論是聯(lián)儲貼現(xiàn)率還是聯(lián)儲基金利率,加的都是各商業(yè)銀行向美聯(lián)儲借貸之鼠。這么說吧,如果中國式加息收緊的是毛細血管的貨幣流量,那么美國加息直接壓縮了貨幣動脈的供血量。

或有讀者問,商業(yè)銀行存、貸利息一起上浮,導(dǎo)致客戶的儲蓄意愿增加、借貸需求下降,商業(yè)銀行的信貸供

大于求,最后還不是把“余錢”存到央行,不也同樣改變了商業(yè)銀行與央行之間的關(guān)系?美國加息先緊動脈、再緊毛細血管,中國加息從毛細血管緊到動脈收縮,殊途同歸,究竟有什么不同嘛?

要回答這個問題,我們需要更多了解央行與商業(yè)銀行的關(guān)系。這方面,我得到的觀察如下:今天中國的央行已不限于“最后貸款人”的角色,因此也不限于只通過一條貨幣動脈與商業(yè)銀行相連。為了匯率政策目標,中國央行還不斷以基礎(chǔ)貨幣在外匯交易中心購買外匯,在累積數(shù)目不斷翻新的國家外匯儲備的同時,還形成了另外一條人民幣貨幣動脈通向商業(yè)銀行。如此特別的“雙動脈貨幣循環(huán)”,單靠加息或者降息不足以實施有效的調(diào)節(jié)。

先看第一貨幣動脈。像天下所有央行一樣,中國人民銀行也為所有商業(yè)銀行承擔著“最后貸款人”的職責。文獻說,最早提出“最后貸款人(lendedroflastresort)”概念的,是18世紀末來自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他認為英格蘭銀行是“銀行的銀行”,主要職能是在普通商業(yè)銀行遇到危機時借錢給那些問題銀行,以保證支付、抑制恐慌,也就是充當“最后貸款人”。1802年,桑頓(Thornton)比較系統(tǒng)地闡釋了“最后貸款人”理論,認為要對付金融恐慌這樣系統(tǒng)性的風險,離不開“最后貸款人”的制度安排。因為不難觀察到,即使資產(chǎn)質(zhì)量良好、有清償能力的商業(yè)銀行,也可能應(yīng)付不了突發(fā)的、因恐慌引起的金融風潮——存款人突然要求債權(quán)變現(xiàn),如果得不到滿足就加深所有存款人以為銀行將要破產(chǎn)的疑慮,從而引發(fā)更大規(guī)模的提現(xiàn)要求。這時,最后貸款人登場保證被認為有問題的銀行有能力付現(xiàn),制止金融恐慌的蔓延。不過,桑頓也注意到由此帶來的“道德風險”,即商業(yè)銀行認定反正有最后貸款人“兜底”,貸款的風險控制可能變得馬虎大意。桑頓的建議是絕不要向沒有清償能力的銀行提供最后貸款,并有勇氣讓那些經(jīng)營不善的機構(gòu)破產(chǎn)倒閉。

早期關(guān)于最后貸款人的實踐與理論,已經(jīng)隱含著現(xiàn)代銀行體系的核心矛盾。一個簡單的問題是:最后貸款人的錢從何而來?初級答案是“儲備”,即來自各商業(yè)銀行事先在最后貸款人那里存上一筆儲備金,一旦出現(xiàn)金融恐慌,就動用這筆資源來“滅火”。但是,當恐慌的能量大過儲備規(guī)模的時候,怎樣找到更強有力的貨幣水龍頭呢?上世紀30年代美國大蕭條提供了難得的機會:最后貸款人的權(quán)杖終于從JP摩根這類市場大亨的手里,轉(zhuǎn)到了壟斷國家信用的央行的名下。很明白,國家比個別私人資本的規(guī)模更大,也因此擁有行使最后貸款人職責的規(guī)模經(jīng)濟。更直截了當之處,是國家壟斷了貨幣發(fā)行,就意味著央行擁有不受限制的提供最后貸款的能力。

央行取代私人充當最后貸款人的優(yōu)勢,在于它可以合法增加供給法定不可兌現(xiàn)貨幣。這似乎是對付金融風潮、銀行擠兌、儲戶恐慌的終極利器,因為無論局勢多么嚴峻,政府總能夠通過央行緊急征收貨幣主義者習慣稱謂的“通貨膨脹稅”,保證把市場恐慌遏制在萌芽之中。

但是,麻煩也在這個地方。因為央行要履行最后貸款人的職能。與央行另外一個穩(wěn)定幣值和貨幣體系的使命,在有的情況下會嚴重對立。如果央行在對付金融恐慌方面表現(xiàn)得無所不能,以至于金融機構(gòu)的道德風險超過了一定的閾值,那么拯救金融市場終究要以濫發(fā)票子——未來的貨幣不穩(wěn)定——為代價。這類事情在金融史上屢見不鮮,最新、也是最夸張的例證當數(shù)本次金融危機以來在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲。概括一點說,以為強大的國家干預(yù)就足以消滅金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定,至今還是遠未實現(xiàn)的理想。

作為后來者,中國的央行如何處理不同政策目標之間的內(nèi)在緊張,也只有在充滿矛盾的建議和批評中摸索前進。整體看,中國至今并沒有頒布確保存款安全的法令,雖然中國人民心照不宣地相信,中國政府一定會動用其財政的和貨幣的力量來保障儲戶的基本利益。中國人民銀行也從來沒有明確宣布過,發(fā)生支持問題的銀行和其他金融機構(gòu)一定會得到“最后貸款”的服務(wù)。人們憑經(jīng)驗和記憶,只知道一旦出問題可能得到完全不同的處理:有央行出手注資相救的,有任其破產(chǎn)的,有幫忙剝離不良資產(chǎn)、推進重組的,也有在嚴懲肇事機構(gòu)負責人的同時卻仁慈地保護儲戶的。如此“沒準的”處理,帶來一個積極后果,儲戶總要仔細挑選機構(gòu),而任何機構(gòu)也不能肆意妄為。我們無從知道這一切是不是出自有意的設(shè)計和安排,只是從結(jié)果看,央行的策略非常接近于1990年以來流行的“建設(shè)性模糊”理論。該理論認為,如果最后貸款人不在事前把自己的責任講得那么明白,也許可以讓市場里的行為者好自為之,從而對付最后貸款人存在下的道德風險。

事實上,當下妨礙央行維持穩(wěn)健貨幣目標的,并不是它同時要扮演的“最后貸款人”的角色。由于1990年代中國大刀闊斧處理了銀行的不良資產(chǎn),那曾經(jīng)迫使央行放出過量貨幣以拯救商業(yè)銀行和金融機構(gòu)的壓力,即使沒根除也基本得到解除。今天威脅人民幣幣值穩(wěn)定的壓力,主要來自所謂“第二貨幣動脈”,即央行為了人民幣匯率目標,不斷動用基礎(chǔ)貨幣在中國外匯交易中心大手購匯,從而源源不斷地向商業(yè)銀行注入流動性。1999年以來中國累計的凈出口——商品勞務(wù)出口了。對應(yīng)的貨幣購買力卻留在了國內(nèi)_超過了10萬億人民幣;2007年-2008年每年2.3萬億—2.4萬億的凈出口;2009年是危機沖擊中國經(jīng)濟之年,可是我們?nèi)甑耐鈪R儲備還是增加了4000多億美金,算起來僅此就增加3萬7,左右的人民幣供給;2010年雖然貿(mào)易順差的比例有所降低,但外匯儲備、外匯占款的增長還是令人矚目。簡言之,第二貨幣動脈的流量充沛,依然是寬松貨幣政策的主力通道。

可見,在中國背景里看問題,加息的作用與空間都有限。且不說通脹時期名義利率通常低于實際利率,即使沒有調(diào)整的滯后,加息也不能直接調(diào)節(jié)第二動脈里的貨幣運動。橫豎進入中國的每一塊美元究竟帶出多少人民幣,首先受匯率機制決定。