宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)短缺

邢軍峰　顧純磊

摘? ?要：投資者總是通過自己的認(rèn)知來篩選安全資產(chǎn)。宏觀杠桿水平的積累一方面引起安全資產(chǎn)更大幅度的增加;另一方面也使感知的安全資產(chǎn)萎縮，在市場壓力時導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺。管理安全資產(chǎn)短缺的適當(dāng)方法是有序降杠桿，其中宏觀杠桿率已達到不可持續(xù)水平的部門要率先實施。在降杠桿過程中，市場機制可以發(fā)揮應(yīng)有的作用，面臨壓力的部門應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對潛在風(fēng)險，主動降杠桿。有序降杠桿的過程需要財政政策支持，公共債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資有更大的作用空間。中央銀行貨幣政策要保持適度流動性，讓降杠桿過程可以忍受。另外，固定的抵押率和更高的透明度可以有效緩解安全資產(chǎn)短缺。

關(guān)鍵詞：安全資產(chǎn);降杠桿;政策支持;監(jiān)管

中圖分類號：F822.0? 文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）02-0024-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.003

一、引言

有兩個事實成為目前學(xué)界和業(yè)界的討論焦點：

一是宏觀杠桿率持續(xù)增長，居高不下，引起人們的擔(dān)憂。宏觀杠桿率通常使用宏觀經(jīng)濟某部門的總債務(wù)與GDP之比來表示，是債務(wù)存量與收入流量之比，用于衡量債務(wù)的可持續(xù)性。圖1顯示了我國宏觀杠桿率水平，2019年9月底，居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門（這三個部門也被稱為實體經(jīng)濟）杠桿率為246%，當(dāng)年底為245.4%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率處于較高的水平并呈增長態(tài)勢，其次是居民部門，而較低的是地方政府和中央政府。國際清算銀行對44個國家和地區(qū)的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進行追蹤，結(jié)果表明宏觀杠桿率高企已經(jīng)是全球趨勢。表1顯示了部分國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，由此可知我國宏觀杠桿率的相對情況。我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟體，居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體、但明顯高于新興經(jīng)濟體，政府部門的杠桿率水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟體。

二是全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)短缺。人們一直在尋求和生產(chǎn)安全資產(chǎn)，然而，安全資產(chǎn)生產(chǎn)難以滿足需求。對安全資產(chǎn)的追逐，使得簡單資產(chǎn)——國債價格居高不下，收益率漸成負(fù)值。據(jù)華爾街見聞報道，當(dāng)前負(fù)收益率國債席卷歐洲和亞洲。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年8月，10年期國債收益率處于負(fù)值的國家至少有13個，包括丹麥、奧地利、德國、日本、比利時、法國等。來源于德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，目前全球負(fù)收益率債券價值已突破15萬億美元，占全球所有政府債券比例高達25%。自2018年10月以來，這個數(shù)字幾乎增長了兩倍。我國的情況也不樂觀，根據(jù)范從來團隊的研究（范從來，2013;范從來和邢軍峰，2013;邢軍峰和范從來，2014）[1-3]，國內(nèi)已較早進入安全資產(chǎn)短缺狀態(tài)，并且比較頑固。

這兩個事實有著緊密的聯(lián)系。Taylor（2012）[4]認(rèn)為發(fā)達經(jīng)濟體生活在一個比以往任何時候都更加金融化的世界中，他將這種長期演變稱為“偉大的杠桿”。盡管越來越多的學(xué)者和政策制定者認(rèn)為高度杠桿化的金融體系是金融不穩(wěn)定的根源，但難以確定什么級別的杠桿可被視為可持續(xù)的。作為杠桿的潛在決定因素，Taylor確定了銀行的風(fēng)險承受能力、約束性規(guī)則以及最后貸款人和存款保險的影響，這可能造成道德風(fēng)險問題?，F(xiàn)在銀行系統(tǒng)在很大程度上依賴于從金融市場獲得資金（Schularick和Taylor，2012）[5]，因此，抵押擔(dān)保起著重要作用。更高杠桿的金融體系需要更多安全資產(chǎn)的假設(shè)與Singh和Stella（2012）[6]的觀點相吻合，他們認(rèn)為杠桿（流動性）取決于被接受為抵押品的資產(chǎn)的可用性。此外，國際貨幣基金組織全球金融穩(wěn)定報告（2013年4月）指出杠桿與資產(chǎn)質(zhì)量之間存在關(guān)聯(lián)。因此，某些區(qū)域的安全資產(chǎn)短缺似乎與過高的杠桿水平相關(guān)聯(lián)。Bleich和Dombret （2014）[7]提出了一個安全資產(chǎn)供需框架，將銀行體系規(guī)模（銀行信貸或銀行資產(chǎn)相對于GDP的比例）作為杠桿指標(biāo)。他們認(rèn)為過度杠桿化的積累導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺，并發(fā)現(xiàn)更平穩(wěn)的杠桿周期——特別是暗示減少繁榮期杠桿作用——是防止安全資產(chǎn)短缺的主要條件。

過度杠桿化導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺頗具啟發(fā)性。Bleich和Dombret （2014）[7]以銀行體系規(guī)模作為杠桿進行分析有合理之處，且更適用于分析銀行體系占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟體。但是，這一杠桿是有局限的，無論在銀行主導(dǎo)型還是市場主導(dǎo)型的經(jīng)濟體中，任何一家金融機構(gòu)（包括銀行）都處于復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)鏈中，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在安全資產(chǎn)供需方面發(fā)揮了非常重要的作用，都應(yīng)予以考慮。因此，經(jīng)濟總體的未合并的資產(chǎn)負(fù)債表（即總金融資產(chǎn)或負(fù)債）似乎更適用于對杠桿水平的分析，這也正是本文引入宏觀杠桿率的原因所在。那么，高企的宏觀杠桿率與頑固的安全資產(chǎn)短缺有何內(nèi)在聯(lián)系呢？本文嘗試提供一個簡單框架，以解釋宏觀杠桿水平的積累與安全資產(chǎn)短缺的聯(lián)系，即如果宏觀杠桿水平（以下簡稱杠桿率）超越可持續(xù)（Sustainable）杠桿水平，則在市場壓力下感知（Perception）的安全資產(chǎn)將會收縮并導(dǎo)致短缺。因此，降杠桿（Deleverage）就成為緩解安全資產(chǎn)短缺的首要措施。同時，也對降杠桿過程中的宏觀政策進行了評議。

二、宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需機制

經(jīng)濟主體需要儲藏價值。家庭儲藏價值是為了預(yù)防意外開支、退休后生活或?qū)⒇敻粋鹘o后代;公司儲藏價值是為了日常流動需要或者捕捉投資機會;金融機構(gòu)持有抵押品以保障融出資金的安全;中央銀行和主權(quán)財富基金持有外國資產(chǎn)以維持國際清償力及保值增值。價值的貯藏有多種形式：現(xiàn)金、國庫券、銀行存款、公司債券、股票、回購協(xié)議、衍生品等金融資產(chǎn)，以及房地產(chǎn)、土地、黃金等實物資產(chǎn)。

（一）安全資產(chǎn)的界定

所有貯藏價值的形式都是不相同的，它們的流動性程度——交易的便利性，以及對各種風(fēng)險因素的敏感性存在較大差別。在經(jīng)濟主體的可選資產(chǎn)籃子中，有些資產(chǎn)被認(rèn)為比其他資產(chǎn)“更安全”。然而，安全是一個難以界定的概念，因為沒有絕對安全的資產(chǎn)。面對可選資產(chǎn)籃子，投資者總是通過自己的感知來甄別每種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，以及與其他投資者相關(guān)的擔(dān)憂，篩選出自己認(rèn)可的安全資產(chǎn)。在形成關(guān)于哪些資產(chǎn)是安全的感知時，信譽和歷史至關(guān)重要。Dang等（2015）[8]和Gorton（2016）[9]認(rèn)為安全資產(chǎn)是指（幾乎始終）以票面價值進行估值的資產(chǎn)，對信息“不敏感”，無須進行昂貴且長時間地分析或關(guān)注逆向選擇的情況下就可以進行交易。Barro等（2017）[10]認(rèn)為安全資產(chǎn)可以看作是真實價值與沖擊隔絕的資產(chǎn)，包括由于罕見的災(zāi)難導(dǎo)致的GDP下降。Ricardo和Simsek（2013）[11]、Ricardo等（2017）[12，13]采用務(wù)實和狹義的定義：安全資產(chǎn)是一種簡單的債務(wù)工具，有望在不利的系統(tǒng)性事件中保持其價值。在經(jīng)濟危機中，“簡單”資產(chǎn)更具有穩(wěn)定性，而這些危機本質(zhì)上是復(fù)雜的。

（二）宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)供需

宏觀杠桿率計算中涉及的宏觀經(jīng)濟部門包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門（包括中央政府和地方政府）。宏觀杠桿率升高或者處于高位如何影響安全資產(chǎn)呢？我們可以設(shè)想一種情形，某經(jīng)濟主體在持續(xù)的經(jīng)營活動中，會發(fā)生相繼的融資—投資活動，當(dāng)下正申請發(fā)行債券融資（或者申請一筆貸款），這自然會使得杠桿率升高。由于抵押及增信的需要，該主體所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相繼被占用，能夠用于抵押的資產(chǎn)會逐漸減少。顯然，該筆融資的抵押物質(zhì)量比不上上一筆，但肯定比下一筆融資的抵押物質(zhì)量高。這意味著本次債券或者貸款的邊際資產(chǎn)質(zhì)量有所下降。也就是說在杠桿率增長時，所發(fā)行的邊際資產(chǎn)風(fēng)險更大，因為發(fā)行的邊際資產(chǎn)的抵押率可能更高（或者保證金更低）①，或者說未償還資產(chǎn)的邊際質(zhì)量在杠桿水平上下降。該筆融資完成后，該主體背負(fù)的總杠桿率增加，更高的杠桿率使其更厭惡風(fēng)險，所以在運用資金時，該主體會更偏好安全資產(chǎn)。由于邊際資產(chǎn)的質(zhì)量在杠桿水平上下降，使得該主體對安全資產(chǎn)的需求增加比例超過杠桿增加的比例，即安全資產(chǎn)需求具有杠桿彈性。簡言之，隨著杠桿率升高，安全資產(chǎn)供給減少，而安全資產(chǎn)需求增加。雖然這里的分析針對的是某個經(jīng)濟主體，但對于宏觀經(jīng)濟的不同部門也是適用的。

我們先分析安全資產(chǎn)供給方面。供給資產(chǎn)的部門主要有主權(quán)部門、中央銀行和私營部門，顯然，所供給的資產(chǎn)未必被認(rèn)為是安全資產(chǎn)。投資者對安全資產(chǎn)的認(rèn)知是很敏感的。如果某主權(quán)國家有較高的公共債務(wù)存量以致威脅到主權(quán)債務(wù)的無風(fēng)險狀態(tài)，使得主權(quán)債務(wù)評級下降乃至信用利差上升，那么該國的公共債務(wù)也不會被認(rèn)為是安全的。也就是說，即便是公共（主權(quán)）債務(wù)也未必總被視為安全資產(chǎn)。對于給定的杠桿水平[L]，在不同的市場狀態(tài)下，對安全資產(chǎn)的感知是不同的。一定比例的資產(chǎn)在所有狀態(tài)都被認(rèn)為是安全的，都將被接受為抵押品;而另外一些資產(chǎn)在市場壓力小時被認(rèn)為是安全的，而在市場壓力增大時就不再被認(rèn)為是安全的。安全資產(chǎn)供給（[S]）相對于經(jīng)濟體系中宏觀杠桿水平（[L]）的百分比可以表示為[s=SL]，宏觀杠桿水平（[L]）由經(jīng)濟體系資產(chǎn)規(guī)模來衡量。如前所述，在杠桿或者債務(wù)邊際增加時，資產(chǎn)質(zhì)量往往下降。

因此，安全資產(chǎn)的規(guī)模依賴于市場狀態(tài)：在正常（Normal）狀態(tài)，整個潛在的安全資產(chǎn)領(lǐng)域被認(rèn)為是安全的，安全資產(chǎn)的數(shù)量表示為[S1];在承壓（Pressure）狀態(tài)，被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)數(shù)量表示為[S2]。根據(jù)既定杠桿水平劃分兩個狀態(tài)的供給量[s1=S1L]和[s2=S2L]，[s1>s2]。需要注意的是，在不同市場狀態(tài)，宏觀杠桿水平[L]是既定的，[s1和s2]之間的移動是固定的。遵循這些假設(shè)，被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)供給由下式給出（[n]代表正常狀態(tài)， [p]代表承壓狀態(tài)）：

我們接著分析安全資產(chǎn)需求方面。經(jīng)濟主體普遍在尋求安全資產(chǎn)，安全資產(chǎn)需求（[D]）相對于經(jīng)濟體系中杠桿程度（[L]）的百分比可以表示為[d=DL]。根據(jù)前文分析，較高的杠桿水平將推高安全資產(chǎn)的需求，并且安全資產(chǎn)的需求具有杠桿彈性——如果杠桿率增長1%，對安全資產(chǎn)的需求就會增加1%以上。需求曲線的斜率取決于市場狀態(tài)，給定宏觀杠桿水平[L]，承壓狀態(tài)下的需求必然高于正常狀態(tài)下的需求，因此，需求曲線的斜率在承壓狀態(tài)比在正常狀態(tài)時更陡峭。安全資產(chǎn)的需求表示為：[d=dL，x]。

給定杠桿的情況下，正常狀態(tài)時安全資產(chǎn)供需也正常，承壓狀態(tài)時安全資產(chǎn)的供給減少而需求增加，形成安全資產(chǎn)供需緊張的態(tài)勢。那么，正常狀態(tài)怎么轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)呢？顯然，這樣的轉(zhuǎn)換是非常復(fù)雜且難以預(yù)料的。這里僅僅指出可能的驅(qū)動因素：杠桿程度增加，則正常狀態(tài)轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)的概率增加;意外發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新或者衍生品蘊含的風(fēng)險使得被認(rèn)為安全的資產(chǎn)數(shù)量減少;外部危機帶來的傳染效應(yīng)。為了簡單起見，暫不分析狀態(tài)轉(zhuǎn)換的驅(qū)動機制，且假設(shè)兩個狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換由外生因素——市場壓力的突然增加引起的。圖2顯示了安全資產(chǎn)的供需情況。

圖2：安全資產(chǎn)的供需情況

在圖2中，橫軸表示宏觀杠桿水平[L]，縱軸表示相對于宏觀杠桿水平感知的安全資產(chǎn)供給（需求），[s=SL]（[d=DL]）。為了簡化分析，這里把需求曲線和供給曲線繪制為線性函數(shù)。安全資產(chǎn)的供應(yīng)是水平的，隨著市場狀態(tài)而發(fā)生變化——向上或向下移動，例如從[x=n]到[x=p]的移動將使供給曲線從[sx=n=s1]向下移動到[sx=p=s2]。需求曲線從原點開始向右上傾斜并具有杠桿彈性，因此，需求曲線[d]落在45o線的左上方。市場狀態(tài)的變化將扭轉(zhuǎn)需求曲線，例如，從[x=n]到[x=p]的轉(zhuǎn)換將導(dǎo)致需求曲線由[d（L，n）]逆時針旋轉(zhuǎn)到[d（L，p）]，使得既定杠桿水平下的安全資產(chǎn)需求上升。

（三）宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需失衡

假設(shè)經(jīng)濟由正常狀態(tài)開始（[x=n]），這意味著整個安全資產(chǎn)被認(rèn)為是安全的，供給由[s1]給出。同時，由于較低的抵押率或者較高的保證金要求，需求曲線[dL，x=n]相對平坦。供需曲線在A點達到均衡，此時“最大可能”的杠桿水平由[LA]表示。“最大可能”杠桿水平[LA]是能夠?qū)崿F(xiàn)的，由于更高水平的杠桿可以增加（私人）利潤，這里也只有安全資產(chǎn)的供給和需求限制杠桿，那么，隨著時間的推移，杠桿水平將達到“最大可能”。

如果經(jīng)濟體系由正常狀態(tài)進入承壓狀態(tài)[x=p]，那么供給曲線向下移動，被視為安全的資產(chǎn)供應(yīng)縮減至[s2]。同時，由于較高的抵押率或者較低的保證金要求，需求曲線[dL，x=p]變得更陡峭，供需曲線在B點達到新的均衡?？墒?，由于杠桿不能快速調(diào)整，因此，出現(xiàn)了距離[s3-s2]大小的需求過剩，并導(dǎo)致安全資產(chǎn)的突然短缺。顯然，安全資產(chǎn)短缺是因為降杠桿需要時間，杠桿水平一旦達到[LB]，狀態(tài)變化引發(fā)的安全資產(chǎn)短缺就會消失。如果杠桿最終落在[LB]處，市場轉(zhuǎn)換到正常狀態(tài)，則杠桿將隨著時間推移再次累積，直到再次達到[LA]，趨向狀態(tài)[x=p]的變化將再次導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺、杠桿必須調(diào)整等等。也就是說，只要抵押率和保證金要求隨著經(jīng)濟體系狀態(tài)的轉(zhuǎn)變而變化，安全資產(chǎn)的短缺將一次又一次地發(fā)生。

三、彌合安全資產(chǎn)缺口的可行舉措

如果杠桿水平達到“不可持續(xù)”的程度，或者由于財務(wù)壓力使得整個經(jīng)濟體系或某些細(xì)分市場出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺，應(yīng)該做些什么？如何降杠桿？如何增加安全資產(chǎn)供給？如何設(shè)計監(jiān)管框架以實現(xiàn)“可持續(xù)”杠桿水平？②

（一）有序降杠桿緩解安全資產(chǎn)短缺

如前所述，如果經(jīng)濟體系的杠桿水平在轉(zhuǎn)換發(fā)生之前為[LA]，那么從正常狀態(tài)突然轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài)將導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺。也就意味著安全資產(chǎn)短缺背后的驅(qū)動因素是經(jīng)濟體系不可持續(xù)的杠桿，解決問題的根本途徑是將杠桿率降低到不會引起對安全資產(chǎn)的過度需求。因此，基于市場的壓力，經(jīng)濟主體將不得不調(diào)整商業(yè)模式以降杠桿，對某些居民及企業(yè)來說這一過程會異常痛苦。然而這是市場經(jīng)濟重新分配資源，強壯經(jīng)濟的必要手段。從這個意義上說，降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分③。結(jié)合圖1和表1可知，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟體，是降杠桿的優(yōu)先切入點。居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體，但明顯高于新興經(jīng)濟體，降杠桿任務(wù)也比較緊迫。

有序降杠桿需要其他政策安排的協(xié)助，其中財政政策尤其必要。財政政策的重要作用體現(xiàn)在兩方面：一是財政政策可以提供更安全的資產(chǎn)。公共債務(wù)顯然比私營部門的資產(chǎn)更安全。并且公共債務(wù)的發(fā)行對私營部門安全資產(chǎn)擠出的可能性較小，因為在高杠桿時期經(jīng)濟的證券化能力已經(jīng)受損，私營部門很少能夠建立安全資產(chǎn)。不過，發(fā)行公共債務(wù)的幅度受制于政府汲取未來稅收的能力。二是財政政策可以決定救助措施。由于在決定金融機構(gòu)救助、資本重組、托管安排等相關(guān)事宜時會涉及稅收的劃撥，因此，政府在實施救助時應(yīng)該保持財政紀(jì)律，不應(yīng)產(chǎn)生任何可能的救助預(yù)期，以便自己能夠在必要時進行干預(yù)。由圖1和表1可知，我國政府部門尤其是中央政府的杠桿率水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟體，加杠桿的空間還比較充足。政府部門加杠桿既協(xié)助了私營部門降杠桿，又增加了安全資產(chǎn)供給，對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟并促進經(jīng)濟增長意義重大。

而貨幣政策的作用就很有限。即使中央銀行采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策干預(yù)措施（即中央銀行永久性地提供安全資產(chǎn)）消除了降杠桿的壓力，安全資產(chǎn)短缺的原始來源也不會消失④。既然安全資產(chǎn)短缺的根源在于金融體系的高杠桿，那么重復(fù)性或持續(xù)性的中央銀行支持政策就不會成為解決方案，因為它們無法消除安全資產(chǎn)短缺的根本壓力。況且，這些支持政策還會帶來負(fù)面影響：一是掩蓋主要矛盾，干擾市場調(diào)整，最終阻礙而非支持所需的降杠桿過程;二是膨脹中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，增加了信貸和聲譽風(fēng)險，使其在真正被需要時反而不再能夠介入;三是向公眾表明中央銀行以時間不一致的方式行事，從而引起道德風(fēng)險問題，即某些主體故意將杠桿超過“可持續(xù)”的水平，并希望在處于承壓狀態(tài)時獲得救助。中央銀行貨幣政策作用有限，但并不意味著不應(yīng)該介入，中央銀行能做的就是酌情提供充裕的流動資金，為降杠桿爭取時間并讓降杠桿過程更加可以忍受。

（二）穩(wěn)定監(jiān)管框架，防止出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺

在逐利動機驅(qū)動下，隨著時間推移，杠桿會超越可持續(xù)水平，如果達到太高程度，市場將會轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài)，造成安全資產(chǎn)短缺;一旦發(fā)生降杠桿行為并緩解安全資產(chǎn)短缺，市場將從壓力狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎顟B(tài)并推動杠桿水平升高，于是再次發(fā)生安全資產(chǎn)短缺。如何打破這樣的循環(huán)鏈條呢？這就要求建立穩(wěn)定的監(jiān)管框架。如圖2所示，監(jiān)管的目標(biāo)必須是防止經(jīng)濟體系建立超越[LB]的杠桿水平。當(dāng)更多部門杠桿水平趨向[LA]時，安全資產(chǎn)的需求缺口也就更大。下面就從需求和供給兩方面，討論一些有助于避免或減輕安全資產(chǎn)短缺的監(jiān)管措施。

1. 針對需求方的監(jiān)管措施。如前所述，在市場承壓時，圖2中的需求曲線將變得更加陡峭。這有幾方面原因：首先，由于風(fēng)險增加，雙邊或中央交易對手將施行更低的抵押率或更高的保證金要求;其次，在不利的市場條件下，為保持信用評級不降低，擔(dān)保債券或其他擔(dān)保債務(wù)往往需要超額抵押;最后，如果市場承壓，投資者傾向于追逐擔(dān)保資產(chǎn)（因為無擔(dān)保債務(wù)的恢復(fù)價值預(yù)計會下調(diào)）。因此，消除或減緩這些因素可以使需求曲線更穩(wěn)定。

在擔(dān)保貸款、柜臺交易以及衍生品交易中，保證金制度具有順周期特性。那么，始終如一的保證金率和抵押率可能是克服順周期性的適當(dāng)工具。即便在正常時期，較高保證金以及較低抵押率也會使得需求曲線由[dL，x=n]朝[dL，x=p]移動，杠桿水平也將從[LA]移向[LB]，從而減少安全資產(chǎn)的潛在需求。然而，在實踐中，引入固定的保證金率和抵押率涉及諸多挑戰(zhàn)，目前尚不清楚應(yīng)該如何確定這樣的保證金率和抵押率。很明顯，在市場緊張時期，保持信用評級的愿望是抵押資產(chǎn)需求上升的主要原因。但是，如果擔(dān)保債券的發(fā)行人以及評級機構(gòu)對如何設(shè)定超額抵押要求非常透明，那么對信用評級的依賴可能會降低;如果投資者可以更好地獲取相關(guān)信息，他們就會減少對安全資產(chǎn)的需求⑤。

2. 針對供給方的監(jiān)管措施。既然每種資產(chǎn)都可能發(fā)生違約，那么事前確定資產(chǎn)是否安全似乎是徒勞的，人們可能更多關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)對市場認(rèn)知的敏感性。然而，在實踐中，明確區(qū)分證券對信息是否敏感可能是一項艱巨的任務(wù)。

安全資產(chǎn)供應(yīng)變化的另一個主要原因是抵押資產(chǎn)池中的資產(chǎn)逐日盯市。資產(chǎn)價格往往具有順周期性，在正常或景氣時期，資產(chǎn)價格通常會上漲，而在壓力時，資產(chǎn)價格通常會下降。如果抵押品池中的證券受到市場定價的影響，那么安全資產(chǎn)領(lǐng)域會順周期地擴大和縮小，導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的巨大變化。不過，這些變化并不是基本面的合理反應(yīng)，也不是償債能力的合理反應(yīng)。相對來說，歷史成本估值就避免了這些問題，但遺憾的是它沒有反映基于基本面的價格上漲。結(jié)合兩種計價方法的特點，可以找到能夠有效減少按市值計價的順周期效應(yīng)的方法：保守確認(rèn)估值收益，這可以通過折扣市場價值來實現(xiàn)，并設(shè)立強制性和反周期風(fēng)險準(zhǔn)備金。采用這些措施來評估抵押品可能會抑制因估值帶來的安全資產(chǎn)供給變化。

四、現(xiàn)行監(jiān)管框架的支持作用

為有效降杠桿并緩解資產(chǎn)短缺，需要推出一系列措施安排以應(yīng)對復(fù)雜局面。尚在過渡期的《巴塞爾協(xié)議III》以及國內(nèi)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）頗具代表性，可謂切中肯綮。《巴塞爾協(xié)議III》對資本監(jiān)管的三大支柱（資本要求、監(jiān)督檢查以及信息披露）進行完善，以增強銀行業(yè)穩(wěn)健性。與本文討論特別吻合的是以下幾點：

一是擴大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋范圍，加強交易對手信用風(fēng)險管理。巴塞爾委員會對銀行賬戶和交易賬戶中所謂資產(chǎn)證券化和“再證券化”提出更高資本要求，提出強化交易對手信用風(fēng)險資本監(jiān)管措施。交易對手信用風(fēng)險主要源于衍生品交易、回購和證券融資交易，監(jiān)管措施提高對這些風(fēng)險暴露的資本要求、降低順周期性，為衍生品交易由場外轉(zhuǎn)向通過中央交易對手和交易所集中交易提供了額外激勵。提高第二支柱下監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督檢查的標(biāo)準(zhǔn)以及第三支柱的信息披露要求，降低對外部評級的依賴性。要求銀行對外部評級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露進行內(nèi)部評估，消除與風(fēng)險緩釋相關(guān)的“懸崖效應(yīng)”。

二是引入并更新銀行杠桿比率，以彌補資本充足率要求下無法反映表內(nèi)外總資產(chǎn)擴張情況的不足，堵住對資產(chǎn)進行加權(quán)系數(shù)轉(zhuǎn)換后計算資本要求所帶來的漏洞。2017年起將杠桿率正式納入第一支柱。引入杠桿率要求旨在限制銀行體系杠桿率的累積，避免不穩(wěn)定的降杠桿過程對金融體系和實體經(jīng)濟的破壞作用。

三是留存超額資本和逆周期超額資本。留存超額資本旨在確保銀行在非壓力時期建立超額資本用于發(fā)生損失時吸收損失。逆周期超額資本旨在確保銀行業(yè)資本要求能夠考慮銀行運營所面臨的宏觀金融環(huán)境。當(dāng)認(rèn)為信貸增長過快及系統(tǒng)性風(fēng)險迅速累積時，應(yīng)使用超額資本來確保銀行體系有資本緩沖以抵御未來的潛在損失。

我國是一個發(fā)展中國家，又以間接融資為主，信貸增長往往超過經(jīng)濟增長。依據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》的要求，信貸擴張勢必會大大增加資本補充的壓力，尤其是核心資本補充的壓力，這就需要銀行業(yè)金融機構(gòu)能夠平衡安全性、收益性和流動性。

僅僅銀行業(yè)金融機構(gòu)受到監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有所有金融機構(gòu)都面臨監(jiān)管時，監(jiān)管才能生效。2018年4月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《資管新規(guī)》，對銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行規(guī)范，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。《資管新規(guī)》推出幾項核心舉措，其中一項就是降杠桿。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿分為兩類：一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿?！顿Y管新規(guī)》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，并禁止金融機構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。另一類是分級杠桿，即金融機構(gòu)對產(chǎn)品進行優(yōu)先劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。《資管新規(guī)》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過2∶1?！顿Y管新規(guī)》要求金融機構(gòu)規(guī)范展業(yè)，以消除監(jiān)管套利、干擾宏觀調(diào)控等亂象，有效防范風(fēng)險集聚，引導(dǎo)金融機構(gòu)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟?？梢哉f，《資管新規(guī)》不僅開啟了資產(chǎn)管理行業(yè)的新篇章，更是開啟了穩(wěn)健金融體系的新篇章。

五、結(jié)論及啟示

投資者對安全資產(chǎn)的認(rèn)知很敏感。某項資產(chǎn)，在杠桿水平較低時被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，而在杠桿水平較高時可能不再被認(rèn)為是安全資產(chǎn)。本文提供了一個簡單的供需框架，揭示了杠桿水平的積累在市場壓力時可能導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺;不再導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺的杠桿水平被稱為“可持續(xù)”的杠桿水平;金融體系順周期的相互聯(lián)系使得在壓力時期抵押品變化速度下降，可能會加劇安全資產(chǎn)短缺。

在此基礎(chǔ)上，本文討論了相應(yīng)的政策措施。首先，管理安全資產(chǎn)短缺的適當(dāng)方法是有序地降杠桿，將杠桿率降低到對安全資產(chǎn)的過度需求不再占主導(dǎo)地位的水平。其次，降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分，我國非金融企業(yè)部門以及居民部門降杠桿任務(wù)無須質(zhì)疑。再次，有序降杠桿的過程需要額外的政策支持，財政政策支持尤其重要;中央銀行貨幣政策要保持適度流動性，讓降杠桿過程可以忍受。最后，有效緩解安全資產(chǎn)短缺的措施是固定的抵押率和更高的透明度。

目前主要的監(jiān)管框架《巴塞爾協(xié)議III》和《資管新規(guī)》是很恰當(dāng)?shù)?。前者提高了銀行的資本充足水平，擴大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋范圍，引入并更新銀行杠桿比率以管控風(fēng)險并要求銀行留存超額資本和逆周期超額資本等;后者推出的監(jiān)管措施，建立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié)，并對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行銷售、投資、兌付等各環(huán)節(jié)進行全面動態(tài)監(jiān)管，建立綜合統(tǒng)計制度，實現(xiàn)了機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的統(tǒng)一，為防控金融風(fēng)險奠定了堅實基礎(chǔ)。

注：

①抵押率=貸款本息之和抵押物估價×100%。抵押率的高低主要取決于借款人的資信程度、抵押物的品種、抵押物估價的準(zhǔn)確程度、貸款期限等因素。抵押率由高到低的順序一般是：有價證券（不含股票）、流動資產(chǎn)、房地產(chǎn)、其他固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有價證券中，國庫券的抵押率最高。

②這里提及的“可持續(xù)”杠桿僅僅是個分析性概念?？梢哉J(rèn)為存在這樣一種杠桿水平——一旦超過便會造成安全資產(chǎn)短缺——可以作為政策建議的參考。

③抵押品變化速度的增加可以緩解安全資產(chǎn)短缺的緊張局面。然而，如果出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺，則抵押品變化速度的增加可能是難以實現(xiàn)的。這是因為抵押鏈似乎表現(xiàn)出順周期模式。特別是在壓力大的時候，由于風(fēng)險意識的提高，（非銀行）抵押品提供者將越來越不愿意重新使用交易對手的抵押品，傾向于與交易對手脫節(jié)。另外，監(jiān)管措施可能對抵押品的變化速度產(chǎn)生負(fù)面影響，比如杠桿率或流動性比率的實施可能限制金融系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)性（即抵押品的變化速度）。因此，在這種背景下，希冀通過增加抵押品變化速度以緩解安全資產(chǎn)短缺似乎是不切實際的。

④一般認(rèn)為，財政政策由于作用于某個部門或行業(yè)，具有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。而傳統(tǒng)貨幣政策屬于總量性政策，不具有結(jié)構(gòu)性的特征。2008年國際金融危機期間，面對信貸緊縮和利率下限的約束，傳統(tǒng)貨幣政策框架運轉(zhuǎn)失靈。同時有研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策和金融體系的結(jié)構(gòu)性錯配是導(dǎo)致金融危機的重要原因。在應(yīng)對危機過程中，美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行相繼繞開傳統(tǒng)的貨幣政策操作框架，開始實施各種創(chuàng)新性的非常規(guī)貨幣政策工具，如資產(chǎn)購買、量化寬松、前瞻指引等，以彌補傳統(tǒng)貨幣政策的缺陷。2013年以來，中國人民銀行相繼推出短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF和TMLF）、抵押補充貸款（PSL）以及再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。結(jié)構(gòu)性貨幣政策運用定向型工具為特定金融部門或?qū)嶓w行業(yè)提供流動性支持，通過結(jié)構(gòu)性調(diào)控來改善市場短期流動性，支持信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，避免了“零利率下限”的總量規(guī)則限制和流動性陷阱問題。定向提供流動性解決了實體經(jīng)濟由于“結(jié)構(gòu)性流動性缺口”導(dǎo)致的部分領(lǐng)域融資成本過高的問題，以此提振投資者信心和市場預(yù)期。

⑤在資產(chǎn)存量既定的情況下，金融機構(gòu)持有的作為抵押資產(chǎn)的比例越高，無擔(dān)保資產(chǎn)的追索權(quán)越受限。如果投資者并不清楚可用于滿足無擔(dān)保債權(quán)人索賠的剩余資產(chǎn)的信息，他們可能更愿意投資于安全產(chǎn)品。

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