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    宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)短缺

    2022-03-21 15:39:00邢軍峰顧純磊
    金融發(fā)展研究 2022年2期

    邢軍峰 顧純磊

    摘? ?要:投資者總是通過自己的認(rèn)知來篩選安全資產(chǎn)。宏觀杠桿水平的積累一方面引起安全資產(chǎn)更大幅度的增加;另一方面也使感知的安全資產(chǎn)萎縮,在市場壓力時導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺。管理安全資產(chǎn)短缺的適當(dāng)方法是有序降杠桿,其中宏觀杠桿率已達到不可持續(xù)水平的部門要率先實施。在降杠桿過程中,市場機制可以發(fā)揮應(yīng)有的作用,面臨壓力的部門應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對潛在風(fēng)險,主動降杠桿。有序降杠桿的過程需要財政政策支持,公共債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資有更大的作用空間。中央銀行貨幣政策要保持適度流動性,讓降杠桿過程可以忍受。另外,固定的抵押率和更高的透明度可以有效緩解安全資產(chǎn)短缺。

    關(guān)鍵詞:安全資產(chǎn);降杠桿;政策支持;監(jiān)管

    中圖分類號:F822.0? 文獻標(biāo)識碼:B? 文章編號:1674-2265(2022)02-0024-07

    DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.003

    一、引言

    有兩個事實成為目前學(xué)界和業(yè)界的討論焦點:

    一是宏觀杠桿率持續(xù)增長,居高不下,引起人們的擔(dān)憂。宏觀杠桿率通常使用宏觀經(jīng)濟某部門的總債務(wù)與GDP之比來表示,是債務(wù)存量與收入流量之比,用于衡量債務(wù)的可持續(xù)性。圖1顯示了我國宏觀杠桿率水平,2019年9月底,居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門(這三個部門也被稱為實體經(jīng)濟)杠桿率為246%,當(dāng)年底為245.4%,其中,非金融企業(yè)部門杠桿率處于較高的水平并呈增長態(tài)勢,其次是居民部門,而較低的是地方政府和中央政府。國際清算銀行對44個國家和地區(qū)的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進行追蹤,結(jié)果表明宏觀杠桿率高企已經(jīng)是全球趨勢。表1顯示了部分國家和地區(qū)的數(shù)據(jù),由此可知我國宏觀杠桿率的相對情況。我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟體,居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體、但明顯高于新興經(jīng)濟體,政府部門的杠桿率水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟體。

    二是全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)短缺。人們一直在尋求和生產(chǎn)安全資產(chǎn),然而,安全資產(chǎn)生產(chǎn)難以滿足需求。對安全資產(chǎn)的追逐,使得簡單資產(chǎn)——國債價格居高不下,收益率漸成負(fù)值。據(jù)華爾街見聞報道,當(dāng)前負(fù)收益率國債席卷歐洲和亞洲。據(jù)不完全統(tǒng)計,截至2019年8月,10年期國債收益率處于負(fù)值的國家至少有13個,包括丹麥、奧地利、德國、日本、比利時、法國等。來源于德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示,目前全球負(fù)收益率債券價值已突破15萬億美元,占全球所有政府債券比例高達25%。自2018年10月以來,這個數(shù)字幾乎增長了兩倍。我國的情況也不樂觀,根據(jù)范從來團隊的研究(范從來,2013;范從來和邢軍峰,2013;邢軍峰和范從來,2014)[1-3],國內(nèi)已較早進入安全資產(chǎn)短缺狀態(tài),并且比較頑固。

    這兩個事實有著緊密的聯(lián)系。Taylor(2012)[4]認(rèn)為發(fā)達經(jīng)濟體生活在一個比以往任何時候都更加金融化的世界中,他將這種長期演變稱為“偉大的杠桿”。盡管越來越多的學(xué)者和政策制定者認(rèn)為高度杠桿化的金融體系是金融不穩(wěn)定的根源,但難以確定什么級別的杠桿可被視為可持續(xù)的。作為杠桿的潛在決定因素,Taylor確定了銀行的風(fēng)險承受能力、約束性規(guī)則以及最后貸款人和存款保險的影響,這可能造成道德風(fēng)險問題?,F(xiàn)在銀行系統(tǒng)在很大程度上依賴于從金融市場獲得資金(Schularick和Taylor,2012)[5],因此,抵押擔(dān)保起著重要作用。更高杠桿的金融體系需要更多安全資產(chǎn)的假設(shè)與Singh和Stella(2012)[6]的觀點相吻合,他們認(rèn)為杠桿(流動性)取決于被接受為抵押品的資產(chǎn)的可用性。此外,國際貨幣基金組織全球金融穩(wěn)定報告(2013年4月)指出杠桿與資產(chǎn)質(zhì)量之間存在關(guān)聯(lián)。因此,某些區(qū)域的安全資產(chǎn)短缺似乎與過高的杠桿水平相關(guān)聯(lián)。Bleich和Dombret (2014)[7]提出了一個安全資產(chǎn)供需框架,將銀行體系規(guī)模(銀行信貸或銀行資產(chǎn)相對于GDP的比例)作為杠桿指標(biāo)。他們認(rèn)為過度杠桿化的積累導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺,并發(fā)現(xiàn)更平穩(wěn)的杠桿周期——特別是暗示減少繁榮期杠桿作用——是防止安全資產(chǎn)短缺的主要條件。

    過度杠桿化導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺頗具啟發(fā)性。Bleich和Dombret (2014)[7]以銀行體系規(guī)模作為杠桿進行分析有合理之處,且更適用于分析銀行體系占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟體。但是,這一杠桿是有局限的,無論在銀行主導(dǎo)型還是市場主導(dǎo)型的經(jīng)濟體中,任何一家金融機構(gòu)(包括銀行)都處于復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)鏈中,其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在安全資產(chǎn)供需方面發(fā)揮了非常重要的作用,都應(yīng)予以考慮。因此,經(jīng)濟總體的未合并的資產(chǎn)負(fù)債表(即總金融資產(chǎn)或負(fù)債)似乎更適用于對杠桿水平的分析,這也正是本文引入宏觀杠桿率的原因所在。那么,高企的宏觀杠桿率與頑固的安全資產(chǎn)短缺有何內(nèi)在聯(lián)系呢?本文嘗試提供一個簡單框架,以解釋宏觀杠桿水平的積累與安全資產(chǎn)短缺的聯(lián)系,即如果宏觀杠桿水平(以下簡稱杠桿率)超越可持續(xù)(Sustainable)杠桿水平,則在市場壓力下感知(Perception)的安全資產(chǎn)將會收縮并導(dǎo)致短缺。因此,降杠桿(Deleverage)就成為緩解安全資產(chǎn)短缺的首要措施。同時,也對降杠桿過程中的宏觀政策進行了評議。

    二、宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需機制

    經(jīng)濟主體需要儲藏價值。家庭儲藏價值是為了預(yù)防意外開支、退休后生活或?qū)⒇敻粋鹘o后代;公司儲藏價值是為了日常流動需要或者捕捉投資機會;金融機構(gòu)持有抵押品以保障融出資金的安全;中央銀行和主權(quán)財富基金持有外國資產(chǎn)以維持國際清償力及保值增值。價值的貯藏有多種形式:現(xiàn)金、國庫券、銀行存款、公司債券、股票、回購協(xié)議、衍生品等金融資產(chǎn),以及房地產(chǎn)、土地、黃金等實物資產(chǎn)。

    (一)安全資產(chǎn)的界定

    所有貯藏價值的形式都是不相同的,它們的流動性程度——交易的便利性,以及對各種風(fēng)險因素的敏感性存在較大差別。在經(jīng)濟主體的可選資產(chǎn)籃子中,有些資產(chǎn)被認(rèn)為比其他資產(chǎn)“更安全”。然而,安全是一個難以界定的概念,因為沒有絕對安全的資產(chǎn)。面對可選資產(chǎn)籃子,投資者總是通過自己的感知來甄別每種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián),以及與其他投資者相關(guān)的擔(dān)憂,篩選出自己認(rèn)可的安全資產(chǎn)。在形成關(guān)于哪些資產(chǎn)是安全的感知時,信譽和歷史至關(guān)重要。Dang等(2015)[8]和Gorton(2016)[9]認(rèn)為安全資產(chǎn)是指(幾乎始終)以票面價值進行估值的資產(chǎn),對信息“不敏感”,無須進行昂貴且長時間地分析或關(guān)注逆向選擇的情況下就可以進行交易。Barro等(2017)[10]認(rèn)為安全資產(chǎn)可以看作是真實價值與沖擊隔絕的資產(chǎn),包括由于罕見的災(zāi)難導(dǎo)致的GDP下降。Ricardo和Simsek(2013)[11]、Ricardo等(2017)[12,13]采用務(wù)實和狹義的定義:安全資產(chǎn)是一種簡單的債務(wù)工具,有望在不利的系統(tǒng)性事件中保持其價值。在經(jīng)濟危機中,“簡單”資產(chǎn)更具有穩(wěn)定性,而這些危機本質(zhì)上是復(fù)雜的。

    (二)宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)供需

    宏觀杠桿率計算中涉及的宏觀經(jīng)濟部門包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門(包括中央政府和地方政府)。宏觀杠桿率升高或者處于高位如何影響安全資產(chǎn)呢?我們可以設(shè)想一種情形,某經(jīng)濟主體在持續(xù)的經(jīng)營活動中,會發(fā)生相繼的融資—投資活動,當(dāng)下正申請發(fā)行債券融資(或者申請一筆貸款),這自然會使得杠桿率升高。由于抵押及增信的需要,該主體所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相繼被占用,能夠用于抵押的資產(chǎn)會逐漸減少。顯然,該筆融資的抵押物質(zhì)量比不上上一筆,但肯定比下一筆融資的抵押物質(zhì)量高。這意味著本次債券或者貸款的邊際資產(chǎn)質(zhì)量有所下降。也就是說在杠桿率增長時,所發(fā)行的邊際資產(chǎn)風(fēng)險更大,因為發(fā)行的邊際資產(chǎn)的抵押率可能更高(或者保證金更低)①,或者說未償還資產(chǎn)的邊際質(zhì)量在杠桿水平上下降。該筆融資完成后,該主體背負(fù)的總杠桿率增加,更高的杠桿率使其更厭惡風(fēng)險,所以在運用資金時,該主體會更偏好安全資產(chǎn)。由于邊際資產(chǎn)的質(zhì)量在杠桿水平上下降,使得該主體對安全資產(chǎn)的需求增加比例超過杠桿增加的比例,即安全資產(chǎn)需求具有杠桿彈性。簡言之,隨著杠桿率升高,安全資產(chǎn)供給減少,而安全資產(chǎn)需求增加。雖然這里的分析針對的是某個經(jīng)濟主體,但對于宏觀經(jīng)濟的不同部門也是適用的。

    我們先分析安全資產(chǎn)供給方面。供給資產(chǎn)的部門主要有主權(quán)部門、中央銀行和私營部門,顯然,所供給的資產(chǎn)未必被認(rèn)為是安全資產(chǎn)。投資者對安全資產(chǎn)的認(rèn)知是很敏感的。如果某主權(quán)國家有較高的公共債務(wù)存量以致威脅到主權(quán)債務(wù)的無風(fēng)險狀態(tài),使得主權(quán)債務(wù)評級下降乃至信用利差上升,那么該國的公共債務(wù)也不會被認(rèn)為是安全的。也就是說,即便是公共(主權(quán))債務(wù)也未必總被視為安全資產(chǎn)。對于給定的杠桿水平[L],在不同的市場狀態(tài)下,對安全資產(chǎn)的感知是不同的。一定比例的資產(chǎn)在所有狀態(tài)都被認(rèn)為是安全的,都將被接受為抵押品;而另外一些資產(chǎn)在市場壓力小時被認(rèn)為是安全的,而在市場壓力增大時就不再被認(rèn)為是安全的。安全資產(chǎn)供給([S])相對于經(jīng)濟體系中宏觀杠桿水平([L])的百分比可以表示為[s=SL],宏觀杠桿水平([L])由經(jīng)濟體系資產(chǎn)規(guī)模來衡量。如前所述,在杠桿或者債務(wù)邊際增加時,資產(chǎn)質(zhì)量往往下降。

    因此,安全資產(chǎn)的規(guī)模依賴于市場狀態(tài):在正常(Normal)狀態(tài),整個潛在的安全資產(chǎn)領(lǐng)域被認(rèn)為是安全的,安全資產(chǎn)的數(shù)量表示為[S1];在承壓(Pressure)狀態(tài),被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)數(shù)量表示為[S2]。根據(jù)既定杠桿水平劃分兩個狀態(tài)的供給量[s1=S1L]和[s2=S2L],[s1>s2]。需要注意的是,在不同市場狀態(tài),宏觀杠桿水平[L]是既定的,[s1和s2]之間的移動是固定的。遵循這些假設(shè),被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)供給由下式給出([n]代表正常狀態(tài), [p]代表承壓狀態(tài)):

    我們接著分析安全資產(chǎn)需求方面。經(jīng)濟主體普遍在尋求安全資產(chǎn),安全資產(chǎn)需求([D])相對于經(jīng)濟體系中杠桿程度([L])的百分比可以表示為[d=DL]。根據(jù)前文分析,較高的杠桿水平將推高安全資產(chǎn)的需求,并且安全資產(chǎn)的需求具有杠桿彈性——如果杠桿率增長1%,對安全資產(chǎn)的需求就會增加1%以上。需求曲線的斜率取決于市場狀態(tài),給定宏觀杠桿水平[L],承壓狀態(tài)下的需求必然高于正常狀態(tài)下的需求,因此,需求曲線的斜率在承壓狀態(tài)比在正常狀態(tài)時更陡峭。安全資產(chǎn)的需求表示為:[d=dL,x]。

    給定杠桿的情況下,正常狀態(tài)時安全資產(chǎn)供需也正常,承壓狀態(tài)時安全資產(chǎn)的供給減少而需求增加,形成安全資產(chǎn)供需緊張的態(tài)勢。那么,正常狀態(tài)怎么轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)呢?顯然,這樣的轉(zhuǎn)換是非常復(fù)雜且難以預(yù)料的。這里僅僅指出可能的驅(qū)動因素:杠桿程度增加,則正常狀態(tài)轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)的概率增加;意外發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新或者衍生品蘊含的風(fēng)險使得被認(rèn)為安全的資產(chǎn)數(shù)量減少;外部危機帶來的傳染效應(yīng)。為了簡單起見,暫不分析狀態(tài)轉(zhuǎn)換的驅(qū)動機制,且假設(shè)兩個狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換由外生因素——市場壓力的突然增加引起的。圖2顯示了安全資產(chǎn)的供需情況。

    圖2:安全資產(chǎn)的供需情況

    在圖2中,橫軸表示宏觀杠桿水平[L],縱軸表示相對于宏觀杠桿水平感知的安全資產(chǎn)供給(需求),[s=SL]([d=DL])。為了簡化分析,這里把需求曲線和供給曲線繪制為線性函數(shù)。安全資產(chǎn)的供應(yīng)是水平的,隨著市場狀態(tài)而發(fā)生變化——向上或向下移動,例如從[x=n]到[x=p]的移動將使供給曲線從[sx=n=s1]向下移動到[sx=p=s2]。需求曲線從原點開始向右上傾斜并具有杠桿彈性,因此,需求曲線[d]落在45o線的左上方。市場狀態(tài)的變化將扭轉(zhuǎn)需求曲線,例如,從[x=n]到[x=p]的轉(zhuǎn)換將導(dǎo)致需求曲線由[d(L,n)]逆時針旋轉(zhuǎn)到[d(L,p)],使得既定杠桿水平下的安全資產(chǎn)需求上升。

    (三)宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需失衡

    假設(shè)經(jīng)濟由正常狀態(tài)開始([x=n]),這意味著整個安全資產(chǎn)被認(rèn)為是安全的,供給由[s1]給出。同時,由于較低的抵押率或者較高的保證金要求,需求曲線[dL,x=n]相對平坦。供需曲線在A點達到均衡,此時“最大可能”的杠桿水平由[LA]表示。“最大可能”杠桿水平[LA]是能夠?qū)崿F(xiàn)的,由于更高水平的杠桿可以增加(私人)利潤,這里也只有安全資產(chǎn)的供給和需求限制杠桿,那么,隨著時間的推移,杠桿水平將達到“最大可能”。

    如果經(jīng)濟體系由正常狀態(tài)進入承壓狀態(tài)[x=p],那么供給曲線向下移動,被視為安全的資產(chǎn)供應(yīng)縮減至[s2]。同時,由于較高的抵押率或者較低的保證金要求,需求曲線[dL,x=p]變得更陡峭,供需曲線在B點達到新的均衡??墒?,由于杠桿不能快速調(diào)整,因此,出現(xiàn)了距離[s3-s2]大小的需求過剩,并導(dǎo)致安全資產(chǎn)的突然短缺。顯然,安全資產(chǎn)短缺是因為降杠桿需要時間,杠桿水平一旦達到[LB],狀態(tài)變化引發(fā)的安全資產(chǎn)短缺就會消失。如果杠桿最終落在[LB]處,市場轉(zhuǎn)換到正常狀態(tài),則杠桿將隨著時間推移再次累積,直到再次達到[LA],趨向狀態(tài)[x=p]的變化將再次導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺、杠桿必須調(diào)整等等。也就是說,只要抵押率和保證金要求隨著經(jīng)濟體系狀態(tài)的轉(zhuǎn)變而變化,安全資產(chǎn)的短缺將一次又一次地發(fā)生。

    三、彌合安全資產(chǎn)缺口的可行舉措

    如果杠桿水平達到“不可持續(xù)”的程度,或者由于財務(wù)壓力使得整個經(jīng)濟體系或某些細(xì)分市場出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺,應(yīng)該做些什么?如何降杠桿?如何增加安全資產(chǎn)供給?如何設(shè)計監(jiān)管框架以實現(xiàn)“可持續(xù)”杠桿水平?②

    (一)有序降杠桿緩解安全資產(chǎn)短缺

    如前所述,如果經(jīng)濟體系的杠桿水平在轉(zhuǎn)換發(fā)生之前為[LA],那么從正常狀態(tài)突然轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài)將導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺。也就意味著安全資產(chǎn)短缺背后的驅(qū)動因素是經(jīng)濟體系不可持續(xù)的杠桿,解決問題的根本途徑是將杠桿率降低到不會引起對安全資產(chǎn)的過度需求。因此,基于市場的壓力,經(jīng)濟主體將不得不調(diào)整商業(yè)模式以降杠桿,對某些居民及企業(yè)來說這一過程會異常痛苦。然而這是市場經(jīng)濟重新分配資源,強壯經(jīng)濟的必要手段。從這個意義上說,降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分③。結(jié)合圖1和表1可知,我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟體,是降杠桿的優(yōu)先切入點。居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體,但明顯高于新興經(jīng)濟體,降杠桿任務(wù)也比較緊迫。

    有序降杠桿需要其他政策安排的協(xié)助,其中財政政策尤其必要。財政政策的重要作用體現(xiàn)在兩方面:一是財政政策可以提供更安全的資產(chǎn)。公共債務(wù)顯然比私營部門的資產(chǎn)更安全。并且公共債務(wù)的發(fā)行對私營部門安全資產(chǎn)擠出的可能性較小,因為在高杠桿時期經(jīng)濟的證券化能力已經(jīng)受損,私營部門很少能夠建立安全資產(chǎn)。不過,發(fā)行公共債務(wù)的幅度受制于政府汲取未來稅收的能力。二是財政政策可以決定救助措施。由于在決定金融機構(gòu)救助、資本重組、托管安排等相關(guān)事宜時會涉及稅收的劃撥,因此,政府在實施救助時應(yīng)該保持財政紀(jì)律,不應(yīng)產(chǎn)生任何可能的救助預(yù)期,以便自己能夠在必要時進行干預(yù)。由圖1和表1可知,我國政府部門尤其是中央政府的杠桿率水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟體,加杠桿的空間還比較充足。政府部門加杠桿既協(xié)助了私營部門降杠桿,又增加了安全資產(chǎn)供給,對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟并促進經(jīng)濟增長意義重大。

    而貨幣政策的作用就很有限。即使中央銀行采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策干預(yù)措施(即中央銀行永久性地提供安全資產(chǎn))消除了降杠桿的壓力,安全資產(chǎn)短缺的原始來源也不會消失④。既然安全資產(chǎn)短缺的根源在于金融體系的高杠桿,那么重復(fù)性或持續(xù)性的中央銀行支持政策就不會成為解決方案,因為它們無法消除安全資產(chǎn)短缺的根本壓力。況且,這些支持政策還會帶來負(fù)面影響:一是掩蓋主要矛盾,干擾市場調(diào)整,最終阻礙而非支持所需的降杠桿過程;二是膨脹中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,增加了信貸和聲譽風(fēng)險,使其在真正被需要時反而不再能夠介入;三是向公眾表明中央銀行以時間不一致的方式行事,從而引起道德風(fēng)險問題,即某些主體故意將杠桿超過“可持續(xù)”的水平,并希望在處于承壓狀態(tài)時獲得救助。中央銀行貨幣政策作用有限,但并不意味著不應(yīng)該介入,中央銀行能做的就是酌情提供充裕的流動資金,為降杠桿爭取時間并讓降杠桿過程更加可以忍受。

    (二)穩(wěn)定監(jiān)管框架,防止出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺

    在逐利動機驅(qū)動下,隨著時間推移,杠桿會超越可持續(xù)水平,如果達到太高程度,市場將會轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài),造成安全資產(chǎn)短缺;一旦發(fā)生降杠桿行為并緩解安全資產(chǎn)短缺,市場將從壓力狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎顟B(tài)并推動杠桿水平升高,于是再次發(fā)生安全資產(chǎn)短缺。如何打破這樣的循環(huán)鏈條呢?這就要求建立穩(wěn)定的監(jiān)管框架。如圖2所示,監(jiān)管的目標(biāo)必須是防止經(jīng)濟體系建立超越[LB]的杠桿水平。當(dāng)更多部門杠桿水平趨向[LA]時,安全資產(chǎn)的需求缺口也就更大。下面就從需求和供給兩方面,討論一些有助于避免或減輕安全資產(chǎn)短缺的監(jiān)管措施。

    1. 針對需求方的監(jiān)管措施。如前所述,在市場承壓時,圖2中的需求曲線將變得更加陡峭。這有幾方面原因:首先,由于風(fēng)險增加,雙邊或中央交易對手將施行更低的抵押率或更高的保證金要求;其次,在不利的市場條件下,為保持信用評級不降低,擔(dān)保債券或其他擔(dān)保債務(wù)往往需要超額抵押;最后,如果市場承壓,投資者傾向于追逐擔(dān)保資產(chǎn)(因為無擔(dān)保債務(wù)的恢復(fù)價值預(yù)計會下調(diào))。因此,消除或減緩這些因素可以使需求曲線更穩(wěn)定。

    在擔(dān)保貸款、柜臺交易以及衍生品交易中,保證金制度具有順周期特性。那么,始終如一的保證金率和抵押率可能是克服順周期性的適當(dāng)工具。即便在正常時期,較高保證金以及較低抵押率也會使得需求曲線由[dL,x=n]朝[dL,x=p]移動,杠桿水平也將從[LA]移向[LB],從而減少安全資產(chǎn)的潛在需求。然而,在實踐中,引入固定的保證金率和抵押率涉及諸多挑戰(zhàn),目前尚不清楚應(yīng)該如何確定這樣的保證金率和抵押率。很明顯,在市場緊張時期,保持信用評級的愿望是抵押資產(chǎn)需求上升的主要原因。但是,如果擔(dān)保債券的發(fā)行人以及評級機構(gòu)對如何設(shè)定超額抵押要求非常透明,那么對信用評級的依賴可能會降低;如果投資者可以更好地獲取相關(guān)信息,他們就會減少對安全資產(chǎn)的需求⑤。

    2. 針對供給方的監(jiān)管措施。既然每種資產(chǎn)都可能發(fā)生違約,那么事前確定資產(chǎn)是否安全似乎是徒勞的,人們可能更多關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)對市場認(rèn)知的敏感性。然而,在實踐中,明確區(qū)分證券對信息是否敏感可能是一項艱巨的任務(wù)。

    安全資產(chǎn)供應(yīng)變化的另一個主要原因是抵押資產(chǎn)池中的資產(chǎn)逐日盯市。資產(chǎn)價格往往具有順周期性,在正常或景氣時期,資產(chǎn)價格通常會上漲,而在壓力時,資產(chǎn)價格通常會下降。如果抵押品池中的證券受到市場定價的影響,那么安全資產(chǎn)領(lǐng)域會順周期地擴大和縮小,導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的巨大變化。不過,這些變化并不是基本面的合理反應(yīng),也不是償債能力的合理反應(yīng)。相對來說,歷史成本估值就避免了這些問題,但遺憾的是它沒有反映基于基本面的價格上漲。結(jié)合兩種計價方法的特點,可以找到能夠有效減少按市值計價的順周期效應(yīng)的方法:保守確認(rèn)估值收益,這可以通過折扣市場價值來實現(xiàn),并設(shè)立強制性和反周期風(fēng)險準(zhǔn)備金。采用這些措施來評估抵押品可能會抑制因估值帶來的安全資產(chǎn)供給變化。

    四、現(xiàn)行監(jiān)管框架的支持作用

    為有效降杠桿并緩解資產(chǎn)短缺,需要推出一系列措施安排以應(yīng)對復(fù)雜局面。尚在過渡期的《巴塞爾協(xié)議III》以及國內(nèi)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)頗具代表性,可謂切中肯綮。《巴塞爾協(xié)議III》對資本監(jiān)管的三大支柱(資本要求、監(jiān)督檢查以及信息披露)進行完善,以增強銀行業(yè)穩(wěn)健性。與本文討論特別吻合的是以下幾點:

    一是擴大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋范圍,加強交易對手信用風(fēng)險管理。巴塞爾委員會對銀行賬戶和交易賬戶中所謂資產(chǎn)證券化和“再證券化”提出更高資本要求,提出強化交易對手信用風(fēng)險資本監(jiān)管措施。交易對手信用風(fēng)險主要源于衍生品交易、回購和證券融資交易,監(jiān)管措施提高對這些風(fēng)險暴露的資本要求、降低順周期性,為衍生品交易由場外轉(zhuǎn)向通過中央交易對手和交易所集中交易提供了額外激勵。提高第二支柱下監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督檢查的標(biāo)準(zhǔn)以及第三支柱的信息披露要求,降低對外部評級的依賴性。要求銀行對外部評級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露進行內(nèi)部評估,消除與風(fēng)險緩釋相關(guān)的“懸崖效應(yīng)”。

    二是引入并更新銀行杠桿比率,以彌補資本充足率要求下無法反映表內(nèi)外總資產(chǎn)擴張情況的不足,堵住對資產(chǎn)進行加權(quán)系數(shù)轉(zhuǎn)換后計算資本要求所帶來的漏洞。2017年起將杠桿率正式納入第一支柱。引入杠桿率要求旨在限制銀行體系杠桿率的累積,避免不穩(wěn)定的降杠桿過程對金融體系和實體經(jīng)濟的破壞作用。

    三是留存超額資本和逆周期超額資本。留存超額資本旨在確保銀行在非壓力時期建立超額資本用于發(fā)生損失時吸收損失。逆周期超額資本旨在確保銀行業(yè)資本要求能夠考慮銀行運營所面臨的宏觀金融環(huán)境。當(dāng)認(rèn)為信貸增長過快及系統(tǒng)性風(fēng)險迅速累積時,應(yīng)使用超額資本來確保銀行體系有資本緩沖以抵御未來的潛在損失。

    我國是一個發(fā)展中國家,又以間接融資為主,信貸增長往往超過經(jīng)濟增長。依據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》的要求,信貸擴張勢必會大大增加資本補充的壓力,尤其是核心資本補充的壓力,這就需要銀行業(yè)金融機構(gòu)能夠平衡安全性、收益性和流動性。

    僅僅銀行業(yè)金融機構(gòu)受到監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,只有所有金融機構(gòu)都面臨監(jiān)管時,監(jiān)管才能生效。2018年4月,中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《資管新規(guī)》,對銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行規(guī)范,統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。《資管新規(guī)》推出幾項核心舉措,其中一項就是降杠桿。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿分為兩類:一類是負(fù)債杠桿,即產(chǎn)品募集后,金融機構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為,增加投資杠桿?!顿Y管新規(guī)》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品,分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負(fù)債比例(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))上限,并禁止金融機構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。另一類是分級杠桿,即金融機構(gòu)對產(chǎn)品進行優(yōu)先劣后的份額分級,優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。《資管新規(guī)》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中,固定收益類產(chǎn)品的分級比例(優(yōu)先級份額/劣后級份額)不得超過3∶1,權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1∶1,商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過2∶1?!顿Y管新規(guī)》要求金融機構(gòu)規(guī)范展業(yè),以消除監(jiān)管套利、干擾宏觀調(diào)控等亂象,有效防范風(fēng)險集聚,引導(dǎo)金融機構(gòu)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟??梢哉f,《資管新規(guī)》不僅開啟了資產(chǎn)管理行業(yè)的新篇章,更是開啟了穩(wěn)健金融體系的新篇章。

    五、結(jié)論及啟示

    投資者對安全資產(chǎn)的認(rèn)知很敏感。某項資產(chǎn),在杠桿水平較低時被認(rèn)為是安全資產(chǎn),而在杠桿水平較高時可能不再被認(rèn)為是安全資產(chǎn)。本文提供了一個簡單的供需框架,揭示了杠桿水平的積累在市場壓力時可能導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺;不再導(dǎo)致安全資產(chǎn)短缺的杠桿水平被稱為“可持續(xù)”的杠桿水平;金融體系順周期的相互聯(lián)系使得在壓力時期抵押品變化速度下降,可能會加劇安全資產(chǎn)短缺。

    在此基礎(chǔ)上,本文討論了相應(yīng)的政策措施。首先,管理安全資產(chǎn)短缺的適當(dāng)方法是有序地降杠桿,將杠桿率降低到對安全資產(chǎn)的過度需求不再占主導(dǎo)地位的水平。其次,降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分,我國非金融企業(yè)部門以及居民部門降杠桿任務(wù)無須質(zhì)疑。再次,有序降杠桿的過程需要額外的政策支持,財政政策支持尤其重要;中央銀行貨幣政策要保持適度流動性,讓降杠桿過程可以忍受。最后,有效緩解安全資產(chǎn)短缺的措施是固定的抵押率和更高的透明度。

    目前主要的監(jiān)管框架《巴塞爾協(xié)議III》和《資管新規(guī)》是很恰當(dāng)?shù)?。前者提高了銀行的資本充足水平,擴大風(fēng)險資產(chǎn)覆蓋范圍,引入并更新銀行杠桿比率以管控風(fēng)險并要求銀行留存超額資本和逆周期超額資本等;后者推出的監(jiān)管措施,建立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架,從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié),并對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行銷售、投資、兌付等各環(huán)節(jié)進行全面動態(tài)監(jiān)管,建立綜合統(tǒng)計制度,實現(xiàn)了機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的統(tǒng)一,為防控金融風(fēng)險奠定了堅實基礎(chǔ)。

    注:

    ①抵押率=貸款本息之和抵押物估價×100%。抵押率的高低主要取決于借款人的資信程度、抵押物的品種、抵押物估價的準(zhǔn)確程度、貸款期限等因素。抵押率由高到低的順序一般是:有價證券(不含股票)、流動資產(chǎn)、房地產(chǎn)、其他固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有價證券中,國庫券的抵押率最高。

    ②這里提及的“可持續(xù)”杠桿僅僅是個分析性概念??梢哉J(rèn)為存在這樣一種杠桿水平——一旦超過便會造成安全資產(chǎn)短缺——可以作為政策建議的參考。

    ③抵押品變化速度的增加可以緩解安全資產(chǎn)短缺的緊張局面。然而,如果出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺,則抵押品變化速度的增加可能是難以實現(xiàn)的。這是因為抵押鏈似乎表現(xiàn)出順周期模式。特別是在壓力大的時候,由于風(fēng)險意識的提高,(非銀行)抵押品提供者將越來越不愿意重新使用交易對手的抵押品,傾向于與交易對手脫節(jié)。另外,監(jiān)管措施可能對抵押品的變化速度產(chǎn)生負(fù)面影響,比如杠桿率或流動性比率的實施可能限制金融系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)性(即抵押品的變化速度)。因此,在這種背景下,希冀通過增加抵押品變化速度以緩解安全資產(chǎn)短缺似乎是不切實際的。

    ④一般認(rèn)為,財政政策由于作用于某個部門或行業(yè),具有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。而傳統(tǒng)貨幣政策屬于總量性政策,不具有結(jié)構(gòu)性的特征。2008年國際金融危機期間,面對信貸緊縮和利率下限的約束,傳統(tǒng)貨幣政策框架運轉(zhuǎn)失靈。同時有研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策和金融體系的結(jié)構(gòu)性錯配是導(dǎo)致金融危機的重要原因。在應(yīng)對危機過程中,美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行相繼繞開傳統(tǒng)的貨幣政策操作框架,開始實施各種創(chuàng)新性的非常規(guī)貨幣政策工具,如資產(chǎn)購買、量化寬松、前瞻指引等,以彌補傳統(tǒng)貨幣政策的缺陷。2013年以來,中國人民銀行相繼推出短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF和TMLF)、抵押補充貸款(PSL)以及再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。結(jié)構(gòu)性貨幣政策運用定向型工具為特定金融部門或?qū)嶓w行業(yè)提供流動性支持,通過結(jié)構(gòu)性調(diào)控來改善市場短期流動性,支持信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟部門,避免了“零利率下限”的總量規(guī)則限制和流動性陷阱問題。定向提供流動性解決了實體經(jīng)濟由于“結(jié)構(gòu)性流動性缺口”導(dǎo)致的部分領(lǐng)域融資成本過高的問題,以此提振投資者信心和市場預(yù)期。

    ⑤在資產(chǎn)存量既定的情況下,金融機構(gòu)持有的作為抵押資產(chǎn)的比例越高,無擔(dān)保資產(chǎn)的追索權(quán)越受限。如果投資者并不清楚可用于滿足無擔(dān)保債權(quán)人索賠的剩余資產(chǎn)的信息,他們可能更愿意投資于安全產(chǎn)品。

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