宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)短缺

邢軍峰　顧純磊

摘? ?要：投資者總是通過自己的認知來篩選安全資產(chǎn)。宏觀杠桿水平的積累一方面引起安全資產(chǎn)更大幅度的增加;另一方面也使感知的安全資產(chǎn)萎縮，在市場壓力時導致安全資產(chǎn)短缺。管理安全資產(chǎn)短缺的適當方法是有序降杠桿，其中宏觀杠桿率已達到不可持續(xù)水平的部門要率先實施。在降杠桿過程中，市場機制可以發(fā)揮應(yīng)有的作用，面臨壓力的部門應(yīng)謹慎應(yīng)對潛在風險，主動降杠桿。有序降杠桿的過程需要財政政策支持，公共債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資有更大的作用空間。中央銀行貨幣政策要保持適度流動性，讓降杠桿過程可以忍受。另外，固定的抵押率和更高的透明度可以有效緩解安全資產(chǎn)短缺。

關(guān)鍵詞：安全資產(chǎn);降杠桿;政策支持;監(jiān)管

中圖分類號：F822.0? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）02-0024-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.003

一、引言

有兩個事實成為目前學界和業(yè)界的討論焦點：

一是宏觀杠桿率持續(xù)增長，居高不下，引起人們的擔憂。宏觀杠桿率通常使用宏觀經(jīng)濟某部門的總債務(wù)與GDP之比來表示，是債務(wù)存量與收入流量之比，用于衡量債務(wù)的可持續(xù)性。圖1顯示了我國宏觀杠桿率水平，2019年9月底，居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門（這三個部門也被稱為實體經(jīng)濟）杠桿率為246%，當年底為245.4%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率處于較高的水平并呈增長態(tài)勢，其次是居民部門，而較低的是地方政府和中央政府。國際清算銀行對44個國家和地區(qū)的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進行追蹤，結(jié)果表明宏觀杠桿率高企已經(jīng)是全球趨勢。表1顯示了部分國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，由此可知我國宏觀杠桿率的相對情況。我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠遠超過其他經(jīng)濟體，居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體、但明顯高于新興經(jīng)濟體，政府部門的杠桿率水平遠低于其他經(jīng)濟體。

二是全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)短缺。人們一直在尋求和生產(chǎn)安全資產(chǎn)，然而，安全資產(chǎn)生產(chǎn)難以滿足需求。對安全資產(chǎn)的追逐，使得簡單資產(chǎn)——國債價格居高不下，收益率漸成負值。據(jù)華爾街見聞報道，當前負收益率國債席卷歐洲和亞洲。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年8月，10年期國債收益率處于負值的國家至少有13個，包括丹麥、奧地利、德國、日本、比利時、法國等。來源于德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，目前全球負收益率債券價值已突破15萬億美元，占全球所有政府債券比例高達25%。自2018年10月以來，這個數(shù)字幾乎增長了兩倍。我國的情況也不樂觀，根據(jù)范從來團隊的研究（范從來，2013;范從來和邢軍峰，2013;邢軍峰和范從來，2014）[1-3]，國內(nèi)已較早進入安全資產(chǎn)短缺狀態(tài)，并且比較頑固。

這兩個事實有著緊密的聯(lián)系。Taylor（2012）[4]認為發(fā)達經(jīng)濟體生活在一個比以往任何時候都更加金融化的世界中，他將這種長期演變稱為“偉大的杠桿”。盡管越來越多的學者和政策制定者認為高度杠桿化的金融體系是金融不穩(wěn)定的根源，但難以確定什么級別的杠桿可被視為可持續(xù)的。作為杠桿的潛在決定因素，Taylor確定了銀行的風險承受能力、約束性規(guī)則以及最后貸款人和存款保險的影響，這可能造成道德風險問題。現(xiàn)在銀行系統(tǒng)在很大程度上依賴于從金融市場獲得資金（Schularick和Taylor，2012）[5]，因此，抵押擔保起著重要作用。更高杠桿的金融體系需要更多安全資產(chǎn)的假設(shè)與Singh和Stella（2012）[6]的觀點相吻合，他們認為杠桿（流動性）取決于被接受為抵押品的資產(chǎn)的可用性。此外，國際貨幣基金組織全球金融穩(wěn)定報告（2013年4月）指出杠桿與資產(chǎn)質(zhì)量之間存在關(guān)聯(lián)。因此，某些區(qū)域的安全資產(chǎn)短缺似乎與過高的杠桿水平相關(guān)聯(lián)。Bleich和Dombret （2014）[7]提出了一個安全資產(chǎn)供需框架，將銀行體系規(guī)模（銀行信貸或銀行資產(chǎn)相對于GDP的比例）作為杠桿指標。他們認為過度杠桿化的積累導致安全資產(chǎn)短缺，并發(fā)現(xiàn)更平穩(wěn)的杠桿周期——特別是暗示減少繁榮期杠桿作用——是防止安全資產(chǎn)短缺的主要條件。

過度杠桿化導致安全資產(chǎn)短缺頗具啟發(fā)性。Bleich和Dombret （2014）[7]以銀行體系規(guī)模作為杠桿進行分析有合理之處，且更適用于分析銀行體系占主導地位的經(jīng)濟體。但是，這一杠桿是有局限的，無論在銀行主導型還是市場主導型的經(jīng)濟體中，任何一家金融機構(gòu)（包括銀行）都處于復雜的債權(quán)債務(wù)鏈中，其資產(chǎn)負債表規(guī)模在安全資產(chǎn)供需方面發(fā)揮了非常重要的作用，都應(yīng)予以考慮。因此，經(jīng)濟總體的未合并的資產(chǎn)負債表（即總金融資產(chǎn)或負債）似乎更適用于對杠桿水平的分析，這也正是本文引入宏觀杠桿率的原因所在。那么，高企的宏觀杠桿率與頑固的安全資產(chǎn)短缺有何內(nèi)在聯(lián)系呢？本文嘗試提供一個簡單框架，以解釋宏觀杠桿水平的積累與安全資產(chǎn)短缺的聯(lián)系，即如果宏觀杠桿水平（以下簡稱杠桿率）超越可持續(xù)（Sustainable）杠桿水平，則在市場壓力下感知（Perception）的安全資產(chǎn)將會收縮并導致短缺。因此，降杠桿（Deleverage）就成為緩解安全資產(chǎn)短缺的首要措施。同時，也對降杠桿過程中的宏觀政策進行了評議。

二、宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需機制

經(jīng)濟主體需要儲藏價值。家庭儲藏價值是為了預防意外開支、退休后生活或?qū)⒇敻粋鹘o后代;公司儲藏價值是為了日常流動需要或者捕捉投資機會;金融機構(gòu)持有抵押品以保障融出資金的安全;中央銀行和主權(quán)財富基金持有外國資產(chǎn)以維持國際清償力及保值增值。價值的貯藏有多種形式：現(xiàn)金、國庫券、銀行存款、公司債券、股票、回購協(xié)議、衍生品等金融資產(chǎn)，以及房地產(chǎn)、土地、黃金等實物資產(chǎn)。

（一）安全資產(chǎn)的界定

所有貯藏價值的形式都是不相同的，它們的流動性程度——交易的便利性，以及對各種風險因素的敏感性存在較大差別。在經(jīng)濟主體的可選資產(chǎn)籃子中，有些資產(chǎn)被認為比其他資產(chǎn)“更安全”。然而，安全是一個難以界定的概念，因為沒有絕對安全的資產(chǎn)。面對可選資產(chǎn)籃子，投資者總是通過自己的感知來甄別每種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，以及與其他投資者相關(guān)的擔憂，篩選出自己認可的安全資產(chǎn)。在形成關(guān)于哪些資產(chǎn)是安全的感知時，信譽和歷史至關(guān)重要。Dang等（2015）[8]和Gorton（2016）[9]認為安全資產(chǎn)是指（幾乎始終）以票面價值進行估值的資產(chǎn)，對信息“不敏感”，無須進行昂貴且長時間地分析或關(guān)注逆向選擇的情況下就可以進行交易。Barro等（2017）[10]認為安全資產(chǎn)可以看作是真實價值與沖擊隔絕的資產(chǎn)，包括由于罕見的災難導致的GDP下降。Ricardo和Simsek（2013）[11]、Ricardo等（2017）[12，13]采用務(wù)實和狹義的定義：安全資產(chǎn)是一種簡單的債務(wù)工具，有望在不利的系統(tǒng)性事件中保持其價值。在經(jīng)濟危機中，“簡單”資產(chǎn)更具有穩(wěn)定性，而這些危機本質(zhì)上是復雜的。

（二）宏觀杠桿率與安全資產(chǎn)供需

宏觀杠桿率計算中涉及的宏觀經(jīng)濟部門包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門（包括中央政府和地方政府）。宏觀杠桿率升高或者處于高位如何影響安全資產(chǎn)呢？我們可以設(shè)想一種情形，某經(jīng)濟主體在持續(xù)的經(jīng)營活動中，會發(fā)生相繼的融資—投資活動，當下正申請發(fā)行債券融資（或者申請一筆貸款），這自然會使得杠桿率升高。由于抵押及增信的需要，該主體所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相繼被占用，能夠用于抵押的資產(chǎn)會逐漸減少。顯然，該筆融資的抵押物質(zhì)量比不上上一筆，但肯定比下一筆融資的抵押物質(zhì)量高。這意味著本次債券或者貸款的邊際資產(chǎn)質(zhì)量有所下降。也就是說在杠桿率增長時，所發(fā)行的邊際資產(chǎn)風險更大，因為發(fā)行的邊際資產(chǎn)的抵押率可能更高（或者保證金更低）①，或者說未償還資產(chǎn)的邊際質(zhì)量在杠桿水平上下降。該筆融資完成后，該主體背負的總杠桿率增加，更高的杠桿率使其更厭惡風險，所以在運用資金時，該主體會更偏好安全資產(chǎn)。由于邊際資產(chǎn)的質(zhì)量在杠桿水平上下降，使得該主體對安全資產(chǎn)的需求增加比例超過杠桿增加的比例，即安全資產(chǎn)需求具有杠桿彈性。簡言之，隨著杠桿率升高，安全資產(chǎn)供給減少，而安全資產(chǎn)需求增加。雖然這里的分析針對的是某個經(jīng)濟主體，但對于宏觀經(jīng)濟的不同部門也是適用的。

我們先分析安全資產(chǎn)供給方面。供給資產(chǎn)的部門主要有主權(quán)部門、中央銀行和私營部門，顯然，所供給的資產(chǎn)未必被認為是安全資產(chǎn)。投資者對安全資產(chǎn)的認知是很敏感的。如果某主權(quán)國家有較高的公共債務(wù)存量以致威脅到主權(quán)債務(wù)的無風險狀態(tài)，使得主權(quán)債務(wù)評級下降乃至信用利差上升，那么該國的公共債務(wù)也不會被認為是安全的。也就是說，即便是公共（主權(quán)）債務(wù)也未必總被視為安全資產(chǎn)。對于給定的杠桿水平[L]，在不同的市場狀態(tài)下，對安全資產(chǎn)的感知是不同的。一定比例的資產(chǎn)在所有狀態(tài)都被認為是安全的，都將被接受為抵押品;而另外一些資產(chǎn)在市場壓力小時被認為是安全的，而在市場壓力增大時就不再被認為是安全的。安全資產(chǎn)供給（[S]）相對于經(jīng)濟體系中宏觀杠桿水平（[L]）的百分比可以表示為[s=SL]，宏觀杠桿水平（[L]）由經(jīng)濟體系資產(chǎn)規(guī)模來衡量。如前所述，在杠桿或者債務(wù)邊際增加時，資產(chǎn)質(zhì)量往往下降。

因此，安全資產(chǎn)的規(guī)模依賴于市場狀態(tài)：在正常（Normal）狀態(tài)，整個潛在的安全資產(chǎn)領(lǐng)域被認為是安全的，安全資產(chǎn)的數(shù)量表示為[S1];在承壓（Pressure）狀態(tài)，被認為是安全的資產(chǎn)數(shù)量表示為[S2]。根據(jù)既定杠桿水平劃分兩個狀態(tài)的供給量[s1=S1L]和[s2=S2L]，[s1>s2]。需要注意的是，在不同市場狀態(tài)，宏觀杠桿水平[L]是既定的，[s1和s2]之間的移動是固定的。遵循這些假設(shè)，被認為是安全的資產(chǎn)供給由下式給出（[n]代表正常狀態(tài)， [p]代表承壓狀態(tài)）：

我們接著分析安全資產(chǎn)需求方面。經(jīng)濟主體普遍在尋求安全資產(chǎn)，安全資產(chǎn)需求（[D]）相對于經(jīng)濟體系中杠桿程度（[L]）的百分比可以表示為[d=DL]。根據(jù)前文分析，較高的杠桿水平將推高安全資產(chǎn)的需求，并且安全資產(chǎn)的需求具有杠桿彈性——如果杠桿率增長1%，對安全資產(chǎn)的需求就會增加1%以上。需求曲線的斜率取決于市場狀態(tài)，給定宏觀杠桿水平[L]，承壓狀態(tài)下的需求必然高于正常狀態(tài)下的需求，因此，需求曲線的斜率在承壓狀態(tài)比在正常狀態(tài)時更陡峭。安全資產(chǎn)的需求表示為：[d=dL，x]。

給定杠桿的情況下，正常狀態(tài)時安全資產(chǎn)供需也正常，承壓狀態(tài)時安全資產(chǎn)的供給減少而需求增加，形成安全資產(chǎn)供需緊張的態(tài)勢。那么，正常狀態(tài)怎么轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)呢？顯然，這樣的轉(zhuǎn)換是非常復雜且難以預料的。這里僅僅指出可能的驅(qū)動因素：杠桿程度增加，則正常狀態(tài)轉(zhuǎn)換為承壓狀態(tài)的概率增加;意外發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新或者衍生品蘊含的風險使得被認為安全的資產(chǎn)數(shù)量減少;外部危機帶來的傳染效應(yīng)。為了簡單起見，暫不分析狀態(tài)轉(zhuǎn)換的驅(qū)動機制，且假設(shè)兩個狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換由外生因素——市場壓力的突然增加引起的。圖2顯示了安全資產(chǎn)的供需情況。

圖2：安全資產(chǎn)的供需情況

在圖2中，橫軸表示宏觀杠桿水平[L]，縱軸表示相對于宏觀杠桿水平感知的安全資產(chǎn)供給（需求），[s=SL]（[d=DL]）。為了簡化分析，這里把需求曲線和供給曲線繪制為線性函數(shù)。安全資產(chǎn)的供應(yīng)是水平的，隨著市場狀態(tài)而發(fā)生變化——向上或向下移動，例如從[x=n]到[x=p]的移動將使供給曲線從[sx=n=s1]向下移動到[sx=p=s2]。需求曲線從原點開始向右上傾斜并具有杠桿彈性，因此，需求曲線[d]落在45o線的左上方。市場狀態(tài)的變化將扭轉(zhuǎn)需求曲線，例如，從[x=n]到[x=p]的轉(zhuǎn)換將導致需求曲線由[d（L，n）]逆時針旋轉(zhuǎn)到[d（L，p）]，使得既定杠桿水平下的安全資產(chǎn)需求上升。

（三）宏觀杠桿率和安全資產(chǎn)供需失衡

假設(shè)經(jīng)濟由正常狀態(tài)開始（[x=n]），這意味著整個安全資產(chǎn)被認為是安全的，供給由[s1]給出。同時，由于較低的抵押率或者較高的保證金要求，需求曲線[dL，x=n]相對平坦。供需曲線在A點達到均衡，此時“最大可能”的杠桿水平由[LA]表示?！白畲罂赡堋备軛U水平[LA]是能夠?qū)崿F(xiàn)的，由于更高水平的杠桿可以增加（私人）利潤，這里也只有安全資產(chǎn)的供給和需求限制杠桿，那么，隨著時間的推移，杠桿水平將達到“最大可能”。

如果經(jīng)濟體系由正常狀態(tài)進入承壓狀態(tài)[x=p]，那么供給曲線向下移動，被視為安全的資產(chǎn)供應(yīng)縮減至[s2]。同時，由于較高的抵押率或者較低的保證金要求，需求曲線[dL，x=p]變得更陡峭，供需曲線在B點達到新的均衡?？墒?，由于杠桿不能快速調(diào)整，因此，出現(xiàn)了距離[s3-s2]大小的需求過剩，并導致安全資產(chǎn)的突然短缺。顯然，安全資產(chǎn)短缺是因為降杠桿需要時間，杠桿水平一旦達到[LB]，狀態(tài)變化引發(fā)的安全資產(chǎn)短缺就會消失。如果杠桿最終落在[LB]處，市場轉(zhuǎn)換到正常狀態(tài)，則杠桿將隨著時間推移再次累積，直到再次達到[LA]，趨向狀態(tài)[x=p]的變化將再次導致安全資產(chǎn)短缺、杠桿必須調(diào)整等等。也就是說，只要抵押率和保證金要求隨著經(jīng)濟體系狀態(tài)的轉(zhuǎn)變而變化，安全資產(chǎn)的短缺將一次又一次地發(fā)生。

三、彌合安全資產(chǎn)缺口的可行舉措

如果杠桿水平達到“不可持續(xù)”的程度，或者由于財務(wù)壓力使得整個經(jīng)濟體系或某些細分市場出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺，應(yīng)該做些什么？如何降杠桿？如何增加安全資產(chǎn)供給？如何設(shè)計監(jiān)管框架以實現(xiàn)“可持續(xù)”杠桿水平？②

（一）有序降杠桿緩解安全資產(chǎn)短缺

如前所述，如果經(jīng)濟體系的杠桿水平在轉(zhuǎn)換發(fā)生之前為[LA]，那么從正常狀態(tài)突然轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài)將導致安全資產(chǎn)短缺。也就意味著安全資產(chǎn)短缺背后的驅(qū)動因素是經(jīng)濟體系不可持續(xù)的杠桿，解決問題的根本途徑是將杠桿率降低到不會引起對安全資產(chǎn)的過度需求。因此，基于市場的壓力，經(jīng)濟主體將不得不調(diào)整商業(yè)模式以降杠桿，對某些居民及企業(yè)來說這一過程會異常痛苦。然而這是市場經(jīng)濟重新分配資源，強壯經(jīng)濟的必要手段。從這個意義上說，降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分③。結(jié)合圖1和表1可知，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平遠遠超過其他經(jīng)濟體，是降杠桿的優(yōu)先切入點。居民部門的杠桿率水平低于發(fā)達經(jīng)濟體，但明顯高于新興經(jīng)濟體，降杠桿任務(wù)也比較緊迫。

有序降杠桿需要其他政策安排的協(xié)助，其中財政政策尤其必要。財政政策的重要作用體現(xiàn)在兩方面：一是財政政策可以提供更安全的資產(chǎn)。公共債務(wù)顯然比私營部門的資產(chǎn)更安全。并且公共債務(wù)的發(fā)行對私營部門安全資產(chǎn)擠出的可能性較小，因為在高杠桿時期經(jīng)濟的證券化能力已經(jīng)受損，私營部門很少能夠建立安全資產(chǎn)。不過，發(fā)行公共債務(wù)的幅度受制于政府汲取未來稅收的能力。二是財政政策可以決定救助措施。由于在決定金融機構(gòu)救助、資本重組、托管安排等相關(guān)事宜時會涉及稅收的劃撥，因此，政府在實施救助時應(yīng)該保持財政紀律，不應(yīng)產(chǎn)生任何可能的救助預期，以便自己能夠在必要時進行干預。由圖1和表1可知，我國政府部門尤其是中央政府的杠桿率水平遠低于其他經(jīng)濟體，加杠桿的空間還比較充足。政府部門加杠桿既協(xié)助了私營部門降杠桿，又增加了安全資產(chǎn)供給，對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟并促進經(jīng)濟增長意義重大。

而貨幣政策的作用就很有限。即使中央銀行采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策干預措施（即中央銀行永久性地提供安全資產(chǎn)）消除了降杠桿的壓力，安全資產(chǎn)短缺的原始來源也不會消失④。既然安全資產(chǎn)短缺的根源在于金融體系的高杠桿，那么重復性或持續(xù)性的中央銀行支持政策就不會成為解決方案，因為它們無法消除安全資產(chǎn)短缺的根本壓力。況且，這些支持政策還會帶來負面影響：一是掩蓋主要矛盾，干擾市場調(diào)整，最終阻礙而非支持所需的降杠桿過程;二是膨脹中央銀行的資產(chǎn)負債表，增加了信貸和聲譽風險，使其在真正被需要時反而不再能夠介入;三是向公眾表明中央銀行以時間不一致的方式行事，從而引起道德風險問題，即某些主體故意將杠桿超過“可持續(xù)”的水平，并希望在處于承壓狀態(tài)時獲得救助。中央銀行貨幣政策作用有限，但并不意味著不應(yīng)該介入，中央銀行能做的就是酌情提供充裕的流動資金，為降杠桿爭取時間并讓降杠桿過程更加可以忍受。

（二）穩(wěn)定監(jiān)管框架，防止出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺

在逐利動機驅(qū)動下，隨著時間推移，杠桿會超越可持續(xù)水平，如果達到太高程度，市場將會轉(zhuǎn)變?yōu)閴毫顟B(tài)，造成安全資產(chǎn)短缺;一旦發(fā)生降杠桿行為并緩解安全資產(chǎn)短缺，市場將從壓力狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎顟B(tài)并推動杠桿水平升高，于是再次發(fā)生安全資產(chǎn)短缺。如何打破這樣的循環(huán)鏈條呢？這就要求建立穩(wěn)定的監(jiān)管框架。如圖2所示，監(jiān)管的目標必須是防止經(jīng)濟體系建立超越[LB]的杠桿水平。當更多部門杠桿水平趨向[LA]時，安全資產(chǎn)的需求缺口也就更大。下面就從需求和供給兩方面，討論一些有助于避免或減輕安全資產(chǎn)短缺的監(jiān)管措施。

1. 針對需求方的監(jiān)管措施。如前所述，在市場承壓時，圖2中的需求曲線將變得更加陡峭。這有幾方面原因：首先，由于風險增加，雙邊或中央交易對手將施行更低的抵押率或更高的保證金要求;其次，在不利的市場條件下，為保持信用評級不降低，擔保債券或其他擔保債務(wù)往往需要超額抵押;最后，如果市場承壓，投資者傾向于追逐擔保資產(chǎn)（因為無擔保債務(wù)的恢復價值預計會下調(diào)）。因此，消除或減緩這些因素可以使需求曲線更穩(wěn)定。

在擔保貸款、柜臺交易以及衍生品交易中，保證金制度具有順周期特性。那么，始終如一的保證金率和抵押率可能是克服順周期性的適當工具。即便在正常時期，較高保證金以及較低抵押率也會使得需求曲線由[dL，x=n]朝[dL，x=p]移動，杠桿水平也將從[LA]移向[LB]，從而減少安全資產(chǎn)的潛在需求。然而，在實踐中，引入固定的保證金率和抵押率涉及諸多挑戰(zhàn)，目前尚不清楚應(yīng)該如何確定這樣的保證金率和抵押率。很明顯，在市場緊張時期，保持信用評級的愿望是抵押資產(chǎn)需求上升的主要原因。但是，如果擔保債券的發(fā)行人以及評級機構(gòu)對如何設(shè)定超額抵押要求非常透明，那么對信用評級的依賴可能會降低;如果投資者可以更好地獲取相關(guān)信息，他們就會減少對安全資產(chǎn)的需求⑤。

2. 針對供給方的監(jiān)管措施。既然每種資產(chǎn)都可能發(fā)生違約，那么事前確定資產(chǎn)是否安全似乎是徒勞的，人們可能更多關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)對市場認知的敏感性。然而，在實踐中，明確區(qū)分證券對信息是否敏感可能是一項艱巨的任務(wù)。

安全資產(chǎn)供應(yīng)變化的另一個主要原因是抵押資產(chǎn)池中的資產(chǎn)逐日盯市。資產(chǎn)價格往往具有順周期性，在正常或景氣時期，資產(chǎn)價格通常會上漲，而在壓力時，資產(chǎn)價格通常會下降。如果抵押品池中的證券受到市場定價的影響，那么安全資產(chǎn)領(lǐng)域會順周期地擴大和縮小，導致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的巨大變化。不過，這些變化并不是基本面的合理反應(yīng)，也不是償債能力的合理反應(yīng)。相對來說，歷史成本估值就避免了這些問題，但遺憾的是它沒有反映基于基本面的價格上漲。結(jié)合兩種計價方法的特點，可以找到能夠有效減少按市值計價的順周期效應(yīng)的方法：保守確認估值收益，這可以通過折扣市場價值來實現(xiàn)，并設(shè)立強制性和反周期風險準備金。采用這些措施來評估抵押品可能會抑制因估值帶來的安全資產(chǎn)供給變化。

四、現(xiàn)行監(jiān)管框架的支持作用

為有效降杠桿并緩解資產(chǎn)短缺，需要推出一系列措施安排以應(yīng)對復雜局面。尚在過渡期的《巴塞爾協(xié)議III》以及國內(nèi)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）頗具代表性，可謂切中肯綮?！栋腿麪枀f(xié)議III》對資本監(jiān)管的三大支柱（資本要求、監(jiān)督檢查以及信息披露）進行完善，以增強銀行業(yè)穩(wěn)健性。與本文討論特別吻合的是以下幾點：

一是擴大風險資產(chǎn)覆蓋范圍，加強交易對手信用風險管理。巴塞爾委員會對銀行賬戶和交易賬戶中所謂資產(chǎn)證券化和“再證券化”提出更高資本要求，提出強化交易對手信用風險資本監(jiān)管措施。交易對手信用風險主要源于衍生品交易、回購和證券融資交易，監(jiān)管措施提高對這些風險暴露的資本要求、降低順周期性，為衍生品交易由場外轉(zhuǎn)向通過中央交易對手和交易所集中交易提供了額外激勵。提高第二支柱下監(jiān)管當局監(jiān)督檢查的標準以及第三支柱的信息披露要求，降低對外部評級的依賴性。要求銀行對外部評級的資產(chǎn)證券化風險暴露進行內(nèi)部評估，消除與風險緩釋相關(guān)的“懸崖效應(yīng)”。

二是引入并更新銀行杠桿比率，以彌補資本充足率要求下無法反映表內(nèi)外總資產(chǎn)擴張情況的不足，堵住對資產(chǎn)進行加權(quán)系數(shù)轉(zhuǎn)換后計算資本要求所帶來的漏洞。2017年起將杠桿率正式納入第一支柱。引入杠桿率要求旨在限制銀行體系杠桿率的累積，避免不穩(wěn)定的降杠桿過程對金融體系和實體經(jīng)濟的破壞作用。

三是留存超額資本和逆周期超額資本。留存超額資本旨在確保銀行在非壓力時期建立超額資本用于發(fā)生損失時吸收損失。逆周期超額資本旨在確保銀行業(yè)資本要求能夠考慮銀行運營所面臨的宏觀金融環(huán)境。當認為信貸增長過快及系統(tǒng)性風險迅速累積時，應(yīng)使用超額資本來確保銀行體系有資本緩沖以抵御未來的潛在損失。

我國是一個發(fā)展中國家，又以間接融資為主，信貸增長往往超過經(jīng)濟增長。依據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》的要求，信貸擴張勢必會大大增加資本補充的壓力，尤其是核心資本補充的壓力，這就需要銀行業(yè)金融機構(gòu)能夠平衡安全性、收益性和流動性。

僅僅銀行業(yè)金融機構(gòu)受到監(jiān)管是遠遠不夠的，只有所有金融機構(gòu)都面臨監(jiān)管時，監(jiān)管才能生效。2018年4月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《資管新規(guī)》，對銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行規(guī)范，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準?！顿Y管新規(guī)》推出幾項核心舉措，其中一項就是降杠桿。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿分為兩類：一類是負債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負債行為，增加投資杠桿?！顿Y管新規(guī)》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，并禁止金融機構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。另一類是分級杠桿，即金融機構(gòu)對產(chǎn)品進行優(yōu)先劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿?！顿Y管新規(guī)》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過2∶1?！顿Y管新規(guī)》要求金融機構(gòu)規(guī)范展業(yè)，以消除監(jiān)管套利、干擾宏觀調(diào)控等亂象，有效防范風險集聚，引導金融機構(gòu)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟?？梢哉f，《資管新規(guī)》不僅開啟了資產(chǎn)管理行業(yè)的新篇章，更是開啟了穩(wěn)健金融體系的新篇章。

五、結(jié)論及啟示

投資者對安全資產(chǎn)的認知很敏感。某項資產(chǎn)，在杠桿水平較低時被認為是安全資產(chǎn)，而在杠桿水平較高時可能不再被認為是安全資產(chǎn)。本文提供了一個簡單的供需框架，揭示了杠桿水平的積累在市場壓力時可能導致安全資產(chǎn)短缺;不再導致安全資產(chǎn)短缺的杠桿水平被稱為“可持續(xù)”的杠桿水平;金融體系順周期的相互聯(lián)系使得在壓力時期抵押品變化速度下降，可能會加劇安全資產(chǎn)短缺。

在此基礎(chǔ)上，本文討論了相應(yīng)的政策措施。首先，管理安全資產(chǎn)短缺的適當方法是有序地降杠桿，將杠桿率降低到對安全資產(chǎn)的過度需求不再占主導地位的水平。其次，降杠桿將發(fā)生在經(jīng)濟體系中已達到“不可持續(xù)”水平的那些部分，我國非金融企業(yè)部門以及居民部門降杠桿任務(wù)無須質(zhì)疑。再次，有序降杠桿的過程需要額外的政策支持，財政政策支持尤其重要;中央銀行貨幣政策要保持適度流動性，讓降杠桿過程可以忍受。最后，有效緩解安全資產(chǎn)短缺的措施是固定的抵押率和更高的透明度。

目前主要的監(jiān)管框架《巴塞爾協(xié)議III》和《資管新規(guī)》是很恰當?shù)?。前者提高了銀行的資本充足水平，擴大風險資產(chǎn)覆蓋范圍，引入并更新銀行杠桿比率以管控風險并要求銀行留存超額資本和逆周期超額資本等;后者推出的監(jiān)管措施，建立了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié)，并對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行銷售、投資、兌付等各環(huán)節(jié)進行全面動態(tài)監(jiān)管，建立綜合統(tǒng)計制度，實現(xiàn)了機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的統(tǒng)一，為防控金融風險奠定了堅實基礎(chǔ)。

注：

①抵押率=貸款本息之和抵押物估價×100%。抵押率的高低主要取決于借款人的資信程度、抵押物的品種、抵押物估價的準確程度、貸款期限等因素。抵押率由高到低的順序一般是：有價證券（不含股票）、流動資產(chǎn)、房地產(chǎn)、其他固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有價證券中，國庫券的抵押率最高。

②這里提及的“可持續(xù)”杠桿僅僅是個分析性概念。可以認為存在這樣一種杠桿水平——一旦超過便會造成安全資產(chǎn)短缺——可以作為政策建議的參考。

③抵押品變化速度的增加可以緩解安全資產(chǎn)短缺的緊張局面。然而，如果出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺，則抵押品變化速度的增加可能是難以實現(xiàn)的。這是因為抵押鏈似乎表現(xiàn)出順周期模式。特別是在壓力大的時候，由于風險意識的提高，（非銀行）抵押品提供者將越來越不愿意重新使用交易對手的抵押品，傾向于與交易對手脫節(jié)。另外，監(jiān)管措施可能對抵押品的變化速度產(chǎn)生負面影響，比如杠桿率或流動性比率的實施可能限制金融系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)性（即抵押品的變化速度）。因此，在這種背景下，希冀通過增加抵押品變化速度以緩解安全資產(chǎn)短缺似乎是不切實際的。

④一般認為，財政政策由于作用于某個部門或行業(yè)，具有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。而傳統(tǒng)貨幣政策屬于總量性政策，不具有結(jié)構(gòu)性的特征。2008年國際金融危機期間，面對信貸緊縮和利率下限的約束，傳統(tǒng)貨幣政策框架運轉(zhuǎn)失靈。同時有研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策和金融體系的結(jié)構(gòu)性錯配是導致金融危機的重要原因。在應(yīng)對危機過程中，美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行相繼繞開傳統(tǒng)的貨幣政策操作框架，開始實施各種創(chuàng)新性的非常規(guī)貨幣政策工具，如資產(chǎn)購買、量化寬松、前瞻指引等，以彌補傳統(tǒng)貨幣政策的缺陷。2013年以來，中國人民銀行相繼推出短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF和TMLF）、抵押補充貸款（PSL）以及再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。結(jié)構(gòu)性貨幣政策運用定向型工具為特定金融部門或?qū)嶓w行業(yè)提供流動性支持，通過結(jié)構(gòu)性調(diào)控來改善市場短期流動性，支持信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，避免了“零利率下限”的總量規(guī)則限制和流動性陷阱問題。定向提供流動性解決了實體經(jīng)濟由于“結(jié)構(gòu)性流動性缺口”導致的部分領(lǐng)域融資成本過高的問題，以此提振投資者信心和市場預期。

⑤在資產(chǎn)存量既定的情況下，金融機構(gòu)持有的作為抵押資產(chǎn)的比例越高，無擔保資產(chǎn)的追索權(quán)越受限。如果投資者并不清楚可用于滿足無擔保債權(quán)人索賠的剩余資產(chǎn)的信息，他們可能更愿意投資于安全產(chǎn)品。

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