青山控股博弈鎳期貨

陳欣　張?jiān)?/p>

近期倫敦商品交易所（LME）鎳期貨交易的逼空大戰(zhàn)引發(fā)市場(chǎng)極大關(guān)注。 3月7日，LME鎳期貨3月合約價(jià)格從2.9萬(wàn)美元/噸暴漲至5萬(wàn)美元/噸收盤(pán)，緊接著又在3月8日盤(pán)中創(chuàng)下超過(guò)10萬(wàn)美元/噸的歷史紀(jì)錄，遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨的市場(chǎng)價(jià)格。LME在3月8日被迫介入暫停鎳交易，宣布作廢當(dāng)日全部鎳期貨交易，并推遲原定于3月9日的現(xiàn)貨鎳合約交割。

此次鎳期貨的逼空事件不光導(dǎo)致期貨價(jià)格嚴(yán)重背離基本面，失去了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的指導(dǎo)意義，還對(duì)實(shí)體企業(yè)造成了巨大影響。

不少鎳生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行套期保值交易持有期貨空倉(cāng)，需要大幅增加保證金，而小規(guī)模企業(yè)難以在短期內(nèi)籌集足額資金，面臨爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)鎳金屬的對(duì)外依存度高達(dá)80%，LME期貨價(jià)格大漲導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外鎳的價(jià)格倒掛，現(xiàn)貨交易陷于停滯，鎳加工企業(yè)被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)，也對(duì)下游的不銹鋼企業(yè)和動(dòng)力電池企業(yè)帶來(lái)不利影響。

源于浙江溫州的不銹鋼巨頭青山控股是此次被逼空的對(duì)象，很可能遭受了慘重?fù)p失。

2022年以來(lái)，倫鎳庫(kù)存量遠(yuǎn)低于2018-2011年的水平，而且由于大量倉(cāng)單被注銷(xiāo)，3月7日注冊(cè)倉(cāng)單仍不足3.7萬(wàn)噸，而且有外媒披露超過(guò)一半的庫(kù)存被一家實(shí)體掌握。

隨著鎳價(jià)的大漲，LME的注冊(cè)倉(cāng)單開(kāi)始增加。例如3月11日在鹿特丹入庫(kù)2232噸，但當(dāng)日LME全球注冊(cè)倉(cāng)單總額才達(dá)到4.7萬(wàn)噸。以青山控股巨大的空倉(cāng)頭寸，一時(shí)難以獲得足額鎳庫(kù)存用于實(shí)物交割。

場(chǎng)外交易通常是產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)非常愿意參與的一種衍生品。

據(jù)媒體報(bào)道，除摩根大通，青山控股持有巨額空倉(cāng)的場(chǎng)外交易對(duì)象還涉及法國(guó)巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行、星展集團(tuán)等外資行。而這些金融機(jī)構(gòu)交易后就承擔(dān)了鎳期貨的多頭風(fēng)險(xiǎn)，需要再通過(guò)衍生品交易來(lái)管理和對(duì)沖自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這也被稱(chēng)為“背對(duì)背交易”。摩根大通就此成為了LME最大的鎳期貨單一空倉(cāng)持有方。

青山控股采用場(chǎng)外交易為主的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)在期貨價(jià)格暴漲的情況下給其場(chǎng)外交易對(duì)手帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。以摩根大通為例，隨著鎳期貨價(jià)格的暴漲，公司需要大幅增加在LME的保證金;但是青山控股無(wú)法及時(shí)追加額外保證金，如果其參與交易的境外子公司違約，摩根大通就只能將對(duì)應(yīng)的LME空倉(cāng)頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，可能遭受高達(dá)數(shù)十億美元的平倉(cāng)損失。

3月15日，青山集團(tuán)宣布已與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對(duì)青山控股的持倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)，或?qū)σ延谐謧}(cāng)要求增加保證金;而青山控股也應(yīng)隨著異常市場(chǎng)條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉(cāng)。

此次LME及其清算所承受巨大壓力宣布取消交易，背后是鎳期貨的極端行情帶來(lái)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。LME采用會(huì)員（經(jīng)紀(jì)商）結(jié)算的模式，通常，經(jīng)紀(jì)商可以通過(guò)強(qiáng)平客戶(hù)的期貨持倉(cāng)來(lái)釋放保證金。但此輪鎳期貨價(jià)格的暴漲幅度過(guò)大，即使是強(qiáng)平客戶(hù)的鎳期貨持倉(cāng)也無(wú)法釋放出足夠的保證金。部分經(jīng)紀(jì)商面對(duì)需要補(bǔ)繳巨額保證金的義務(wù)，被迫只能處理其他期貨持倉(cāng)，從而使鎳期貨的單品種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到其他品種，最終使風(fēng)險(xiǎn)外溢至全市場(chǎng)品種。

3月8日暫停交易前，LME鎳期貨3月合約價(jià)格約為8萬(wàn)美元/噸。若交易不被取消，按照這個(gè)價(jià)格僅摩根大通所持5萬(wàn)噸空倉(cāng)當(dāng)日又需要補(bǔ)繳15億美元的保證金。類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)外溢事件的影子也體現(xiàn)在2015年A股市場(chǎng)因股指期貨空單受限而傳遞到商品期貨市場(chǎng)。

因此，LME取消交易體現(xiàn)其處置期貨交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決心。按照LME首席執(zhí)行官的表達(dá)：“如果我們?cè)试S價(jià)格繼續(xù)上漲，一些市場(chǎng)參與者將很難繼續(xù)他們的活動(dòng)。”

青山控股是全球鎳金屬和下游不銹鋼產(chǎn)業(yè)的最大生產(chǎn)商之一。公司預(yù)期2022年生產(chǎn)的鎳當(dāng)量將達(dá)85萬(wàn)噸， 2023年再增至110萬(wàn)噸。而印尼官方于3月9日就鎳金屬的大幅增產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行說(shuō)明。由此可見(jiàn)青山控股對(duì)鎳產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)格的巨大影響力。

目前全球鎳期貨的交易平臺(tái)主要集中在LME和上海期貨交易所。青山控股理論上存在一定的套保需求。但公司的產(chǎn)品中僅為鎳鐵（含鎳量約10%）和高冰鎳（含鎳量約70%），與期貨交易所要求的99.8%電解鎳交割品不符;而且LME鎳雖然在東南亞有交割庫(kù)，但均分布在馬來(lái)西亞和新加坡，對(duì)于主生產(chǎn)地在印尼的青山控股來(lái)說(shuō)，交割品入庫(kù)注冊(cè)倉(cāng)單的運(yùn)輸過(guò)程顯然不夠便利。

從歷史信息來(lái)看，青山控股交易鎳期貨的方向多變，交易數(shù)量巨大。據(jù)媒體報(bào)道，2019年9月，青山控股曾購(gòu)入近半數(shù)LME鎳庫(kù)存，總量高達(dá)3萬(wàn)噸至8萬(wàn)噸之間，引發(fā)鎳期貨價(jià)格大漲，導(dǎo)致LME對(duì)鎳庫(kù)存大幅下降進(jìn)行調(diào)查，并要求交易客戶(hù)披露業(yè)務(wù)原因。

2022年以來(lái)鎳金屬價(jià)格大幅上漲，而青山控股認(rèn)為其未來(lái)產(chǎn)量將大幅增加，全球鎳供應(yīng)將從短期轉(zhuǎn)為過(guò)剩，開(kāi)始建立巨額鎳期貨空倉(cāng)。臨近交割月的期貨合約通常流動(dòng)性較差，在沒(méi)有減倉(cāng)的跡象下，很可能會(huì)出現(xiàn)逼倉(cāng)行情，所以沒(méi)有參與交割意向的倉(cāng)位一般會(huì)通過(guò)提前移倉(cāng)換月來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

早在2022年1月，境外已有媒體披露LME鎳的多頭較多集中在某一客戶(hù)，但青山控股并未重視移倉(cāng)或者減倉(cāng)，進(jìn)入2月下旬仍持有大量LME鎳3月合約的空倉(cāng)頭寸。伴隨著俄烏沖突的突然引爆，符合交割條件的俄鎳難以進(jìn)入LME，無(wú)疑是對(duì)空頭的釜底抽薪。面臨3月9日交割日的到來(lái)，市場(chǎng)已缺乏足夠的流動(dòng)性，重倉(cāng)空頭的青山控股已無(wú)法全身而退，進(jìn)而引發(fā)了此輪逼空。

可見(jiàn)，青山控股陷入當(dāng)前的困境并非源于其套保行為，而恰恰是公司基于其產(chǎn)業(yè)背景持有看空觀點(diǎn)，從而進(jìn)行了高風(fēng)險(xiǎn)的重倉(cāng)投機(jī)行為所致。

境內(nèi)外期貨市場(chǎng)規(guī)則及風(fēng)控方法存在較大區(qū)別。境內(nèi)期貨市場(chǎng)由于個(gè)人交易者參與較多，為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，防范風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，交易所具有大戶(hù)報(bào)告、持倉(cāng)限額、實(shí)際控制、異常交易、漲跌停板、提保擴(kuò)板、強(qiáng)制減倉(cāng)等較為完善的風(fēng)控機(jī)制和管控工具。

青山控股的巨額空倉(cāng)頭寸主要集中于LME的原因是，上期所設(shè)置持倉(cāng)限額，且套期保值需要單獨(dú)向交易所上報(bào)現(xiàn)貨情況才能申請(qǐng)到足夠額度。在此前提下，上期所的鎳期貨無(wú)法容納青山控股的海量頭寸。

受倫鎳價(jià)格大漲影響，滬鎳多種合約連續(xù)三日漲停。上期所采取了自3月9日夜盤(pán)起暫停部分合約交易等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控手段，此后鎳期貨價(jià)格大幅回調(diào)。盡管受到國(guó)際市場(chǎng)極端行情的沖擊，但滬鎳主力合約的持倉(cāng)并沒(méi)有明顯增加，說(shuō)明上期所通過(guò)提保擴(kuò)板、漲跌停板、手續(xù)費(fèi)抑制活躍度等多種風(fēng)險(xiǎn)管控措施起到了保護(hù)投資者的有效作用。

但LME交易所并未建立大戶(hù)報(bào)告制度、持倉(cāng)限額機(jī)制及漲跌停板制度，導(dǎo)致其極端行情發(fā)展起來(lái)比較迅猛。

此前LME鎳合約的初始保證金為2000美元/噸，3月8日上調(diào)至2250美元/噸。當(dāng)保證金余額不足40%時(shí)，需要進(jìn)行補(bǔ)繳。但此次極端波動(dòng)行情導(dǎo)致LME以往運(yùn)行順暢的制度遭受了沖擊，面臨著調(diào)整的必要性。

在暫停交易后，LME先是出臺(tái)了遞延交割或頭寸轉(zhuǎn)移的機(jī)制協(xié)助多空雙方恢復(fù)理性。3月14日，LME宣布將于3月16日復(fù)盤(pán)倫鎳交易，之前暫停的所有合約交割日期順延一周至3月23日。LME對(duì)會(huì)員的鎳持倉(cāng)頭寸開(kāi)始進(jìn)行限制，將鎳合約的問(wèn)責(zé)水平自復(fù)盤(pán)日的6000手減少至3000手，持有高于該水平的頭寸則需要提供理由。在加強(qiáng)對(duì)此次事件是否存在濫用活動(dòng)的調(diào)查以外，LME還要求會(huì)員提供場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的鎳總頭寸信息并進(jìn)行定期報(bào)告。同時(shí)，復(fù)盤(pán)時(shí)LME對(duì)鎳價(jià)格進(jìn)行5%浮動(dòng)幅度的臨時(shí)限制，對(duì)其他基本金屬合約進(jìn)行15%的價(jià)格浮動(dòng)限制。

然而，據(jù)媒體報(bào)道，倫鎳的多空雙方主力對(duì)于協(xié)議減倉(cāng)的興趣不大。而LME在境內(nèi)又沒(méi)有交割庫(kù)，青山控股能否獲得充足鎳現(xiàn)貨在境外入庫(kù)交割也存在較大不確定性。倫鎳期貨交易的復(fù)盤(pán)意味著博弈仍將繼續(xù)。

作者分別為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授和MBA學(xué)生