愛康科技：“買”與“賣”多傷害

吳新竹

愛康科技（002610.SZ）近年來持續(xù)虧損，2019年和2020年的扣非歸母凈利潤分別為-13.04億元和-2.50億元，預(yù)計(jì)2021年為-5.40億元至-3.45億元，這似乎不能完全歸咎于原材料價(jià)格的上漲。

近年來，愛康科技耗費(fèi)大量財(cái)力收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，持續(xù)對外提供巨額擔(dān)保，經(jīng)營效率受到拖累。愛康科技還剝離了毛利率較高的二十余座電站，而對電站的往來款卻沒能即時(shí)收回，依舊為電站提供擔(dān)保。公司欲借2022年激勵(lì)計(jì)劃向市場傳遞收入強(qiáng)勢增長的預(yù)期，但“冰凍三尺非一日之寒”，若要恢復(fù)盈利、趕上行業(yè)增速恐非易事。

2018年，表外融資遭遇強(qiáng)監(jiān)管，結(jié)合“去標(biāo)桿”與資管新規(guī)的頒布，全年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為19.26萬億元，比上年少3.14萬億元，增速創(chuàng)新低。巧合的是，愛康科技在這一年對外擔(dān)保額突增，爾后一發(fā)不可收拾，2017年至2020年，公司對外擔(dān)保實(shí)際發(fā)生額分別為25.14億元、46.65億元、66.14億元和76.83億元;2021年上半年達(dá)到80.96億元，再創(chuàng)新高，其中對贛州發(fā)展投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“贛州發(fā)展”）的擔(dān)保額為22.59億元。工商資料穿透后顯示，贛州發(fā)展與愛康科技的交集僅在于一家融資租賃企業(yè)，贛州發(fā)展持有贛州發(fā)展融資租賃有限責(zé)任公司（下稱“贛發(fā)租賃”）60.56%的股權(quán)，愛康科技間接持有贛州融資租賃19.44%的股權(quán)，公司2021年上半年對該長期股權(quán)投資權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為1805萬元。

早在2016年5月，愛康科技以2.46億元現(xiàn)金從控股股東江蘇愛康實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“愛康實(shí)業(yè)”）購買了贛發(fā)租賃40%的股權(quán);相比之下，標(biāo)的公司股權(quán)份額的賬面價(jià)值為1.40億元，而愛康實(shí)業(yè)于2014年6月出資1.20億元便取得贛發(fā)租賃40%的股權(quán)，不到兩年的時(shí)間，愛康實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)手從上市公司賺了一億元。被愛康科技參股后的贛發(fā)租賃負(fù)債規(guī)模急劇攀升，同時(shí)，資產(chǎn)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)其收入規(guī)模增長，2017年年末的負(fù)債和所有者權(quán)益分別為20.59億元和8.90億元，2021年上半年末分別增長為54.21億元和23.34億元;2017年上半年，贛發(fā)租賃的營業(yè)收入為9323萬元，2021年上半年增長至2.50億元。愛康科技向贛州發(fā)展單方面提供大手筆擔(dān)保發(fā)生在2018年以后，2021年上半年，贛州發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69.69%，高于2018年的61.41%，為其提供擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

2017年11月，愛康科技以7.90億元現(xiàn)金購買了蘇州愛康能源工程技術(shù)股份有限公司（下稱“能源工程”）37.60%的股權(quán)，能源工程由愛康實(shí)業(yè)控股，以2017年3月31日為評估基準(zhǔn)日，能源工程股東全部權(quán)益的評估值為21.10億元，較賬面凈資產(chǎn)6.64億元增值率為217.67%;2018年，愛康科技對能源工程追加投資2.05億元，取得9.76%的股權(quán)。溢價(jià)投資能源工程讓關(guān)聯(lián)方成功套現(xiàn)，而愛康科技非但沒有獲得穩(wěn)定的收益，還增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2018年至2020年，愛康科技對能源工程提供擔(dān)保發(fā)生額在7.81億-13.60億元，然而能源工程的業(yè)績卻逐漸萎靡，上市公司2018-2020年對其權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為6254萬元、-2.34億元和-7285萬元。2021年3月，能源工程更名為蘇州愛康能源集團(tuán)股份有限公司，上半年，公司對其提供擔(dān)保8.37億元，權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-1023萬元。

愛康科技曾一度淪為大股東的“提款機(jī)”。2018年和2019年，控股股東愛康實(shí)業(yè)通過愛康科技的供應(yīng)商江陰東華鋁材科技有限公司（下稱“東華鋁材”）占用上市公司的非經(jīng)營性資金18.04億元和20.13億元，2019年通過供應(yīng)商江陰市振隆光伏科技有限公司（下稱“振隆科技”）發(fā)生的非經(jīng)營性資金占用為6.27億元。

另一方面，大股東把部分房地產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給愛康科技以獲取現(xiàn)金。2019年10月，愛康科技以1.09億元對價(jià)收購了愛康實(shí)業(yè)持有的江蘇愛康房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“愛康房地產(chǎn)”）100%的股權(quán);2019年1-7月，愛康房地產(chǎn)期末凈資產(chǎn)為-1098萬元，營業(yè)收入為1197萬元，凈利潤為-389萬元。愛康大廈位于張家港市楊舍鎮(zhèn)濱河路5號，總建筑面積為7.65萬平方米，評估報(bào)告參照市場價(jià)格在8500-9000元/平方米。暫且不論房產(chǎn)本身是否保值，收購該標(biāo)的占用了公司大量資金，況且房屋租賃和物業(yè)根本不是愛康科技的主業(yè)，這對公司的經(jīng)營幾乎沒有任何幫助。2020年和2021年上半年，愛康房地產(chǎn)的營業(yè)收入分別為409萬元和231萬元，營業(yè)利潤分別為-1064萬元和-443萬元，進(jìn)一步拖累上市公司的業(yè)績。

愛康實(shí)業(yè)還以江西省金控融資租賃股份有限公司30%的股權(quán)、上海愛康富羅納融資租賃有限公司（下稱“富羅納”）26%的股權(quán)以及蘇州科聚新材料有限公司（下稱“科聚新材料”）100%股權(quán)分別抵償了對愛康科技及其子公司1.68億元、2.62億元和2.33億元的債務(wù)。富羅納于2019年10月成為愛康科技的參股公司，2020年和2021年上半年，公司對富羅納權(quán)益法下的投資損益分別為217萬元和51萬元，收益率十分微薄?？凭坌虏牧系耐恋胤课莸荣Y產(chǎn)主要租賃給上市公司用于生產(chǎn)辦公，于2021年4月納入合并報(bào)表。

對大股東慷慨解囊的另一面，愛康科技不斷剝離電站資產(chǎn)。2018年，公司向浙江浙能電力股份有限公司（下稱“浙能電力”）轉(zhuǎn)讓了12家子公司的100%股權(quán)、新疆聚陽能源科技有限公司（下稱“新疆聚陽”）99.75%的股權(quán)以及九州方園博樂市新能源有限公司（下稱“博樂新能源”）70%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)為9.66億元。新疆聚陽和博樂新能源股權(quán)相應(yīng)的處置價(jià)款分別為2.32億元和1.25億元，與合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面享有該子公司凈資產(chǎn)份額的差額分別為2194萬元和917萬元;12家子公司中，規(guī)模在1億元以上的有九州方園博州新能源有限公司（下稱“博州新能源”）和宿州恒康新能源有限公司，處置價(jià)款分別為2.15億元和1.52億元，與合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面享有該子公司凈資產(chǎn)份額的差額分別為8261萬元和-425萬元。除博州新能源之外，其余電站資產(chǎn)均為平價(jià)出售。

2020年12月至2021年3月，公司全資子公司蘇州中康電力開發(fā)有限公司（下稱“中康電力”）和無錫愛康電力發(fā)展有限公司（下稱“無錫電力”）陸續(xù)出售了16家控股電站子公司的控制權(quán)，以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給泰興市智光人才科技廣場管理有限公司（下稱“人才廣場”），具體為15家電站的51%股權(quán)和泌陽縣中康太陽能電力開發(fā)有限公司50%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)合計(jì)為3.76億元，16家標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為3.50億元，交易對價(jià)較股權(quán)份額增值95.94%。這筆交易看似能為愛康科技帶來收益，但實(shí)際上并沒有緩解公司的資金狀況。截至2020年9月30日，標(biāo)的公司與蘇州中康電力運(yùn)營有限公司（下稱“中康運(yùn)營”）、中康電力、無錫電力等上市公司子公司之間的應(yīng)付往來款高達(dá)14.92億元，協(xié)議約定往來款項(xiàng)凈額的51%將支付給公司，剩余沒有支付給公司的股東往來款項(xiàng)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后被動(dòng)形成公司對外提供財(cái)務(wù)資助的情形。標(biāo)的電站公司累計(jì)應(yīng)收國家補(bǔ)助款8.89億元，待實(shí)際收到交割日前產(chǎn)生的國補(bǔ)款后，應(yīng)歸還與原股東的往來款，但歸還往來款似乎并未引起標(biāo)的公司的重視，協(xié)議約定如果標(biāo)的公司出現(xiàn)運(yùn)營資金或還本付息不足的情況，則未來收回的國補(bǔ)款項(xiàng)優(yōu)先用于日常運(yùn)營以及還本付息。中康運(yùn)營還要對標(biāo)的電站提供運(yùn)維服務(wù)，并確保交易對方人才廣場出資額的年化凈收益率達(dá)到6.5%，即上述電站每年凈利潤應(yīng)合計(jì)不低于4437萬元，愛康科技就人才廣場在收益保障期內(nèi)每年的預(yù)期收益承擔(dān)連帶差額補(bǔ)足責(zé)任，相當(dāng)于人才廣場收購標(biāo)的公司的收益是固定的，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上還由愛康科技承擔(dān)。

愛康科技大舉剝離電站資產(chǎn)恰逢行業(yè)景氣度觸底回升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2019年至2021年，全國新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為30.1GW、48.2GW和54.88GW，同比增長率分別為-32%、60.1%和13.9%。隨著組件設(shè)備的性能、單臺(tái)產(chǎn)能以及電池片效率的不斷提高，組件生產(chǎn)線投資成本逐步降低，電站運(yùn)維成本亦出現(xiàn)下降趨勢。據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，2019年至2021年，組件新投產(chǎn)線設(shè)備投資額每兆瓦分別為6.8萬元、6.3萬元和6.2萬元，分布式光伏電站系統(tǒng)每千瓦運(yùn)維成本分別為55元、54元和51元，集中式地面電站每千瓦為46元、46元和45元。中國能源轉(zhuǎn)型向綠色低碳方向持續(xù)發(fā)展，光伏企業(yè)紛紛走向組件電站一體化道路，頭部企業(yè)甚至從上游高純晶硅生產(chǎn)、中游電池片生產(chǎn)到終端光伏電站建設(shè)垂直一體化覆蓋。

和同行相比，愛康科技棋輸一著，在光伏平價(jià)上網(wǎng)風(fēng)口到來之后，公司出售電站資產(chǎn)的決心仍然沒有絲毫動(dòng)搖，只是對于同樣的標(biāo)的公司，出售剩余股份的估值有了顯著提高。2021年9月至12月，公司相繼出售了祿勸縣愛康能源電力有限公司、五家渠愛康電力開發(fā)有限公司和新疆利源新輝能源科技有限公司3家電站子公司49%的股權(quán)，對價(jià)合計(jì)為3.38億元，與凈資產(chǎn)之和2.45億元相比的增值率為181.55%。2021年三季度末，愛康科技的其他應(yīng)收款高達(dá)20.42億元，創(chuàng)歷史新高，“主要系報(bào)告期應(yīng)收出售電站往來款增加所致”。截至2022年1月，公司對出售電站項(xiàng)目公司提供的擔(dān)保余額為25.47億元，比2020年12月的擔(dān)保余額18.15億元還多，意味著公司對已售電站承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不降反增。

拋售浪潮之中，2021年11月，愛康科技以1元對價(jià)收購了江陰達(dá)康光伏新能源有限公司（下稱“江陰達(dá)康”）100%的股權(quán)，理由十分詭異，因愛康科技為江陰達(dá)康的5200萬元借款和1585萬元利息提供了連帶責(zé)任保證擔(dān)保，為防止未來可能承擔(dān)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，決定收購江陰達(dá)康以確保公司的擔(dān)保不受損失。江陰達(dá)康的電費(fèi)收入預(yù)計(jì)每年可回收現(xiàn)金流約1000萬元，電站可使用約20年，截至2021年9月末，江陰達(dá)康的凈資產(chǎn)為-1609萬元，負(fù)債為1億元，原股東是否有能力償還這些債務(wù)尚未可知，這筆交易顯然又給愛康科技帶來了新包袱。

2016年9月，愛康科技以9.60億元現(xiàn)金收購了蘇州愛康光電科技有限公司（下稱“愛康光電”）100%的股權(quán)，交易對方包括公司的控股股東愛康實(shí)業(yè)和愛康國際，二者獲得交易對價(jià)3.81億元。愛康光電主要從事太陽能電池片和太陽能組件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，歷史年收入規(guī)模在16億元左右，半數(shù)以上銷售額產(chǎn)生自向能源工程及愛康科技的關(guān)聯(lián)銷售交易。評估報(bào)告對愛康光電的盈利預(yù)測十分樂觀，收入預(yù)計(jì)從2017年的21.24億元增長至2020年的33.19億元，凈利潤由1.10億元增加至1.37億元，交易對方承諾愛康光電2016年至2018年的凈利潤數(shù)分別不低于9000萬元、1.10億元和1.25億元，但實(shí)際上實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為1.47億元、6833萬元和1.10億元。

剝離盈利能力較高的電站卻大手筆收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、持續(xù)巨額擔(dān)保、控股股東資金占用……愛康科技究竟還有哪些不為人所知的隱情？

收購對價(jià)較凈資產(chǎn)增值率為112.71%，因同一控制下企業(yè)合并支付對價(jià)超過取得的凈資產(chǎn)的入賬價(jià)值而使愛康科技的資本溢價(jià)減少5.49億元，這樣的高溢價(jià)收購至今仍未給愛康科技帶來相應(yīng)的回報(bào)。2020年，愛康光電的營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別為6.68億元和-1.01億元，同年12月，公司對愛康光電增資5.22億元;2021年上半年，愛康光電的營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別為1.71億元和-5610萬元，盈利嚴(yán)重縮水。上半年，愛康科技光伏組件業(yè)務(wù)整體收入規(guī)模為5.97億元，成本為6.40億元，支架業(yè)務(wù)收入與成本亦出現(xiàn)倒掛，毛利率最高的電站業(yè)務(wù)因近年來大規(guī)模剝離而收入式微，僅創(chuàng)造了3952萬元毛利額，與巔峰時(shí)期的2億余元不可同日而語。

業(yè)績預(yù)告顯示，愛康光電2021年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-5.40億元至-3.45億元，報(bào)告期內(nèi)鋁、鋼、硅片、電池片等主要原材料價(jià)格均大幅上漲，且海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，導(dǎo)致公司制造業(yè)產(chǎn)品毛利下降。上游漲價(jià)卻無法將價(jià)格傳導(dǎo)至客戶，愛康科技的競爭力可謂不高，作為一家科技含量不是很高制造業(yè)企業(yè)，公司似乎沒有把扭虧為盈作為第一要?jiǎng)?wù)，而是希望擴(kuò)大銷售規(guī)模，不惜消耗能源、資源，讓海內(nèi)外客戶更多地分享“廉價(jià)”產(chǎn)品紅利。根據(jù)2022年股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，公司的業(yè)績層面考核目標(biāo)為以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022-2025年增長率分別不低于200%、400%、600%和1000%，擬向激勵(lì)對象授予權(quán)益總計(jì)1864.26萬股，來源為向激勵(lì)對象定向發(fā)行的股票。

愛康科技似乎希望用收入規(guī)模增速向市場傳遞樂觀預(yù)期，2021年，公司產(chǎn)能利用率偏低，以組件為例，全國組件產(chǎn)量達(dá)到182GW，同比增長46.1%，公司太陽能電池組件的產(chǎn)能為4.4GW，卻僅實(shí)現(xiàn)了約1GW的銷量，與2020年的0.82GW銷量相比增長了21.95%。2022年，預(yù)計(jì)全國組件產(chǎn)量將超過233GW，同比增長28.02%，預(yù)計(jì)光伏新增裝機(jī)量超過75GW，同比增長36.67%，行業(yè)增速與公司的歷史增速均未達(dá)到驚人的翻倍程度，愛康科技描繪的美好預(yù)期更像是“畫餅”。

截至發(fā)稿，愛康科技未對本文所反映的問題作出回復(fù)。