大宗商品金融化對我國股票市場的影響研究

侯世平 陳琦越

摘 要：本文采用2015M1至2021M2的國際大宗商品價格指數(shù)和國內(nèi)大宗商品價格指數(shù)作為大宗商品價格衡量指標，上證指數(shù)和深證指數(shù)作為我國股票市場變量來構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用面板門檻模型分析大宗商品價格波動對股票市場的影響，并結(jié)合貨幣政策、股票市場特征、結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟四個層面進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格波動對股票市場的影響效果存在滯后性，產(chǎn)生的原因為物價層面﹑貿(mào)易層面和商品期貨市場三個層面。

關(guān)鍵詞：大宗商品;股票市場;門檻回歸;市盈率;滯后性

本文索引：侯世平，陳琦越..<變量 2>[J].中國商論，2022（05）：-109.

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）03（a）--04

2020年大多數(shù)大宗商品受疫情影響，價格不斷走高。在國際大宗商品市場上，由于我國在國際大宗商品市場上話語權(quán)存在弱勢，大部分大宗商品價格受國際市場價格的波動影響，被動接受國際大宗商品的風險，給我國經(jīng)濟帶來巨大沖擊。股票市場作為國家經(jīng)濟的晴雨表，故研究大宗商品金融化背景下價格變動對我國經(jīng)濟走勢的影響可以轉(zhuǎn)嫁到股票市場的波動來體現(xiàn)?；谏鲜隼碚?，那么大宗商品價格波動對我國股票市場會產(chǎn)生什么影響呢？

大宗商品價格波動對其他領(lǐng)域的影響，國內(nèi)學者對其展開了相應(yīng)的研究。常鑫構(gòu)建了VAR模型探討國際大宗商品金融化對我國工業(yè)產(chǎn)出的影響[1];張家樂（2020）用NARDL模型探討國際大宗商品價格對國內(nèi)價格傳遞效應(yīng)的非對稱性狀況進行分析[2];吳立元（2020）建立DSGE模型探討我國CPI和PPI長時間背離的原因[3];唐文昊（2019）從理論視角剖析了大宗商品價格波動對消費者價格波動的影響及傳導效應(yīng)[4]。總的來說，大宗商品價格波動對其他方面有不同的影響，那么對股票市場會有什么影響呢？

1 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

1.1 模型設(shè)定

為研究大宗商品價格波動對我國股市的影響，故建立以大宗商品價格波動率為核心的解釋變量，股市波動率為被解釋變量的基準回歸模型，即

其中，i﹑t分別為各股市變量和時間變量。本文選取上證指數(shù)波動率， 深圳指數(shù)波動率作為股市波動率被解釋變量;采用國際大宗商品價格指數(shù)CRB商品價格指數(shù)和中國大宗商品價格指數(shù)CCPI作為大宗商品價格，分別檢驗大宗商品價格波動對股市波動的影響。

為了更準確地辨別大宗商品價格波動對我國股市的影響，本文在式（1）的基礎(chǔ)上，加入其他影響股市波動的重要控制變量。根據(jù)金融學理論基礎(chǔ)，采取的控制變量主要包括貨幣政策﹑股市特征﹑結(jié)構(gòu)層面和宏觀層面這幾類變量，即

其中，貨幣政策層面采用一年期Shibor基準利率;股市特征層面包括市盈率以及股市流通市值變化率;結(jié)構(gòu)層面包括：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)ES為第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額占地區(qū)固定資產(chǎn)投資額總值比例，社會融資結(jié)構(gòu)FS為金融機構(gòu)貸款與社會融資規(guī)模的占比衡量，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)FZ用金融機構(gòu)資金運用和貸款比衡量;宏觀層面包括CPI同比增長率和M2變化率。為協(xié)調(diào)各指標數(shù)據(jù)，故將各指標變量都采用環(huán)比波動率，CPI變量取對數(shù)。

同時考慮到大宗商品價格波動對我國股市的影響可能呈現(xiàn)非線性，故分別以控制變量為預門檻變量，通過信息規(guī)則判斷最佳門檻變量，構(gòu)建面板門檻模型回歸來檢驗大宗商品價格對我國股市的影響是否依賴于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)ES﹑社會融資結(jié)構(gòu)FS以及金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)FZ。面板門檻回歸模型如下：

單一門檻回歸模型：

雙重門檻回歸模型：

其中：為門檻變量;為需要估計的門檻值;為指示函數(shù); i為指定代理變量; t為時間代理變量。

1.2 數(shù)據(jù)說明

本文除了選取解釋變量：路透CRB商品指數(shù)，中國大宗商品指數(shù)CCPI和被解釋變量：上證指數(shù)和深證指數(shù)，還選取控制變量上證市值﹑上證市盈率﹑深證市值﹑深證市盈率這四個股市特征變量;Shibor一年基準利率貨幣政策變量;社會融資結(jié)構(gòu)FS﹑金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)FZ和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)ES三個結(jié)構(gòu)層面以及CPI同比變化和M2變化率兩個宏觀層面（數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)平臺數(shù)據(jù)庫和中國國家統(tǒng)計局）。

2 實證結(jié)果

2.1 面板回歸分析

通過面板回歸分析得出模型1﹑模型2﹑模型3和模型4（見表1，表2），模型1和模型3分別只考察CRB和CCPI與SZ1波動和SZ2波動之間的關(guān)系;模型2和模型4是在模型1和模型3的基礎(chǔ)上加入貨幣監(jiān)管政策變量﹑股市特征變量﹑結(jié)構(gòu)層面變量和宏觀經(jīng)濟層面變量得到。為消除異方差，所有模型都經(jīng)過White檢驗，然后經(jīng)過Hausman檢驗固定效應(yīng)，模型有效。

從模型1和模型3的結(jié)果來看，CRB和CCPI對上證指數(shù)和深證指數(shù)的波動估計系數(shù)均顯著為正，表明大宗商品價格波動與股票波動呈顯著正相關(guān)關(guān)系。系數(shù)值表明：相較于CRB對應(yīng)的系數(shù)，CCPI的系數(shù)明顯大于國際指標，這說明國內(nèi)大宗商品價格波動對我國股市指數(shù)波動的影響更大。

在加入了四個層面的控制變量后，結(jié)果顯示不管是CRB還是CCPI對上證指數(shù)和深證指數(shù)的系數(shù)都明顯下降。這說明在貨幣政策﹑股票市場特征﹑結(jié)構(gòu)層面和宏觀經(jīng)濟的共同作用下，沖擊效應(yīng)會減弱。另外，從單一層面來看，如從貨幣監(jiān)管政策層面的估計系數(shù)，Shibor一年期基準利率不管是在國際指標還是在國內(nèi)指標中均顯著為負;從股票市場特征來看，市場流通價值對上證指數(shù)和深證指數(shù)的影響呈現(xiàn)相同的特點，估計系數(shù)均顯著為正。但市盈率對于兩個股票市場影響不同，上證市盈率對上證指數(shù)波動的估計系數(shù)為負﹑深證市盈率對深證指數(shù)波動的估計系數(shù)為正，這主要和股票市場自身結(jié)構(gòu)特點和市盈率指標計算等有關(guān)。宏觀層面的估計系數(shù)均顯著為正，表明投資者看好宏觀環(huán)境，投資信心增加。從結(jié)構(gòu)層面來看，社會融資結(jié)構(gòu)FS變量的估計系數(shù)均為負，表明金融機構(gòu)貸款占社會融資規(guī)模比例波動增大，將使得股票市場波動負向減少。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)ES對上證市場和深證市場的作用也都為負向，表明第三產(chǎn)業(yè)固定投資額占地區(qū)固定資產(chǎn)投資額波動比例的波動減少會增加股票市場波動，這是由于我國大部分上市公司為實體企業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)固定投資占比減少，其他產(chǎn)業(yè)固定投資額占比增加，使得股票市場中企業(yè)基本面優(yōu)化，從而更加吸引投資者。在資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)FZ中，其呈現(xiàn)出不同方向的影響，這表明金融機構(gòu)的資金運用會對我國股票市場產(chǎn)生雙重影響。

2.2 面板門檻回歸分析

有學者研究表示[5，6]，由于我國股票市場企業(yè)多為實體企業(yè)，傳播路徑為大宗商品價格市場波動引起國內(nèi)物價變動，繼而導致企業(yè)生產(chǎn)成本升高﹑利潤率下降，基本面優(yōu)勢減弱，投資者減少投資，從而導致對股票市場產(chǎn)生反面影響。為判斷這種影響是否為像模型2或模型4那樣存在線性關(guān)系，是否存在變化點導致在不同階段兩者之間的關(guān)系具有不同特性，故建立以下非線性回歸模型進行檢驗：

設(shè)定原假設(shè)“=1”即大宗商品價格波動與股票市場是線性關(guān)系。通過對模型1和模型3的檢驗，檢驗結(jié)果顯示，的p值分別為0.0016﹑0.2103﹑0.2979和0.4622，其結(jié)果符合兩者之間的關(guān)系圖。這表明大宗商品價格波動與股票市場之間存在非線性關(guān)系。故根據(jù)Hansen教授提出的門檻思想，構(gòu)建面板門檻模型來捕捉大宗商品價格波動對股票市場的影響。

在前面模型的基礎(chǔ)上，分別將控制變量預設(shè)定為門檻變量。由于式（3）和式（4）已設(shè)定，故依次在單一門檻和雙重門檻假設(shè)下進行門檻自抽樣檢驗，根據(jù)F統(tǒng)計值和P值來判斷門檻數(shù)量。根據(jù)信息準測，選定CRB與上證市場和深證市場之間的門檻變量分別為SY1﹑SY2，CCPI與上證市場和深證市場之間的門檻變量分別為SY1﹑SY2，并依次在單一門檻和雙重門檻假設(shè)下進行門檻自抽樣檢驗。檢驗結(jié)果如表3所示，股市市盈率通過了單一門檻檢驗，未通過雙重門檻檢驗。

表4展示了確定門檻變量股市市盈率后的回歸結(jié)果，當為門檻變量時，CRB和CCPI的估計結(jié)果顯示，在不同股票市場中大宗商品價格波動在股票市盈率門檻前后都與股票市場波動呈現(xiàn)同方向變化，且CRB波動相較于CCPI波動要顯著。對于這種正向效應(yīng)的產(chǎn)生應(yīng)有以下原因。

（1）物價層面：大宗商品都是生產(chǎn)初級品，價格上漲會導致企業(yè)生產(chǎn)成本提高，影響企業(yè)的基本面，對股票市場產(chǎn)生沖擊[7]。此種沖擊存在滯后性，因為我國股票市場成本提高效應(yīng)傳遞到股票市場具有時間滯后性，且我國股票市場機制不完善，使得大宗商品價格波動通過物價傳導機制影響股票市場不明顯。

（2）貿(mào)易層面：我國經(jīng)濟對大宗商品進口高度依賴，大宗商品價格提高導致需要支付更多外匯，貨幣的流出導致本國貨幣貶值，影響股價，但這種傳導存在滯后性。雖然我國金融市場化日益完善但依然不足，在國內(nèi)股票市場投資結(jié)構(gòu)中投機性投資者所占比例小，大宗商品價格波動對我國股票市場存在正向效應(yīng)，但這種效應(yīng)微弱，存在負向的趨勢[8]。

（3）商品期貨市場層面：雖然我國大部分大宗商品進口量大，但在大宗商品價格定價方面缺乏定價權(quán)，這導致國際大宗商品價格CRB波動和國內(nèi)大宗商品價格CCPI波動對我國股票指數(shù)波動效果產(chǎn)生滯后性，從而導致表4中的正系數(shù)。

3 穩(wěn)健性檢驗

上文顯示大宗商品價格指數(shù)對我國股票市場波動的效應(yīng)存在滯后期，原因主要集中在物價層面﹑貿(mào)易層面和商品期貨層面。為處理不同股票市場對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文選擇滬深300代替對估計方程進行檢驗。

檢驗后發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格對滬深300都呈現(xiàn)正向效應(yīng)。在加入控制變量后，正向沖擊效應(yīng)減弱，尤其是CCPI在加入控制變量前后的效果相對于CRB對股票價格波動更加明顯，與上述結(jié)果一樣。

4 結(jié)論與建議

整體來看，無論是CRB波動還是CCPI波動，都會從正方向影響我國股票市場，這種影響具有滯后性。模型2和模型4中，在貨幣政策層面﹑股票市場特征層面﹑結(jié)構(gòu)層面和經(jīng)濟層面的共同作用下，國際CRB和CCPI對我國股票市場的效應(yīng)減弱。從股票市盈率門檻效應(yīng)來看，這種影響具有非線性。當大于門檻值時，大宗商品價格波動對股票市場的作用系數(shù)估計結(jié)果較大;相反作用系數(shù)估計結(jié)果變小，說明這種影響存在邊際效應(yīng)遞減的現(xiàn)象。故提出下列建議：

（1）完善股票市場機制。股票市場市場化相對于西方發(fā)達國家還缺乏規(guī)范性，政府應(yīng)出臺相關(guān)政策來完善股票市場，加強國內(nèi)股票市場企業(yè)信息的披露，提高企業(yè)信息透明度，從而降低大宗商品價格波動與股票市場波動之間的不對稱性，提高作用的實時性。

（2）爭取定價權(quán)。我國在國際市場中的大宗商品價格定價權(quán)仍然缺乏話語權(quán)，導致CCPI易受CRB的影響。政府應(yīng)加快我國大宗商品期貨市場建設(shè)，完善我國金融市場，推動國際與國內(nèi)市場接軌，建立統(tǒng)一的信息系統(tǒng)體制，實現(xiàn)實時數(shù)據(jù)銜接。

（3）規(guī)范企業(yè)在國際國內(nèi)兩個市場上的交易。規(guī)范企業(yè)貿(mào)易行為，給予國內(nèi)供給優(yōu)惠，削弱上述效應(yīng)。政府還應(yīng)完善股票市場規(guī)章制度，阻止投機者在股票市場與大宗商品市場之間進行惡性套利行為，政策也應(yīng)加強打擊惡性國際游資力度。

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