美國(guó)合伙制投資銀行向公眾公司的轉(zhuǎn)變

作者簡(jiǎn)介：周玲玲（1975-），女，吉林四平人，吉林大學(xué)馬克思主義學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：國(guó)別經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：09YJC710026；國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：09CJL035；吉林大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2011QY103；吉林省社科基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2013BS1。

摘要：美國(guó)投資銀行起步于合伙制商號(hào)，為適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管規(guī)則的變化以及由此產(chǎn)生的內(nèi)部管理需要，20世紀(jì)70年代合伙制投資銀行開(kāi)始向公眾公司轉(zhuǎn)變。由于股份制投資銀行股權(quán)過(guò)度分散和股權(quán)集中度低，導(dǎo)致了股東對(duì)公司控制力和決策權(quán)下降，形成了“強(qiáng)管理層、弱股東”的委托-代理結(jié)構(gòu)，造成激勵(lì)約束不對(duì)等的內(nèi)部治理環(huán)境，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。

關(guān)鍵詞：美國(guó)投資銀行；合伙制；資本擴(kuò)張；公眾公司；激勵(lì)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F833文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

在美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，作為危機(jī)始作俑者和主要受害者的投資銀行備受詬病，過(guò)度衍生品交易、過(guò)度的牟利動(dòng)機(jī)、過(guò)高的薪酬安排等，直接或間接與由組織模式?jīng)Q定的投資銀行治理結(jié)構(gòu)相關(guān)。美國(guó)的投資銀行起步于合伙制商號(hào)①，為避免投資銀行過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，紐約證券交易所一直禁止其會(huì)員單位成為股份公司，而是要求會(huì)員單位保持私人公司的性質(zhì)。但是，20世紀(jì)70年代初規(guī)則以來(lái)投資銀行發(fā)行股票上市成為可能，組織形式的變化使投資銀行的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性改變。本文重點(diǎn)考察投資銀行組織形式變遷背景及其動(dòng)因，并分析投資銀行組織形式轉(zhuǎn)變對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響。

一、合伙制投資銀行的基本特征

合伙制是指由兩個(gè)或兩個(gè)以上合伙人擁有商號(hào)并分享商號(hào)利潤(rùn)，合伙人即為商號(hào)主人或股東的組織形式，其基本特征是合伙人共同出資、共享經(jīng)營(yíng)成果，并對(duì)虧損承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，一般重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)要經(jīng)所有合伙人同意。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)，合伙人商號(hào)也吸收有限合伙人加入，即以其投入資本為限承擔(dān)破產(chǎn)責(zé)任的合伙人，但有限合伙人一般不能參與經(jīng)營(yíng)管理。

美國(guó)的投資銀行采用合伙制形式，是有其歷史淵源的。19世紀(jì)早期，美國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)商號(hào)規(guī)模一般較小，基本是家族企業(yè)，合伙人基本是家庭成員或者具有姻親關(guān)系的人。隨著交易規(guī)模進(jìn)而商號(hào)規(guī)模的發(fā)展壯大，也吸收一些才干卓越、能力突出的職員成為合伙人。合伙制不像股份公司擁有眾多的股東，商號(hào)通常圍繞領(lǐng)袖人物（主合伙人）來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，一般分歧很少（一旦發(fā)生合伙人之間的意見(jiàn)分歧，可能導(dǎo)致合伙人的撤資，這也是合伙人制缺乏穩(wěn)定性的特點(diǎn)之一），也保證收益可以留在商號(hào)內(nèi)部，避免了利潤(rùn)外流。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起得益于股份有限公司制度的廣泛應(yīng)用和資本市場(chǎng)的發(fā)展，其中發(fā)揮關(guān)鍵作用的投資銀行長(zhǎng)期采用合伙制的組織形式，這是由合伙制的內(nèi)在特點(diǎn)和功能決定的。首先，無(wú)限責(zé)任意味著合伙人以自己的損失，擔(dān)保業(yè)務(wù)質(zhì)量和承擔(dān)操作失誤、欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)事實(shí)上合伙制投資銀行形成了有效的自我約束機(jī)制。其次，投資銀行的業(yè)務(wù)具有高知識(shí)性、高技能性的特點(diǎn)，這種知識(shí)、技能是在實(shí)踐中逐漸學(xué)習(xí)和掌握的，而不是通過(guò)規(guī)范的教育模式得以傳遞。合伙制模式適應(yīng)這種隱含技能的傳承需要，并能夠保證高知識(shí)、高收益的內(nèi)部自我分享模式。也就是說(shuō)合伙制的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與無(wú)限責(zé)任內(nèi)在地包含著有效的激勵(lì)約束對(duì)等機(jī)制，該模式也能夠有效地控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

合伙人制的基本特點(diǎn)決定了其資本規(guī)模有限，而且管理和協(xié)調(diào)成本會(huì)隨著商號(hào)規(guī)模的擴(kuò)大、合伙人數(shù)量的增加而增加。這種模式保持了100多年，直到20世紀(jì)40年代紐約證券交易所的會(huì)員公司都必須是合伙制。因?yàn)樵诮?jīng)紀(jì)商號(hào)破產(chǎn)的時(shí)候，其合伙人必須以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)負(fù)連帶責(zé)任，這實(shí)際上是限制了經(jīng)紀(jì)人過(guò)度投機(jī)，一旦投機(jī)失敗，其個(gè)人也面臨破產(chǎn)的境遇。后來(lái)經(jīng)紀(jì)人被允許采取公司制，但公司股份必須完全由私人持有。1959年美林轉(zhuǎn)變?yōu)樗接泄拘问?，其后?0世紀(jì)60年代中期各主要零售型投資銀行先后改變了組織形式，具有了獨(dú)立的法人資格。20世紀(jì)70年代初，紐約證券交易所放松了對(duì)會(huì)員單位組織模式的限制規(guī)定，允許在交易所擁有交易席位的會(huì)員采取股份公司形式。傳統(tǒng)投資銀行向上市的公眾公司的轉(zhuǎn)變，是適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和管理規(guī)則變化的結(jié)果。

二、后臺(tái)危機(jī)和415條例

20世紀(jì)60年代，證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起。盡管個(gè)人投資者1969年數(shù)量與1961年相比增加了一倍，其所占交易份額卻從514%下降到了334%，而機(jī)構(gòu)投資者所占的份額從262%上升到了424%[1]。隨著投資理論的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的投資組合越發(fā)多樣化，而共同基金的發(fā)展使得基金經(jīng)理面對(duì)越來(lái)越大“業(yè)績(jī)表現(xiàn)”壓力，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者所持投資組合的換手率大幅上升。因此，大宗交易越來(lái)越普遍，證券市場(chǎng)的交易量迅速提高并保持了這一趨勢(shì)。

不斷上升的市場(chǎng)交易量給投資銀行的后臺(tái)運(yùn)作系統(tǒng)帶來(lái)前所未有的壓力，終于導(dǎo)致了后臺(tái)辦公室（Back Office）危機(jī)。所謂后臺(tái)是投資銀行內(nèi)部對(duì)交易進(jìn)行文件處理、交割和清算的部門(mén)，后臺(tái)在傳統(tǒng)投資銀行中一直處于從屬的地位。后臺(tái)辦公室危機(jī)，即投資銀行處理、結(jié)算證券交易的后臺(tái)處理系統(tǒng)，由于無(wú)力應(yīng)付迅速上升的交易量以及疏于管理，出現(xiàn)的交易癱瘓、經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)等混亂狀況。在計(jì)算機(jī)技術(shù)未普遍運(yùn)用于投資領(lǐng)域、必須依靠手工來(lái)完成證券交易清算等賬務(wù)處理的時(shí)代，當(dāng)華爾街第一次達(dá)到2 000萬(wàn)股的日交易量的時(shí)候（1968年），許多投行都難以承受如此大的交易量所帶來(lái)的后臺(tái)交易處理工作；由于該部門(mén)長(zhǎng)期處于被忽視的地位，工作環(huán)境和工作條件惡劣、職員的業(yè)務(wù)能力有限，加上疏忽的管理，1969年有些經(jīng)紀(jì)商的后臺(tái)處理工作幾乎陷入癱瘓狀態(tài)。因此，紐約證券交易所不得不縮短交易時(shí)間，以使投資銀行有時(shí)間對(duì)交易進(jìn)行處理。

由于巨量的交易規(guī)模、創(chuàng)紀(jì)錄的換手率，擴(kuò)大了投資銀行對(duì)于短期流動(dòng)資金的需求，以應(yīng)付數(shù)目巨大的新發(fā)行證券庫(kù)存頭寸和交易頭寸。證券交易委員會(huì)的325條例要求證券自營(yíng)商的資本金必須達(dá)到總負(fù)債的5%以上，也就是說(shuō)負(fù)債資本比例（杠桿比例）要低于20倍。多年來(lái)，投資銀行遵循傳統(tǒng)的指導(dǎo)原則，但交易量的迅速擴(kuò)大、換手率的不斷提高，使投資銀行受到了資本金對(duì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的制約。后臺(tái)癱瘓、資本金缺乏使華爾街明白“隨著交易量的增加以及新證券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，如果華爾街的證券公司想要成功應(yīng)對(duì)未來(lái)的挑戰(zhàn)的話，其賬面上的資本金就必須全面增加”[2]。所以，合伙制形式本身是不可能提供如此巨大的資本金的。后臺(tái)危機(jī)、證交所放寬限制促使零售型投資銀行迅速做出反應(yīng)，通過(guò)公開(kāi)上市來(lái)擴(kuò)充資本金，并引進(jìn)技術(shù)設(shè)備來(lái)改進(jìn)自己的后臺(tái)處理系統(tǒng)。到1973年，以美林為首的主要零售型投資銀行幾乎都先后轉(zhuǎn)成了股份制公司。

1982年證券交易委員會(huì)通過(guò)了415條例，改變了新證券的發(fā)行程序，取消了原有3個(gè)星期的冷靜期，發(fā)行速度提高了，但主承銷商必須首先買下擬發(fā)行證券，再將它們銷售出去，這使承銷商需要掌握更為充足的資本。美林、所羅門(mén)兄弟等先期轉(zhuǎn)成公眾公司的投資銀行，由于資本規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)在承銷領(lǐng)域的市場(chǎng)份額越來(lái)越大，資本實(shí)力和交易能力的重要性日益凸顯。在415條例實(shí)施的第二年，老牌投資銀行摩根斯坦利從頂級(jí)承銷商的寶座上跌落，其在主承銷商集團(tuán)的老大地位被所羅門(mén)兄弟取而代之，摩根斯坦利跌至第六。另外，由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)持放松的態(tài)度，一家投資銀行如果不努力擴(kuò)充自己的資本規(guī)模，其命運(yùn)或者是在競(jìng)爭(zhēng)中被擠垮或者成為被收購(gòu)的對(duì)象?？傊瑢?duì)穩(wěn)定、長(zhǎng)期資本的追求使投資銀行重新思考合伙制的組織形式，并先后轉(zhuǎn)向了公眾持股的上市公司形式。

三、投資銀行向公眾公司轉(zhuǎn)型的動(dòng)因

資本是投資銀行統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中最為重要的一項(xiàng)，是投資銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。投資銀行使用資本的功能主要是滿足四個(gè)方面的業(yè)務(wù)需要：承銷業(yè)務(wù)、證券交易、商人銀行和新融資技術(shù)。20世紀(jì)60年代以后市場(chǎng)的變化導(dǎo)致投資銀行滿足上述業(yè)務(wù)所需的資本不斷提高，合伙制模式資本有限性的弊端變得越來(lái)越突出；同時(shí)，原有的管理結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)變化所形成的新的盈利模式下處于緊張狀態(tài)。

（一） 合伙制商號(hào)的資本界限

20世紀(jì)60年代之后證券市場(chǎng)交易規(guī)模的急劇擴(kuò)大，投資銀行業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)張和業(yè)務(wù)重心的變化，以及金融工具創(chuàng)新的迅速發(fā)展導(dǎo)致對(duì)補(bǔ)充資本的強(qiáng)烈需求，這是促使合伙人制向股份公司制轉(zhuǎn)變的主要推動(dòng)力。無(wú)法滿足公司快速擴(kuò)張對(duì)資本金的需求成為合伙制難以彌補(bǔ)的缺陷，后臺(tái)危機(jī)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。這一時(shí)期雖然投資銀行的資本金隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)很快，但與同時(shí)期經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的成長(zhǎng)相比還很不足。在舊的合伙制結(jié)構(gòu)下，募集所需新資本的工作越來(lái)越難，而業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需的資本持續(xù)提高。合伙人規(guī)模的界限、個(gè)人資本的有限性，決定了在合伙人制度下資本的擴(kuò)張速度難以與資本需求相適應(yīng)。除受制于資本有限性外，合伙制投資銀行還面臨內(nèi)在的不穩(wěn)定性，即資本存續(xù)是個(gè)問(wèn)題。當(dāng)年老的合伙人退休或某一合伙人出現(xiàn)意見(jiàn)分歧時(shí)，投資銀行面臨著該合伙人抽離其個(gè)人資本的現(xiàn)實(shí)。合伙制投資銀行內(nèi)在的不穩(wěn)定性對(duì)于20世紀(jì)70年代以后迅速擴(kuò)張的業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)于資本金的需要是個(gè)致命的約束，它進(jìn)一步削弱了公司有限的資本基礎(chǔ)。

1994年冬，由于美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，使持有龐大債券和外匯頭寸的高盛遭遇利潤(rùn)寒流，這一年成為高盛多年來(lái)利潤(rùn)水平最低的一年。隨后大量合伙人撤出了自己的資金，年終超過(guò)30%的合伙人退出了高盛，雖然有新合伙人加入，但是資深合伙人的離開(kāi)對(duì)投資銀行造成巨大打擊，這再次證明了合伙制商號(hào)的內(nèi)在不穩(wěn)定性。1996年高盛采取措施令合伙人難以抽離資金，從而暫時(shí)性地解決了資本金短缺的問(wèn)題[3]。但是，資本穩(wěn)定性問(wèn)題迫使高盛做出抉擇——最終于1999年公募上市，結(jié)束了其作為一家合伙制投資銀行的歷史。合伙制投資銀行的根本弱點(diǎn)，在于資本金短缺且不穩(wěn)定，經(jīng)常面對(duì)資本抽離的狀況。當(dāng)媒介金融逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰捉鹑?，?dāng)資本密集度越來(lái)越高，無(wú)論承銷、并購(gòu)、大宗交易，單筆交易所涉及的金額就可能超過(guò)19世紀(jì)時(shí)美國(guó)財(cái)政部的全部?jī)?chǔ)備。合伙制的資本規(guī)模有限性及其內(nèi)在的不穩(wěn)定性，與變化了的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于資本規(guī)模的要求之間的矛盾，最終促使投資銀行由合伙制轉(zhuǎn)向了公開(kāi)上市的股份公司制。

（二）市場(chǎng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的治理壓力

由于合伙制本質(zhì)上是以信用為基礎(chǔ)的組織形式，每個(gè)合伙人都要對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，一旦企業(yè)遭遇破產(chǎn)，所有合伙人都有義務(wù)以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)來(lái)抵償債務(wù)。因此，合伙人之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很緊密，進(jìn)而人際關(guān)系也十分密切，會(huì)分享私人信息以及互相參與一定的家庭性質(zhì)的活動(dòng)，合伙人的歸屬感強(qiáng)烈。即便到了20世紀(jì)60年代，連非合伙人的普通職員跳槽也很罕見(jiàn)。但是，市場(chǎng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)合伙制投資銀行的內(nèi)部管理以及人際關(guān)系形成壓力。20世紀(jì)70年代的金融動(dòng)蕩促成了用于風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具出現(xiàn)（即第一代金融衍生品），隨著投資理論和風(fēng)險(xiǎn)管理理論在實(shí)踐中的運(yùn)用，傳統(tǒng)投資銀行中的隱含技能的傳承模式逐漸被標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)院教育所取代；同時(shí)，交易業(yè)務(wù)的重要性與日俱增，專業(yè)技能和盈利能力從合伙人手中逐漸轉(zhuǎn)移到中層經(jīng)理和交易員手中，這些變化增加了現(xiàn)實(shí)的管理成本，甚至導(dǎo)致投資銀行家哲學(xué)與交易員哲學(xué)的沖突，而規(guī)模的擴(kuò)張、合伙人的增加也使內(nèi)部管理變得繁瑣和復(fù)雜。到1993年，高盛有150位合伙人，是20年前的兩倍；合伙人協(xié)議每隔一年就要重簽一次，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化以及反映合伙人的貢獻(xiàn)。原來(lái)以信用與友情為基礎(chǔ)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變得以利潤(rùn)為基礎(chǔ)，并且使內(nèi)部管理缺乏規(guī)范與穩(wěn)定。

管理方面的壓力來(lái)自投資銀行與客戶的關(guān)系方面。隨著交易驅(qū)動(dòng)型的利潤(rùn)增長(zhǎng)方式變得越來(lái)越重要，交易員哲學(xué)獲得了完全的勝利，投資銀行與企業(yè)間長(zhǎng)期建立起來(lái)的緊密聯(lián)系被打破了。投資銀行按照利潤(rùn)最大化原則開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一家企業(yè)往往也與多家投資銀行建立聯(lián)系來(lái)獲得最佳的金融服務(wù)。關(guān)系金融的形成如同合伙制形式本身是簡(jiǎn)單金融關(guān)系的反映。隨著金融產(chǎn)品復(fù)雜化、專門(mén)化，客戶在選擇投資銀行的時(shí)候，除去私人關(guān)系更要考察投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率和專業(yè)水準(zhǔn)，以保障自己獲得更好的服務(wù)和降低風(fēng)險(xiǎn)。另外，一個(gè)容易被忽視的因素可能也發(fā)生了一定影響，即上市能夠讓內(nèi)部人、尤其是高層管理者變得更為富有。從理論上來(lái)說(shuō)，高級(jí)管理者在相對(duì)更大規(guī)模的組織中會(huì)擁有更大控制權(quán)，在由合伙制轉(zhuǎn)向公眾公司的過(guò)程中或多或少地產(chǎn)生了影響?？傊?，為適應(yīng)市場(chǎng)和組織內(nèi)部的變化，滿足對(duì)巨額、長(zhǎng)期、穩(wěn)定資本的需要，華爾街上的合伙制投資銀行紛紛轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)，公募上市。美林于1971年通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行，成為在紐約證券交易所掛牌交易的首家投資銀行。貝爾斯登、摩根斯坦利和雷曼兄弟分別于1985年、1986年、1994年上市。最后的堅(jiān)守者高盛在1999年的上市，幾乎可以視為舊式合伙人制投資銀行的終結(jié)。

四、投資銀行轉(zhuǎn)成公眾公司對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

隨著主要的投資銀行放棄合伙制，轉(zhuǎn)而采取股份公司制，古典的私有產(chǎn)權(quán)模式在金融業(yè)中消失了，集所有者、經(jīng)營(yíng)者于一體的金融機(jī)構(gòu)不復(fù)存在，代之而來(lái)的是產(chǎn)權(quán)所有者與經(jīng)營(yíng)者幾乎完全分離，徹底改變了投資銀行的激勵(lì)模式和風(fēng)險(xiǎn)管理模式，并由此留下了治理結(jié)構(gòu)隱患。

（一）“強(qiáng)管理層、弱股東”的股權(quán)結(jié)構(gòu)

美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有股權(quán)分散、集中度低和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。根據(jù)伍永剛（2001）和熊鵬等[4]（2004）提供的數(shù)據(jù)，2000年9月12日總市值排名前5位的美國(guó)投資銀行，其機(jī)構(gòu)投資者平均持股比重為493%，這些股份為幾百家甚至一千多家機(jī)構(gòu)投資者擁有，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比重很低。如摩根斯坦利擁有1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，持有全部股份的54%，而第一大股東的持股比例僅為387%；在前五大投資銀行中，第一大股東持股比重超過(guò)5%的只有一家，而高盛的第一大股東持股比重僅為172%。到2004年，美國(guó)排名前10位投資銀行的機(jī)構(gòu)投資者平均約為853個(gè)，持股比重平均為516%，其中美林證券的機(jī)構(gòu)投資者持股比重為67%，這部分股權(quán)分散在1782個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中。從股權(quán)集中度來(lái)看，第一大股東持股比重超過(guò)5%的有4家，其中摩根斯坦利的第一大股東持股比例為457%，高盛的第一大股東持股184%。與2000年數(shù)據(jù)相比，股權(quán)分布情況大體穩(wěn)定，股權(quán)集中度略有上升，但總體性特征不變。股權(quán)的分散化既反映了機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)多元化策略，也是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于美國(guó)的法律法規(guī)體系的適應(yīng)②。股權(quán)過(guò)分分散和股權(quán)集中度較低直接導(dǎo)致了股東對(duì)公司控制力和決策權(quán)的下降，難以參與投資銀行的經(jīng)營(yíng)管理，無(wú)法形成對(duì)管理階層的有效監(jiān)督。加上投資銀行業(yè)的專業(yè)特性，投資者參與管理的成本過(guò)高，并且搭便車效應(yīng)普遍存在，使資本所有權(quán)約束無(wú)法得以體現(xiàn)，形成 “強(qiáng)管理層、弱股東”的委托-代理結(jié)構(gòu)，這既表現(xiàn)為股本的流動(dòng)性非常高，從結(jié)果來(lái)看也會(huì)導(dǎo)致比較嚴(yán)重的代理問(wèn)題，出現(xiàn)內(nèi)部人控制的狀況。

（二）激勵(lì)約束的不對(duì)等

從投資銀行的激勵(lì)機(jī)制來(lái)看，雖然建立了短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的激勵(lì)體系，但更多側(cè)重于短期激勵(lì)。比如2004年前十大投資銀行CEO的“工資+獎(jiǎng)金”占到總收入的7878%，獎(jiǎng)金收入遠(yuǎn)高于工資收入。由于高風(fēng)險(xiǎn)投資可以在短期內(nèi)獲得更多的利潤(rùn)，投資銀行的薪酬設(shè)計(jì)使得高風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的吸引力。也就是說(shuō)，通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)交易員工的收入也會(huì)增加，而虧損則由其他人承擔(dān)。更嚴(yán)重的問(wèn)題是經(jīng)理層管理人員鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)投資，達(dá)到短期內(nèi)增加企業(yè)價(jià)值和美化資產(chǎn)負(fù)債表的目的。雖然也存在股票期權(quán)等中長(zhǎng)期激勵(lì)，但這種主要與績(jī)效而非風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致了普遍短期行為。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)暴露往往需要一個(gè)過(guò)程，投資銀行內(nèi)部人員有足夠動(dòng)機(jī)去追求短期內(nèi)容易實(shí)現(xiàn)的、更大的金融回報(bào)而樂(lè)于承受更高的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)真正釋放時(shí)，投資銀行內(nèi)部的收益早已兌現(xiàn)，損失卻由投資者和債權(quán)人承擔(dān)。伴隨投資銀行的業(yè)務(wù)模式變化，媒介金融逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰捉鹑?，為投資銀行內(nèi)部人實(shí)現(xiàn)上述動(dòng)機(jī)提供了廣闊的空間。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生以后，人們不難做如下推斷：投資銀行高管們的高額獎(jiǎng)金來(lái)源于交易規(guī)模的膨脹和會(huì)計(jì)方法“創(chuàng)新”所形成的巨量利潤(rùn)，而交易規(guī)模的擴(kuò)大和降低風(fēng)險(xiǎn)約束導(dǎo)致了危機(jī)的發(fā)生。高管和員工們已經(jīng)從當(dāng)初的交易中獲得了高額回報(bào)，實(shí)現(xiàn)了其自身的收益最大化，而危機(jī)被當(dāng)做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和市場(chǎng)失敗的結(jié)果，與管理層的管理績(jī)效無(wú)關(guān)。2007 年華爾街五大投資銀行紛紛面臨巨額虧損，但其高管和員工的年終獎(jiǎng)金仍然以 2006 年的年終獎(jiǎng)金為標(biāo)準(zhǔn)，這是不當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制的集中表現(xiàn)，危機(jī)中備受詬病的高管薪酬問(wèn)題證明了經(jīng)理人市場(chǎng)并非充分有效。所以，克魯格曼從三個(gè)方面來(lái)說(shuō)明經(jīng)理人市場(chǎng)的失效：管理才能及其對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響程度難以測(cè)定；薪酬制定過(guò)程中存在利益沖突；公司在CEO薪酬的制定過(guò)程中存在從眾問(wèn)題[5]。

從監(jiān)督約束機(jī)制來(lái)看，股份制投資銀行主要通過(guò)審計(jì)委員會(huì)、信息披露制度和市場(chǎng)來(lái)實(shí)施對(duì)管理層的監(jiān)督，而審計(jì)委員會(huì)是董事會(huì)的下設(shè)機(jī)構(gòu)，難以真正行使監(jiān)督職責(zé)和有效的內(nèi)部控制。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，董事會(huì)與管理層的嚴(yán)重重疊（所謂嚴(yán)重，不是基于數(shù)量，而是指重疊的都是重要的職責(zé)崗位，比如董事長(zhǎng)兼任CEO），在加快公司決策效率的同時(shí)容易產(chǎn)生管理層濫權(quán)，尤其是董事或高管為了追求自身或者管理群體短期利益最大化，可能嚴(yán)重背離其對(duì)公司應(yīng)盡的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，由此形成精明的內(nèi)部人（管理者）對(duì)天真的外部人（投資者、債權(quán)人甚至有時(shí)是客戶）的道德風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)投資銀行的董事會(huì)普遍引入了獨(dú)立董事制度，加入外部董事的意圖是實(shí)現(xiàn)對(duì)管理階層的制約和監(jiān)督。但是，外部董事一般直接或間接由董事長(zhǎng)來(lái)選聘或者提名，其“獨(dú)立性”很難保證；同時(shí)，外部董事充其量只是“兼職”，或者同時(shí)兼任幾家公司的外部董事，這使得外部董事往往沒(méi)有時(shí)間充分了解他們所供職的產(chǎn)業(yè)及其公司的情況，也缺乏實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的動(dòng)力。另外，外部董事從公司領(lǐng)取報(bào)酬，卻沒(méi)有對(duì)外部董事的有效監(jiān)督和制約，這使外部董事制度的實(shí)施效果令人懷疑，大量實(shí)證研究證明外部董事制度在美國(guó)運(yùn)行得并不是很成功③。當(dāng)然，業(yè)績(jī)也可以成為重要的監(jiān)督手段，投資者可以“用腳投票”來(lái)表達(dá)自己的選擇，但那畢竟是事后監(jiān)督，而投資銀行的專業(yè)特點(diǎn)也決定了外部人士的監(jiān)督成本巨大?？傊?，當(dāng)美國(guó)投資銀行由合伙制轉(zhuǎn)向公共公司，其原有的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相統(tǒng)一的治理結(jié)構(gòu)、收益與風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)方式逐步讓位于新的委托代理結(jié)構(gòu)，迅速擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模、復(fù)雜的交易工具，使得公司的外部股東缺乏對(duì)公司的管理和控制能力，逐漸形成“強(qiáng)管理、弱股東”的委托代理關(guān)系，而激勵(lì)約束機(jī)制的不對(duì)等強(qiáng)化了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，引發(fā)了廣泛的短期化行為，這成為美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的源頭之一。

注釋：

①本文采用這樣一種稱謂，因?yàn)楹匣镏频慕?jīng)濟(jì)組織其實(shí)并不同于現(xiàn)代意義上的“公司”，公司應(yīng)該是具有特定組織形式的、實(shí)行有限責(zé)任的一類經(jīng)濟(jì)組織；這里主要是指19世紀(jì)從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)組織，因此將其稱為“商號(hào)”

②為避免大股東控制現(xiàn)象，美國(guó)法規(guī)限制機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單一公司的大比例持股，并對(duì)高比例持股的信息披露方面增加要求。另外，像保險(xiǎn)公司、共同基金這樣的機(jī)構(gòu)對(duì)單一公司持股比例過(guò)高會(huì)遭遇不利的納稅待遇。

③San jai Bhagat（1996）通過(guò)對(duì)美國(guó)1983年至1993年的934家大型上市公司的獨(dú)立董事問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，得出的結(jié)論是公司獨(dú)立董事占董事會(huì)的百分率與它們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)穩(wěn)定的關(guān)系?，敻覃愄?M.布萊爾指出，美國(guó)公司董事會(huì)的制度設(shè)計(jì)阻礙了有效的和批評(píng)性的監(jiān)督。David Ysrnack甚至認(rèn)為，獨(dú)立董事的比例與公司的業(yè)績(jī)之間存在著重大的負(fù)相關(guān)，即獨(dú)立董事越多，公司業(yè)績(jī)反而越差。

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[3]蓋斯特.華爾街投資銀行史[M].向楨，譯.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005：359-360.

[4]熊鵬，方先明，王飛.美國(guó)投資銀行制度風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].國(guó)際金融研究，2006（2）：50-55.

[5]克魯格曼.美國(guó)怎么了？一個(gè)自由主義者的良知[M].劉波，譯.北京：中信出版社，2008：109-110.

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）