董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾協(xié)議方式與方向的影響研究

吳興宇 王滿

(1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003; 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

并購中的業(yè)績補(bǔ)償承諾制度是我國并購監(jiān)管制度中的一項(xiàng)創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷旨在降低并購雙方的信息不對稱程度，保護(hù)中小股東的權(quán)益[1]。但從實(shí)際情況來看，業(yè)績承諾制度并未發(fā)揮出預(yù)期的效果。我國并購市場中頻繁出現(xiàn)的“天價(jià)承諾”和“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，使得資本市場頻繁“爆雷”，最終損害了投資者的利益[2]。2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，其中指出：要持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購重組中高估值、高溢價(jià)和高業(yè)績承諾的“三高”現(xiàn)象，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升和資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展(1)資料來源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201910/t20191018_364659.html。因此，對業(yè)績承諾協(xié)議的影響因素進(jìn)行探索具有重要意義。

根據(jù)委托代理理論可知，董事會(huì)受全體股東委派，在企業(yè)的日常決策中行使監(jiān)督和咨詢的職能[3]。具體到企業(yè)的并購活動(dòng)，《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條規(guī)定，“上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性發(fā)表明確意見，并結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的市場可比交易價(jià)格、同行業(yè)上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標(biāo)，在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中詳細(xì)分析本次交易定價(jià)的公允性”；第二十一條規(guī)定，“上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)依法做出決議，并提交股東大會(huì)批準(zhǔn)”。也就是說，董事會(huì)在企業(yè)重大資產(chǎn)重組的估值和最終決策中應(yīng)起重要作用。而業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂是并購估值中的重要一環(huán)[4]，其中包括承諾金額、違約條款以及承諾方向等事項(xiàng)的設(shè)定。因此，并購方董事會(huì)的相關(guān)特征會(huì)影響業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂。

現(xiàn)有關(guān)于并購方管理層特征與業(yè)績承諾協(xié)議的相關(guān)研究主要是從管理層過度自信[5]、高管自利動(dòng)機(jī)[6]的角度展開，探討其對于業(yè)績承諾協(xié)議設(shè)定所產(chǎn)生的負(fù)面影響。但想要防范業(yè)績承諾中的風(fēng)險(xiǎn)，還是要從協(xié)議的最初設(shè)定中尋找能夠緩解這一問題的有效機(jī)制。

根據(jù)Hambrick和Mason(1984)[7]提出的高階梯隊(duì)理論可知，高管的背景經(jīng)歷會(huì)影響其對待問題的認(rèn)知，因此其做出的決策和采取的行動(dòng)往往是個(gè)人經(jīng)歷的縮影。其中，有關(guān)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果尚存在爭議。大部分學(xué)者認(rèn)為，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管能夠運(yùn)用自身的專業(yè)知識來解決企業(yè)在日常經(jīng)營中所遇到的問題，從而避免企業(yè)落入“財(cái)務(wù)陷阱”，降低了經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)[8-11]；但仍有一部分學(xué)者認(rèn)為，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理的手段會(huì)更加隱蔽，從而加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[12]。

業(yè)績承諾金額的設(shè)定涉及利用目標(biāo)企業(yè)以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測未來的盈利情況，財(cái)務(wù)性較強(qiáng)。同時(shí)，并購方在具體條款的設(shè)定中也需要規(guī)避日后可能產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而相比于CEO等行使執(zhí)行職能的高管，董事會(huì)在企業(yè)經(jīng)營中的職能設(shè)定是監(jiān)督與咨詢，即利用自身的專業(yè)知識進(jìn)行“糾偏”，從而防范可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本研究認(rèn)為，將財(cái)務(wù)經(jīng)歷具體到董事會(huì)這一高管團(tuán)隊(duì)時(shí)，對企業(yè)的影響應(yīng)是有益的。綜上，本文從并購方董事會(huì)特征的角度出發(fā)，參照Xie等(2003)[13]所提出的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性這一概念，探討董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性會(huì)如何影響業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂方式，以及承諾方向?qū)Χ咦饔藐P(guān)系的影響，以期為并購方、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策提供相應(yīng)的參考。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，現(xiàn)有關(guān)于并購中業(yè)績承諾的研究大多關(guān)注其經(jīng)濟(jì)后果[14-17]，有關(guān)業(yè)績承諾影響因素方面，從管理層特征角度展開的研究大多探討其對于業(yè)績承諾協(xié)議設(shè)定的不利影響[5-6]，而本文則從管理層特征的角度出發(fā)，探索能夠完善業(yè)績承諾方式與方向的有效途徑，研究結(jié)論豐富了有關(guān)業(yè)績承諾影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)；其次，現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響[10]，但尚未有學(xué)者將其具體到業(yè)績承諾這一決策中，本文在一定程度上豐富了有關(guān)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果的研究；最后，現(xiàn)有關(guān)于董事會(huì)特征對企業(yè)并購活動(dòng)影響的研究大多從獨(dú)立董事等特殊成員的角度展開[18-19]，尚未有學(xué)者從董事會(huì)整體財(cái)務(wù)專業(yè)性的角度進(jìn)行研究，并將影響具體到業(yè)績承諾協(xié)議這一決策中，本文則在一定程度上豐富了有關(guān)董事會(huì)特征與企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)業(yè)績承諾的相關(guān)研究

在并購重組市場中，交易雙方所存在的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致“逆向選擇”的現(xiàn)象發(fā)生，因此信號理論認(rèn)為，如果賣方能夠釋放某種信號證明標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值或未來收益，就會(huì)降低雙方的信息不對稱程度，從而提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被發(fā)現(xiàn)的可能[20-21]。并購中的業(yè)績補(bǔ)償承諾制度就是為了保證并購雙方能夠合理、準(zhǔn)確地評估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，即保證資產(chǎn)定價(jià)的公允性而對未來的收益進(jìn)行承諾的一種方式[2]。在我國，業(yè)績承諾制度的發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段是在股權(quán)分置改革期間，為保證“股改”的順利進(jìn)行并保障中小股東的利益，由大股東向中小股東做出的承諾；第二階段是在股權(quán)分置改革完成后，我國市場化制度逐漸完善，為提升資產(chǎn)估值的公允性，由標(biāo)的公司向并購方做出的承諾[13]。現(xiàn)有關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)研究主要從信息、激勵(lì)和引發(fā)的短視行為這幾個(gè)角度展開。

首先，從信息角度展開的研究主要是探索并購雙方如何通過緩解信息不對稱，從而優(yōu)化業(yè)績承諾的設(shè)定。呂長江和韓慧博(2014)[14]的研究證實(shí)了業(yè)績承諾協(xié)議可以通過一種信號傳遞的作用提升并購后的協(xié)同效應(yīng)，研究認(rèn)為，如果有效地使用業(yè)績承諾協(xié)議，可以使并購雙方達(dá)到“共贏”的效果。沈華玉等(2019)[22]則從目標(biāo)企業(yè)是否存在官方網(wǎng)站或微博以及所發(fā)微博數(shù)量的角度探索了目標(biāo)企業(yè)的信息發(fā)布對并購業(yè)績承諾的影響。竇煒等(2019)[2]探索了并購支付方式的信號傳遞作用對承諾有效性的影響。武恒光等(2020)[23]的研究則證實(shí)了當(dāng)并購雙方聘請同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)時(shí)，會(huì)通過共有審計(jì)師的信息傳遞作用提升業(yè)績承諾協(xié)議的可靠性。

其次，在有關(guān)激勵(lì)效應(yīng)的研究中，學(xué)者們大多認(rèn)為業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂能夠產(chǎn)生一種激勵(lì)作用，但激勵(lì)效果會(huì)受到具體條款設(shè)定的影響。潘愛玲等(2017)[15]的研究認(rèn)為，如果對業(yè)績承諾協(xié)議中的各項(xiàng)條款進(jìn)行合理的設(shè)定，可以對目標(biāo)企業(yè)的管理層起到有效的激勵(lì)作用。楊超等(2018)[16]的研究也證實(shí)了業(yè)績補(bǔ)償條款的可靠性會(huì)影響最終的并購績效。而翟進(jìn)步等(2019)[4]的研究則證實(shí)了業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂會(huì)提升目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)估值，但這種高估值對業(yè)績承諾完成情況的影響卻是有限的。關(guān)靜怡和劉娥平(2020)[17]通過考察業(yè)績承諾金額對高管減持的影響，也證實(shí)了業(yè)績承諾協(xié)議的有限激勵(lì)作用。

最后，業(yè)績承諾協(xié)議還可能成為企業(yè)進(jìn)行盈余管理等短視行為的原因，也有學(xué)者探索能夠緩解這種問題的有效途徑。李晶晶等(2020)[1]的研究證實(shí)了業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂會(huì)加劇并購方股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為，業(yè)績承諾制度在我國特定的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu)下并未發(fā)揮出預(yù)期的效果。劉向強(qiáng)等(2018)[24]的研究認(rèn)為，由于業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂會(huì)增加交易雙方進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，因此并購雙方在簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議后審計(jì)費(fèi)用會(huì)增加。而聲譽(yù)高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)出于自身聲譽(yù)考慮進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，提升業(yè)績承諾的完成情況[25]。楊超等(2019)[6]的研究發(fā)現(xiàn)，高管自利動(dòng)機(jī)會(huì)影響業(yè)績承諾金額和條款的設(shè)定，使協(xié)議內(nèi)容更加符合高管自身利益。竇煒等(2019)[5]則從中介機(jī)構(gòu)的角度展開研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問能夠緩解管理層過度自信對業(yè)績承諾產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。

綜上，現(xiàn)有研究大多將業(yè)績承諾作為一種特殊的制度設(shè)定，探索其是否起到了預(yù)期的作用。影響因素方面，已有研究主要從企業(yè)層面展開研究，探索能夠緩解雙方信息不對稱的方法；而在管理層面，主要考察了管理層特征對業(yè)績承諾協(xié)議產(chǎn)生的負(fù)面影響。尚未有學(xué)者從管理層特征的角度出發(fā)，探索能夠?qū)I(yè)績承諾協(xié)議的方式與方向產(chǎn)生積極影響的作用機(jī)制。

(二)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果

有關(guān)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論。認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠產(chǎn)生積極影響的研究大多從降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提升信息披露質(zhì)量的角度展開；而認(rèn)為能夠產(chǎn)生消極影響的研究大多從盈余管理的角度展開。

首先，在降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，Graham等(2013)[8]探索了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)由于具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管在經(jīng)營決策中更加謹(jǐn)慎，因此會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。Custodio和Metzger(2014)[10]的研究則發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO能夠優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，并完善企業(yè)的多項(xiàng)經(jīng)營業(yè)務(wù)。姜付秀等(2009)[26]、姜付秀和黃繼承(2013)[27]的研究分別證明了當(dāng)CEO具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷時(shí)可以抑制企業(yè)的過度投資、優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。林晚發(fā)等(2019)[11]的研究則證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠通過降低企業(yè)的盈余管理程度進(jìn)而提升債券的信用評級。其次，在信息披露方面，Jiang等(2013)[9]認(rèn)為當(dāng)CEO具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷時(shí)會(huì)提升企業(yè)的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性并提升信息披露質(zhì)量。姜付秀等(2016)[28]的研究證實(shí)了具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董事會(huì)秘書可以利用自身的專業(yè)優(yōu)勢緩解企業(yè)內(nèi)、外部的信息不對稱程度。最后，在消極影響方面，Lennox(2005)[12]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO具有財(cái)務(wù)背景時(shí)，其進(jìn)行盈余管理的手段會(huì)更加隱蔽，從而降低了被審計(jì)師發(fā)現(xiàn)的可能。

綜上，現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠?qū)ζ髽I(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響，但尚未有學(xué)者將這一作用效果具體到業(yè)績承諾協(xié)議簽訂這一重要決策中。

(三)董事會(huì)特征對企業(yè)并購的影響

現(xiàn)有關(guān)于董事會(huì)特征對企業(yè)并購活動(dòng)的影響主要從董事的信息傳遞作用和“咨詢”職能展開。陳仕華等(2013)[18]和田高良等(2013)[29]的研究均發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購雙方存在連鎖董事時(shí)，能夠緩解雙方的信息不對稱，從而提升并購績效。劉春等(2015)[30]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)在目標(biāo)公司所在地具有異地獨(dú)董時(shí)，可以通過獨(dú)立董事的“咨詢”功能顯著提升此次并購的效率。Huang等(2014)[19]、孫甲奎和肖星(2019)[31]則驗(yàn)證了具有投行經(jīng)歷的獨(dú)立董事能夠充分發(fā)揮自身的背景優(yōu)勢，在并購的過程中更多地發(fā)揮有效咨詢的作用，降低并購溢價(jià)和交易費(fèi)用，進(jìn)而提升并購績效。

綜上，現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)了董事會(huì)的相關(guān)特征會(huì)影響企業(yè)的并購活動(dòng)，但這些研究大多將對象定位在了獨(dú)立董事等特殊成員中，尚未有學(xué)者從董事會(huì)整體的一致性特征展開研究，并將并購活動(dòng)具體到業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂這一重要決策中。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻

在業(yè)績承諾協(xié)議的設(shè)定中，承諾金額是業(yè)績承諾的具體目標(biāo)，反映了目標(biāo)企業(yè)在承諾期內(nèi)需要達(dá)到的盈利情況。由于業(yè)績承諾金額往往與并購估值緊密相連，因此目標(biāo)企業(yè)有動(dòng)機(jī)做出金額較高的業(yè)績承諾以推高自身的估值溢價(jià)。但當(dāng)承諾金額過分虛高，以至于在日后的生產(chǎn)經(jīng)營中無法達(dá)到時(shí)，就隱藏了潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)[15]?，F(xiàn)有研究顯示，重大資產(chǎn)重組作為企業(yè)的小概率投資事件，并購方的管理層通常缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，因此90%的交易最終都采用了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果[32]。而資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)常用的估值方法為未來收益法，需要利用財(cái)務(wù)報(bào)表中的歷史數(shù)據(jù)，如主營業(yè)務(wù)收入、無形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過選取合理的折現(xiàn)率或同行業(yè)可比價(jià)格對未來收益進(jìn)行估計(jì)，財(cái)務(wù)性較強(qiáng)。因此，能否利用目標(biāo)企業(yè)以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對其未來的盈利能力進(jìn)行合理的預(yù)估，是影響業(yè)績承諾協(xié)議中金額設(shè)定的主要因素。

一方面，根據(jù)高階梯隊(duì)理論可知，高管的個(gè)人經(jīng)歷會(huì)影響其決策[7]。而具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管能夠利用自身的專業(yè)知識來解決企業(yè)所面臨的問題，從而避免企業(yè)落入“財(cái)務(wù)陷阱”。具體來說，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管對財(cái)務(wù)報(bào)表中的各項(xiàng)指標(biāo)所隱含的內(nèi)容會(huì)有更深層次的了解，從而防范企業(yè)在經(jīng)營中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)[14]。例如，資本市場中的普通投資者可能更加關(guān)注企業(yè)的凈利潤等盈利指標(biāo)，但從財(cái)務(wù)的角度來看，一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流情況通常能夠比凈利潤更加真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。因?yàn)槠髽I(yè)可能會(huì)通過增加應(yīng)收賬款的方式確認(rèn)營業(yè)收入，虛增利潤，但這部分交易卻無法反映在經(jīng)營現(xiàn)金流的變化中。具體到業(yè)績承諾協(xié)議中，并購方具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管可以通過合理地考察目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的狀況和盈利能力，從而防范目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績承諾金額過分虛高。

另一方面，由于并購方的CEO等進(jìn)行決策的管理者可能出于自身利益考慮與目標(biāo)方進(jìn)行合謀虛增承諾業(yè)績。而根據(jù)委托代理理論可知，董事會(huì)是企業(yè)內(nèi)部治理的重要組成部分，在日常的經(jīng)營決策中行使監(jiān)督和咨詢的職能[3]。因此，當(dāng)董事會(huì)的財(cái)務(wù)專業(yè)性強(qiáng)時(shí)，就能夠起到“糾偏”的作用，從而影響業(yè)績承諾協(xié)議中金額的設(shè)定。而業(yè)績門檻是指并購方支付的每萬元交易對價(jià)所對應(yīng)的標(biāo)的方承諾業(yè)績[6]，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的原則，如果企業(yè)支付更低的交易對價(jià)卻獲得了更多的承諾金額，那么這一交易中所隱藏的估值偏差也是較大的。在這種情況下，并購方的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性就能夠有效地減少這種偏差，從而影響業(yè)績承諾金額的設(shè)定方式。綜上，本研究提出假設(shè)1。

H1并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性越強(qiáng)，業(yè)績承諾協(xié)議中的業(yè)績門檻越低。

(二)董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與補(bǔ)償條款

在業(yè)績承諾協(xié)議的設(shè)定中不僅規(guī)定了承諾業(yè)績，同時(shí)還規(guī)定了相關(guān)的補(bǔ)償條款。由于業(yè)績承諾中“兌現(xiàn)危機(jī)”的存在，使得補(bǔ)償條款的設(shè)定也十分重要，一旦目標(biāo)企業(yè)無法達(dá)到承諾的業(yè)績，補(bǔ)償條款決定了目標(biāo)企業(yè)由于此次違約需要承擔(dān)的賠償[16]。也就是說，業(yè)績補(bǔ)償條款的設(shè)定明確了目標(biāo)企業(yè)的違約成本，如果規(guī)定合理，可以在一定程度上降低業(yè)績承諾協(xié)議中潛在的風(fēng)險(xiǎn)[15]。根據(jù)前文的分析可知，并購方的董事會(huì)在業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂中起到重要作用，同時(shí)，根據(jù)高階梯隊(duì)理論可知，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)影響其做出的決策。根據(jù)以往研究，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管由于自身職業(yè)道德中“謹(jǐn)慎性”原則的要求，會(huì)使其做出的決策更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[9,11]。而具體到業(yè)績承諾協(xié)議中，首先，嚴(yán)格的限制條款增加了承諾方的違約成本；其次，當(dāng)對未來的收益無法有效估計(jì)時(shí)，嚴(yán)格的限制條款也降低了并購方在日后可能的損失。因此，出于以上兩方面的考慮，當(dāng)并購方的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性強(qiáng)時(shí)，會(huì)對目標(biāo)企業(yè)要求更高的違約成本，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。

具體來說，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，根據(jù)實(shí)際業(yè)績與承諾業(yè)績的差額，并購方可以要求三種補(bǔ)償方式：現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償及兩種補(bǔ)償方式相結(jié)合。其中，現(xiàn)金補(bǔ)償是指以現(xiàn)金的方式補(bǔ)償差額；而股份補(bǔ)償則與支付對價(jià)的方式密切相關(guān)，當(dāng)上市公司采用發(fā)行股票的方式支付全部或部分交易對價(jià)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)就獲得了并購方的一部分股權(quán)，當(dāng)業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)就要以其持有的股份進(jìn)行差額的補(bǔ)償[33]。從不同補(bǔ)償方式的效果來看，如果采用股權(quán)補(bǔ)償?shù)姆绞?，一旦目?biāo)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)償，會(huì)對其股東地位造成影響，對上市公司未來收益的分成情況也會(huì)受到影響。因此，相比于現(xiàn)金補(bǔ)償方式，股份補(bǔ)償方式給目標(biāo)企業(yè)帶來的潛在損失會(huì)更大[34]。因此，本研究提出假設(shè)2a。

H2a當(dāng)并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性強(qiáng)時(shí)，會(huì)更多地要求股權(quán)補(bǔ)償方式。

從補(bǔ)償內(nèi)容的角度來說，當(dāng)業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膬?nèi)容主要分為“補(bǔ)利潤”和“補(bǔ)對價(jià)”兩種。其中，“補(bǔ)利潤”需要目標(biāo)企業(yè)對承諾業(yè)績和同期業(yè)績之間的差額進(jìn)行補(bǔ)償；而“補(bǔ)對價(jià)”則需要對業(yè)績之間的差額以折現(xiàn)的方式對最初的交易對價(jià)進(jìn)行調(diào)整。從補(bǔ)償?shù)男Ч麃砜?，相比于“補(bǔ)利潤”的方式，“補(bǔ)對價(jià)”需要把折現(xiàn)率和資產(chǎn)減值情況考慮在內(nèi)，對交易對價(jià)進(jìn)行追溯調(diào)整，增加了目標(biāo)企業(yè)隱瞞信息的成本，從而會(huì)使其做出的業(yè)績承諾更加可靠[35]。綜上，本研究提出假設(shè)2b。

H2b當(dāng)并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性強(qiáng)時(shí)，會(huì)更多地要求“補(bǔ)對價(jià)”的補(bǔ)償內(nèi)容。

(三)承諾方向的影響

業(yè)績承諾協(xié)議按照承諾方向可以分為單向承諾和雙向承諾。其中，雙向承諾又稱為雙向?qū)€協(xié)議，是指由并購雙方共同做出的承諾。具體來說，一方面，目標(biāo)企業(yè)會(huì)對未來的經(jīng)營業(yè)績做出承諾；另一方面，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到一定水平時(shí)，并購方承諾給予目標(biāo)企業(yè)的管理層一定的股權(quán)或現(xiàn)金作為獎(jiǎng)勵(lì)。根據(jù)潘愛玲等(2017)[15]的研究可知，由于雙向?qū)€協(xié)議中存在的激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)提升業(yè)績承諾的完成情況。因此，簽訂雙向?qū)€協(xié)議的并購方所面臨的業(yè)績承諾違約風(fēng)險(xiǎn)更小。根據(jù)前文分析可知，如果并購方的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性會(huì)通過降低風(fēng)險(xiǎn)的作用對業(yè)績承諾協(xié)議的方式產(chǎn)生影響，那么當(dāng)業(yè)績承諾的方向?yàn)閱蜗虺兄Z時(shí)，由于并購方面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性就能夠有效緩解其中的風(fēng)險(xiǎn)，起到的作用更加顯著。綜上，本研究提出假設(shè)3。

H3當(dāng)企業(yè)簽訂單向業(yè)績承諾時(shí)，并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾方式的影響更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會(huì)于2008年發(fā)布《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，此后資本市場中的重大資產(chǎn)重組活動(dòng)更加規(guī)范，因此本研究選取2008-2019年滬深A(yù)股在重大資產(chǎn)重組中簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

將研究樣本進(jìn)行如下篩選：(1)根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除樣本期間被ST、*ST的樣本；(3)只保留業(yè)績承諾協(xié)議已經(jīng)到期的樣本；(4)如果同一家公司在同一年內(nèi)發(fā)生了2次以上的并購事件，僅保留當(dāng)年第X次并購事件[30]；(5)剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文還對所有變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文的并購數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫中的重大重組事件庫和CSMAR中的對賭協(xié)議事件庫，高管背景特征及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。其中，有關(guān)補(bǔ)償方式、補(bǔ)償內(nèi)容和承諾方向的數(shù)據(jù)通過閱讀業(yè)績承諾協(xié)議中的具體條款進(jìn)行手工整理得到。最終共得到488個(gè)業(yè)績承諾已到期的樣本觀測值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

業(yè)績門檻，本文借鑒楊超等(2018)[16]的研究，采用承諾利潤的年均值與交易對價(jià)的比值來衡量，指的是每萬元交易對價(jià)所承擔(dān)的承諾利潤。有關(guān)業(yè)績補(bǔ)償條款中補(bǔ)償方式(W_pcc)和補(bǔ)償內(nèi)容(C_pcc)，本文借鑒潘愛玲等(2017)[15]和楊超等(2018)[16]的研究，采用0-1變量進(jìn)行衡量，其中，在補(bǔ)償方式中，由于部分交易采用“現(xiàn)金+股權(quán)”的補(bǔ)償方式，因此本文定義只要存在股權(quán)補(bǔ)償方式，即取值為1。

2.解釋變量

根據(jù)以往研究，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷可以分為有過財(cái)務(wù)方面的工作經(jīng)歷或受到過財(cái)務(wù)方面的專業(yè)教育這兩種。具體來說，姜付秀和黃繼承(2013)[27]就將財(cái)務(wù)經(jīng)歷定義為具有財(cái)務(wù)處處長、財(cái)務(wù)科科長、財(cái)務(wù)部部長、財(cái)務(wù)部經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官、總會(huì)計(jì)師經(jīng)歷的人；而高管的財(cái)務(wù)教育背景可以分為取得過財(cái)務(wù)相關(guān)專業(yè)的學(xué)位證書、考取過財(cái)務(wù)相關(guān)的資格證書以及受到過財(cái)務(wù)相關(guān)專業(yè)的培訓(xùn)[36]。其中，財(cái)務(wù)相關(guān)專業(yè)包括會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、審計(jì)、資產(chǎn)評估、稅務(wù)、金融、工商管理等；相關(guān)的職業(yè)資格包括擁有初、中、高級的會(huì)計(jì)職稱、注冊會(huì)計(jì)師、注冊稅務(wù)師、金融分析師、證券類相關(guān)證書和ACCA等國家認(rèn)證的相關(guān)職稱或資格證書。本文借鑒Custodio和Metzger(2014)[10]的研究，將財(cái)務(wù)經(jīng)歷的劃定方式定義為具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷或教育背景。

根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)的《術(shù)語工作詞匯第一部分：理論與應(yīng)用》中對于“特征”的解釋，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性作為董事會(huì)的特征，其概念可以定義為：董事會(huì)中的成員共同具有財(cái)務(wù)相關(guān)特性的比例，以及這種財(cái)務(wù)特性對于企業(yè)決策所能起到的影響力的大小。我國《公司法》中規(guī)定，上市公司的董事會(huì)中需至少存在一個(gè)具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事。同時(shí)，根據(jù)Adams等(2017)[37]的研究可知，當(dāng)董事會(huì)中存在更多有過相同專業(yè)背景的董事時(shí)，會(huì)避免董事會(huì)內(nèi)部由于一些專業(yè)性問題的溝通障礙所導(dǎo)致的意見分歧，使企業(yè)的決策更有效。因此，本研究參照Xie等(2003)[13]的方法，采用并購方董事會(huì)中具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董事比例(F_board)作為衡量董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性的方法之一；同時(shí)，由于董事長在董事會(huì)的決策中更加重要，因此，本研究還從董事長是否具有財(cái)務(wù)背景(F_chair)的角度來考察董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性所起到的作用。

3.調(diào)節(jié)變量

有關(guān)承諾方向(D_pcc)，本文采用0-1變量進(jìn)行衡量，當(dāng)企業(yè)簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議為雙向?qū)€協(xié)議時(shí)取值為1，否則為0。

4.控制變量

有關(guān)控制變量，本文借鑒已有研究[10,15,16,28]，選取公司層面的控制變量有：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)；公司治理層面的控制變量有：第一大股東持股比例(Share1)、兩職合一情況(Dual)；交易層面的控制變量有：資產(chǎn)評估方法(Eva)；董事會(huì)層面的控制變量有：董事會(huì)規(guī)模(D_size)、董事年齡(D_age)、董事海外背景(D_sea)。同時(shí)還將外部環(huán)境中的市場化指數(shù)(Market)和行業(yè)(Ind)、年份(Year)進(jìn)行了控制。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

為考察董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績門檻的影響，本研究構(gòu)建式(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為考察董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績補(bǔ)償條款中補(bǔ)償方式和補(bǔ)償內(nèi)容的影響，本研究分別構(gòu)建式(2)和式(3)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，由于補(bǔ)償條款采用0-1變量衡量，因此式(2)和式(3)采用Logit模型進(jìn)行回歸。

H_pcc=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β_7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(1)

Logit(W_pcc)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β_4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(2)

Logit(C_pcc)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(3)

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。從結(jié)果來看，業(yè)績門檻(H_pcc)的最小值為0.016，最大值為0.723，說明不同協(xié)議中金額的設(shè)定差別較大。在業(yè)績補(bǔ)償條款中，采用股權(quán)補(bǔ)償方式(W_pcc)和“補(bǔ)對價(jià)”補(bǔ)償方式(C_pcc)的樣本比例分別為0.885和0.892，說明在大多數(shù)協(xié)議中都采用了更加嚴(yán)格的補(bǔ)償條款。從調(diào)節(jié)變量來看，簽訂雙向?qū)€協(xié)議的交易占比為0.311。從解釋變量來看，董事會(huì)中具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董事占比(F_board)的平均值為0.392，且最小值為0.091，最大值為0.875，存在一定的差別；董事長具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷(F_chair)的樣本占比為0.227。從控制變量來看，有0.871的樣本采用了基于未來收益法的估值方法；董事會(huì)規(guī)模最少為5人，最多為20人；董事會(huì)中的董事平均年齡為50.208，具有海外董事的比例為0.609。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的相關(guān)性分析見表3。根據(jù)相關(guān)系數(shù)可知，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性的兩個(gè)代理變量與業(yè)績門檻的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，與業(yè)績補(bǔ)償條款的相關(guān)系數(shù)均顯著為正。這初步證明了本文的研究結(jié)論，即董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性能夠?qū)I(yè)績承諾方式產(chǎn)生顯著影響。

表3 相關(guān)系數(shù)表

(二)多元回歸分析

1.董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻

表4的式(1)-(2)列示了具體的回歸結(jié)果，可知并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，即并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性會(huì)影響業(yè)績承諾金額的設(shè)定方式，降低金額設(shè)定中的風(fēng)險(xiǎn)，即降低業(yè)績門檻，H1得到驗(yàn)證。從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)顯著提升業(yè)績門檻，即舉債經(jīng)營的企業(yè)由于對資金和利潤的需求更高，往往會(huì)接受承諾業(yè)績更高的并購項(xiàng)目，但高財(cái)務(wù)杠桿本身就隱藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)，這一決策無疑又加劇了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；采用未來收益法進(jìn)行估值會(huì)增加業(yè)績門檻，這說明未來收益法作為一種基于過去的盈利能力預(yù)測未來收益的方法，在我國的情境下可能存在一些樂觀偏差，即資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以及并購方會(huì)更多地接受未來可能產(chǎn)生的好結(jié)果，而對于可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)考慮不足；董事會(huì)規(guī)模能夠有效降低業(yè)績門檻，這說明董事會(huì)中的成員越多，越有可能“集思廣益”共同降低業(yè)績承諾金額中的風(fēng)險(xiǎn)。

表4 董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績承諾協(xié)議方式的回歸結(jié)果

2.董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與補(bǔ)償條款

表4列(3)-(4)為董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績補(bǔ)償方式的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果可知，并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性顯著提升了企業(yè)在簽訂協(xié)議時(shí)要求“股份補(bǔ)償”這種補(bǔ)償方式的概率，H2a得到驗(yàn)證。表4列(5)-(6)為董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績補(bǔ)償內(nèi)容的回歸結(jié)果，可知并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性顯著提升了企業(yè)在簽訂協(xié)議時(shí)要求“補(bǔ)對價(jià)”這種補(bǔ)償內(nèi)容的概率，H2b得到驗(yàn)證。綜上，并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性會(huì)影響業(yè)績補(bǔ)償條款的設(shè)定方式，具體表現(xiàn)為會(huì)對目標(biāo)方進(jìn)行更加嚴(yán)格的限制。

3.承諾方向的影響

表5列示了承諾方向?qū)Χ聲?huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻的影響，根據(jù)回歸結(jié)果可知，在單向承諾的情況下，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻的關(guān)系顯著為負(fù)，而在雙向承諾中則無顯著影響。表6和表7列示了承諾方向?qū)Χ聲?huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績補(bǔ)償條款的影響，根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知，在單向承諾的情況下，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績承諾補(bǔ)償方式的關(guān)系顯著為正，而在雙向承諾中則無顯著影響。根據(jù)表7的回歸結(jié)果可知，在單向承諾的情況下，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績承諾補(bǔ)償內(nèi)容的系數(shù)顯著為正，而在雙向協(xié)議中則無顯著影響。綜上，并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性能夠緩解單向業(yè)績承諾中的風(fēng)險(xiǎn)，即在簽訂單向承諾時(shí)起到的作用更顯著。H3得到驗(yàn)證。

表5 承諾方向、董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績門檻

表6 承諾方向、董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與補(bǔ)償方式

表7 承諾方向、董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性與業(yè)績補(bǔ)償內(nèi)容

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)工具變量法

由于并購活動(dòng)屬于企業(yè)的非經(jīng)常性決策事項(xiàng)，管理層通常缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，因此在進(jìn)行并購活動(dòng)之前可能傾向于聘請更多具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董事，導(dǎo)致本文的結(jié)論受到反向因果等內(nèi)生性問題的影響。因此本文參照姜付秀等(2016)[28]的研究，以公司總部所在地是否有“985”高校、國家重點(diǎn)會(huì)計(jì)學(xué)科高?；蚯鞍舜髸?huì)計(jì)師事務(wù)所這一啞變量為工具變量，采用IV+2SLS的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取這一變量作為工具變量的原因?yàn)椋话銇碚f，當(dāng)公司總部所在地有“985”高校、國家重點(diǎn)會(huì)計(jì)學(xué)科高?；蚯鞍舜髸?huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，企業(yè)會(huì)更加傾向于從熟悉的地方聘請財(cái)務(wù)專業(yè)人才，這樣聘請的人員會(huì)更加可靠，招聘成本也更低。但是公司總部有“985”高校、國家重點(diǎn)會(huì)計(jì)學(xué)科高?；蚯鞍舜髸?huì)計(jì)師事務(wù)所這一因素與公司的并購決策并無直接關(guān)系。

回歸結(jié)果見表8和表9，從回歸結(jié)果來看，在第一階段的回歸中，工具變量與采用兩種方式衡量的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性之間的系數(shù)均顯著為正，證明當(dāng)公司總部所在地有“985”高校、國家重點(diǎn)會(huì)計(jì)學(xué)科高?；蚯鞍舜髸?huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，會(huì)使企業(yè)聘請具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷董事的概率增加。第二階段的回歸結(jié)果與前文一致，即本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表8 工具變量的回歸結(jié)果一

表9 工具變量的回歸結(jié)果二

(二)傾向得分匹配法

由于結(jié)論還可能受到不可觀測的遺漏變量的影響，因此本研究采用傾向得分匹配法(PSM)來緩解由遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。由于傾向得分匹配一般采用0-1變量進(jìn)行匹配，而采用F_board衡量的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性是連續(xù)變量，因此本文參照徐晨陽和王滿(2019)[38]的研究，將采用F_board衡量的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性按照中位數(shù)進(jìn)行分組，將大于中位數(shù)的一組取值為1，另一組取值為0，再進(jìn)行匹配。選取的匹配變量為公司層面的規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、第一大股東持股比例(Share1)和兩職合一情況(Dual)，同時(shí)采用1∶1的臨近匹配方式進(jìn)行匹配。采用匹配后的樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果見表10，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

(三)子樣本回歸

由于買殼上市往往會(huì)經(jīng)過并購雙方的多次協(xié)商，且需要考慮的內(nèi)容較多，體現(xiàn)不出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)并購中的基本特征。因此，本文還將“買殼上市”的樣本剔除后對主假設(shè)重新進(jìn)行了回歸，具體的回歸結(jié)果見表11，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表11 子樣本回歸結(jié)果

(四)排除替代性解釋

根據(jù)前文的分析可知，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管還可能通過盈余管理對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利的影響。而并購方在發(fā)動(dòng)并購前也可能出于盈余管理的動(dòng)機(jī)聘請更多具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董事，以此來提升自身的議價(jià)能力。因此，董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾協(xié)議的影響還可能是由于盈余管理所導(dǎo)致的。為排除這種可能的替代性解釋，本文參照李善民等(2020)[39]的研究，將并購方的盈余管理程度在控制變量中加以控制，對原假設(shè)重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，盈余管理(EM)參照黃梅和夏新平(2009)[40]的研究采用非線性瓊斯模型進(jìn)行衡量。具體的回歸結(jié)果見表12(篇幅所限，未在文中列出，如有需要，請向作者索取)，加入盈余管理作為控制變量后，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健，從而排除了這一可能的替代性解釋對研究結(jié)論的影響。

七、進(jìn)一步分析

前文中有關(guān)業(yè)績承諾金額和條款的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾協(xié)議方式與方向的影響。而協(xié)議的具體設(shè)定最終會(huì)影響業(yè)績承諾的完成情況。因此，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾完成情況的影響。具體來說，業(yè)績承諾是否完成(Finish1)采用0-1變量進(jìn)行衡量，其中，在承諾期內(nèi)只要有一年未完成承諾業(yè)績即取值為0；業(yè)績承諾完成程度(Finish2)采用比例的方式進(jìn)行衡量，即目標(biāo)企業(yè)在承諾期內(nèi)所完成的實(shí)際利潤除以協(xié)議中所承諾的業(yè)績。采用的回歸模型為式(4)和式(5)，回歸結(jié)果見表13(篇幅所限，未在文中列出，如有需要，請向作者索取)。根據(jù)回歸結(jié)果可知，采用兩個(gè)維度衡量的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性都顯著提升了業(yè)績承諾的完成情況和完成比例，這也進(jìn)一步證實(shí)了并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性在企業(yè)簽訂業(yè)績承諾協(xié)議中所起到的積極作用。

Logit(Finish1)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(4)

Finish2=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(5)

八、結(jié)論與啟示

業(yè)績承諾協(xié)議是并購估值中的一項(xiàng)重要契約安排，其中金額和條款的設(shè)定方式對業(yè)績承諾至關(guān)重要。鮮有研究從管理層特征的角度出發(fā)，探索能夠?qū)I(yè)績承諾協(xié)議方式和方向產(chǎn)生積極影響的作用機(jī)制。因此，本文以2008-2019年滬深A(yù)股重大資產(chǎn)重組事件為研究對象，篩選出業(yè)績承諾協(xié)議已經(jīng)到期的樣本，并以此分析董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性對業(yè)績承諾協(xié)議方式與方向的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)并購方的董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性越強(qiáng)，業(yè)績承諾金額設(shè)定中的業(yè)績門檻越低；(2)并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性越強(qiáng)，會(huì)更多地要求股權(quán)補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)償方式和補(bǔ)對價(jià)的補(bǔ)償內(nèi)容；(3)并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性能夠緩解單向業(yè)績承諾中的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為，在簽訂單向承諾時(shí)起到的作用更顯著；(4)進(jìn)一步分析表明，并購方董事會(huì)財(cái)務(wù)專業(yè)性還能夠提升業(yè)績承諾的完成情況。

本文的研究啟示在于：(1)在我國并購重組市場中，業(yè)績承諾協(xié)議的設(shè)定方式還不盡合理，當(dāng)金額或條款的設(shè)定方式存在問題時(shí)可能會(huì)使并購方遭受損失。因此，想要使業(yè)績承諾協(xié)議在并購重組中發(fā)揮出預(yù)期效果，還應(yīng)從并購方管理層的角度出發(fā)，從最初的決策過程中尋找到能夠?qū)f(xié)議的方式產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，從而優(yōu)化最初的協(xié)議設(shè)定方式；(2)當(dāng)并購方無法簽訂雙向?qū)€協(xié)議對目標(biāo)方進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，可以通過管理層的有效決策緩解單向承諾中可能存在的違約風(fēng)險(xiǎn)；(3)要合理優(yōu)化董事會(huì)的人員選聘。有關(guān)財(cái)務(wù)方面的決策在企業(yè)的長期經(jīng)營中十分重要，而董事會(huì)在企業(yè)的日常決策中起著監(jiān)督和咨詢的作用。因此，企業(yè)在選聘董事會(huì)成員時(shí)，能夠合理配置人員的構(gòu)成，使董事會(huì)的成員在滿足基本業(yè)務(wù)能力的基礎(chǔ)上同時(shí)具備一定的財(cái)務(wù)知識儲(chǔ)備，可能會(huì)使企業(yè)更少地落入“財(cái)務(wù)陷阱”。