企業(yè)董事會規(guī)模與企業(yè)績效實證分析

王旻

摘要：文章選取2014～2018年美國標準普爾500指數(shù)（S&P500）中的372家企業(yè)作為樣本，運用實證研究方法檢驗了企業(yè)董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的關系。研究結果表明，董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間存在負相關的關系;將樣本分為高科技和非高科技產業(yè)兩類后，研究結果表明這種負相關關系在高科技領域表現(xiàn)更為突出。

關鍵詞：董事會規(guī)模;董事會效率;公司治理

一、引言

正如已有的研究所表明的，董事會的主要職能是監(jiān)督管理者并提供建議，以使股東的財富最大化。為了確保董事會能夠良好地發(fā)揮其作用，分析董事會效率就顯得尤為重要。越來越多的學者致力于研究董事會效率與董事會各種特征之間的關系，現(xiàn)有的文獻研究了企業(yè)董事會各種特征對董事會的建議和監(jiān)督職能產生的作用。為了提高董事會效率，研究董事會規(guī)模與企業(yè)績效的關系是至關重要的。

關于董事會規(guī)模與企業(yè)績效關系的研究是基于代理理論和資源依賴理論。具體而言，前者假定董事會規(guī)模對公司業(yè)績有負面影響，表明小型董事會在最大化股東財富方面更有效。基于代理理論，由代理問題導致的溝通成本、協(xié)調成本和搭便車問題。較小規(guī)模的董事會能夠減少這些成本，能更好地做到權衡代理問題的利弊，最終達到提高董事會效率的目的。然而基于資源依賴理論，以往的研究更支持董事會規(guī)模與企業(yè)績效成正相關的關系。

為研究企業(yè)董事會規(guī)模與企業(yè)績效的關系，本文選用了2014～2018年美國S&P500中的372家企業(yè)進行實證研究。

二、文獻回顧與研究

（一）代理問題和董事會的重要性

公司治理一般是指“公司被指導和控制的系統(tǒng)”。根據(jù)Shleifer和Vishny（1997）對公司治理進行的一項調查，“公司治理涉及公司投資者確保自己獲得投資回報的方式”?，F(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權的分離可能導致董事和經理之間的利益沖突，這種沖突被稱為代理問題。由于代理問題，代理成本被支付給管理人員，以鼓勵他們代表股東作出決定。

公司治理中的代理關系也產生了其他問題。盡管有合同來限制高層管理人員（如首席執(zhí)行官）解決代理問題，但合同并不完美。在合同不完整且管理者擁有更多專業(yè)知識的條件下，管理者將擁有剩余的控制權和作出自利決策的機會。解決代理問題的一個合理的解決方案是給高層經理提供激勵合同，但是如果激勵合同給了管理者太多的權力，這也會導致管理者也為自己的利益行事。根據(jù)以前的研究，代理問題對于公司來說可能是嚴重的。如果代理成本高，公司的價值肯定會受到損害。如果經理們做出的決策不是為了最大化股東的財富，那么公司的價值也會受到損害。資本市場的一個常見例子是，如果這種行為被認為是服務于首席執(zhí)行官的利益而不是股東的利益，那么管理層宣布特定行動后，股票價格就會下跌。為了最大化股東價值，有必要解決代理問題。

公司治理的目標是解決代理問題，董事會是公司治理結構的重要組成部分。董事會在解決公司代理問題方面發(fā)揮著重要作用。 董事會的主要職能是監(jiān)督管理人員并為實現(xiàn)股東財富提供建議。為了確保董事會正常工作，分析其效率非常重要。影響董事會效率的因素有多種，如董事會人數(shù)大小，董事會人員組成和多樣性。下面，本文將討論董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關系。

（二）董事會規(guī)模和企業(yè)績效

1. 董事會規(guī)模與企業(yè)績效

基于代理理論，研究人員認為董事會規(guī)模與公司績效之間的關系是負相關的。董事會的主要職能之一是監(jiān)督，以確保管理人員做出決策，實現(xiàn)股東財富最大化。Lipton和Lorsch（1992）和Jensen（1993）認為，一個更大規(guī)模的董事會將是昂貴的。這是因為更大的董事會會有更多的代理成本，并且隨著董事會規(guī)模變大，協(xié)調和溝通成本等問題也會增加。企業(yè)的價值主要取決于高層管理者的決策。而CEO等高級管理人員在做日常業(yè)務決策時，主要受到薪酬、收購威脅、董事會監(jiān)督和其他控制機制（如法規(guī)和法律）的影響?？紤]影響董事會的因素以及發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司價值之間的關系應該是積極還是消極是有意義的。

與此同時，一些研究人員認為，基于資源依賴理論，董事會規(guī)模與公司治理之間的關系是正相關的。一個更大的董事會可以確保更多的非執(zhí)行董事更好地監(jiān)督管理人員，而更大的董事會將包括來自不同領域的董事，因此在決策中更有效。更大的董事會意味著可以包括更多的成員。更多的成員可以帶來更多樣化和高質量的信息，并幫助企業(yè)獲得更多資源。董事會董事可以有不同的背景、性別、年齡、道德、技能和教育，這可以增加董事會多元化。董事會的多元化可以幫助全體成員提出更多建議和更全面的決策結果。董事會董事的多樣性和高質量可以帶來的資源包括人力、營銷和生產資源以及最新的技術。

因此，本文H1：董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間沒有關系。

2. 董事會規(guī)模效應的動態(tài)分析

根據(jù)以上討論，在不同情況下，董事會規(guī)模與公司績效之間的關系可能是負相關的或正相關的。如非營利組織（如醫(yī)療保健公司）喜歡更大的董事會規(guī)模，以確保董事會能夠很好地監(jiān)督經理做出的決策。 然而，研究表明，在某些情況下，如果董事會規(guī)模更小，董事會的績效會更好。雙方都有實證研究來支持他們的觀點。根據(jù)大型董事會的成本效益權衡關系，不同行業(yè)的董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關系可能會有所不同。

董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的負相關關系在面臨更多挑戰(zhàn)和更具活力的環(huán)境的行業(yè)尤其突出。具體來說，更具創(chuàng)新性，正經歷快速增長，競爭激烈或合并壓力較大的行業(yè)會在董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間產生更明顯的負相關關系。這是因為這些行業(yè)需要更靈活高效的董事會來應對快速變化的經營環(huán)境，如技術或法規(guī)的快速更新。高科技行業(yè)就是這樣一個例子：創(chuàng)新，面臨快速增長的機會和激烈的競爭。因此，可以預期，高科技領域董事會規(guī)模與績效之間的負相關比低科技產業(yè)更為顯著。

因此，本文H2：高科技公司和非高科技公司的董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關系是相同的。

三、變量選取和模型構建

（一）樣本選取

選取2013～2017年美國S&P500的企業(yè)作為樣本，進行實證分析。為了確保數(shù)據(jù)可靠性，對數(shù)據(jù)做以下處理：（一）剔除金融類企業(yè);（二）剔除2013～2017年中非持續(xù)處于美國S&P500中的企業(yè)。本文最終得到的樣本為美國S&P500中的372家企業(yè)。

（二）模型構建

根據(jù)以往研究，本文實證模型如下：

其中t表示年度。

（三）變量及其度量

1. 企業(yè)績效

本文根據(jù)已有研究結果，選取Tobin’s Q和ROA分別從企業(yè)市場價值和會計價值兩個角度作為衡量企業(yè)績效的指標。

2. 控制變量

本文模型中包括六個控制變量。選擇兩個控制變量來控制過去的公司業(yè)績，即財務杠桿（Leverage）和銷售收入（sale）。企業(yè)財務杠桿可以顯示公司的資本結構，這也會影響董事決策和公司業(yè)績。杠桿等于總債務除以總資產。債務總額是當前債務和長期債務的組合。所有的信息都可以從Compustat-Capital IQ收集，銷售收入用于控制公司規(guī)模。

其他四個控制變量來控制董事會的結構和組成。根據(jù)以前的研究分析結果時，公司治理內生性問題不容忽視。為了緩解這些問題，在本文回歸分析中控制廣泛的公司特征是合理的。

3. 樣本統(tǒng)計性描述與實證分析

（1）樣本的統(tǒng)計性描述。表2包含了回歸中的所有變量，總樣本觀察值為1627。表2列出了公司業(yè)績和公司價值，公司特征和董事會特征的總結統(tǒng)計。結果表明，董事會規(guī)模從4到22，平均值為10.5，中位數(shù)為10，這與以前的研究一致。獨立董事平均比例為72%。

（2）單變量分析。在表3單變量分析中，根據(jù)樣本中位數(shù)10，將所有變量被分為具有小規(guī)模董事會或大規(guī)模董事會的公司。董事會中有10名以上董事的公司分為大董事會組，其他董事會分為小董事會組。每組的變量均值列于表2第（1）和（2）列中。第三列顯示第（1）和（2）列的差異以及差異的T檢驗結果。

（3）變量相關矩陣。表4是顯示變量之間相關性的相關矩陣。結果顯示所有的相關性都是可以接受的。這些變量將用于回歸分析。

（4）實證分析。在表5中，所有回歸（1）至（4）顯示了董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的負相關關系。 這個結果與許多以前的研究一致，較小的董事會能夠更有效地運作。董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的負面關系也符合預期。對于樣本公司，這些企業(yè)基于成本效益原則，在衡量大規(guī)模董事會的收益和成本時更傾向于較少其成本。正如第二章中提到的，董事會規(guī)模對公司業(yè)績的影響是動態(tài)的，應該進行更多的測試來討論董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關系。

比較非高科技和高科技企業(yè)的結果，高科技企業(yè)的董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的系數(shù)為-3.157474，遠低于低科技企業(yè)-1.504。高科技公司董事會規(guī)模增加10%將導致Tobin’s Q下降0.316。然而，對于非高科技企業(yè)而言，如果董事會規(guī)模增加10%，企業(yè)價值僅會下降約0.1504。高科技企業(yè)與低科技企業(yè)的差異表明，高科技企業(yè)董事會規(guī)模的變化對企業(yè)績效的影響要遠大于低科技企業(yè)。導致高科技和低科技企業(yè)之間系數(shù)差異的一個可能原因是高科技行業(yè)需要靈活有效的董事會來跟上這些行業(yè)的快速發(fā)展，而較小規(guī)模的董事會與大規(guī)模董事會相比具有更大的靈活性和有效性。

四、結語

通過上述實證分析可知，基于2013～2017年美國S&P500的327家企業(yè)的數(shù)據(jù)，董事會規(guī)模與企業(yè)績效成負相關關系。在考慮行業(yè)因素后，高科技行業(yè)的董事會規(guī)模對于企業(yè)績效的影響更為顯著。這表明對于企業(yè)而言，基于代理問題原理，較小的董事會在一定程度上是能夠具有更好決策效率，有利于企業(yè)績效提高。

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（作者單位：武漢市自來水有限公司）

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