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    美國(guó)期貨市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式對(duì)我國(guó)的啟示

    2022-03-17 21:33:59李團(tuán)團(tuán)
    中國(guó)集體經(jīng)濟(jì) 2022年2期

    摘要:2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后,各類國(guó)際制度規(guī)范不斷完善,是否進(jìn)行統(tǒng)一清算成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要研究課題。文章以美國(guó)期貨市場(chǎng)為例,按清算所與期貨交易所的所有權(quán)歸屬及清算所是否具有獨(dú)立的法人資格將清算所設(shè)置模式分為三種,一是以CME清算所為代表的非法人部門(mén)模式;二是以ICE集團(tuán)清算所為代表的交易所集團(tuán)子公司模式;三是以美國(guó)期權(quán)結(jié)算公司為代表的獨(dú)立清算所。文章通過(guò)介紹美國(guó)典型期貨清算機(jī)構(gòu),認(rèn)為期貨市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式具有從“碎片化”走向統(tǒng)一化的趨勢(shì),具體表現(xiàn)為,一是清算數(shù)據(jù)集中,建立統(tǒng)一清算平臺(tái);二是全球主要金融基礎(chǔ)設(shè)施合并或合作,形成雙邊或多邊跨市場(chǎng)結(jié)算聯(lián)盟;三是對(duì)交易后基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行變革,積極推行金融科技革命。我國(guó)期貨交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部模式在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展早期有利于期貨交易和結(jié)算的協(xié)調(diào),促進(jìn)了我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展,但不利于市場(chǎng)參與者的資金使用效率。文章探索研究獨(dú)立統(tǒng)一清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式,在總體風(fēng)險(xiǎn)可控情況下,適應(yīng)新時(shí)代期貨市場(chǎng)發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:期貨結(jié)算體系;統(tǒng)一清算;中國(guó)期貨監(jiān)控

    經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展,我國(guó)期貨市場(chǎng)成績(jī)斐然,國(guó)際化水平進(jìn)一步提升,市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系、規(guī)則體系、基礎(chǔ)設(shè)施體系等方面進(jìn)一步完善。特別是在2020年全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性的大環(huán)境下,我國(guó)期貨市場(chǎng)充分發(fā)揮了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。而這其中清算和結(jié)算是期貨交易的核心環(huán)節(jié),也是評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)效率和促進(jìn)其功能發(fā)揮的重要內(nèi)容。

    一、美國(guó)期貨清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式

    截至2020年年底,在美國(guó)商品期貨委員會(huì)(CFTC)注冊(cè)和獲得豁免的清算組織共19家,其中注冊(cè)狀態(tài)的期貨清算組織15家,獲得豁免的期貨清算組織4家。依據(jù)清算所與期貨交易所的所有權(quán)歸屬以及清算所的體制框架,可將清算所設(shè)置形式分為三種:清算所是非法人部門(mén)模式、清算所是交易所集團(tuán)子公司形式和獨(dú)立清算所形式,其中后兩種設(shè)置模式清算所具有獨(dú)立的法人資格。

    (一)清算所是非法人部門(mén)——CME清算所

    CME清算所是芝加哥商業(yè)交易所(CME)的一個(gè)非法人部門(mén),CME是CME集團(tuán)的子公司。CME清算所為在CME集團(tuán)交易的期貨合約進(jìn)行清算。CME集團(tuán)同時(shí)經(jīng)營(yíng)歐洲清算所,它是CME集團(tuán)駐倫敦的全資清算公司。此外CME清算所也向迪拜交易所、美國(guó)厄里斯交易所等提供清算服務(wù)。

    CME集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部的統(tǒng)一清算,采用多種工具積極管理風(fēng)險(xiǎn),包括清算會(huì)員要求、保證金、壓力測(cè)試、交易對(duì)手和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控以及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理等。

    (二)清算所是交易所集團(tuán)子公司——ICE集團(tuán)

    美國(guó)洲際交易所集團(tuán)(ICE)創(chuàng)立于2000年,是知名電子能源交易市場(chǎng),經(jīng)營(yíng)著期貨交易所、場(chǎng)外掉期市場(chǎng)和衍生品清算所。ICE集團(tuán)擁有6個(gè)清算平臺(tái),分別為美國(guó)、英國(guó)、歐洲、加拿大和新加坡的主要衍生品資產(chǎn)提供服務(wù)。在美國(guó)的結(jié)算組織有4家,分別為ICE信用結(jié)算、ICE美國(guó)結(jié)算、ICE歐洲結(jié)算和ICE NGX加拿大公司。

    ICE集團(tuán)的清算所均為ICE集團(tuán)的子公司。清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理框架以分層方法為基礎(chǔ),通過(guò)維持會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)未平倉(cāng)頭寸設(shè)定初始保證金等一系列措施控制風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)獨(dú)立清算所——期權(quán)結(jié)算公司(OCC)

    OCC成立于1973年,是交易所買(mǎi)賣(mài)股票期權(quán)和商品期貨的獨(dú)立結(jié)算所,受美國(guó)證券交易委員會(huì)和CFTC監(jiān)管。截至2020年年底,OCC公司為16個(gè)不同的交易所提供中央對(duì)手清算和結(jié)算服務(wù)。OCC具有獨(dú)立的法人資格,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理方案減少其風(fēng)險(xiǎn)敞口。該方案包括初始和持續(xù)成員標(biāo)準(zhǔn)、保證金要求、高流動(dòng)性資產(chǎn)的清算基金和信貸額度等。

    (四)其它清算機(jī)構(gòu)——與美國(guó)有業(yè)務(wù)往來(lái)的清算機(jī)構(gòu)

    除美國(guó)本土的清算機(jī)構(gòu)外,與美國(guó)有業(yè)務(wù)往來(lái)的外國(guó)衍生品結(jié)算系統(tǒng)也在CFTC注冊(cè)為衍生品結(jié)算組織。

    LCH集團(tuán)成立于1888年,由倫敦農(nóng)產(chǎn)品清算所發(fā)展而來(lái)。2003年LCH和Clearnet SA合并成立LCH.Clearnet集團(tuán),為Eurorex、LME和ICE提供清算,歸倫敦金融服務(wù)局和法國(guó)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。2008年LCH成功解決了違約清算成員雷曼兄弟9萬(wàn)億美元的名義利率掉期投資組合違約事件。如今,LCH經(jīng)營(yíng)著當(dāng)今金融市場(chǎng)中規(guī)模較大、較復(fù)雜的清算機(jī)構(gòu)。它的母公司受法國(guó)審慎監(jiān)管管理局監(jiān)管,兩家實(shí)體分別是位于英國(guó)的LCH Ltd和位于法國(guó)的LCH SA。這兩個(gè)結(jié)算組織均是在美國(guó)CFTC注冊(cè)的結(jié)算組織。

    二、清算所設(shè)置的發(fā)展趨勢(shì)

    目前全球后臺(tái)金融基礎(chǔ)設(shè)施有整合的趨勢(shì)。美國(guó)的CCP相對(duì)集中,歐洲結(jié)算市場(chǎng)有從“碎片化”走向統(tǒng)一的趨勢(shì)。具體來(lái)看全球結(jié)算機(jī)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)如下。

    (一)清算數(shù)據(jù)集中,建立統(tǒng)一清算平臺(tái)

    以CME清算所為例,它為CME集團(tuán)在內(nèi)的四家期貨交易所進(jìn)行清算,實(shí)現(xiàn)了CME集團(tuán)內(nèi)部的集中統(tǒng)一清算。統(tǒng)一的清算平臺(tái)能夠?qū)?huì)員合約的持倉(cāng)成交和倉(cāng)單等全面監(jiān)測(cè)監(jiān)控,也能客觀全面地評(píng)估清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),CME清算所提供與OCC和FICC的交叉保證金方案,還參與了CME與新加坡交易所之間的相互抵消系統(tǒng)協(xié)議,該協(xié)議使交易員能夠在一個(gè)交易所開(kāi)設(shè)期貨頭寸,在另一個(gè)交易所進(jìn)行清算。

    此外,CME集團(tuán)也推出了場(chǎng)外交易清算平臺(tái)CME ClearPort,為場(chǎng)外交易合約進(jìn)行清算服務(wù)。具體而言,CME ClearPort允許在場(chǎng)外進(jìn)行交易,并由場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)商將交易數(shù)據(jù)輸入至CMEClearPort統(tǒng)一進(jìn)行中央清算,既保留了OTC市場(chǎng)的靈活性,又實(shí)現(xiàn)了交易后的中央清算,有效防范OTC交易的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)全球主要金融基礎(chǔ)設(shè)施合并或合作,形成雙邊或多邊跨市場(chǎng)結(jié)算聯(lián)盟

    1. 建立結(jié)算聯(lián)盟

    CME先后與新加坡國(guó)際金融交易所、美國(guó)期權(quán)結(jié)算公司、紐約清算公司、倫敦結(jié)算公司、倫敦國(guó)際金融期貨交易所等建立雙邊或多邊跨市場(chǎng)結(jié)算聯(lián)盟,不同交易所間實(shí)行“交叉保證金”結(jié)算制度。

    2. 簽訂合作意向書(shū)

    OCC與CME和ICE Clear US等清算組織合作,為OCC清算證券和期貨合約的產(chǎn)品提供內(nèi)部交叉保證金計(jì)劃。此外,OCC與DTC、NSCC和FICC簽訂了多邊凈額結(jié)算合同和有限交叉擔(dān)保協(xié)議。OCC還參與了與DTC和NSCC聯(lián)合開(kāi)發(fā)的支付方案。2013 年 4 月,明訊銀行和渣打銀行簽署了合作意向書(shū),為其共同的客戶提供可定制的擔(dān)保品管理服務(wù),使得這些客戶可以從全球化的擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)中獲益。

    3. 通過(guò)合并收購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍

    2017年,CBOE通過(guò)收購(gòu)BATS全球市場(chǎng),開(kāi)始將交易所業(yè)務(wù)從衍生品逐步向現(xiàn)券靠攏。2020年,芝加哥期權(quán)交易所全球市場(chǎng)有限公司完成對(duì)歐洲清算所EuroCCP的收購(gòu)。作為CBOE的獨(dú)立子公司運(yùn)營(yíng),EuroCCP是歐洲地區(qū)服務(wù)于現(xiàn)券市場(chǎng)的最重要CCP之一。洲際交易所集團(tuán)成長(zhǎng)過(guò)程也是通過(guò)收購(gòu)其他交易所實(shí)現(xiàn)的。洲際交易所的歷史可以回溯到1997年,當(dāng)時(shí)公司創(chuàng)始人斯普雷徹收購(gòu)了CPEX。2000年,6家天然氣及電力公司收購(gòu)了ICE的股權(quán)。2001年6月,ICE收購(gòu)IPE。2007、2010年ICE分別與紐約期貨交易所、氣候交易所合并。2014年12月,ICE收購(gòu)了ICE Clear Netherlands的多數(shù)股權(quán),進(jìn)軍歐洲大陸的清算基礎(chǔ)設(shè)施。

    歐洲碎片化的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致歐洲證券結(jié)算成本是美國(guó)國(guó)內(nèi)證券結(jié)算成本的十倍以上。鑒于此,歐盟在建立統(tǒng)一市場(chǎng)的大旗下,也一直推動(dòng)后臺(tái)金融基礎(chǔ)設(shè)施的整合。一種思路是向美國(guó)學(xué)習(xí),通過(guò)政府推動(dòng),建立一個(gè)面向全歐盟的集中統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施;另一種思路是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),促進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施的自然集中。

    (三)推動(dòng)交易后基礎(chǔ)設(shè)施變革,積極擁抱金融科技革命

    目前世界主要登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在推動(dòng)交易后基礎(chǔ)設(shè)施變革,包括:機(jī)器人技術(shù)、人工智能、云計(jì)算和機(jī)器學(xué)習(xí)等金融科技新技術(shù)的潛在應(yīng)用。

    1. 推出新結(jié)算系統(tǒng)

    2020年CME推出CME SPAN 2系統(tǒng)。據(jù)CME介紹,CME Clearing與清算會(huì)員和服務(wù)提供商合作,從主要的NYMEX能源期貨和期貨期權(quán)開(kāi)始,使用新一代用于保證金風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)。SPAN 2系統(tǒng)將保持第一代 SPAN的算法和公式,在一個(gè)統(tǒng)一的界面中提供強(qiáng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。其優(yōu)點(diǎn)在于增添了新的模型、報(bào)告系統(tǒng)和保證金復(fù)制功能。同時(shí),CME SPAN 2將允許對(duì)產(chǎn)品級(jí)別和組合級(jí)別的保證金進(jìn)行分項(xiàng)和動(dòng)態(tài)的調(diào)整。此外,該系統(tǒng)還將強(qiáng)化對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)因子(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)等)的預(yù)警機(jī)制。

    2. 提升交易后基礎(chǔ)設(shè)施及框架

    新加坡交易所于 2018年 12 月 10 日推出了新的證券結(jié)算和存托框架及系統(tǒng)。新系統(tǒng)最大的亮點(diǎn)是證券交收期從原來(lái)的 T+3 縮短一天至 T+2,并實(shí)現(xiàn)了資金和證券的同時(shí)結(jié)算。港交所全面提升其交易后基礎(chǔ)設(shè)施,范圍覆蓋所有交易后業(yè)務(wù)流程及系統(tǒng),包括中央結(jié)算、證券交收、中央證券存管處、風(fēng)險(xiǎn)及抵押品管理和代理人服務(wù)。新一代風(fēng)險(xiǎn)模型將以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向,引入符合《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》的壓力風(fēng)險(xiǎn)值為組成部分,并進(jìn)行壓力測(cè)試。

    三、對(duì)我國(guó)期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)置的啟示

    (一)我國(guó)期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式及優(yōu)缺點(diǎn)

    我國(guó)期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式是期貨交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部模式。這種結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展早期,有利于各交易所交易和結(jié)算的協(xié)調(diào),促進(jìn)了期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。近幾年,經(jīng)調(diào)研,一些會(huì)員單位反映交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部模式與新時(shí)代期貨市場(chǎng)快速發(fā)展難以完全適應(yīng)。一是期貨交易所各自制定了期貨結(jié)算細(xì)則(管理辦法),期貨公司會(huì)員需要以自有資金分別在四家期貨交易所的專用結(jié)算賬戶足額繳納最低余額為200萬(wàn)元的結(jié)算準(zhǔn)備金,降低了資金使用效率。二是各交易所分別制定結(jié)算規(guī)則和開(kāi)發(fā)不同的結(jié)算系統(tǒng),造成了結(jié)算平臺(tái)的低效率和資源浪費(fèi)。三是期貨交易所的結(jié)算部不具有獨(dú)立的法人資格,不享有資產(chǎn)收益,沒(méi)有獨(dú)立決策權(quán),無(wú)法作出獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理決策。

    (二)探索研究獨(dú)立統(tǒng)一清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式

    為適應(yīng)新時(shí)代我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展并借鑒國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)設(shè)置模式趨勢(shì),建議以中國(guó)期貨監(jiān)控為基礎(chǔ)建立獨(dú)立統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)。主要優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)。

    一是中國(guó)期貨監(jiān)控是2006年3月成立的非營(yíng)利性公司制法人,與四家期貨交易所既相互獨(dú)立又共同受中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所均是中國(guó)期貨監(jiān)控的股東。

    二是中國(guó)期貨監(jiān)控本身就是期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控平臺(tái)。經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)多次授權(quán),中國(guó)期貨監(jiān)控負(fù)責(zé)實(shí)施期貨市場(chǎng)統(tǒng)一開(kāi)戶、監(jiān)測(cè)、監(jiān)控等工作,擁有中國(guó)期貨市場(chǎng)全市場(chǎng)數(shù)據(jù),有建立統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)。

    三是中國(guó)期貨監(jiān)控代管期貨投資者保障基金。2007年6月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于指定中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心有限責(zé)任公司代管期貨投資者保障基金的通知》,聯(lián)合指定中國(guó)期貨監(jiān)控作為保障基金的代管機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)基金資金的籌集、管理和使用,在期貨公司出現(xiàn)嚴(yán)重違法違規(guī)時(shí)保障期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行。

    四是期貨統(tǒng)一清算有助于更好地管理風(fēng)險(xiǎn),降低運(yùn)營(yíng)成本,提高效率。統(tǒng)一清算為其會(huì)員單位提供了潛在的資本緩釋機(jī)會(huì),從而提高了投資者的資金使用效率。同時(shí),統(tǒng)一結(jié)算可以保持金融基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部的一體化,比如在軟硬件共享、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施共建以及市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施單一網(wǎng)關(guān)等。

    (三)以中國(guó)期貨監(jiān)控為基礎(chǔ)建立統(tǒng)一清算需要注意的問(wèn)題

    首先,堅(jiān)持國(guó)家金融戰(zhàn)略導(dǎo)向,堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是統(tǒng)一結(jié)算實(shí)現(xiàn)各交易所清算部門(mén)之間的互聯(lián)互通,可能會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳播。二是注重精細(xì)化管理,妥善安排風(fēng)險(xiǎn)處置。

    其次,推動(dòng)清算與交易的協(xié)作。一是統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)與交易所應(yīng)溝通合作,實(shí)現(xiàn)交易和結(jié)算的有效對(duì)接。二是根據(jù)G20規(guī)定,參照CME清算所綜合性清算平臺(tái)經(jīng)驗(yàn),積極推出適合我國(guó)特色的統(tǒng)一場(chǎng)外結(jié)算平臺(tái)。

    最后,尊重市場(chǎng)規(guī)律。一是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與國(guó)內(nèi)實(shí)踐相結(jié)合,積極借鑒國(guó)際清算機(jī)構(gòu)設(shè)置經(jīng)驗(yàn)及戰(zhàn)略布局,確保清算機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范。二是合并后的結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)充分考慮期貨市場(chǎng)的特點(diǎn),提升整個(gè)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

    四、結(jié)語(yǔ)

    中國(guó)期貨監(jiān)控是我國(guó)期貨市場(chǎng)“五位一體”的核心組成之一。建議中國(guó)期貨監(jiān)控積極關(guān)注包括美國(guó)等在內(nèi)的全球金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的變革動(dòng)向,并結(jié)合我國(guó)實(shí)際,以中國(guó)期貨監(jiān)控為基礎(chǔ)建立統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)。同時(shí)高效捕獲數(shù)據(jù)、維護(hù)數(shù)據(jù),構(gòu)建期貨市場(chǎng)“數(shù)據(jù)池”,積極利用金融科技,構(gòu)建后危機(jī)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)管理框架,強(qiáng)化監(jiān)管和服務(wù)能力,提升期貨市場(chǎng)國(guó)際化水平,提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

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    (作者單位:中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心有限責(zé)任公司)

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